迈瑞医疗公司深度研究：后疫情时代迈瑞国内国外打开成长新局面.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 305.53 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 12.16 已上市流通 A股 (亿股 ) 4.99 总市值 (亿元 ) 3,714.30 年内股价最高最低 (元 ) 495.99/278.09 沪深 300 指数 4888 创业板指 3331 相关报告 1.收购 Hytest Invest Oy，强化 IVD 业 务布局 -迈 .， 2021.5.16 2.业绩符合预期，成长空间广阔 -迈瑞 医疗公司点评， 2021.4.29 3. Q3 略超预期，品牌力提升打开成长 空间 -迈瑞医疗三季报点评， 2020.10.29 4. IVD 恢复常态化增长，生命信息线维 持高增长 -迈 瑞 医 疗 公 司 点 评 ， 2020.10.15 5.生命信息线放量超预期，业绩增长具 备持续性 -迈 瑞 医 疗 中 报 点 评 ， 2020.8.28 袁维 分析师 SAC 执业编号： S1130518080002 (8621)60230221 yuan_wei 后疫情时代，迈瑞国内国外打开 成长 新局面 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 16,556 21,026 25,278 31,055 37,636 营业收入 增长率 20.38% 27.00% 20.22% 22.86% 21.19% 归母净利润 (百万元 ) 4,681 6,658 8,000 9,878 12,201 归母净利润增长率 25.85% 42.24% 20.16% 23.48% 23.52% 摊薄每股收益 (元 ) 3.850 5.476 6.580 8.125 10.036 每股经营性现金流 净额 3.62 7.09 6.49 9.95 10.63 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 25.17% 28.60% 25.86% 27.02% 27.80% P/E 47.24 77.79 62.91 50.95 41.25 P/B 11.89 22.25 16.27 13.77 11.47 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 三十而立，迈瑞是中国医疗器械的集大成者 ， 勇立潮头敢当先 。 三十年发展 迈瑞 已成为 国内医疗器械企业 绝对龙头，以史为鉴， 我们认为 迈瑞是 后发制 胜 的“逆向 创新 ” 典型代表 ，公司 三大支柱业务多款产品全球市占率领先， 2020 年净利润突破 66 亿 ，形成多层次产品管线。 化学发光、彩色超声等业 务 逐步 发力； 微创外科、宠物医疗、 AED、骨科等 业务成长动力十足 。 全球市场 ： 赛道高景气 ，后疫情时代迈瑞迎来出海 发力 关键机遇 。 根据我们 推算 ， 迈瑞海外 市场空间 至少 可达 750 亿 美元 ， 海外新兴市场仍处发展早 期，国内发展经验有望成功复制。 海外 欧美 市场设备更新换代 +疫情后基础 建设 带来高性价比产品的需求偏好，迈瑞 本地化 深入 ， 产品上 中低端性价比 突出，高端产品 不断发力。 我们认为， 迈瑞 在中国整体工业水平提升 、资本 市场支持、 跨境合作活跃的背景下 有望 加速 突破瓶颈实现 全球扩张。 国内市场 ： 人口、政策、技术 共振 拓市场， 面临创新变革“窗口期” ，迈瑞 契合发展潮流 。 我们预计 迈瑞 国内 业务空间 近千亿人民币。医改深化国内产 业竞争格局加速重塑，我国医疗装备产业面临难得 技术赶超和升级发展“窗 口期”，我们认为， 国内 双循环政策、 医疗基建、分级诊疗 等催化下带来充 足 市场空间 ， 迈瑞 契合时代发展的创新标杆企业， 有望把握 进口替代机会。 多元化发展实力已被证实 ，信息化综合解决方案打造协同生态 。 多元发展对 公司能力要求高，迈瑞 业务 间 跨度大， 技术壁垒高， 发展之初 多处于进口垄 断状态，发展至今多数位居 国内前列，其多元化拓展 实力得到充分证实， 企 业成长 边界打开；借助 丰富产品， 打造 人、设备、信息 的 智能 生态圈，有助 信息 协同 ，提高效率 ，对终端的掌控能力更上一层楼 。 投资建议 及估值 考虑公司三大业务龙头优势显著，国内市场规模领先，品类丰富多核驱动， 未来国际化成长路径清晰，海外新兴市场有望复制中国实践 经验，成熟市场 高端产品有望成功回溯，暂不考虑并购标的利润并表，给予 12 个月内目标 市值 4457亿，对应 PE45X，目标价格为 366.5元 /股，我们预计公司 2021- 2023 年实现归母净利润分别为 80.00 亿元、 98.78 亿元、 122.01 亿元，分 别同比增长 20%、 23%、 24%。维持“买入”评级 。 风险 带量采购风险，汇率及关税风险，海外拓展风险，新品研发风险，经销商管 理风险，并购整合不及预期风险，国际贸易摩擦风险等 。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 278.09 313.23 348.37 383.51 418.65 453.79 488.93 200 824 201 124 21 022 4 210 524 21 082 4 人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 迈瑞医疗 沪深 300 2021年 08月 22日 医药健康研究中心 迈瑞医疗 (300760.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 三十而立，中国医疗器械集大成者，勇立潮头敢当先 .7 多款产品全球领先，净利润突破 66亿元 .7 公司员工结构不断优化，人才培养体系健全 .9 前端研发高投入紧跟市场节奏，后端售后服务完善保障终端粘度 .9 以史为鉴，后发制胜是迈瑞成功的关键要素 .13 1991-2005年，高性价比产品在海内外利基市场中获得发展机遇 .13 2006-2016年，美股上市深化海外市场布局，打造品牌形象建立终端信任 .14 2017-2019年， A 股创业板上市，多层次产品实现市场广泛覆盖 .16 2020-未来，疫情催化加速商业布局进程，三十而立站上新起点 .17 三大支柱业务龙头地位稳固，新兴业务想象空间广阔 .18 生命信息与支持业务：龙头地位稳固，升级换代成为看点 .18 体外诊断业务：化学发光将成为重要引擎，并购打造全产业链优势 .22 医学影像：超声需求逐步恢复，移动便携设备有望加速渗透 .29 新兴业务：领域想象空间大，撑起可持续发展空间 .32 全球市场：赛道景气度不改，迈瑞海外将迎来加速发展时代 .38 全球市场扩张斜率陡峭，新兴市场及成熟海外市场空间广阔 .38 横跨多条优质高技术壁垒赛道，具备全球化发展综合实力 .40 对比海外国家，中 国医械企业出海是向上延伸的发展过程 .42 以海外国家医疗器械企业发展为例，看中国医械企业海外发展模式 .42 以日本医疗器械企业发展为镜，映射当下中国企业出海正当时 .43 整体工业水平与产业共成长，但当前仍有部分高端技术存在差距 .44 跨境并购交易增长，助力企业突破技术及渠道瓶颈 .46 国内市场：立足中 国，人口、政策、技术三重利好高建市场天花板 .47 老龄化趋势催生需求侧动力十足，中国已开启器械发展“黄金十年” .47 双循环背景下迈瑞多重机遇，政策支撑充分发展空间 .49 优质优价产品符合国内需求，迈瑞强大供应链系统保证制造高水准 .51 智能信息化综合解决方案，打造人 +设备 +信息协同生态系统 .53 智能信息化助力业务高粘性，长远布局打造人 +设备 +信息生态 .53 强强合作，智慧医疗需求下探索 AI+医疗新机会 .55 盈利预测 .55 我们对未来公司收入和利润做出预测： .55 投资建议 .56 风险提示 .56 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：迈瑞三大业务多款产品领先全球 .7 图表 2：公司营收 2020年突破 210亿元 .7 图表 3：公司归母净利润增长迅速 .7 图表 4：迈瑞医疗营业收入百分比按地区 分类（ %） .8 图表 5：迈瑞净利率不断提高（ %） .8 图表 6：迈瑞销售费用及管理费用率逐年降低（ %） .8 图表 7：迈瑞总体毛利率维持稳定水平（ %） .8 图表 8：生命信息与支持类产品毛利率（ %） .8 图表 9：体外诊断类产品毛利率（ %） .9 图表 10：医学影像类产品毛利率（ %） .9 图表 11：员工结构本科及以上学历占多数 .9 图表 12：员工数量扩容，人均 创收稳步增长 .9 图表 13：技术人员占比逐年上升 .9 图表 14：研究人才发展路径清晰 .9 图表 15：迈瑞医疗近年来研发费用（百万元）及研发费用率（ %） .10 图表 16：迈瑞医学全球研发中心 .10 图表 17：迈瑞国内售后服务完善 . 11 图表 18：迈瑞产品客户满意度较高 .12 图表 19：迈瑞后发优势明显，实现快速成长 .13 图表 20： 1991-2005年：高性价比产品利基市场中探求机遇 .14 图表 21： 2006-2011年：海外市场拓展，产品技术水平逐渐升级 .15 图表 22： 2012-2016年：需求导向精进产品打造爆款，推动海外本地化 .16 图表 23： 2017年后： A 股回归国内打牢根基，逐渐向高端市场渗透 .17 图表 24：迈瑞生命信息与支持领域业务细分市场份额矩阵（亿元） .18 图表 25：生命信息与支持产品营收（亿元） .18 图表 26：世界各国 ICU每百万人 .19 图表 27：中国监护仪进口出口份额（万美元） .19 图表 28：公司监护仪销售 数量（台）及增速（ %） .19 图表 29：迈瑞医疗多款不同层次监护产品 .19 图表 30：公司麻醉机销售数据（台）及增速（ %） .20 图表 31： 麻醉机市场竞争格局（销售金额口径） .21 图表 32： 2018年中国麻醉机按医院划分竞争格局（ %） .21 图表 33： 迈瑞除颤仪销售量（台）及增速 (%).21 图表 34：每十万人 AED 数量 .21 图表 35： 2019年中国用呼吸机竞争格局（销售额口径） .22 图表 36：国内呼吸机消费量（万台） .22 图表 37： 2018年中国灯床塔竞争格局（销售额口径） .22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：迈瑞灯床塔销售量（台）及增速（ %） .22 图表 39：中国 IVD 市场份额（亿元） .23 图表 40：全球 IVD 市场份额 （亿美元） .23 图表 41：迈瑞 IVD 主要业务中国市场份额矩阵（亿元） .23 图表 42：迈瑞体外诊断业务收入（亿元）及增速（ %） .23 图表 43：迈瑞 IVD 试剂盒销售（万盒）及增速（ %） .24 图表 44：迈瑞 IVD 仪器销售（台）及增速（ %） .24 图表 45：三分类和五分类血球分析仪对比 .24 图表 46：中国血液检测市场规模（亿元）及增速（ %） .24 图表 47： BC-7500带来综合医院效率提升 .25 图表 48： BC-7500带来妇幼儿童医院效率提升 .25 图表 49：迈瑞 7系血液分析仪流水线即将上市 .25 图表 50： 2017中国生化诊断市场竞争格局 .26 图表 51： 2017中国生 化分析仪市场竞争格局 .26 图表 52： M6000全实验室智能化流水 线 .26 图表 53： 2018年中国体外诊断细分市场占比 .27 图表 54： 2018年化学发光行业竞争格局 .27 图表 55：第六批优秀国产医疗设备（全自动化学发光免疫分析仪） .28 图表 56：全球血栓与止血诊断市场规模及预测 .28 图表 57：中国血栓与止血诊断市场规模及预测 .28 图表 58： 2017全球实验室凝血检测市场竞争格局 .29 图表 59： 2018 年中国血栓与止血体外诊断市场竞争格局 .29 图表 60：中国影像设备市场分布（ %） .29 图表 61：全球医疗影像行业市场规模（亿美元） .29 图表 62：中国医疗影像行业市场规模（亿美元） .29 图表 63：公司医学影 像类产品收入（亿元） .30 图表 64：迈瑞超声类产品销量数据（台）及增速（ %） .30 图表 65：公司医学影像类产品收入（亿元） .30 图表 66：中国彩超、黑白超市场份额 .31 图表 67： 2017年超声全球市场 竞争格局 .31 图表 68： 2019中国医用超声设备竞争格局（销售额） .31 图表 69：中国超声设备市场保有量（万台） .31 图表 70：公司彩超在高端产品性能上与国内厂家对比 .32 图表 71：不同荧光情况下的胆囊切除图像 .33 图表 72：硬镜的使用范围广泛 .33 图表 73：中国硬管式内窥镜市场份额（十亿元） .33 图表 74： 2018年中国硬镜市场格局（百万元，出厂价口径） .34 图表 75： 2019年中国荧光硬镜市场格局（百万元，出厂价口径） .34 图表 76：迈瑞内窥镜产品 .34 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 77：中国城镇猫狗数量（万只） .35 图表 78：不同国家有宠物家庭比例（ %） .35 图表 79：中国宠物医疗行业市 场规模（亿元） .35 图表 80：迈瑞动物医疗提供服务范围广，产品线齐全 .36 图表 81：迈瑞产品布局清晰，未来成长后续动力强劲 .36 图表 82：迈瑞各个产品线市场规模及增速梳理 .37 图表 83： 2019全球医疗设备市场份额情况（ %） .38 图表 84： 2020年世界前 20医械企业营收（百万美元） .38 图表 85：各国 2018医疗总支出占 GDP 比重（ %） .39 图表 86：亚太地区医疗健康事业发展潜力大 .39 图表 87： 2016-2020全球医疗器械市场规模（亿美元） .39 图表 88：迈瑞医疗美国部分合作医院及机构 .40 图表 89：迈瑞医疗重要并购过程梳理 .41 图表 90：迈瑞医疗逐步向微笑曲线 两端发展 .41 图表 91： 2020年全球前十大医疗器械公司 7家来自美国 .42 图表 92：（ 2014-2016）中国企业投资以色列市场行业分布统计 .42 图表 93：零售出海企业 SheIn占据海外市场份额第三名 .43 图表 94：日 本医疗器械进口出口金额及比例 .44 图表 95： 中国近 20年医疗仪器及器械进出口金额及增长速度对比 .44 图表 96：我国工业增加值（亿元） .45 图表 97：高端生命科学技术产品进出口累计金额 .45 图表 98：高端医疗器 械产品出口复杂度对比 .45 图表 99： 中国电子元件进出口累计金额 .45 图表 100：人民币兑美元汇率及医疗器械及一起出口金额走势（亿美元） .46 图表 101：中国医疗器械行业并购交易趋势按境内外划分 .46 图表 102： 2021年我国医疗健康领域融资情况 .46 图表 103：日本人口老龄化严峻，国民医疗费用伴随增长 .47 图表 104：日本医疗机构数量（万所） .47 图表 105：中日 65岁以上人口比例 .47 图表 106： 2016-2020中 国医疗器械市场规模（亿元） .48 图表 107： 2019中国医疗设备市场份额情况（亿元） .48 图表 108：中国医疗器械行业市场规模上涨催化因素 .48 图表 109： 2018年世界国家人均医疗支出（美元 /年） .49 图表 110： 中德基础医疗资源对比 .49 图表 111：“十四五”优质高效医疗卫生服务体系建设实施方案 .49 图表 112： ICU建设将带来近 120亿元增量市场份额 .50 图表 113：改造升级重大疫情救治基地带来呼吸机监护仪市场规模 .50 图表 114：国内相关政策发布带来市场机遇 .51 图表 115：迈瑞智能制造贯穿始终，打造高品质产品 .52 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 116：迈瑞严格把控供应商质量 .52 图表 117：迈瑞医疗器械注册证数量（个） .53 图表 118：迈瑞医疗主营产品覆盖院内范围广，产品层次丰富 .53 图表 119：迈瑞瑞智联解决方案 .54 图表 120：瑞智联系统协同院内构建高效信息系统 .55 图表 121：迈瑞医疗收入拆分及预测（百万元） .56 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 三十而立， 中国 医疗器械集大成者， 勇立潮头敢当先 2018 年， 我们发表了 “ 有国际影响力的中国医疗设备器械龙头 ” 迈瑞医 疗 首次覆盖 报告 ， 将迈瑞是谁，迈瑞产品有什么，该时点迈瑞的发展 机遇 在哪里进行了详细阐述。 时隔三年，站在当前时点， 历经三十年发展的 迈 瑞已然有了 新 变化 。 世界范围内 ，疫情对 整体 发展格局产生影响 。 本报告 对迈瑞发展脉络做深刻梳理， 推敲 公司 过去的成功 具体 原因，以此 为锚判 断 未来 迈瑞 在国内 、国际 的发展潜力如何， 未来 成长的边际在哪里 。 多款产品全球领先， 净利润 突破 66 亿元 迈瑞三十年发展， 已成为中国医疗器械领域的绝对龙头企业， 生命信息与 支持、 体外 诊断、医学影像 三大支柱 业务的 多款产品在国内及世界处于领 先地位 ， 2021 年， 监护、麻醉 、血球 产品全球第三 ， 监护、麻醉、 呼吸、 除颤、输注泵 、灯床塔 、 血球、 POC 超声 等产品 国内 第一 。 2021 年 一季 度，迈瑞实现营收 57.81亿元，同比增长 22%；归母净利润 17.15 亿元， 同比增长 31%， 2014 年 -2020 年 营收 CAGR 达 18%、 归母 净利润 CAGR高 达 30%，未来有望继续保持快速成长状态。 图表 1： 迈瑞三大业务 多款产品 领先全球 来源： 迈瑞医疗 官网 2021推介材料 ， 国金证券研究所 图表 2： 公司营收 2020年突破 210亿元 图表 3： 公司 归母净利润增长迅速 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 海外 业务 营收占比 较 高。 2020年，迈瑞在海外营收 99.16亿元，同比增长 41.21%，海外占总营收 47.16%。 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 营业总收入（亿元） YoY% -50% 0% 50% 100% 0 20 40 60 80 归母净利润（亿元） YoY% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：迈瑞医疗营业收入 百分比 按地区分类 （ %） 来源：公司公告， 国金证券研究所 。 注：亚太地区数据 2018年 前计入其他 （地区） 类，之后单独分列计算 。 经营质量不断提高。 公司净利率 近年不断优化提高， 2020 年净利率近 32%；迈瑞销售费用及管理费用率逐渐降低， 2020年销售费用率为 17.8%， 管理费用率 13.2%。 图表 5：迈瑞净利率不断提高（ %） 图表 6：迈瑞销售费用及管理费用率逐年降低（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 来源： WIND，国金证券研究所 毛利率水平保持稳定。 对比国际巨头及国内部分业务可比公司，迈瑞的毛 利率水平合理，维持 64%左右。从细分业务毛利来看，生命信息与支持产 品的毛利 2020 年实现 68%，其中 呼吸 机、监护仪、除颤仪的毛利率水平 较高。 图表 7：迈瑞总体毛利率维持稳定水平（ %） 图表 8：生命信息与支持类产品毛利率（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 来源： WIND，国金证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 中国大陆 欧洲 北美 拉美 亚太 其他 (地区 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 55% 60% 65% 70% 75% 迈瑞医疗 安图医疗 开立医疗 美敦力 史塞克 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 生命信息与支持类产品 监护仪 麻醉机 灯床塔 除颤仪 其他 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 体外诊断类产品毛利率（ %） 图表 10：医学影像类产品毛利率（ %） 来源： WIND，国金证券研究所 来源： WIND，国金证券研究所 公司员工结构不断优化 ， 人才培养体系 健全 公司 本科及以上员工比例逐渐扩大， 2020年本科及以上占比 81.3%，对比 2018年涨 2.3pp。 人均创收逐年增长，员工 数量 稳步 扩张。 图表 11：员工结构本科及以上学历占多数 图表 12：员工数量扩容，人均创收稳步增长 来源：公司公告，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 员工结构上，技术人员的比例逐年增长 。 2020年技术员工数量达到 25.9%， 这与公司重视研发 的 战略息息相关。 研发人员及销售人员公司有成体系、规范的培养计划，有利于员工整体水 平的提高，同时在发展设计上清晰明确，有助于调动员工整体积极性。 图表 13：技术人员占比逐年上升 图表 14： 研究人才发展路径清晰 来源：公司公告，国金证券研究所 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 前端研发高投入紧跟市场节奏，后端售后服务完善保障终端粘度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 体外诊断类产品 体外诊断试剂 体外诊断分析仪 体外诊断 -其他 0% 20% 40% 60% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 医学影像类产品 彩超 医学影像 -其他 79.0% 9.0% 12.0% 83.2% 9.1% 7.7% 81.3% 9.6% 9.1% 本科及以上 大专 中专及以下 2018 2019 2020 95 98 123 144 149 169 178 0 50 100 150 200 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 员工人数（人） 人均创收（万元） 24.5% 25.5% 25.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 生产人员 销售人员 技术人员 财务人员 行政人员 其他 服务人员 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 一以贯之高研发投入， 9 大研发中心每年高效转化 7-12 款新品。 2016- 2020 年间， 公司 每年将 10%的营业额投入研发， 每年推出 7-12 款新品， 拥有超过 3000 名研发工程师。专利总申请量超过 6400 项，超过 20% 为 美国欧洲发明， 2017 年国家发改委发明专利拥有量前 50 名企业中， 迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。 图表 15：迈瑞医疗近年来研发费用（ 百万元 ）及研发费用率（ %） 来源： WIND， 国金证券研究所 9 大研发中心，分工明确 、 协同发展 。 迈瑞研发 中心布局在 美国及中国， 第九个武汉研发中心在建 ， 占地面积约 110 亩 ， 主要方向为生物原材料和 试剂研发、手术设备研发、大健康技术研发，以及全球服务支持中心、工 程技术转化中心等五大板块。项目整体竣工后，员工规模计划约 2000 人， 而研发人员预计有 1200人，将开启 公司自主创新与发展的新征程 。 图表 16：迈瑞医学全球研发中心 来源： 迈瑞医疗官网， 国金证券研究所 售后服务体系完善 ，网络广布全球 。 全球 28 个子公司，拥有 100 余个驻 地直属服务站点 ， 24 小时客户呼叫服务 ， 在海外疫情扩散过程中，迈瑞向 意大利、英国、俄罗斯、巴西等国提供超过 20万台抗疫医疗设备，分布在 全球 80个国家的当地用服工程师团队，保证统一标准安装培训交付 。 185 210 286 89 8 8.5 9 9.5 10 10.5 0 50 100 150 200 250 300 350 2018 2019 2020 2021Q1 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 高效协作获得较高客户满意度。 在中国 迈瑞拥有 1900 多名服务工程师， 超过 70各驻点直属服务站， 500家授权第三方服务机构， 针对设备展开主 动服务周、指控服务月等多项售后增值服务， 同时持续建设面向客户的 IT 管理平台，包括基于 5G 和物联网的设备管理平台、产品解决方案报价和 下单平台、数字化服务管理平台等， 售后服务满意度达到 99%。 图表 17： 迈瑞国内 售后服务完善 来源： 迈瑞售后服务中心官微 ， 国金证券研究所 根据中国医疗器械行业数据报告， 在 2019 年的 “中国医疗设备行业数 据及售后服务调研活动” 中，迈瑞多款产品在 终端受到好评， 调研内容围 绕着产品质量、维修质量、价格、效率、培训、服务态度等六大维度进行 设计 ，从结果来看，迈瑞产品与同行业对比，有较高的综合满意度和意向 回购率。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18：迈瑞 产品客户满意度较高 品牌 净推荐值 保有率 综合满意度 意向回购率 监护类 迈瑞 56.0% 72.0% 4.42% 94.6% 飞利浦 36.1% 16.1% 4.13% 81.7% 麻醉类 德尔格 39.8% 45.1% 4.15% 89.2% GE 44.4% 33.0% 4.20% 95.6% 迈瑞 54.2% 13.5% 4.48% 95.8% 检验室设备类 希森美康 43.6% 36.5% 4.26% 89.4% 迈瑞 64.6% 19.3% 4.49% 94.9% 罗氏 47.6% 13.0% 4.47% 84.7% 灯床塔等设备类 德尔格 38.7% 25.5% 4.26% 89.4% 迈瑞 56.8% 18.7% 4.49% 94.9% 明基三丰 32.3% 11.4% 4.47% 84.7% 来源： 中国医疗设备 ， 国金证券研究所 。注：数据时间为 2019年 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 以史为鉴， 后发制胜是 迈瑞 成功的关键要素 我们认 为，迈瑞的发展是“后发优势”的典型代表 ，从时间上来看，迈瑞 销售收入实现从 0 到 20 亿美元，用了 27年，而对比海外其他医疗企业的 发展来看，这一速度是可观的。虽然迈瑞研发投入绝对值虽然与国际巨头 仍存在不小差距，但是研发投入产出比相对更高。 图表 19： 迈瑞后发优势明显，实现快速成长 来源： 公司公告， 国金证券研究所 迈瑞快速壮大有其内在逻辑， 经历初期培育、海外蓄力、国内回归三个阶 段 ，分别探究在每个发展时期，迈瑞后发而起的关键要素，结合整体环境 来分析， 我们认为，公司成功关键有三点：精准的企业经营战略、高效的 资本运用效率、一以贯之的高研发投入；公司的积淀的核心竞争实力有三 点： 完善的经营 +人才管理体系、强终端掌控力、高效的创新转化能力 。 1991-2005 年，高性价比产品在海内外 利基市场中获得发展 机遇 中低端产品打开基层医疗市场，进入跨国公司薄弱区域。 1991 年，伴随改 革开放的浪潮，公司成立于深圳蛇口，当时中国医疗器械整体市场呈现跨 国公司强势垄断阶段，主流市场对国产产品的接受度低。创始人均为技术 出身，在 1992 年迈瑞发明国产第一台监护仪，在主流市场推广存在一定 阻力，公司最终决定以 4-5 万每台的低价向价格敏感度高的基层医疗市场 （农村、乡镇、县级等中小型医院）推广监护仪产品，避免与跨国公司的 正面竞争。 微创新为利基市场提供价格实在又实用的产品 。 早期市场产品技术性障碍 高，国内配套供应链相对不成熟，迈瑞通过进口零部件进行组装，针对细 节工艺改进，例如产品的外观、操作性等工业设计优化，电路添加电阻等 微创新应对设备应用环境电源不稳定的挑战，更符合国内下沉市场医院使 用 场景 。 1995 年引入在国内医疗设备领域工业设计杰出的周杰团队， 在设 备实用方面进行优化创新，形成与其他竞争产品的差异化。 引入国际资本奠定在国内企业中的领先优势。 基层市场竞争日趋激烈，保 持创新持续投入是企业长期发展的关键，面对早期的资金周转风险，公司 及时引入了美国华登、日本软库 、 美国高盛三家风投基金注资共 800 万美 元，保证企业长期存续稳定发展，建立实验室，扩充科研队伍，创新成果 的不断推出，逐渐确定了市场的领先地位。这一时期，有效的资本运作是 公司重要的成功因素。 嗅觉灵敏 把握边缘市场 ， 海外大胆拓展。 与国内市场同样的策略， 2000 年 -2005 年，迈瑞将国内十年时间迭代优化的 高性价比产品推向海外发展中 国家基层及发达国家基础临床市场，迅速打开海外成长空间。 随着海内外市场的探索，研发的不间断投入，公司 至 2005 年公司已初具 规模 ，完成了前期的重要的资本、渠道、研发生产经验积累，营收突破 10 亿元，以超 40% 的速度快速增长，利润突破 2亿元，形成了三大产线，进 入了整体升级阶段。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们认为，迈瑞在现下发展所具备的基层渠道积累、高质量产品理念，都 源自这一阶段迅速成长带给企业的正反馈，经营理念形成引导企业未来以 创新品质为驱动打造长久竞争实力 。 图表 20： 1991-2005 年：高性价比产品利基市场中探求机遇 来源： 迈瑞医疗官网， 国金证券研究所 2006-2016 年， 美股上市深化 海外 市场布局 ，打造品牌形象建立 终端 信任 迈瑞为什么选择美股上市？ 2006 年迈瑞美股上市，想要在竞争激烈的国 际市场开拓，市场对于品牌没有足够的认知度将十分艰难，尤其针对医用 设备，售后服务及维权等也是终端考量的重要因素， 我们认为，纽交所上 市是迈瑞重要一步，不仅在海外市场赢得关注度，完善整体营销网络和布 局，也推动了产品在国内市场的影响力提升，让主流市场对公司产品的接 受度进一步提高。 产品品类逐渐丰富，逐渐由低端到高端发展。 坚持较高的 研发投入逐渐带 来回报，这一期间， 推出 中国第一台插件式高端多参数监护仪、中国第一 台自主研发台式彩色多普勒超声系统、 中国第一台拥有完全自主只是产权 的双相波除颤监护仪 、中国第一台自主研发中高端 台式彩超、第一台 高速 荧光五分类血液细胞分析系统 等，多项技术打破进口的垄断， 各科室间的 协同效应凸显。产品质量上以国际头部企业为标准，设立北美研究院，与 领先的跨国企业合作，继续精进研发。 体系化研发工艺与技术结合创新，赢得持久竞争优势。 这一阶段，迈瑞在 原有技术积累下，进行产品与工艺的协同创新，以 MPI 产品研发体系为导 向对准客户需求，打造了平板 TE 系列 超声、 N 系列高端监护、 BC-5390 CRP 五分类血细胞仪、 RE 系列高端台式超声等多款高 度贴合客户 需求 的 产品，实现不同场景灵活配臵，工艺创新节省成本，结合突破技术升级 ， 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 打造 市场中 多款 “人无我有”的 爆款产品， 初步具备了与跨国公司在发达 国家市 场中展开竞争的实力。 海外经营团队搭建 。 公司上市后随影响力扩大产品逐渐形成规模效应，公 司不单依赖电子商务的模式，而在欧洲和美国各派一个副总进行业务指导， 海外市场设立子公司或办事处，并逐步建立营销团队。后期不断进行本地 化布局，招揽本地员工对业务进行推广，为产品未来出海销售奠定基础。 图表 21： 2006-2011 年：海外市场拓展，产品技术水平逐渐升级 来源： 迈瑞医疗官网， 国金证券研究所 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22： 2012-2016 年：需求导向精进产品打造爆款，推动海外本地化 来源： 迈瑞医疗官网， 国金证券研究所 2017-2019 年 ， A股创业板上市，多层次产品实现市场广泛覆盖 2018 年迈瑞在深圳证券交易所创业板发行上市。 共发行 1.22 亿新股，发 行价为每股 48.80元，募集资金总额为 59.3亿元 。 精细化管理体系建立，多层次产品实现广泛市场覆盖。 公司建立起一套成 熟、精细的市场和渠道管理体系，将市场切的更细、吃的更透、绑得更紧。 渠道渗透离不开多层次的产品支持，迈瑞产品丰富，中低端产品把握利基 市场机会，随着产品力增强，高端市场逐步有突破。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23： 2017年后： A股回归国内打牢根基，逐渐向高端市场渗透 来源： 迈瑞医疗官网， 国金证券研究所 2020-未来， 疫情催化加速商业布局进程，三十而立站上新起点 疫情催化高端客户群突破。 通过此次疫情为契机，迈瑞快速实现了高端客 户群的突破，品牌认可度得到广泛提升，为公司未来全球化拓展打下了良 好基础 。公司在出口近 20 年时间，海外高端医院 客户 约 600 家， 2020 年 在疫情的催化下，迈瑞国际化进程加速，持续输出呼吸机、监护仪、输注 泵等产品，实现 700 多家高端空白医院的突破，品牌影响力有了质的飞跃， 为实现产品的 进一步 渗透提供了机会。 国内市场 迈瑞 品牌认可度提升 ，缩短品牌推广时间 ， 加速国产替代进程 。 在疫情最集中的 1 月中下旬至 2 月底，公司一方面积极组织复工复产；另 一方面发挥最大的产能潜力，全力支持抗疫前线 。经此一役，顶级医院对 公司的产品有了更深的认知，提升了品牌认可度，缩短了市场推广周期。 我们认为， 疫情之后国产品牌在拥有核心技术、与进口设备质量一致的情 况下，将拥有更多同台竞争的机会，让高品质、高性能的国产设备真正进 入各大医院，加速国产替代进程 。 但总体来看， 迈瑞已布局的二十多个产品在全球整体可及市场中的市占率 仍然只有低个位数， 伴随疫情带来的机遇和挑战，迈瑞站上新的起点， 目 标在 5 年成为全球 20 强，长期目标是海外收入占比提高至 70%，这意味 着公司海外市场的增长将提速， 我们认为，一方面国内市场机会充分，另 一方面中 国医疗器械企业出海的正当时，迈瑞的海外发展具备特殊的逻辑 和优势，同时也面临严峻挑战，我们将从多维度进行论证。 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 三大支柱业务龙头地位稳固，新兴业务想象空间广阔 生命信息与支持 业务：龙头地位稳固，升级换代成为看点 公司生命信息与支持领域包括监护仪、麻醉机、呼吸机、除颤仪、灯床塔、 输注泵等，产品品类丰富，是公司重要的收入来源， 2020年实现营收 100 亿元，占总收入的 47.6%，近 5年来 CAGR为 25.8%。 品牌美誉度高，售后保障完善。 由中国医疗设备杂志联合多部门共同 举行 的“ 2019 年度中国医疗设备行业数据发布大会”中，公司三大业务产 品，包括监护类、检验室设备类、超声影像类、呼吸类、麻醉类、输注泵 类、灯床塔在内的设备，均获得“售后服务满意度第一”的认可，其中监 护类产品连续十年蝉联第一。 图表 24：迈瑞生命信息与支持领域业务细分市场份额矩 阵（亿元） 图表 25： 生命信息与支持产品营收（亿元） 来源：公开信息整理，国金证券研究所。注：市场规模数据为估计值。 来源：公司公告，国金证券研究所 监护仪 ： 从跟随着到引领者，国内第一稳固，全球有望夺魁 公司监护仪是最成熟的品类之一