产业园区REITs价值的一些思考.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 策略专题 2021 年 09月 07日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号： S0120521010001 邮箱： wukd 张冬冬 资格编号： S0120521020004 邮箱： zhangdd 研究助理 相关研究 1.休闲服务行业盈利修复加速 深挖财报之 2021 中报业绩分 析， 2021.9.6 2.稳信用渐近，风格再平衡， 2021.9.5 3.关注北交所“专精特新”储备军 的双击机会 周观新股 2021 年 9月第 1周 -， 2021.9.4 4.设立北交所，利好 A 股“专精 特新”公司设立北交所四问四答 -， 2021.9.3 5.如何衡量打新策略对净值贡 献？打新基金精选手册 v1.1-， 2021.9.2 产业园区 REITs 价值的一些思 考 以华安张江光大园 REIT 为例 Table_Summary 投资要点： 产业园区需求逐步大于供应 。 主动调租源于优质资产注入，转型公募目标长期持久 经营。 张江光大园 2018年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的 集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务；从交易型私募转为持有 型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶，约占 全年发电量 20万度电的 7%左右，从经营角度再次削减经营成本。 张江光大园估价探索 。 物业增值隐含内部收益率：物业实际期末价值增加内部收益 率，折旧残值差随久期拉长逐步放大。 实际使用权与基金存续期存在时间差，两者 之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。 收益水平增速有所低估：在 收益法估值体系中，张江光大园区净收益增速有所被低估。 根据 2018-2020 年的 经营净收入，光大园区平均净收入增长率为 5.22%，剔除主动调租均值为 3.60%。 历史平均经营净收入增长率较高 ， 年净收益增长率预估 3%略低，设定为 4%更合 理 。 高折旧增加实际派息率：高折旧计提增加可供分配金额，实际派息率将随之提 高。 派息率是可供分配金额与发行规模的比值， 高折旧计提增加可供分配金额 ， 在 发行规模固定的前提下，高折旧 额增加了实际派息率 。 经营性净现金流稳定增长： 折旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。 FFO=净收入 +折旧 +摊 销 -非经常性损益；高折旧额会增加当期成本计入，从而减少了公司纳税额，有助 于较少公司营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随 着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。 华安张江光大 REIT 横纵对比 。 张江光大 REIT 估值达美国产业园区类 REIT估值 上沿。 对比美国成熟 REITs，美国持有产业园区资产的 REITs 的 P/FFO 均值为 12.59，其中估值最高达 20.14。总体来看，张江光大园区的项目估值高于美国持 有产业园区资产的 REITs。 一般来说，在发达国家的成熟市场， REITs 的 P/FFO 一般为 10 20倍，而对于一个快速成长阶段的 REITs 来说，估值波动空间较大。 考虑到中美差异，而且张江光大 REIT发展前景向好，具备稀缺性，估值也有所反 应。 美国 REITs发展已较为成熟，中国 REITs仍处于成长期，中国同类 REIT 与 张江光大园区可对比性更强。 横向比较时，与东吴苏园产业 REIT 和蛇口产园相 比，华安张江光大 REIT的 P/FFO 估值最大，招商蛇口相对估值较为便宜。但随 着华 安张江光大 REIT2022运营资金快速增长，估值也会快速消化。 基金到期后的三种择优方案思考 。 华安张江光大 REIT将以扩募形式为主，以可持 续持有型发展为主要路径。 存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价；续期将省去额 外多重税负；再获经营权可降低企业成本 。 风险提示： 政策调整风险，基础设施项目的市场风险和运营风险，利益冲突风险， 项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险。 策略专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 产业园区需求逐步大于供应 . 4 1.1. 政策导向对 REITs 资产的要求择优选取 . 4 1.2. 张江光大园经营稳定 . 5 2. 张江光大园估价探索 . 7 2.1. 物业增值隐含内部收益率 . 7 2.2. 收益水平增速有所低估 . 7 2.3. 高折旧增加实际派息率 . 8 2.4. 经营性净现金流稳定增长 . 9 3. 华安张江光大 REIT横纵对比 . 10 3.1. 海外类园区估值纵向对比 . 10 3.2. 国内首批三只园区估值横向对比 . 13 4. 基金到期后的三种择优方案思考 . 13 4.1.存续期满后基金清盘仍有底 层资产溢价 . 13 4.2. 续期将省去额外多重税负 . 13 4.3. 再获经营权可降低企业成本 . 14 5. 风险提示 . 14 策略专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：张江板块产业园区供不应求 .4 图 2： REITs相关政策逐步推进 .5 图 3：张江光大园出租率接近满租状态 .5 图 4：张江光大园历史出租率与平均租金 (元 /天 /平方米 )稳步增长 .6 图 5：张江光大园主动调租后营业收入回升（万元） .6 图 6：张江光大园实际折旧率低于基金存续折旧 .7 图 7：张江光大园区历史经营净收入增长率高于 3% .8 图 8：高折旧额增加实 际派息率 .9 图 9：经营性净现金流有望稳定增长 . 10 图 10：美国海伍兹物业资产占比与张江类似 . 10 图 11：美国海伍兹运营现金流汇总 . 11 图 12：美国 PS Business Parks, Inc.资产类型占比与国内产业园区相似 . 11 图 13：美国 PS Business Parks, Inc.运营现金流情况 . 12 图 14：产业园区类 REITs估值纵向对比 . 12 图 15：产业园区类 REITs估值横向对比 . 13 策略专题 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 产业园区需求 逐步大于供应 产业园区在各地经济发展中扮演着催化剂与助推器的角色，是区域经济与产 业发展间的桥梁。 产业园区是各地区域经济 发展 中的 重要角色 ，可推动地方经济 社会的发展和进步。作为新兴招商引资的载体，产业园区发挥了产业集聚、金融 服务及高新科技等多维效用。以张江光大园为例，该园区是上海市以及浦东新区 重点发展的产业园区，也是浦东新区经济发展的重要增长极，园区凭借其自身区 位、交通条件及产业服务等优势，吸引了包括集成电路、先进制造业、在线经济、 金融科技及产业服务配套等优质企业的入驻，逐渐发挥了产业聚集效应，营造了 良好的产业发展环境。园区内金融服务企业的入驻可促进社会资本的流入，从而 整合社会资源，推动园区建设，有助于区域经济的发展。疫情期间，园区的集聚优 势 及高 新 科技 产业 发展 需求使其表现出较强韧性，体现出一定抗风险能力，长期 来看有较大发展潜力。 图 1： 张 江板块产业园区 供不应求 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 1.1. 政策 导向对 REITs 资产的 要求 择优选取 国家陆续出台相关政策，大力支持 REITs 发展。 2017年 4月，科技部发布 国家高新技术产业开发区“十三五”发展规划，明确提出将国家高新区建设成 为具有重大引领作用和全球影响力的创新高地，培育和发展战略性新兴产业的关 键载体，转变发展方式和调整经济结构的重大引擎，成为建设创新型国家和世界 科技强国的重要支点 。 2018 年 1月，中基协 REITs业务专题会议首次明确提出私 募基金可参与类 REITs 业务 。 2019 年 5月，国务院发布关于推进国家级经济技 术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见，支持在有条件的国家经济开发区 开展不 动 产投资信托基金等试点 。 2020 年 4月 ， 证监会、国家 发改委出台的关 于推进基础设施领域不动产投资信托（ REITs）相关工作的通知，明确了采用“公 募基金 +单一基础设施资产支持证券”的产业架构，优先支持基础设施补短板行业， 鼓励新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业 园区等开展试点。国家政策的大力支持有利于调整产业园区的架构和发展方向， 在不断推动短板行业和新兴行业的集聚发展的同时，鼓励高科技和创新型产业的 发展，为产业园区的持续竞争力和永续发展能力提供了强有力的支持和保障。 策略专题 5 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： REITs 相关 政策 逐步推进 资料来源： 发改委，国务院，证监会， 德邦研究所 1.2. 张江 光大 园经营 稳定 张江光大园其主要收入来源为物业租金、物业管理费和地下车库停车费收入。 项目估值高达 14.7亿元，入驻企业主要涵盖了集成电路、在线新经济、科技金融、 新能源和生物医药等新兴创新企业 ，如 腾讯旗下微众银行、平安、 叮咚买菜等。 图 3： 张江光大园 出租率 接近满 租状态 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 策略专题 6 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 出租 率接近饱和 ， 空置率逐步 减 少 。 截止至 2020年末，张江光大园出租率稳 定在 99.51%。 2018 因园区主动调整租户结构导致出租率有所下降，为 74.13%， 其余各年平均出租率均稳定在 95%以上。其中， 2019年末平均出租率为 97.39%， 2017 年末平均出租率为 96.29%。自 2015 年来，张江园区空置率保持在较低水 平，剔除 2016 及 2017 因市场不平稳导致空置率所有提升外，其余各年均在 10%- 15%间波动，空置率 波动 较为稳定。市场入住率稳定在 80%以上，有助于保持较 高的租金及物业管理收入来源。 图 4： 张江光大园历史出租率与平均租金 (元 /天 /平方米 )稳步增长 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 可持续 盈利能力 强， 现金流较为稳定。 张江光大园区主要收入来源为物业租 金收入、物业管理费收入和地下车库停车费收入，因其底层资产本质为不动产， 所以资产价值有一定成长上升空间，可获得较为稳定的现金流入。 2018-2019 年， 张江光大园区营业收入分别为 8474和 7184万元， 经营性净收入 分别为 6472 与 5619万元。 2020 年实现营业收入 8344 万元，经营净收入 6947万元。 图 5： 张江光大园主动 调租后 营业收入回升 （万元） 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 5. 06 5. 08 5. 1 5. 12 5. 14 5. 16 5. 18 5. 2 5. 22 5. 24 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % 12 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 出租率 平均租金 ( 右轴 ) 0 10 0 0 20 0 0 30 0 0 40 0 0 50 0 0 60 0 0 70 0 0 80 0 0 90 0 0 2017 （ 5 - 12 月） 20 1 8 20 1 9 20 2 0 租金收入 管理费收入 车位收入 其他收入 策略专题 7 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 张江光大 园估价探索 华安张江光大 REIT 三方 评估 过程中 容易被忽略的估价因素更值 得 思考 。 主 动 调租源于 优质资产注入， 转型公募目标 长期 持久 经营。 张江 光大园 2018 年开 启 主动 调整 租户结构 ， 将金融型企业转为更为优质的 集成电路、先进制造业、在 线经济、金融科技及产业服务 ； 从交易型 私募 转为持有型公募， 从根本上 打造可 持续性发展产业园区。 张江 光大园另 设有 光伏屋顶 ，约 占全年发电量 20 万度 电的 7%左右 ， 从经营角度再次削减经营成本。 2.1. 物业增值隐含内部收益率 物业 实际期末价值增加 内部收益率，折旧残值差随久期 拉长 逐步放大。 实际 使用权与基金存续期存在时间差， 35 年的使用权中仅 20 年作为 REIT 产品进行 折旧估算，在设置残值为 10%时，评估用年折旧率为 4.5%；而真实情况中，若以 35 年使用权为基准，年折旧率仅为 2.57%。两者之间的残值差，在长久期的过程 中将被逐步暴露并放大。在现有的评估体系中，物业资产 6%的报酬率与张江光大 产业园 4%左右的派息率，都将随着年 度 基金的 财务报表 被市场认知并修正，随之 对应的内部收益率也将得 到增值。基金到期后的扩募与退出同样值得注意，无论 是否继续运营此园区，产业的剩余价值都 赋值基金 净值 。 图 6： 张江光大园实际折旧 率低于 基金 招股书 内估算 折旧 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 2.2. 收益水平增速 有所低估 在收益法估值体系中 ，张江光大园区净收益增速 有所 被低估。 根据 收益年限 和 2022年的可供分配金额 ， 以预估房地产的收益年限为 35 年为基准，华安张江 光大 REIT 现估值为 14.7亿元，根据收益法计算， P=a/(i-g) 1- (1+g)/(1+i) n，其中 P 为收益价格， a为 2022 年净收益 60,422,791.5元， g为年净收益增 长率， n为收益年限 35年， i为报酬率 6%，当年净收益增长率为 3%时，收益价 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 10 0 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 20 年折旧 实际折旧 残值差 ( 右轴 ) 策略专题 8 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 格接近 14.7亿。 招募说明书中对于净收益增长率的预测值为 3%，净收益增长率 设定为 4%更合理 。 历史平均经营净收入增长率 较高 。 根据 2018-2020年的经营净收入，光大园 区平均净收入增长率为 5.22%， 剔除主动调租 均值为 3.60%， 皆 高于其估值水平 的 3%；且张江区域有非常强的产业聚集效应，在整个租户结构达到了一户难求状 态的 前提下，张江光大园区通过调整租户结构 选 取龙头企业或产业链的核心 企业、设定租约期限 以 三年作为期限，保证租户有较高的稳定性，从而在产 生稳定的现金流的同时，优化租户平衡和增值服务。在供不应求的产业园租赁市 场，出租率水平的维持较为容易，租金水平在三年内增长较少，净收益无法保证 稳定且较高水平的增长率，但净收益水平的下限较高，项目的租金收入能够得到 有力的保障。 图 7： 张江光大园区 历史 经营 净收入 增长率高于 3% 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 年净收益增长率 预估 3%略低， 设定为 4%更合理 。 未来净收益增长率 3%低 于历史平均净收益增长率的原因主要为以下几点：（ 1） 2018-2020 年，出租率分 别为 74.13%、 97.39%和 99.51%，租金分别为 5.16 元 /平 /月、 5.22 元 /平 /月和 5.19元 /平 /月。即近几年经营净收入的快速增长主要依靠空置率的降低，但 2020 年出租率已达 99.51%，提升空间小，因此用历史平均增长率对未来情况进行估计 不具有可信度；（ 2）考虑到产业园区的成新度将随时间年限而有所降低，对于租 约期外及未出租部分面积，为保持园区较高的 出租率及稳定的收益水平，未来可 能需要降低租金 增速 以维持园区较高的出租率及稳定的收益水平，故无法保证稳 定的租金增长率与净收益水平，总体来看 4%的净收益增长率更为合理。 2.3. 高折旧增加实际派息 率 高折旧 计提增加可供分配金额，实际 派息率 将随之提高 。 张江光大项目折旧 年限为 20 年，产业园区内房地建筑的经济耐用年限为 60 年，截至价值时点，剩 余经济耐用年限为 54 年，而剩余的土地使用年限为 35 年，根据孰短原则，预估 收益年限为 35 年，折旧年限与收益年限相比较短，由于项目采用平均年限法对投 资性房地产进行折旧，根据年折旧额 =（资产原 值 -预计净残值） /折旧年限，折旧 年限较短使得年折旧额相较于实际折旧额偏高。因派息率是可供分配金额与发行 规模的比值，发行规模为发行价与发行数量的乘积，为 14.95亿元。由于股价受 多种因素共同作用，因难以预测未来宏观环境及园区自身发展状况，华安张江光 大 REIT 未来股价将被假定为发行价格，而发行规模的 14.95亿元也将被假设为 定值。由于派息率与可供分配 金额成正比，而可供分配金额等于净盈亏、折旧和 摊销、所得税费用以及其他调整的总和，当不考虑其他因素的影响时， 高折旧计 提增加可供分配金额 。在发行规模固定的前提下，高折旧 额增加了实际派息率。 经营净收入情况 2018 年 2019 年 2020 年 经营净收入 ( 万元 ) 6 4 7 2 . 2 3 5 6 1 8 . 9 8 6 9 4 6 . 8 9 经营净收入增值 ( 万元 ) - 8 5 3 . 2 5 1 3 2 7 . 9 1 经营净收入增长率 - 1 3 . 1 8 % 2 3 . 6 3 % 剔除 18 年主动调租 算术平均值 平均净收入增长率 3 . 6 0 % 5 . 2 2 % 策略专题 9 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 8： 高折旧额增加实际派息率 资料来源：德邦研究所 2.4. 经营性净现金流 稳定增长 折旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。 据招募书，张江 光大园区 2020 年营业收入为 8344.48万元， 2021 及 2022 预测营业收入分别为 8458.09 和 8394.84万元，其中营业收入的减少量主要来源于预测经营性物业租 赁收入下降，其主要原因系预计新签租赁合同的免租期较长，在免租期内，该部 分无法产生租金收益；但长期来看，租金水平整体向上，空置率也稳定在较低水 平，所以园区未来营业收入情况预计将维持在较为稳定的水平。 FFO=净收入 +折旧 +摊销 -非经常性损益 截止至 2020 年，张江光大园区土地剩余使用年期为 35 年，但折旧年限以 20 年为基准，所以折旧年限小于收 益年限，较低的折旧年限加快了固定资产的折 旧速度，将使折旧率与折旧额高于实际折旧水平。由于折旧年限比收益年限短， 折旧额偏高，营业成本会随折旧的增加而有所增加。从税收角度来看，当营业收 入稳定、营业成本增加时，两者的差值，即净利润会随之下降，企业需要负担的所 得税费用因为较高的折旧而有所降低，从而减少了企业的 税负 ，有助于 减 少公司 营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随着净收入 水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。综合来看，张江光大园区整体净 收入水平较历史情况 有所 增加，整体发展情况向好。 策略专题 10 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9： 经营性净现金流有望稳定增长 资料来源：德邦研究所 3. 华安张江光大 REIT 横纵对比 3.1. 海外类园区 估值纵向 对比 根据 P/FFO相对估值法， 2021 年 张江光大 REIT 估值为 33.21。 P/FFO相对 估值法通过计算股价与营运资金的比值，可以对同行业内不同 REITs进行估值， 进而比较其内含价值。华安张江光大 REIT 发行规模为 14.95亿元， 2021年 运营 现金流 约 为 4500 万 元，其 P/FFO为 33.21。 底层资产包括产业园区的海伍兹与张江光大园区具有较强的可比性，其估值 为 10.82。 美国海伍兹物业主营业务及底层资产主要为开发、管理、租赁并收购郊 区办公和工业地产，其底层资产包括产业园区。 根据 2018和 2019 年的业务构成 来看， 2020 年的业务构成未发生较大变化，写字楼租金占比超过 98%， 2020 年 张江光大园的租金收入和管理费收入总占比 92.68%，海伍兹与张江光大园区有一 定相似性。以海伍兹 2020 年数据为基准，其 2020 年每股经营现金流为 $3.58， 根据 P/FFO估值法得到该 REIT 估值为 10.82。 图 10： 美国海伍兹物业资产占比 与 张江类似 资料来源： 东方财富， 德邦研究所 策略专题 11 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 INCOME OPPORTUNITY REALTY INVESTORS INC 投资对象多为办公楼 与工业中心，与产业园区具有较大的相似性，其估值为 10.96。 美国 INCOME OPPORTUNITY REALTY INVESTORS INC主要投资于公寓楼、工业中心、购物 中心与办公楼，据公司年报， 2020 年该 REIT 运营现金流为 4,312,000美元，以 2020 年 12 月 31 日为基准，该 REIT 的 P/FFO估值为 10.96。 图 11： 美国 海伍兹 运营现金流汇总 资料来源： 美国证券交易委员会 ， 德邦研究所 与张江光大园区同为产业园区 REIT的 PSB公司估值为 20.14。 PS Business Parks, Inc.（ PSB）公司是美国为数不多的产业园区 REIT，主要负责开发、管理、 租赁并收购郊区办公和工业地产，底层资产为工业、办公和工业办公组合 (flex space)。截止 2020 年底，该公司共拥有 98 个产业园区 和 675 栋物业，可出租面 积总计 257 万平方英尺，其中包括工业、办公工业组合、办公面积分别为 18.4、 6.2和 3.1万平方英尺。据公司 2020 年年报，该 REIT 每股经营现金流为 $6.51， 根据 P/FFO估值法得到该 REIT 估值为 20.14。 图 12： 美国 PS Business Parks, Inc.资产类型占比 与 国内产业园区 相似 资料来源： 美国证券交易委员会 ， 德邦研究所 BRANDYWINE REALTY TRUST 估值为 8.42，底层资产与收入来源与张江 光大园区相似。 BRANDYWINE REALTY TRUST 为美国房地产投资信托公司， 主要提供租赁、物业管理、开发、改造、兼并收购和其它与办公室、工业用地等有 关的租赁服务。截至 2020 年底，该公司共经营 82栋物业，总面积约 1,390万平 方英尺，包括 73 个写字楼物业和 5 个混合用途物业。收入主要 来源于 市场对办 公、住宅、停车场的租赁需求，其底层资产和收入来源与张江光大园区相似，通过 P/FFO 估值法，可得到该 REIT 的 2020 年估值为 8.42。 Fun d s fro m op eration s : Ne t i n c o m e $ 3 5 7 ,9 1 4 Ne t (i n c o m e ) at tr i bu ta bl e t o no n c o n tr o l l i n g i n te re s ts in co n s o l i date d affil i at e s (1 ,1 7 4 ) D e pre c i at i o n a n d am o rt i zat i o n of r e al e s ta te a s s e ts 2 3 8 ,8 1 6 I m pai rm e n ts of de pre c i abl e propert i e s 1 ,7 7 8 (Gain s ) on di s po s i tio n of de pre c i abl e propert i e s (2 1 5 ,1 7 3 ) U n c o n s o l i date d affil i at e s : Deprec i ati o n an d amo rti zati o n o f real estate asset s 2 ,3 9 5 Fun d s fro m op eration s 3 8 4 ,5 5 6 D i vi den ds o n Pre fe rr e d S toc k (2 ,4 8 8 ) Fun d s fro m op eration s av ailab le for c om m on s toc k h old ers $ 3 8 2 ,0 6 8 Fun d s fro m op eration s av ailab le for c om m on s toc k h old ers p er sh are $ 3 .5 8 We ig h ted av erag e sh ares ou tstanding ( 1) 1 0 6 ,7 1 4 2020 Ye ar E n ded D e c e m ber 3 1 11% 67% 22% 办公 工业 办公工业 策略专题 12 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13： 美 国 PS Business Parks, Inc.运营现金流情况 资料来源： 美国证券交易委员会 ， 德邦研究所 张江光大 REIT估值达美国产业园区类 REIT估值 上沿。 对比美国成熟 REITs， 美国持有产业园区资产的 REITs的 P/FFO均值为 12.59，其中 PS Business Parks, Inc.公司 P/FFO估值最大，达 20.14。总体来看，张江光大园区的项目估值高于美 国持有产业园区资产的 REITs。一般来说，在发达国家的成熟市场， REITs 的 P/FFO 一般为 10 20 倍，而对于一个快速成长阶段的 REITs来说， 估值 波动空 间较大 。 考虑到中美差异，而且张江光大 REIT发展前景向好，具备稀缺性，估值 也有所反应。 图 14： 产业园区类 REITs 估值 纵向对比 资料来源： 美国证券交易委员会 ， 德邦研究所 Ne t i n c o m e a l l o c abl e t o co m m o n s h ar e h o l der s $ 1 2 4 ,6 4 5 A dj u s tm e n ts G ai n on s al e of r e al e s ta te fa c i l i ties (2 7 ,2 7 3 ) D e pre c i at i o n a n d am o rt i zat i o n e x pen s e 9 6 ,3 1 4 Ne t i n c o m e a l l o c at e d to no n c o n tr o l l i n g i n te re s ts 3 3 ,1 5 8 Ne t i n c o m e a l l o c at e d to r e s tr i c te d s toc k u n i t h o l der s 716 FFO a l l o c at e d to J V par tner (1 1 8 ) FFO a l l o c abl e t o di l u te d c o m m o n s h ar e s a n d u n i ts 2 2 7 ,4 4 2 Non -c api ta l i zabl e de m o l i tio n co s ts 335 A c c e l e ra tio n of s toc k c o m pen s at i o n e x pen s e du e t o Pre s i den t an d CE O r e tire m e n t 1 ,6 8 7 Pref e rr e d Re dem pti o n A l l o c at i o n - Core FFO a l l o c abl e t o di l u te d c o m m o n s h ar e s a n d u n i ts $ 2 2 9 ,4 6 4 A dj u s tm e n ts Re c u rr i n g c api ta l improvem e n ts (9 ,5 2 1 ) T e n an t i m pro vem e n ts (1 5 ,9 4 8 ) Capi ta l i ze d l e as e co m m i s s i o n s (8 ,8 7 8 ) Non -c as h r e n ta l in c o m e (1 ) (4 ,7 1 3 ) Non -c as h s toc k c o m pen s at i o n e x pen s e (2 ) 3 ,9 6 1 Cas h pai d for t ax e s in li e u of s h ar e s up o n ve s tin g of re s tr i c te d s toc k u n i ts (4 ,2 1 6 ) FA D a l l o c abl e t o di l u te d c o m m o n s h ar e s a n d u n i ts $ 1 9 0 ,1 4 9 We i gh te d aver age o u ts ta n di n g 2 7 ,4 7 5 Comm o n s h ar e s 7 ,3 0 5 Comm o n opera tin g part n e rs h i p u n i ts 51 Re s tr i c te d s toc k u n i ts 88 Comm o n s h ar e e qu i val e n ts 3 4 ,9 1 9 T o ta l co m m o n a n d di l u tive s h ar e s Re c o n c i l i at i o n of E ar n i n gs per S h ar e t o FFO pe r S h ar e Ne t i n c o m e pe r c o m m o n s h ar e di l u te d $ 4 .5 2 G ai n on s al e of r e al e s ta te fa c i l i ties (0 .7 7 ) D e pre c i at i o n a n d am o rt i zat i o n e x pen s e 2 .7 6 FFO pe r s h ar e 6 .5 1 Non -c api ta l i zabl e de m o l i tio n co s ts 0 .0 1 A c c e l e ra tio n of s toc k c o m pen s at i o n e x pen s e du e t o Pre s i den t an d CE O r e tire m e n t 0 .0 5 Pre fe rr e d Re dem pti o n A l l o c at i o n - Core FFO pe r s h ar e $ 6 .5 7 Ye ar E n ded D e c e m ber 3 1 2020 P / F F O 3 3 .2 1 2 0 .1 4 1 0 .9 6 1 0 .8 2 8 .4 2 产业园区R E IT s 估值对比 H I W B D N R E I T s 华安张江光大R E IT P S B I O R 策略专题 13 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2. 国内首批三只园区估值横向 对比 美国 REITs发展已较为成熟，中国 REITs仍处于成长期，中国同类 REIT与 张江光大园区 可对比性更强。 考虑到中美国情不同，且 REITs的估值会受到整体 经济形势、不同市场环境和行业竞争强度的影响 。 因此将国内其他发展周期处于 类似阶段 、 同属于首批公募 REITs、 且均以产业园区作为基础设施资产的蛇口产 园和东吴苏园产业 REIT， 与 张江光大产业园的资产估值水平进行 对比 。 图 15： 产业园区类 REITs 估值 横向对比 资料来源： 招募说明书， 德邦研究所 横向比较时，与东吴苏园产业 REIT 和蛇口产园相比，华安张江光大 REIT的 P/FFO 估值最大， 招商蛇口相对估值较为便宜 。 但随着 华安张江光大 REIT2022 运营 资金快速增长， 估值 也会 快速 消化 。 4. 基金到期后的三种择优方案思考 华安 张江光大 REIT 将 以扩募形式 为主， 以 可持续 持有型 发展 为主要 路径 。 4.1.存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价 高 折旧额使实际资产处置可获收入高于评估残值。 以招募书中房屋建筑物及 土地的使用寿命为基准，假设 20年后张江光大园选择卖掉园区而非继续续租，由 于净残值率偏高将导致实际折旧低于评估折旧，使得处置投资性房地产时获得的 其他业务收入比其他业务成本（即残值）高，其差值即为净利润的增加额，且最终 受益人仍为基金持有者。同时，考虑到园区 后续仍有 15年的可 获 收益年限， 而高 折旧额与剩余收益年限都将使得 产业 实际 剩余 价值高于预估残值价格。换而言之， 园区内部实际隐含价值将高于园区评估价值，随之保证了园区出售后可获较预期 更高的收益。 4.2. 续期将省去额外多重税负 目前国内 REITs税负较重，未来税收政策将给予更多支持。 在 7月 23 日中 国 REITs论坛 2021年会上，中国建设银行副行长张敏提出在基础设施公募 REITs 试点推进过程中应推动税收支持政策尽快出台的建议，对比美国成熟 REITs行业， 其在设立、运营环节和避免双重征税上给予很多政策支持，如在设立环节免征印 花税和降低契税税率，在运营阶段鼓励通过股息分配降低税收金额，并通过仅对 投资者征税解决双重征税问题，未来随着国内 REITs行业发展逐渐成熟，相关优 惠政策也会逐渐完善，企业会受到更大的政策扶持 ， 国家对产业园区内企业的政 策扶持或可为园区提高租金水平提供契机 。 我国现有税收政策在某种程度上限制了 REITs 的发展，如在 REITs搭建过程 中，底层资产发生的重组通常涉及税收问题，如：增值税、企业所得税、土地增值 P （亿元） F F O （亿元） P / F F O 14 . 95 0. 45 33 . 21 34 . 92 1. 09 ( 5- 12 月) 31 . 98 20 . 79 1. 10 18 . 97 R E I T s 产业园区R E I T s 估值对比 蛇口产园 东吴苏园产业R E I T 华安张江光大R E I T 策略专题 14 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 税等，我国现有税收体系并无相关的避免 双重征税的措施，美国成熟 REITs市场 或可为我国税收优惠政策的发展提供经验依据。 4.3. 再获经营权 可降低企业成本 土地使用权到期后若获继续经营权，投资者所获分红或将增加，基金未来发 展向好。 当张江光大园区 35年的土地剩余使用权结束后，若国家继续授予光大园 区土 地 使用与经营权，则 应重新签订土地使用权出让合同， 企业将 依照规定支付 土地使用权出让金 ，并将其计入“无形资产 土地使用权”。而无形资产摊销金 额实际低于投资性房地产折旧与摊销金额，继而使得企业成本降低，收益将随租 金的增加而稳定增长，从而促进净利润的增加 ； 因 REITs强制规定 90%以上的分 红，投资者所获分红也随之增加。从另一角度而言，若张江光大园区历史经营状 况良好，收益年