房地产行业2021半年报综述.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 房地产行业 2021 半年报综述 超配 （维持评级） 2021 年 09 月 08 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 重视 盈利 、 信用 、 政策的 “三重修 复” 业绩总览： 盈利恶化，杠杆下降，现金流改善 房企营收 增速创三年新高的同时，归母净利润增速创 20 年新低 ， 利润表继续恶 化 。 其中，大中型房企业绩表现好于板块平均，体现出更高的稳健度。板块资产 负债率和净负债率延续下降趋势，且降幅有所扩大，部分房企逆势扩张，反映出 不同的战略选择。板块经营现金流明显改善，主要原因在于开源，而非节流。 盈利恶化的直接原因 ： 毛利率和权益占比双降 毛利率创新低： 板块结算毛利率为 21.6%（整体法） /27.3%（算术平均法），相 对上年同期下降 6.4pct/1.7pct，相对上年全年下降 5pct/3.4pct，结算毛利率创下 近十年最低水平 。 权益占 比创新低： 少数股东损益在净利润中的占比为 26%，少 数 股东损益占比创十年新高 ， 归母权益占比创新低 。 盈利恶化的根本原因：景气高点扩张的“原罪” 基于景气度、房企行为、非标融资 、土地购置的同步性， 可以非常清晰的解释当 前的利润表恶化 ： 2017/2018 的景气高点提升了房企的扩张动机 ，合作开发、花 式融资、土地内卷等在此时达到高峰，合作开发和花式融资共同导致权益占比的 下降，而土地内卷则导致拿地利润率的急速恶化。这些体现在当前的结算中，造 成了利润表的恶化 。 盈利何时改善 ： 结算仍需等待，前端改善可期 近期来看，由于 2019 年的土地质量仍然不高 ， 权益比例提升的幅度也不大 ， 因 此 房企 利润表不存在迅速好转的可能， 大概率是长达 1 到 2 年的缓慢筑底 。 远期 来看，由于下半年景气度明显回落，融资监管也将最常用的非标手段挡在门外， 加之溢价率限制，前端拿地利润改善是可以期待的。 投资建议 ：关注盈利、信用、政策的“三重修复” 当前地产板块面临“三重修复”， 四季度地产板块行情值得期待： 1.土拍新政叠 加景气下行，拿地利润率有望边际改善， 远期利润表将得到修复 。 2.2016 年至 2018 年 景气高点积累下来的信用风险，当前已接近暴露期尾声， 行业信用边际 修复 。 3.销售下行压力增加 ， 政策将稳中趋暖 ， 受上半年政策压制的 行业估值 有 望 修复 。 建议关注 金地集团 、保利地产、 融创中国、碧桂园、龙湖集团 。 风险 1、若行业再度升温、过热，引发政策超预期收紧； 2、土地市场过热导致利润率 进一步下降； 3、销售景气度超预期下行，公司销售增长失速。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （ 亿 元） 2021E 2022E 2021E 2022E 01918 融创中国 买入 16.22 756 6.95 7.33 2.33 2.21 600048 保利地产 买入 12.05 1442 2.53 2.69 4.76 4.48 600383 金地集团 买入 11.28 509 2.32 2.61 4.86 4.32 00960 龙湖集团 买入 28.64 1738 3.66 4.44 7.83 6.45 02007 碧桂园 买入 6.87 1546 1.58 1.77 4.35 3.88 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 房地产行业周报：强调发展保障性租赁住房， 稳步推进第二批集中供地 2021-09-07 房地产 2021 年 9 月投资策略：销售回落土 地降温，估值修复有望延续 2021-09-03 国新办“努力实现全体人民住有所居有关情 况”会议点评：住房保障强调租购并举，商品 房政策稳定期到来 2021-09-03 房地产行业周报：多城重启第二批集中供地， 涉及摇号等规则变化 2021-09-02 房地产行业周报：多城出台土拍新政，减弱 土地市场竞争 2021-08-24 证券 分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.5 1 1.5 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 21 /05 21 /06 21 /07 21 /08 21 /09 房地产（中信） 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 总览：盈利恶化、杠杆下降、现金流改善 . 4 净利润增速创新低，增收不增利延续 . 4 杠杆进一步降低 . 5 经营现金流有所好转 . 7 利润表：增收不增利的背后，依然是行业周期 . 8 直接原因：毛利率创新低， 权益占比继续降低 . 8 根本原因：高景气周期的结果，内卷式扩张的 “原罪 ” .11 何时改善：结算改善仍需等待，但前端拿地改善可期 . 14 资产负债表：扩张放缓，债务重构 . 16 资产扩张进一步放缓，部分房企开始收缩 . 16 有息债务占比继续下降，债务结构更趋健康 . 17 现金流量表：改善来自开源，而非节流 . 17 投资建议：关注拿地改善、信用缓释、政策回暖的 “三重修复 ” . 18 风险 . 18 国信证券投资评级 . 20 分析师承诺 . 20 风险提示 . 20 证券投资咨询业务的说明 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：地产板块历年半年营收及增速（单位：亿元） . 4 图 2：房屋竣工面积同比增速（单位： %） . 4 图 3：地产板块历年半年净利润及增速（单位：亿元） . 4 图 4：地产板块历年净利润及增速（单位：亿元） . 4 图 5：大中型房企营收及增速（单位：亿元） . 5 图 6：大中型房企净利润及增速（单位：亿元） . 5 图 7： 21H1 样本房企归母净利润增速 . 5 图 8：板块历年上半年末资产负债率（单位： %） . 6 图 9：板块历年上半年末净负债率 . 6 图 10：多数样本房企净负债率延续回落（单位： %） . 6 图 11：板块历年上半年经营现金流（单位：亿元） . 7 图 12：样本房企历年上半年经营现金流（单位：亿元） . 8 图 13：样本房企 21H1 经营现金流变化（单位：亿元） . 8 图 14：板块历年结算毛利率（整体法）（单位： %） . 9 图 15：板块历年结算毛利率（平均法）（单位： %） . 9 图 16：样本房企历年结算毛利率（单位： %） . 9 图 17：样本房企结算毛利率变化（单位： %） . 9 图 18：板块历年少数股东损益占比（单位：亿元） . 10 图 19：样本房企历年少数股东损益占比 . 10 图 20：样本房企 21H1 少数股东损益占比 . 10 图 21：样本房企其他应收款的比例先升后降 . 11 图 22：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性 . 13 图 23： 2019 年的土地质量仍然不高 . 14 图 24： 2019 年的权益占比提升并不大 . 14 图 25：全国商品房销售增速明显回落 . 15 图 26：百强房企销售额增速明显回落 . 15 图 27：新开工去化率边际回落 . 15 图 28：广义库存去化周期触底（单位：年） . 15 图 29：板块总资产及增速（单位：亿元） . 16 图 30：样本房企总资产及增速（单位：亿元） . 16 图 31：样本房企 21H1 总资产增速 . 16 图 32：板块总负债及增速（单位：亿元） . 17 图 33：板块有息负债占比 . 17 图 34：板块历年有息负债结构（单位：亿元） . 17 图 35： 21H1 末板块有息负债结构 . 17 表 1：样本房企“三道红线”分档结果 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 总览： 盈利恶化 、杠杆 下降 、现金流 改善 净利润 增速创新低 ，增收不增利 延续 收入 延续增长， 增速创三年新高，竣工高峰得到微观印证 。 2021H1， A 股房地 产板块 （申万房地产开发，下同）实现营业收入合计 13395 亿元 ， 相对上年同 期 +28.8%， 相对 2020 年全年增速提高 17.5pct， 相对 2020H1 增速大幅提高 24.8pct，半年增速创 2018 年以来的新高 。 由于房屋竣工交房后才能结转收入 ， 上半年上市房企较高的营收增速 ，从微观上完美对应了宏观上的高竣工， 2017 年至 2019 年的销售高峰正在兑现为房屋竣工 。 图 1： 地产板块 历年半年营收及增速（单位：亿元） 图 2： 房屋竣工面积同比增速（单位： %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 :国家 统计局， 国信证券经济研究所整理 利润同比下滑 ，半年 增速创新低 。 2021H1， A 股房地产板块实现归母净利润 679 亿元 ，同比 -18.6%， 在上年净利润同期 -17.1%负增长的基础上 ， 进一步下 滑 。 回溯 历史，低至 -18.6%的半年净利润增速 ，创下近 20 年以来的最低水平 。 如果说上年净利润表现不佳一定程度上是受到疫情影响 ， 那么 2021H1 的净利 润表现 ， 则将板块盈利能力的下滑体现 得 非常充分 。 板块盈利表现如此差的 直 接 原因 是结算毛利率和权益占比的双重下降 ， 根本原因 我们将在下文进行详细 分析 。 图 3： 地产板块 历年半年净利润及增速（单位：亿元） 图 4： 地产板块 历年净利润及增速（单位：亿元） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 大中型 房企 净利润实现正增长，表现好于整体 。 20 家大中型房企 （包含 AH 股 ， 下同 ） 21H1 实现营业收入 17807 亿元 ， 同比 +23.2%， 相对上年同期增速提高 14.2pct， 与板块整体表现接近 。净利润方面， 20 家大中型房企 21H1 实现归母 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 13 H1 14 H1 15 H1 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 营业收入 同比增速（右） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 13 /02 20 13 /08 20 14 /02 20 14 /08 20 15 /02 20 15 /08 20 16 /02 20 16 /08 20 17 /02 20 17 /08 20 18 /02 20 18 /08 20 19 /02 20 19 /08 20 20 /02 20 20 /08 20 21 /02 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 05 H1 06 H1 07 H1 08 H1 09 H1 10 H1 11 H1 12 H1 13 H1 14 H1 15 H1 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 归母净利润 同比增速（右） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 2500 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 归母净利润 同比增速（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 净利润 1516 亿元 ， 同比 +12.9%， 增速相对上年同期提升 21.6pct。可见，虽然 大中型房企同样存在增收不增利的情况（净利润增速低于营收增速 10cpt），但 比板块整体要好得多，体现了大中型房企较高的经营稳健性。 图 5： 大中型 房企营收 及增速（单位：亿元） 图 6： 大中型 房企 净利润及增速（单位：亿元） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 图 7： 21H1 样本房企归母净利润增速 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 杠杆进一步降低 资产负债率 小幅回落，净负债率加速下降。 21H1 末板块平均资产负债率 （整体 法）为 78.6%， 相对上年同期下降 0.4pct， 延续了自 2020 年开始的下降趋势 ， 但幅度有所减小。 21H1 末 板块净负债率为 118%， 相对上年同期下降 16.9pct， 降幅相对上年同期有所扩大 。 整体上看，本年上半年板块延续降杠杆趋势，尽 管上半年销售较为景气，土地市场有所升温，但并未出现大幅以往行业整体加 杠杆的情况。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 营业收入 同比增速（右） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 归母净利润 同比增速（右） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 中国恒大 宝龙地产 新城控股 世茂集团 阳光城 龙湖集团 华润置地 融创中国 旭辉控股集团 碧桂园 绿地控股 金科股份 保利地产 中国海外发展 龙光集团 万科 A 中南建设 华侨城 A 金地集团 净利润增速 平均增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 8： 板块历年上半年末资产负债率（单位： %） 图 9： 板块历年上半年末净负债率 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 大中型房企杠杆整体下降 ， 但部分房企逆势提升 。 20 家大中型房企 21H1 末净 负债率为 67.5%， 相对上年同期大幅下降 23.2pct， 相对上年末下降 3pct。大 中型房企杠杆水平延续回落趋势，但幅度有所降低。由于“三道红线”对净负 债率的分界线是 100%， 因此多数房企经历了去年下半年的降低杠杆 （或财务 处理）之后，当前降杠杆 的 压力已经大大减轻。 同时，我们还看到部分房企的 净负债率逆势提升，比较明显的有金地集团和新城控股，净负债率相对上年末 分别提升 15pct 和 20pct，体现了两家房企本身较低杠杆条件下的不同战略选择。 图 10：多数样本房企净负债率延续回落（单位： %） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 表 1： 样本房企“三道红线”分档结果 公司 剔除预收的资产负债率 净负债率 现金短债比 万科 A 69.7% 20.2% 1.67 保利地产 67.6% 58.7% 1.93 招商蛇口 60.3% 34.7% 1.35 金地集团 69.4% 69.6% 1.19 新城控股 75.5% 60.5% 1.44 金科股份 69.6% 77.1% 1.38 阳光城 78.8% 93.8% 1.03 绿地控股 82.8% 116.7% 1.34 华侨城 A 69.2% 74.8% 3.18 中南建设 77.4% 95.3% 1.03 72.1 74.0 75.4 76.1 76.0 77.8 79.3 79.9 79.0 78.6 68 70 72 74 76 78 80 82 12 H1 13 H1 14 H1 15 H1 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 78% 87% 119% 127% 113% 128% 139% 136% 135% 118% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 12 H1 13 H1 14 H1 15 H1 16 H1 17 H1 18 H1 19 H1 20 H1 21 H1 0 50 100 150 200 250 20H1 2020 21H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 龙湖集团 68.0% 46.0% 3.91 华润置地 60.9% 37.4% 2.27 中国海外发展 53.4% 33.8% 2.19 碧桂园 77.0% 49.7% 1.31 融创中国 76.0% 86.6% 1.11 世茂集团 68.0% 50.9% 1.19 中国恒大 83.4% 99.8% 0.36 旭辉控股集团 72.1% 60.4% 2.70 龙光集团 69.0% 60.8% 1.85 宝龙地产 70.0% 77.8% 1.09 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 经营 现金流有所好转 现金 净 流 出减少 ，现金状况有所改善 。 由于房企的投资行为与经营行为具有相 同的本质（存货获取 +存货变现）， 我们用 经营活动产生的现金流量净额与投资 活动产生的现金流量净额之和，作为衡量房企现金流的核心指标（ 出于惯例 下 文仍称为经营现金流 ）。 21H1 板块经营现金流为 -365 亿元 ， 相对上年同期的 -1618 亿元大幅改善 ， 现金净流出明显减少 ， 现金状况改善 。 回溯过往 ， 2021 年上半年的经营现金流表现是 2012 年至今最好的 ， 具体原因我们会在下文详 细分析 。 图 11： 板块历年上半年经营现金流（单位：亿元） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 大中型 房企 现金净流出 减少，经营策略现分化。 20 家大中型房企 21H1 经营现 金流为 -34 亿元 ， 相对上年同期的 -1246 亿元 大幅减少，现金净流出 创 过去十年 同期的最低水平。主要原因是中国恒大上半年面临一定的流动性困难，几乎停 止拿地，因而经营现金流大幅回正。剔除中国恒大， 19 家大中型房企 21H1 经 营现金流为 -894 亿元 ， 相对上年同期 -1155 亿元亦有所改善 ， 但幅度有限 。 与 此同时 ， 20 家房企中 ， 经营现金流改善与恶化的各有十家 ， 可以看出大中型房 企面对上半年市场环境的不同经营策略 。 -47 -716 -1,570 -964 -414 -2,044 -1,918 -844 -1,618 -365 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 20H1 21H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 12：样本房企历年上半年经营现金流（单位：亿元） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 图 13：样本房企 21H1 经营现金流变化（单位：亿元） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 利润表 ： 增收不增利 的背后 ， 依然是行业周期 直接原因 ： 毛利率创新低 ， 权益占比 继续降低 直接原因 一：结算毛利率 创 十年 最低 2021H1 申万房地产开发 板块 结算毛利率为 21.6%（整体法） /27.3%（算术平 均法），相对上年同期下降 6.4pct/1.7pct， 相对上年全年下降 5pct/3.4pct， 结算 毛利率创下 近十年 最低水平 。可以说，房企增收不增利的最直接原因，就是结 算毛利率的明显下降。 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 12H1 13H1 14H1 15H1 16H1 17H1 18H1 19H1 20H1 21H1 包含恒大 剔除恒大 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 14： 板块历年结算毛利率（整体法）（单位： %） 图 15： 板块历年结算毛利率（平均法）（单位： %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 结算毛利率大幅下降的情况在 大中型 房企 中同样存在 。 2021H1 样本房企平均 结算毛利率为 22%， 相对上年同期下降 5.2pct， 相对上年全年下降 3.2pct，同 样创下近十年最低水平。 20 家样本房企中 ， 仅有保利地产 、 华润置地 2 家的毛 利率与上年全年持平 ， 其余 18 家房企毛利率均有不同幅度的下滑 ，华侨城 A、 中国恒大、金地集团三家房企的毛利率下滑幅度均超过 10pct。 图 16： 样本房企历年结算毛利率（单位： %） 图 17： 样本房企结算毛利率变化（单位： %） 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 直接原因二 ： 少数股东损益占比 创十年最高 2021H1 申万房地产开发板块 实现 净利润 918 亿元 ， 其中少数股东损益 239 亿 元 ， 少数股东损益在净利润中的占比为 26%，相对上年同期上升 4.9pct， 相对 上年全年 上升 1.3pct， 少数 股东损益 占比创十年新高 。简略地说， 少数股东损 益占比的提升 ， 意味着房企在结算项目中权益占比的下降 ，即项目创造的利润 会有一部分并不归属于母公司股东， 这是板块增收不增利另一个重要原因 。（严 格来说还要考虑非并表项目带来的投资收益，在此不展开。） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 20 20 20 21 H1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 20 20 20 21 H1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 20 20 20 21 H1 -20 -15 -10 -5 0 5 招商蛇口 中南建设 世茂集团 宝龙地产 中国海外发展 融创中国 华润置地 绿地控股 保利地产 龙湖集团 碧桂园 金科股份 旭辉控股集团 新城控股 阳光城 龙光集团 万科 A 中国恒大 华侨城 A 金地集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 18：板块历年少数股东损益占比（单位：亿元） 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 大中型房企同样存在权益占比恶化的情况 ， 但恶化幅度明显低于行业整体 。 2021H1 样本房企 （剔除了波动较大的中国恒大） 平均 少数股东损益占比为 22.6%，相对上年同期提升 2.3pct， 相对上年全年提升 0.9pct，同样创下近十 年最高水平。 20 家样本房企中 ， 权益占比提升和权益占比下降的各有 10 家 ， 其中华侨城 A、阳光城、金地集团权益占比下降较多，宝龙地产、绿地控股、 龙湖集团权益占比提升较多。 图 19： 样本房企历年少数股东损益占比 图 20： 样本房企 21H1 少数股东损益占比 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2020 2021H1 净利润 少数股东损益 少数股东损益占比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 H1 20 20 20 21 H1 包含恒大 剔除恒大 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 金地集团 世茂集团 碧桂园 华侨城 A 旭辉控股集团 万科 A 保利地产 招商蛇口 龙湖集团 绿地控股 金科股份 宝龙地产 华润置地 中南建设 阳光城 新城控股 融创中国 中国海外发展 龙光集团 中国恒大 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 21：样本房企其他应收款的比例先升后降 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 根本原因 ： 高景气周期 的结 果， 内卷式 扩张的“原罪” 如前所述，近期房地产板块普遍出现的增收不增利，直接原因有二： 1.结算毛 利率创十年新低 ； 2.权益占比创十年新低 （少数股东损益占比创十年新高）。 由 于房地产行业特有的先预售收款 、 后交房结算 ， 房企当期的销售 （预售） 情况 并不会立即体现在利润表中 ， 因此房企近期利润表的普遍恶化 ， 是 2 到 3 年前 的销售和 3 到 4 年前的拿地决定的。 回到 4 年前 ，才能看到当期增收不增利的 根本原因，并判断何时会出现改善 。 基于景气度 、房企行为、非标融资 （ 或 合作开发 ，实际上，非标融资与合作开 发在报表层面并无明确界限，考虑到其本质都是房企扩张诉求的体现，后文不 再对二者进行明确区分 ） 、土地购置四个指标之间的同步性 （详细分析见国信 证券地产融资专题报告（二）：债务“无罪”），可以非常清晰的解释当前的利 润表恶化： 销售 景气度 高峰，提升房企扩张动机 ： 2014 年至 2018 年上半年 ，是 最近 一轮的周期 ， 这一轮景气度上升幅度 、 高度 、 持续时间都远超上一轮 。 新 开去化率由 2014 年 6 月的 44%， 上升至 2017 年 12 月的 91%， 2018 年 有所下滑 ， 但也维持在 80%以上的高位 。 这轮景气周期 对行业的影响极其 深远，加速扩张、合作开发、花式融资、土地内卷等，在 2017 年和 2018 年的景气顶点 ， 纷纷登场 ， 深刻改变了地产行业的生态 ； 房企 加速 扩张 ，自由现金流趋于紧张 ： 以 20 家大中型房企作为样本 ， 可 以看到从 2010 年至 2019 年的十年间 ， 行业整体处于扩张期 （自由现金流 持续为负），但扩张节奏时快时慢。而 在 2016 年至 2018 年 ，随着行业景 气度达到历史高峰，房企 再次加速扩张 ， 且扩张速度前所未有 ； 非标融资 和合作开发增加 ， 项目权益占比下降 ： 2010 年至今 ， 样本房企其 他应收款在总资产中的占比经历了先升后降的过程 。 2015 年之前 ，该指标 整体稳定维持在 5%以下。而在 2016 年至 2018 年 ， 此比例迅速上升至 12.2%，说明 房企这一时期扩张诉求强烈 ，并 通过真假合作开发 ， 实现扩 张诉求 ； 土地竞争 趋于激烈，拿地利润率走低 ： 2010 年至今 ， 土地购置费增速经历 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 过 “两大一小”三个高峰：第一个高峰是 2010 年 ，同比增速达到 65.9%， 对应的是 2008年和 2009年行业高景气下的拿地高峰 ； 第二个高峰是 2014 年 ， 同比增速为 29.3%， 对应的是 2013 年景气反弹下的拿地反弹 ， 由于 景气持续时间很短 ， 本次增速高峰比较小 ； 第三次是 2018 年 ， 同比增速 达到 57%， 对应的恰好是 2017 年行业历史高点下的拿地热潮 。 可见 ， 当前房企利润表的恶化 ，起因 是 2016 至 2018 年的景气高峰 ，催化剂是 实质顺畅的融资渠道 ，集中反映在 利润率的走低和少数股东损益的提升 ，并最 终导致利润表的恶化 。 同时也可以看到 ， 在行业周期中 ， 没有人能独善其身 ， 在地产板块中寻找阿尔法，仍然是非常困难的 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 22： 销售、土地、房企行为 、融资 之间 的高度同步性 资料来源 :国家统计局， wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 何时改善 ： 结算 改善仍需等待 ， 但前端 拿地改善可期 近期 ：扩张“遗毒”未净，改善仍需等待 沿着上面的分析思路 倒推，房企结算利润的改善，需要结算毛利率或结算权益 占比的改善。回顾过去几年的景气度、房企扩张节奏、融资顺畅程度和土地市 场表现，我们认为 近期仍然难以看到结算利润率的 大幅 回升 ，但进一步下降的 可能性也比较低， 房企利润率大概率是长达 1 到 2 年的 缓慢 筑底 ： 结算毛利率 由拿地时的土地热度决定， 而 2019 年的土地质量仍然不高 。 2018 年下半年至 2019 年 ， 虽然销售景气度有所回落 ，房企扩张节奏也有 所收敛，但仍均处于历史高位。虽然偶有拿地窗口期，但土地市场整体热 度仍然不低，短暂的拿地窗口期显然不足以对冲整体的高热度。而彼时较 低的土地质量，决定了未来 1 到 2 年的结算毛利率不可能出现明显改善； 少数股东权益占比由拿地时的权益比例 （以及部分明股实债）决定， 2019 年和 2020 年合作 开发边际上有所减少 ， 但 减少的 幅度并不大 。 如前所述， 随着 2018 年下半年和 2019 年的景气度回落 ，房企扩张节奏趋缓，合作开 发和非标融资边际减少。但由于减小幅度并不大，同期的融资虽不断收紧， 但并未“伤筋动骨”，因此体现在报表上的结算权益比例会有修复，但修复 的程度不会很大。 图 23： 2019 年的土地质量仍然不高 图 24： 2019 年的 权益占比提升并不大 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 远期 ： 政策补丁 +景气下行， 土地 质量 有望改善 二次集中土拍 “打补丁”，控制过度竞争 8 月初，深圳、天津、青岛等城市相继发布公告延期第二次土地集中供应，随 后部分城市发布第二次土地集中出让细则，在第一次土拍的基础上“打补丁”， 通过严查购地资金来源、设定溢价率上限、摇号、竞高标准建设方案等方式， 控制土地市场的过度竞争。 我们预计，在 22 个重点城市中，除已完成第二次土地集中供应的厦门、无锡、 长春，及已发布公告延期第二次土地集中供应的深圳、天津、青岛外，其余城 市后续均有可能延期第二次土地集中供应，或以天津为例改进拍地方式。此次 天津的土拍规则改变，或能通过严格限制溢价率上限及 消弱自由竞争方式降低 地价，从而确保了房企的合理利润。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 销售景气度边际回落 ， 房企土地诉求降低 由于信贷控制、调控收紧等多方面的原因， 本年的销售情况在上半年与下半年 呈现“冰火两重天”，下半年的销售回落将大幅削弱房企的土地诉求。从销售看， 7 月商品房销售额 1.35 万亿 ， 相比上年同期 -7.1%，单月增速 创 2018 年以来最 低 （剔除上年疫情影响的月份），同比 2019 年 增速也大幅回落 ；从新开工 去化 率看 ， 1-7 月新开工去化率为 94%， 虽然仍处高位 ， 但相对一季度超过 100% 的水平也出现了回落 ； 从去化周期看 ， 7 月末广义库存去化周期为 0.59 年 ，出 现了近 1 年来的首次拉长。 图 25： 全国商品房销售增速 明显 回落 图 26： 百强房企销售额增速明显回落 资料来源 :国家统计局 ， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 克而瑞 ， 国信证券经济研究所整理 注 ： 2021 年增速均以 2019 年同期数据为基数 。 图 27： 新开工去化率边际回落 图 28： 广义库存去化周期触底（单位：年） 资料来源 :国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 政策补丁 +景气下行，土地 质量有望改善 从历史经验来看，不管如何限制表观溢价率，只要仍然是通过“完全自由竞争”进 行土地出让，那么 辅以 “竞配建” 、 “竞自持” 、“竞品质” 等 其他约束条件 ，都只能 是“掩耳盗铃” ，无法对房企的拿地利润率产生较为明显的改善 。 问题的核心在于：高景气催生的土地诉求，遇上实质顺畅的土地融资，必然会带来 土地端的过度竞争。 而 当前， 景气下行削弱土地诉求，同时政策补丁大大压缩了土 地融资的操作空间，预计四季度土地市场将出现明显降温，土地质量将明显改善， 房企远期利润表也将得到修复 。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 20 18 /02 20 18 /05 20 18 /08 20 18 /11 20 19 /02 20 19 /05 20 19 /08 20 19 /11 20 20 /02 20 20 /05 20 20 /08 20 20 /11 20 21 /02 20 21 /05 累计同比 单月同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 20 21 /01 20 21 /04 20 21 /07 累计同比 单月同比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20 07 /02 20 08 /02 20 09 /02 20 10 /02 20 11 /02 20 12 /02 20 13 /02 20 14 /02 20 15 /02 20 16 /02 20 17 /02 20 18 /02 20 19 /02 20 20 /02 20 21 /02 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 20 12 /02 20 12 /08 20 13 /02 20 13 /08 20 14 /02 20 14