国防军工行业深度：科技立国、军事强国的战略性产业景气高确定性溢价凸显.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 09 月 07 日 国防军工 科技立国、军事强国的战略性产业 ，高景气高确定性溢价凸显 国防军工是科技立国、军事强国的战略性产业，迈入高景气度持续兑现 期。 世界百 年未有之大变局加速演进，国防军工产业作为科技立国、军事强国的支柱性产业 ， 是所有科技战的最高阵地， 战略地位凸显。军工产业在 2021 年迎来重大变化：国防 政策 变化，即“强军目标稳步推进”转变为“全面备战能力建 设”；装备发展变化， 即主战装备由“研制、定型、小批”进入到“放量 建设”；映射到资本市场的变化， 即军工投资由“主题投资”转变为“基本面投资”时代。目前，军工板块高景气从 预期阶段进入到持续兑现时期。 展望 2021 下半年： 产业 链交付节奏提速，新扩产能拉动的新订单需求或显现 。 军工全产业链交付节奏提速，但备战 的迫切性尚未被市场充分认识，现在的装备的 需求非常旺盛，军工产业链更多应考虑供给的问题。 2020Q3 军工上游订单明显环比 提速，按照飞机、航发交付周期分别是 1012 月、 810 月，因此 2021Q2 开始 主 机 交付节奏或将提速。中航沈飞、航发动力 Q2 营收环比 Q1 分别增长 74.94%、 69.47%， 主机交付提速 明显 ；上游电子元器件、原材料等企业业绩持续高增长，如 紫光国微、抚顺特钢、振华科技 2021Q2 归母净利润 同比增长 分比为 160.49%、 150.52%、 115.16%。 展望 Q3Q4： 以航发产业链为例， 2021H1 末航发动力、钢研高纳、图南股份存货 比 2020 年末分别同比 +37.38%、 +44.9%、 24.35%，表明短中期收入的增长潜力 很大。重要的是，大部分军工企业随着产能的扩充以及规模效应， Q3/Q4 盈利维持 环比向上趋势；而且随着中下游的扩产，上游的订单也或将在 Q4 呈现单月向上增长 的态势。 展望未来： 2021 中报大额预收款锁定 35 年高景气度，应赋予确定性溢价。 1、量的确定性： 2021H1 末中航沈飞、洪都航空、航发动力合同负债分别为 377.37 亿元、 72.94 亿元、 248.23 亿元，大额预收款直接锁定未来 35 年军工大单，产业 链上企业业绩高增长确定性强、经营性现金流也会改善 。重要的是，量的弹性来自 于备战需求对量的扩充 。此外，军工行业严格的准入壁垒铸就很好的竞争格局，企 业将获得高确定性的成长。 2、盈利的 弹性 ： 1） 价格方面， 当前装备发展最核心的是扩产而非降价，而且受降 价影响的多是没有核心竞争力、竞争格局又很差的企业，真正有核心竞争力的企业， 即使有降价压力也可向产业链转移。 2）军工企业规模效应随着装备批量加大后将逐 步显现； 3）军工企业治理的不断改善也将进一步提升盈利能力。 展望未来 5 年， 军工板块企业净利润增长的中位数预计在 30%-40%，但是不 少 军 工企业切换到明年估值仅 30-40X PE，军工高确定性的溢价尚未在市场体现，随着下 半年业绩、订单的持续 兑现 军工板块或将迎来确定性溢价的行情。 展望 长期：与美对标装备差距很大且补缺口不会一蹴而就，军事对抗发展牵引装备 持续升级换代。 国防与经济实力需要相互匹配在美股的结果是过去 40 年军工板块年 化收益率排名第 4，目前我国武器装备与美对标差距很大，武器装备补缺口也是长周 期的过程。此外，军工技术对抗发展刺激军费持续投入，武器装备持续升级换代带 动装备产品线愈发丰富从而带来长期成长。 投资建议： 立足长期成长，“赛道 +卡位”优选军工核心资产。 选择标准： 1）具备 长期成长逻辑， 未来 5-7 年业绩高增长时期估值能够维持甚至扩张，军工长期成长 模式包括：产品 在不断更迭的装备上持续渗透、向商用航发等民用领域拓展、产品 种类拓展； 2）治理结构好或者转好，能够持续释放业绩； 3）优选卡位核心的军工 企业，执行业之牛耳的企业估值溢价突出。具体选择军 工领域中长赛道、高壁垒、 高增长且治理结构好或向好的核心军工资产。 1、军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 在细分赛道上拥有极高市占率，其订单节 奏决定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升，如： 抚顺特钢、紫光国微、中航高科。 2、军工主机厂或核心分系统厂商。 以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一 旦有新装备列装 带来几十年的营收增长，随着规模效应、治理结构改善等，盈利能 力将 持续改善，如： 中航沈飞、航发动力、湘电股份、航发控制、中航西飞、洪都 航空、航天彩虹。 3、拥有强拓展能力的军工企业。 备战红利结束后依然可以通过技术 、 产品的扩张获 得长期成长 ， 如 ： 振华科技、西部超导、西部材料、上海瀚讯。 4、 军民融合式成长的军工企业。 依托产品竞争力、市场化机制等，在军民用领域可 以获得长足发展， 如： 中航光电、 应流股份、睿创微纳、宝钛股份。 风险提示 ： 军工 产业链交付、扩产 释放 低于市场预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： 相关研究 1、国防军工：以航发产业链 2021 年中报为例，验证 军工高确定性的高景气度 2021-08-30 2、国防军工：全面看多军工，高景气度将持续兑现 2021-07-07 3、国防军工：论军工产业的长期成长特性 选择大 空间、高壁垒、高增长的军工企业 2021-06-01 -16% 0% 16% 32% 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 国防军工 沪深 300 2021 年 09 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 国防军工是科技立国、军事强国的战略性产业 . 4 2. 全面备战能力建设，国防军工迈入高景气持续兑现时期 . 5 2.1 基本面变化：全面备战能力建设带来军工产业高确定性的高景气度 . 5 2.1.1 长期：与美对标装备差距很大且补缺口不是一蹴而就，军事对抗式发展牵引装备持续升级换代 . 6 2.1.2 短期：军工全产业链交付节奏提速，但备战的迫切性尚未被市场充分认识 . 10 2.2 二级市场演绎：军工高景气从预期阶段进入到持续兑现时期 . 10 3. 展望未来： 2021 半年报大额预收款锁定军工 35 年高景气度，应赋予确定性溢价 . 12 3.1 量的确定性：大额预收款锁定军工未来 35 年大单，军工高壁垒铸就很好的竞争格局 . 12 3.2 盈利的弹性：可忽略降价影响，规模效应叠加机制改善增强盈利能力 . 13 4. 军工投资建议：立足长期成长，选择长赛道、高壁垒、高增长的军工企业 . 16 3.1 方向一：军工高增长赛道的核心卡位企业 . 16 3.1.1 紫光国微：中国特种装备信息化的基石，国家治理数字化的尖兵 . 18 3.1.2 抚顺特钢：赛道最长、壁垒最高、卡位最为核心的军工企业之一 . 19 3.1.3 中航高科：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业，预浸料占据产业主导地位 . 20 3.2 方向二：拥有几乎垄断产业地位的军工主机厂或分系统商 . 21 3.2.1 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 . 22 3.2.2 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 . 23 3.2.3 湘电股份：不止于海军装备升级的支点，更是前瞻性装备的旗舰 . 24 3.2.4 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司 . 25 3.2.5 洪都航空：我 国唯一教练机 +导弹总装上市公司 . 26 3.2.6 航天彩虹：我国唯一军内军贸无人机总装上市公司 . 27 3.2.7 航发控制：我国唯一航空发动机控制系统上市公司 . 28 3.3 方向三：拥有产品拓展能力的军工企业 . 29 3.3.1 振华科技：立 足长期成长，打造国内军工电子主力军 . 31 3.3.2 西部材料：立足导弹、四代机等军工高增长赛道的核心钛材企业 . 32 3.3.3 上海瀚讯：军用通信赛道上 4G 装备核心供应商，或迎来 10 年持续增长期 . 33 3.3.4 应流股份：两机叶片千亿美金赛道里的中国制造商 . 34 3.3.5 西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展 . 35 3.3.6 睿创微纳：国内红外热成像龙头，受益于军民领域红外渗透率持续提升 . 36 3.3.7 火炬电子：军用 MLCC 核心供应商，向特种陶瓷纤维材料拓展 . 37 3.3.8 宝钛股份：我国规模最大的钛材生产企业，军民双轮驱动成长 . 38 4. 风险提示 . 39 图表目录 图表 1：中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 . 4 图表 2：军工产业在 “科技立国、军事强国 ”战略下的发展方向 . 4 图表 3：按照军队建设目标发展我国武器装备产业 . 5 图表 4：我国军队建设目标 . 5 图表 5：我国重点武器装备型号已经实现列装 . 6 图表 6： 1960 年以来美国军费增速及其占 GDP 比重 . 6 图表 7： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 . 7 图表 8：国防支出对大国崛起具有重要意义 . 7 图表 9：中美军费历年情况 . 8 图表 10：中美军费占 GDP 比值 . 8 2021 年 09 月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：未来 30 年中国军费水平增速预测 . 8 图表 12：与美国相比，我国各类军机在数量上均有明显的差距（架） . 8 图表 13：截至 2020 年底我国战斗机代次与美国相比有明显差距（架） . 8 图表 14：新装备技术或产品拉动军工企 业长期成长 . 9 图表 15： 2021H1 航发产业链研发投入（亿元） . 9 图表 16：航空发动机产业链业绩提速、交付采购提速显著（亿元） . 10 图表 17： 航发产业链企业存货大幅增长（亿元） . 10 图表 18： 2020 年 7 月以来军工行情复盘 . 11 图表 19：军机产业链典型企业合同负债科目（亿元） . 12 图表 20：军工上游高壁垒细分方向 . 13 图表 21： F-35 造价逐批次降低 . 14 图表 22：洛克希德马丁航空业务营收和毛利率情况 . 14 图表 23：生产模式优化及批量采购带动我国军工企业毛利率提升（单位： %） . 14 图表 24：规模效应带动军工企业净利率提升（单位： %） . 15 图表 25：治理结构改善带动军工企业期间费用率下降（单位： %） . 15 图表 26：军工企业的长期成长路径 . 16 图表 27：军工高增长赛道上的核心卡位企业 . 17 图表 28：军工核心卡位企业的财务数据表现 . 17 图表 29：拥有几乎垄断性产业地位的主机厂或分系统商 . 21 图表 30：中航西飞历年营收情况 . 25 图表 31：中航西飞历年归母净利润情况 . 25 图表 32：拥有 强拓展能力的军工企业 . 29 图表 33：拥有军民融合式成长 的军工企业 . 30 2021 年 09 月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 国防军工是科技立国、军事强国的战略性产业 回顾 2019年以来以科技板块为主线的结构性牛市行情，充分展现大国博弈的主线逻辑。 习总书记在党的十九大后 ，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之 大变局”。 大变局下新一轮科技和产业变革正在重塑世界，这是 中国在“百年未有之大变 局”大时代背景下进行破局 的根基，具体表现为中国追赶美国的科技产业即体现为国产 替代，落地到软件是安可、落地到硬件是半导体；或者中国在电动车、光伏等领域的弯 道超车；或者中美在军事领域的博弈，如空天领域的博弈体现在卫星互联网，在常规战 争领域的博弈在导弹、军机等领域；总体上映射到资本市场则是大国博 弈的主线行情。 图表 1： 中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 资料来源： wind， 国盛证券研究所 国防军工是所有科技战的最高阵地，作为科技立国、军事强国的战略性产业地位凸显。 我们要强调的是，国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基。我 们认为，中美等大国即使在宏 观经济下行的趋势下，仍然会大力发展国防军工产业，这 是大国博弈的首要 阵地 ，也是逆周期发展的高确定性产业 。 国防军工企业的发展将至少 围绕以下几个层面展开： 1、战争能力建设 ： 当前首当其冲的是形成打赢一场常规战争能力的建设，即体现为备 战能力建设，重点装备方向包括： 导弹、军机 /无人机、航空发动机、国防信息化装备 、 颠覆性装备（如激光武器、电磁武器等） 。 2、军民融合发展： 军民技术通用性， 很多军工企业实质是高端制造业，不止于国防军 工需求，在民用领域也可获得万亿级别的发展空间，如 大飞机、 商用航空发动机、卫星 互联网 、北斗、红外、碳纤维等。 3、军贸 ： 全球地缘局势动荡背景下扩大客户群体的主要方向之一。 图表 2： 军工产业在“科技立国、军事强国”战略下的发展方向 军工企业发展方向 发展思路 细分方向 代表上市公司 全面备战能力建设 按照常规战争消耗属性，进行武器装备备战建设 导弹 洪都航空、抚顺特钢、西部材料 航空发动机 航发动力、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份 军机 /无人机 中航沈飞、中航西飞、航天彩虹、中直股份 国防信息化装备 紫光国微、振华科技、 上海瀚讯 、睿创维纳 颠覆性武器装备 湘电股份、联创光电 军民融合式发展 高端制造业代表性企业进入到军民领域 两机“航空发动机、燃气轮机” 抚顺特钢、应流股份、钢研高纳、图南股份 大飞机 中航西飞、中航高科、宝钛股份、北摩高科 卫星互联网 中国卫星、中国卫通 军贸 发展军贸产品作为增量 导弹、无人机等优势产业 航天彩虹、宏大爆破、高德红外 资料来源：国盛证券研究所 整理 2021 年 09 月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2. 全面备战能力建设，国防军工迈入高景气持续兑现时期 2.1 基本面变化：全面备战能力建设带来军工产业高确定性的高景气度 我们认为，国防军工产业在 2021 年迎来重大拐点，军工产业投资正式由“主题事件驱 动”向“产业基本面驱动”转型升级。具体变化体现在： 1、国防政策的变化：“强军目标稳步推进”转变为“全面备战能力建设”。 军工行业是 典型的 ToG 行业 ， 国防政策是军工产业发展的源头 。我们认为，我国国防政策已经由过 去的“强军目标稳步推进”转变为“全面备战能力建设”，军工订单也将由过去的“稳健 增长，并非高速增长”的特征在“十四五”期间转变为“加大订购，快速增长”。 图表 3： 按照军队建设目标发展我国武器装备产业 时间线 军队建设目标 具体目标 说明 十六大（ 2002 年） 积极防御为主 贯彻积极防御的军事战略方针 2020 年前，以经济 建设为中心的治国 思路 十七大（ 2007 年） 局部战争能力建设 打赢信息化条件下的局部战争 十八大（ 2012 年） 巩固国防和强大军队 建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队 2020 年 全面备战能力建设 世界百年未有之大变局加速演进， 全面加强练兵备战 ，确保实现国防和军队现代化目标任务 2020 年后， 军队建设目标不断提高、国 防政策方针也从“强 军目标稳步推进”转 变为“全面练兵备 战 ” 2027 年 建军百年奋斗目标 形成打赢一场常规战争能力的建设 2035 年 军队现代化 全面推进武器装备现代化，加快机械化信息化智能化融合发展 2050 年 建设世界一流军队 远期目标：国防与经济实力相互匹配，形成与美相当武器装备实力 资料来源： 新华社等， 国盛证券研究所 首先，看国际 形势：世界百年未有之大变局加速演进。 习总书记在党的十九大后 ，着眼 国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之大变局”。 我们认为 ， 这个 “大变 局”最主要的体现就是 中美大国博弈加剧。 在经济领域，表现为世界经济重心正在 加快“自西向东”位移；在产业领域，新一轮科技和产业变革如新能源正在重塑世界， 在军工领域，国防军工产业是所有科技战的最高阵地，是保障经济果实的最强壁垒。 其次，看我国 军队建设目标 ，中期 2027 年实现建军百年奋斗目标，长期到本世纪中叶 建设世界一流军队。 军队建设目标是武器装备列装的核心矛盾， 我国军队建设的 中期目 标， 2027 年完成建 军百年奋斗目标 ，即 形成打赢一场常规战争能力的建设 ；长期目标， 2035 年实现军队现代化、本世纪中叶建设世界一流军队 ，即从 远期 来看实现 国防与经济 实力相互匹配，形成与美相当武器装备实力 。 因此，我们认为并非像市场认为的军工备 战景气度短促导致军工产业天花板较低，从长期看我国武器装备与美对标发展空间巨大。 图表 4： 我国军队建设目标 资料来源： 新华社等 ，国盛证券研究所 最后 ， 看武器装备建设的迫切性 ， 2027 年建军百年目标指引下，我国武器装备正在加 2021 年 09 月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 速列装 。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目 标的建议中 明确指出：加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加 速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。 “加快、 加速”预示着备战能力即装备放量建设的迫切性 ，对应我国军工产业将进入快速发展期。 我们认为，目前资本市场尚未对“全面备战能力建设”的迫切性充分认识，现在的装备 的需求非常旺盛，目前军工产业链更多应考虑供给的问题。 2、武器装备：主战装备由“研制、定型”进入到“批量建设”。 “十三五”之前一直是 我国重点型号装备的研制、定型或者小批量列装阶段， 2010-2017 年我国在武器装 备费 上共投入 2.42 万亿元，已经成功研制、小批量量产了歼 -16、歼 -20、直 -20、运 -20 等一 系列重点型号武器装备；到“十四五”已经进入到需要通过大批量的装备列装正式形成 我国军工作战能力体系的时期，这是产业发展的必然趋势。 图表 5：我国重点武器装备型号已经实现列装 型号 首飞时间 列装时间 介绍 图示 相关公司 歼 -16 2011 年首飞成功 2016年 11月正式批量部署在空军基地 自主研发的新一代歼击轰炸机，空军攻防兼备转型重要装备之一 中航沈飞 歼 -20 2011 年首飞验证机，2014 年首飞原型机 2018 年正式列装作战部队 中国现代空中力量的代表作，世界最先进的第五代战斗机行列 成飞 直 -20 2013 年首飞成功 2018 年开始装备解放军陆航兵 对标美国黑鹰直升机，解决中国缺乏10 吨级通用战术直升机的问题 中直股份 运 -20 2013 年首飞成功 2016 年正式列装空军航空兵部队 大型多用途运输机，标志中国跻身世界少数自主研制大型机的国家之列 中航西飞 055 2014 年定型， 2018 年首次海上测试 2019 年服役 第一次在驱护舰的设计上实现远程攻 防兼备的大潜力优秀平台 中国船舶 中国海防 DF17 2017 年试射 2019 年已经服役 具备全天候、无依托、强突防的特点， 可对中近程目标实施精确打击 航天科技集团 PL-15 2015 年试射 2017 年已经服役 大型导弹（长超过 6 米），射程超过 300 甚至 400 公里，可用于歼 20 空空导弹院 资料来源：各军工集团官网，国盛证券研究所 2.1.1 长期：与美对标装备差距很大且补缺口不是一蹴而就，军事对抗式发展牵引装备 持续升级换代 以美为鉴： 过去 60 年 美国军费支出复合增速达到 4.7%， 军工产业长期 成长属性 毋庸 置疑 。 持续的军费的投入既是 保障国家安全、 应对国际地缘政治局势的必然举措，也是 促进经济持续增长的重要方面，国防与经济建设协调 发展 是为实现大国崛起提供经济和 安全保证。 根据世界银行数据， 1960 年 2019 年 美国军费支出 由 488.60 亿美元 提至 7315.39 亿美元，期间复合增速为 4.7%， 军费占 GDP 比重相对比较稳定 ， 长期维持在 4%左右或以上 ， 本质原因是 大国的国防实力需要与其经济实力相匹配。 图表 6： 1960 年以来美国军费增速及其占 GDP 比重 资料来源： 世界银行 ，国盛证券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国军费（亿美元） 美国军费占 GDP（ %） 美国军费增速（ %） 2021 年 09 月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 一个大体量的经济体需要强大的国防力量 与之匹配， 对应 的 是军工产业的长足发展。 以 美国为例 ， 1981 年里根出任美国总统，提出对内振兴经济，对外重振国威的口号。开始 对苏联采取强硬态度，遏制苏联在全球的扩张势力。在核战略和核军备方面，美国提出 了 “星球大战计划” ，通过以高技术为核心的新一轮军备竞赛，从而拖垮经济力量相对落 后的苏联。 美国经济与国防同步发展的结果是 ， 美股军工行业过去 40 年年化收益率位 列各板块前列 ，未来我国国防与经济同步发展的同时亦将带动军工企业的长足发展。 图表 7： 1983-2019 年美国标普 500 行业指数年化收益率 资料来源： Bloomberg，国盛证券研究所（注：除航天与国防外均为标普 500 二级行业指数，航天与国防是标普 500 三级行业指数） 目前中国未强先富 ：持续投入军费开支、发展军工产业是改革开放经济成果的重要保障。 习总书记在党的十九大后 ，着眼国际秩序的深刻重塑，多次指出世界面临“百年未有之 大变局”，在 2020 年多个场合又指出 “世界百年未有之大变局加速演进”，面临日趋复 杂的国际形势， 国防军工作为 所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基 ，也 将成为大国博弈的首要 阵地。 图表 8： 国防支出 对大国崛起具有重要意义 分类 具体意义 逐步建立起与崛起中大国地位相称的军费开 支增长体系，不断加大军费开支投入 1、大国崛起必然引起周边局势的紧张，加大军费投入以保卫国家主权 2、国家能源运输安全需求 3、保障一带一路国家战略安全实施的需求 4、人民币国际化也需要军事力量作为后盾 坚持经济建设和国防建设协调发展，既促进 了经济持续增长，又建立起强大的国防力量， 为大国崛起提供了经济和安全保证 1、 提高总需求，直接拉动经济增长 2、 增加武器装备出口数量，带动出口量 3、 军费开支向高技术领域倾斜，最终带动经济社会领域技术结构的优化升级 4、军费投向高技术产业，工业“卡脖子”关键问题可通过“军转民”技术溢出实现 5、 带动相关区域经济发展，优化区域经济结构 资料来源：国盛证券研究所 我国国防与经济实力不匹配 ： 2019 年 我国军费占 GDP 比 1.89%， 而 美国为 3.41%。 2019 年 我国 GDP 达到美国 66.63%， 军费水平仍是其 36.87%，从军费占 GDP 角度看 也有较大差距 。 正如国防部新闻发言人 于 2020 年 11 月 26 日 在 例行记者会上指出的 ， 我国经济实力 、 科技实力 、 综合国力在 “ 十三五 ” 时期跃上了新的台阶 ， 已成为世界第 二大经济体 ， 但国防实力与之相比还不匹配 ， 与我国国际地位和安全战略需求还不相适 应 。因此 ， 面临愈发复杂的国际局势 ， 我国 “ 十四五 ” 规划 明确 指出 “ 促进国防实力和 经济实力同步提升 ”，我们认为至少军费占 GDP 比值应向美国看齐，因此我国军费增速 或长期超 GDP 增速。 10.9%10.9%10.2% 8.6% 8.5% 8.1% 8.1% 7.7%7.6%7.0%6.6%6.6% 6.0% 5.7% 5.3% 4.8% 4.7% 4.3% 4.2% 4.0%3.6%3.4% 2.4%1.9% 0.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2021 年 09 月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 中美军费历年情况 图表 10： 中美军费占 GDP 比值 资料来源： 世界银行 ， 国盛证券研究所 资料来源： 世界银行 ， 国盛证券研究所 我国长期军费增速预判 ： 长期超 GDP 增长 ， 未来 30 年军费复合增速有望达到 7.5%左 右 。 我国根据军队建设目标等制定军费 ，十九大报告明确指出，“力争到 2035 年基本实 现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队”。我们以 2050 年建设世界一流军队为目标 ， 即军费水平有望于美国相当 ， 假设美国未来长期军费增速 按照 3.0%计算（近 3 年复合增速 2.26%，近 5 年复合增速 4.37%）， 则长期看到 2050 年 即 未来 30年我国军费的 CAGR或将达到 7.5%才有望在 2050年 与美国军费水平相当 。 图表 11： 未来 30 年中国军费水平增速预测 资料来源： 中国政府网 ， 美国国防部等， 国盛证券研究所 我国武器装备建设的长期性来自两个方面：第一，一个大体量的经济体需要强大的国防 力量与之匹配，而目前我国武器装备与美对标差距很大，并且武器装备补缺口也不是一 蹴而就的；第二，技术对抗发展需要军费持续投入。 从武器装备的对比来看， 中国武器装备实力与美国差距较大，武器装备提量升级建设任 重道远 。 例如 空军 ：根据 WorldAirForces2021 ， 数量上 ， 当前 我国军机 共 3260 架， 仅 占 美国 24.6%； 结构上， 我国 落后的 二代 战斗机 占比 达 50.22%，而美国战机 主要为 四 、五 代机 ， 占比 分别为 82.81%和 14.46%。 图表 12：与美国相比，我国各类军机在数量上均有明显的差距 （架） 图表 13：截至 2020 年底我国战斗机代次与美国相比有明显差距 （架） 资料来源： WorldAirForces2021 ， 国盛证券研究所 资料来源： WorldAirForces2021 ， 国盛证券研究所 0 10 20 30 40 50 0 2000 4000 6000 8000 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国军费（亿美元） 中国军费（亿美元） 美国军费 /中国军费 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 美国军费占 GDP（ %） 中国军费占 GDP（ %） 2.84% 3.55% 11.85% 3.47% 3.07% 0.27% 7.61% 7.15% 8.25% 7.49% 6.57% 6.89% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 5000 10000 15000 20000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2035E 2050E 美国国防预算（亿美元） 中国国防预算（亿美元） 美国 yoy（ %） 中国 yoy（ %） 13232 2717 749 941 5434 2766 3260 1571 115 264 902 405 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 美国 中国 789 143 620 190 74 2250 393 0 500 1000 1500 2000 2500 二代机 三代机 四代机 五代机 中国 美国 中国 CAGR： 7.5% 美国 CAGR： 3.0% 2021 年 09 月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 但是 从我国军工产业角度看， 装备补缺口也不是一蹴而就的 ， 我国武器装备升级换代是 一个长期的过程 。 我国武器装备实力与美国差距较大， 缩小与美国的差距无法做到只争 朝夕 ； 同时 也 考虑到技术持续更迭 ， 分批次 、 分阶段列装新装备是保持武器装备持续先 进性的重要方式 ， 因此我国武器装备提量升级 不会一蹴而就。因此按照十九大报告提出 的“ 力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世 界一流军队 ”军队建设目标下，我国武器装备补缺口会是一个持续的长周期过程。 另一方面， 军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入 “生 产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工 产业长期成长。 首先， 新型武器装备平台不断迭代 ： 军事战略之争从以大规模杀伤性武 器为代表的传统战略威慑能力，向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智 能化、隐身化、无人化等新技术维度扩展。 其次，武器装备系统会不断升级换代： 如航 空电子系统发展历经 4 代，系统愈发复杂，综合程度越来越高，未来将朝更加综合化、 信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，价值占比有望逐步提升。 最后，需要持 续的订单以维持先进装备的研制能力： 如 曾是航母建造大国的英国， 二战后停止建造大 型航母数十年，导致在建造新一代航母时，没有一家船厂能独立完成建造任务。 图表 14： 新装备技术或产品拉动军工企业长期成长 大类 装备分类 装备特点 未来 装备技术 方向 代表上市公司 航空装备 歼击机 高性能歼击机 是空战的重要装备 隐身性、超音速巡航、高机动性等 中航沈飞 无人机 低伤亡率、低成本等优势颠覆战争模式 时敏目标打击、 智能化 航天彩虹 航空发动机 军机的心脏 大推比 航发动力 海军装备 舰艇 分水面舰艇 、 水下潜艇装备等 大型化、隐身化，全电动力 湘电股份 无人潜器 水下作战新装备 标准化、模块化、隐身化、智能化 中国海防 导弹装备 精确打击成为现代战争重要手段 超音速、精确制导 洪都航空 国防信息 化装备 军事通信 战场情报传递渠道 保密性、及时性、无线通讯范围进一 步提高 上海瀚讯 新兴装备 激光武器 重新定义战场上的时间概念 快速、灵活、准确、不受电磁干扰 联创光电 电磁武器 未来战争的无形之手 资料来源：国盛证券研究所 整理 此外，我们可以从军工 企业 的 研发投入持续增加 看出 ， 装备 产品线愈发丰富 将 带动 军工 企业 长期成长 。 以航空发动机为例，正如航发动力中报所述：公司科技研发工作有力推 进，三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突 破瓶颈。总体上公司全面建设创新型企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向 研制能力。 2021H1 航发动力研发费用 2.98 亿元（同比 +148.11%）， 航发动力研发投入 大幅增长表明产品线愈发丰富 ，而 一个发动机型号服役周期长达几十年，因此越来越多 的航发主机产品线逐步进入到定型时期将使得公司获得持续增长动力。 图表 15： 2021H1 航发产业链研发投入（亿元） 公司 2020H1 2021H1 同比增长 研发投入说明 航发动力 1.20 2.98 148.11% 三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破 航发控制 0.70 1.26 81.87% 着力完善研发体系建设，加快提升 航发控制系统 型号研制能力 抚顺特钢 1.60 1.39 -12.91% 专注航空航天、核能等行业用高端合金和特殊钢研发 ， 21H1 获批国家科研课题 5 项 钢研高纳 0.30 0.34 14.87% 持续研发新型高温合金， 解决公司多种型号涡轮盘、环形件在生产研制中的难题 图南股份 0.12 0.18 54.92% 研发 掌握超纯净高温合金熔炼技术等多方面的核心技术 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 09 月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2.1.2 短期：军工全产业链交付节奏提速，但备战的迫切性尚未被市场充分认识 短期 来看， 军工全产业链交付节奏提速， 2021 下半年 业绩将持续兑现。 军工上游订单 在 2020Q3 明显环比提速，按照飞机、航发交付周期分别是 1012 月、 810 月，因此 2021Q2 开始全产业链交付节奏或将提速。以飞机 航发产业链为例，中航沈飞、航发动 力 Q2 营收环比 Q1 分别增长 74.94%、 69.47%，表明主机交付节奏提速；上游企业业 绩高增长持续兑现，抚顺特钢、钢研高纳、图南股份 2021Q2 归母净利润分别实现同比 增长 150.52%、 98.84%、 101.91%，环比增长 49.48%、 116.80%、 47.25%。 图表 16： 航 空发动机产业链业绩提速、交付采购提速显著（亿元） 上市公司 2021Q1 2021Q2 2021Q2 环比 2021Q2 同比 营业收入 航发动力 37.42 63.42 69.47% 10.45% 航发控制 9.2 11.04 20.03% 21.36% 抚顺特钢 18.03 19.65 8.98% 18.01% 钢研高纳 3.5 4.8 36.99% 13.08% 图南股份 1.49 1.98 32.92% 28.32% 归母净利润 航发动力 0.34 4.27 1140.44% 32.48% 航发控制 1.33 1.63 21.94% 14.37% 抚顺特钢 1.73 2.58 49.48% 150.52% 钢研高纳 0.56 1.21 116.80% 98.84% 图南股份 0.36 0.53 47.25% 101.91% 购买商品、接受劳务支付的现 金 航发动力 50.47 77.29 53.15% 64.61% 航发控制 2.95 3.97 34.76% 24.90% 预付款（用于购买上游原材料） 航发动力 6.06 28.53 371.12% 392.88% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 展望 Q3Q4，产业链企业存货也大幅增长， 预示短中期收入增长潜力大。 以航发产业 链为例， 2021H1 末航发动力、钢研高纳、图南股份存货分别为 257.51、 8.58、 2.4 亿元， 较比 2020 年末分别同比 +37.38%、 +44.93%、 24.35%，表明短中期收入的增长潜力很 大。重要的是，大部分军工企业随着产能的扩充以及规模效应的显现，盈利将维持环比 向上的趋势；而且随着中下游的扩产，上游的订单也或将在 Q4 呈现单月向上增长的态 势。 图表 17： 航发产业链企业存货大幅增长（亿元） 上市公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 21Q2 较 20 年末 21Q2 环比 航发动力 207.3 221.5 233.43 187.44 228.86 257.51 37.38% 12.52% 钢研高纳 5.49 5.62 5.85 5.92 7.66 8.58 44.93% 12.05% 图南股份 2.18 1.92 1.79 1.93 2.21 2.4 24.35% 8.73% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2 二级市场演绎：军工高景气从预期阶段进入到持续兑现时期 军工行情复盘： 2020 年 6 月 2021 年 6 月，军工板块是高景气度兑现前的震荡期，全 面备战能力建设引导下的装备放量预期阶段； 2