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核心观点1. 行业回顾：零售数据与业绩：2021年社会消费在曲折中逐步复苏，金银珠宝、化妆品等品类增长亮眼。上市公司经营业绩层面，超市板块持续承压，医美、化妆品、黄金珠宝板块龙头公司增长较好。零售企业竞争策略：围绕年轻一代消费偏好变化，全渠道融合、数字化升级，实现“人、货、场”效率提升。2. 细分板块梳理分析：医美：“轻医美”需求风起，国货品牌竞争力突出；行业层面监管趋严，利好龙头产品方和医美机构。产品端重点看好玻尿酸、肉毒素、再生类和光电类四大优质细分赛道；机构端关注区域龙头的资质、医师资源和品牌优势。化妆品：大单品、多渠道逻辑持续检验，国货龙头凭借强运营能力市占率有望提升；看好皮肤学级、强功效性护肤品和彩妆赛道。黄金珠宝：终端消费持续高景气，龙头品牌加速下沉扩张，看好省代模式赋能和新渠道新产品助力。传统零售：超市板块面对外部激烈竞争，仍将持续承压；母婴连锁渠道价值突出，头部企业并购扩张加速。电商新零售：抖音打造兴趣电商，国货品牌抢占自播新阵地；社区团购引领下沉市场零售革命，秋冬旺季表现可期。 3.投资建议：沿“颜值经济”、“电商新零售”、“线下零售（黄金珠宝）”三条主线布局。颜值经济：（1）医美：重点推荐医美产品龙头爱美客、华熙生物；（2）皮肤学级和功效性护肤品：重点推荐敏感肌龙头贝泰妮，受益标的珀莱雅；（3）彩妆：受益标的国潮彩妆龙头毛戈平（已过会） 。电商新零售： （1）社区电商：关注社区团购秋冬旺季发展，受益标的美团、拼多多；（2）跨境电商：重点推荐吉宏股份。线下零售：关注高景气黄金珠宝板块，重点推荐周大生（省代模式赋能），受益标的周大福、潮宏基。4.风险提示：宏观经济风险，疫情反复，行业竞争加剧等。 目 录零售行业综述：社会消费曲折中复苏，零售企业经营承压医美：监管趋严利好龙头公司，关注玻尿酸、肉毒素等优质细分赛道化妆品：大单品、多渠道逻辑检验，国货龙头市占率有望提升黄金珠宝：终端消费高景气，头部品牌持续下沉，看好省代模式助力传统零售：超市持续承压，母婴连锁龙头扩张电商新零售：国货抢占品牌自播新阵地，社区团购旺季可期投资建议1234567 8风险提示 1.1零售数据指标：社会消费稳步复苏，金银珠宝类表现亮眼社会消费整体稳步复苏，但也受到疫情反复等因素影响。2021年前三季度，我国社零总额31.8万亿元（同比+16.4%），其中一、二、三季度单季同比分别+33.9%/+13.9%/+5.1%，整体延续复苏态势，但三季度受到疫情反复等影响增速放缓。分品类看，粮油食品等必选消费表现稳健，金银珠宝等可选消费品亮眼。2021年前三季度，粮油、食品类等必选消费品平稳增长。消费升级品类整体维持较快增长，其中化妆品2021Q1-Q3单季同比分别+41.4%/+15.0%/+2.2%，金银珠宝受益于疫情后婚庆需求释放，维持较高增速（2021Q1-Q3单季同比分别+93.3%/+34.3%/+13.8%）。图1：2021年前三季度，社会消费稳健复苏图2：必选消费品类表现稳健，金银珠宝等可选消费品类维持较快增长 100%43210%0%0%0% 86420%0%0%0%0%-10%20%30% 0%-20%-40% -60%社会消费品零售总额:当月同比数据来源：国家统计局、2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3数据来源：国家统计局、 1.2零售渠道特征：线上延续高景气，线下复苏步伐放缓线上渠道延续较高景气。疫情加速消费线上化进程，而消费者习惯具备惯性，推动电商渗透率持续提升。根据国家统计局数据，021年1-9月实物商品网上零售总额同比+15.2%，占社零总额比重为23.6%，线上渠道渗透率维持在较高水平。2021年天猫双十一开2售仅1小时，多达2600余个品牌成交额超过2020年全天；京东双十一开售4小时累计售出1.9亿余件商品，线上消费热情高涨。线下渠道受疫情反复影响，复苏速度放缓。三季度以来，受部分地区疫情反复影响，线下消费复苏步伐略有放缓。按零售业态分，2021年前三季度限额以上超市/便利店/百货店/专业店/专卖店零售额同比分别增长6.2%/14.5%/19.9%/17.1%/19.8%。重大节假日旅游消费尚未完全恢复。2021年春节、清明、五一、端午、中秋、国庆假期期间，国内旅游收入分别达到3011亿/272亿1132亿/294亿/371亿/3891亿元（按可比口径恢复至疫情前的59%/57%/77%/75%/79%/60%），尚未恢复至疫情前水平。/图3：线上渠道渗透率保持在较高水平图4：线下渠道受疫情反复影响，复苏速度放缓图5：重大节假日旅游消费尚未完全恢复 35% 4500 79% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%322110%5%0%5%0% 77% 75%23.6% 433200050000050030%25%20% 60%59% 57%2000115%0% 1150000050% 50% 5000%超市便利店 百货店 专业店 专卖店春节 清明 劳动 端午 中秋 国庆实物商品网上零售额占社零比重：累计值2021H1零售额同比增速 2021Q1-Q3零售额同比增速旅游收入（亿元） 占疫情前同期比例数据来源：国家统计局、数据来源：国家统计局、数据来源：文化和旅游部、 1.3零售企业经营业绩：一季度恢复较快，二三季度利润端承压2021年年初至今零售（商业贸易）指数下跌6.16%。表现弱于大盘（沪深300同期跌幅为5.88%），在28个一级行业中位于第18名。零售企业2021年前三季度收入端整体恢复稳健。我们选取8家超市、15家百货、8家医美化妆品、5家黄金珠宝和2家专业连锁合计8家上市公司（下简称行业整体）作为样本，对零售行业业绩做梳理分析。一季度单季行业整体收入端同比+9.5%，恢复较快；二、3三季度零售行业整体营业收入恢复稳健，同比分别+7.3%、+4.4%。受疫情反复等因素影响，二、三季度利润端显著承压。一季度单季行业整体利润端同比+92.5%，同期低基数下实现较快增长。二、三季度行业扣非归母净利润同比分别-33.0%/-56.3%，受疫情反复及外部竞争等因素影响，业绩端承压较明显。图6：2021年年初至今，商业贸易指数下跌6.16%图7：前三季度行业收入端整体恢复稳健图8：一季度行业利润端恢复较快，二、三季度承压 115%0% 111600400200 15%10% 7060 120%1800%0%50% 5400 60%0%20%50% 1000 4-5%10%15%8642000000000 30 0%-20%2000-5% -20%-25%-30% -40%60%1 -10%15% -80%- 12/31 2/28沪深300 4/30 6/30 8/31 10/31营业收入（亿元）同比（右轴）扣非归母净利润（亿元）同比（右轴）商业贸易数据来源：Wind、（截至2021年10月31日） 数据来源： Wind、数据来源： Wind、 1.3零售企业经营业绩：黄金珠宝、医美化妆品龙头公司增长较好收入端看，超市基本持平，医美化妆品、黄金珠宝增长较快。2021年前三季度，超市板块营收（同比分别-9%/-3%/+1%）显著承压；医美化妆品板块营收同比分别+43%/+28%/+15%，黄金珠宝板块则同比分别+25%/+27%/+15%，收入端均维持较快增长。利润端看，超市下滑明显，百货、医美化妆品、黄金珠宝三季度利润亦承压。受同期高基数、疫情反复及社区团购新业态冲击等因素影响，2021年前三季度超市板块扣非归母净利润同比分别-66%/-374%/-293%；百货、医美化妆品、黄金珠宝、板块上半年扣非归母净利润增长较快，但单三季度同比增速均有所下滑。特征：头部企业经营表现显著优于板块整体。受益于品牌、渠道、供应链等优势，头部企业竞争优势边际提升，整体经营表现优秀。医美板块龙头爱美客、化妆品板块龙头贝泰妮和黄金珠宝板块龙头周大福、周大生均收获亮眼业绩。图9：除超市板块外，2021年前三季度各板块营收均有明显恢复图10：零售各细分板块三季度扣非归母净利润同比均有所下滑00%6 420%0%0% 10%-100%200%300%0%-20%40%60% -400%超市百货医美化妆品2021Q2 2021Q3黄金珠宝超市百货医美化妆品2021Q2 2021Q3黄金珠宝2020 2021Q1 2020 2021Q1数据来源： Wind、数据来源： Wind、 1.4“人、货、场”演进升级新人群、新需求、新流量和新品牌“人”：低线城市孕育消费潜力，年轻一代引领消费潮流。从地域分布看：受益居民消费意愿觉醒和消费能力提升，低线城市孕育广阔潜力，各大电商平台纷纷发力布局下沉市场。从年龄分层看：90/95后等新生代群体逐渐成为消费主力，懒宅经济、颜值经济等新消费蓬勃发展，而年轻一代对短视频、社交、直播等社媒的高接受度，也催生出抖音电商、直播带货等持续火爆。“货”：新人群、新需求催生新品牌，赛道细分化赋予突围机会。消费者身份认同与个性表达已成为购物新需求，催生新品牌发展机会，而赛道的细分化，加速新品牌突围崛起。越来越多品牌从小众品类或单品类入手打造尖刀产品，抢占小众市场，典型代表如掀起“泡面革命”的拉面说、匠心制造的鲜炖燕窝品牌小仙炖及健康食品领域的“麦片届黑马”王饱饱等。“场”：“兴趣电商”崛起，短视频沉浸式消费激发用户需求。用户流量持续向短视频平台倾斜，短视频平台电商崛起，已对传统电商平台造成明显分流，其相对优势体现在：（1）通过沉浸式观看体验激发用户需求，而非只是满足需求；（2）通过兴趣内容精准推送，而非根据搜索关键词简单匹配；（3）直播带货等形式，对用户消费引导力更强。图11：90后是各电商平台的消费主力（ 2021年1-6月）图12：赛道细分化赋予新品牌突围机会图13：短视频和直播持续火爆 1086420 (亿人) 100%80%60%40%20%0%100%86420%0%0%0% 416.19.324.1 24.315.4 22.423.619.20% 2018.06 2018.12 2019.06 2020.03 2020.12淘宝京东苏宁易购手机天猫138岁以下6-40岁19-24岁41-45岁25-30岁46岁以上31-35岁短视频用户规模短视频使用率网络直播用户规模网络直播使用率数据来源：QuestMobile、资料来源：李子柒等各品牌官网数据来源：QuestMobile、 1.5年度零售关键词：品牌自播品牌自播强势入局，占比不断上升。品牌自播是指有品牌资质的商家使用店铺官方账号开播的经营方式，由于具备多种优势而成为各大商家的新选择。据淘宝直播数据，2021年双十一预售第一周，成交额破千万的直播间共165个，其中品牌直播间占比近9成。相较于传统达人带货，品牌自播具备三大优势：（1）高曝光：品牌店铺自播可以和短视频联动，通过高质量短视频提升用户认知，高频次自播承接短视频引入流量。2）高转化：旗舰店直播一般有品牌信誉作为隐性担保，用户信赖度高、转化率高。3）高收益：自播商品价格由品牌商自己把控，调整空间大，且无需缴纳KOL坑位费和佣金，显著降低成本。图14：预计2021年品牌自播规模占比将有所提升00%图15：薇诺娜、周大生、鸿星尔克等品牌纷纷在抖音开启品牌店铺自播1 3 62%8%86420%0%0%0% 43%57%0% 2020 2021E达人播市场占比品牌自播市场占比数据来源： QuestMobile、资料来源：抖音APP 1.5年度零售关键词：DTCDTC模式真正打通了“人、货、场” 。DTC商业模式以用户为核心，直接面向消费者出售商品或服务，从而高效地创造价值。DTC是全链条层面的系统重构，形成“产品研发-营销传播-交付体验-反馈收集”的生产营销闭环，真正打通“人、货、场”。DTC模式直面消费者更具优势。与传统模式进行对比，DTC模式优势在于：（1）更接近终端消费者，更关注消费行为研究及消费者生活形态把握；（2）具有成本和效率优势，让利消费者以此提升竞争力。各企业深化DTC模式转型，实现快速变革与提升。新兴DTC品牌，实现“以产品为中心”向“以消费者为中心”的运营模式转变。目前国货美妆品牌完美日记、花西子，服饰品牌安踏、优衣库等通过DTC改革，均取得显著成效。图16：DTC真正打通“人、货、场”图17：各企业深化DTC模式转型实现快速变革 资料来源：交大海外华南中心资料来源：完美日记等各公司官网 1.5年度零售关键词：国潮图18：新生代成为国潮消费主力军（2020年）民族自信提升，年轻人群成为消费主力，驱动国潮兴起。随着90后及00后人群逐渐成为消费主力军，年轻一代的突出特质是民族自信，因此对国货接受程度较高。根据国潮骄傲搜索大数据报告统计，消费者对国货关注度已由2016年的45%提升至2021年的75%。1.8%2.7%4.2%16.9%国潮赋能新老品牌打造爆品，形成品牌积淀。未来“国潮”有望持续成为风口，国产品牌借助创新营销优势打造国潮爆款产品，在抢占年轻消费市场同时，也将逐步形成品牌沉淀。例如，2018年花西子推出故宫口红系列引起国潮热，之后完美日记、李子柒、李宁、波司登、老凤祥等品牌接力，持续引领了美妆、服饰、珠宝、食品等各品类的消费热潮。48.6%25.8% 90后00后80后70后60后其他图19：国潮化赋能新老品牌打造爆品，长期看将逐步形成品牌沉淀数据来源：2021国潮骄傲搜索大数据报告、 资料来源：各公司官网、 1.6零售企业竞争策略：全渠道融合+数字化升级线上线下全渠道融合成大趋势。随着消费场景多元化，越来越多企业开启线上线下全渠道融合的经营模式。一方面将线上需求引导延伸到线下门店，另一方面通过线下门店体验增加转化率，再吸引消费者返回线上购买，形成相互加持的全渠道模式。围绕“人货场”的数字化升级，仍为各企业重要发展方向。企业通过“人货场”全链路的数据化、可视化，实现智能精准的消费者、商品与场景运营，让品牌不断贴近消费者的内心需求。（1）数字化人群分析：根据用户状态与偏好变化，通过数字化实现可分析、可识别、可触达的精准营销。2）数字化产品生产：在消费者需求数据赋能下实现C2M定制及生产全流程互联，搭建实时满足消费者需求的柔性供应链。3）数字化场景体验：企业通过“交易+交互+交付”全面提升消费者体验，实现线上线下全场景拓展。图20：线上线下全渠道融合成大趋势图21：“人货场”数字化仍为各企业发展主流方向 资料来源：资料来源： 目 录CONTENTS零售行业综述：社会消费曲折中复苏，零售企业经营承压医美：监管趋严利好龙头公司，关注玻尿酸、肉毒素等优质细分赛道化妆品：大单品、多渠道逻辑检验，国货龙头市占率有望提升黄金珠宝：终端消费高景气，头部品牌持续下沉，看好省代模式助力传统零售：超市持续承压，母婴连锁龙头扩张电商新零售：国货抢占品牌自播新阵地，社区团购旺季可期投资建议1234567 8风险提示 2.1医美行业：颜值压力催生旺盛需求，大空间低渗透黄金赛道蓬勃发展颜值压力催生旺盛医美消费需求，大空间、低渗透黄金赛道蓬勃发展。供给端：非手术类“轻医美”项目崛起，降低消费者初尝试门槛；需求端：医美接受度提高，年轻化趋势催生美肤、抗衰等日常化需求；市场规模：根据Frost & Sullivan数据，2019年我国受监管医美市场规模为1436亿元，但渗透率（3.6%）远低于日、美、韩等医美成熟市场水平。中游医美产品商占据价值链核心环节，前期研发、资质审批、产品推广构筑竞争壁垒。行业政策：监管趋严，利好合规优质医美产品及区域龙头医美机构。医美产品端：看好透明质酸、肉毒素、再生类、光电&射频四大细分赛道。（1）透明质酸：主打抗初老&填充，国货品牌市占率持续提升；目前行业内合规类医疗器械透明质酸产品达40款，未来重点关注水光类等细分赛道优质产品。（ （2）肉毒素：应用于除皱、瘦身领域，目前合规产品仅4款；爱美客、复星医药等多家企业也正通过自研、代理等方式积极布局。3）再生类：受益于医美终端消费升级，行业景气度高，爱美客“濡白天使” 7月上市、华东医药伊妍仕少女针8月发布。4）光电&射频：美肤、美白等医美日常化项目代表，明星项目热玛吉深受终端消费者欢迎，目前市场中仍以进口设备为主。医美机构端：监管趋严，看好在资质、医师资源和品牌方面占据优势的区域龙头机构。 2.1医美行业：产品方占据医美产业链核心环节医美产业链中，生产商占据医美产业链核心环节，议价权较高。医美产业链主要由上游原料供应商、中游产品器械生产制造商、下游医美机构和消费者构成。相较而言，中游产品厂商的技术、资质壁垒高，掌握产业链议价权，因此也具有较高的利润率。图22：医美产品生产商占据产业链核心环节上游中游（医美产品生产企业占据产业链主要利润）下游消费场景 医美机构获客渠道垂直平台消费者爱美客14%华熙生物玻尿酸原料供应商格局相对集中，进入壁垒高8%直营经销昊海生科6%海外公司65%转诊平台社群欧壁医药包装科技山东威高集团医用高分子制品北京中原合聚经贸等医院其他综合平台7%预灌封注射器等是医美生产商重要原料成本格局相对集中，海外占主导高进入壁垒、强议价权医美机构高度分散，低进入壁垒、亏损企业多。垂直平台是重要信息流通渠道 25元351元980-3800元原料出厂售价医院售价消费者加价14倍加价3-13倍毛利率：70%-80%净利率：25%-35%毛利率：85%-95%净利率：30%-60%毛利率：50%-60%净利率：亏损+10%资料来源：新氧APP、艾瑞咨询、 2.1医美行业：监管趋严引导行业规范发展，未来合规产品发展空间大合规医美市场未来发展空间大。根据Frost & Sullivan数据，2019年监管医美市场/非监管医美市场规模分别为1436亿元/1349亿元，占总市场规模的比例分别为52%/48%，行业有近一半规模为非监管市场，未来合规医美服务市场具备较大发展空间。医美行业整体监管趋严，政策频出。由于行业不合规现象较多，国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管。2021年6月，八部委联合开展打击非法医美服务专项整治，包括严厉打击非法开展医美相关活动、严格规范医美行为、严厉打击非法售治药品医疗器械、查处违法广告和互联网信息四方面内容；8月，国家市场监督总局发布医疗美容广告执法指南，对医美广告进行监督。监管趋严有利于行业规范发展，长期利好具备合规类医疗器械资质的产品方和合规龙头医美机构。图23：2019年我国合规医美市场仅占市场总规模半数表1：国家多次颁布政策法规监管医美行业 颁布时间政策名称颁布单位政策内容70006000500040003000200010000规范药品和医疗器械生产经营使用：在我国境内上市的药品和第二、三类医疗器械实行产品注册管理，未取得注册批准的产品不得上市；未依法取得药品、医疗器械生产、经营合法资质的，不得从事药品、医疗器械生产、经营活动亿元5857关于进一步加强医疗美容 卫健委、药监委综合监管执法工作的通知 等部门2020.4多部门联合加强药品监督检查：公安机关要加强与相关部门的协作配合，依法严厉打击生产销售假药、劣药；商务部门要督促电商平台严格落实主体责任；海关要加大药品和医疗器械进口监管力度；药品监管部门要依职责加强药品、医疗器械生产经营企业和医疗机构的监督检查2672卫健委、药监局关于开展卫健委、药监局严厉打击非法医疗美容专等部门严厉打击非法制售药品医疗器械：加强对药品医疗器械生产经营企业的监督检查，依法查处违法违规生产经营注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械行为。严厉打击走私注射用透明质酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品、医疗器械行为加大对行政区域内药品生产经营企业的监督力度：督促其严格按照医疗用毒性药品管理办法和关于将 A型肉毒毒素列入毒性药品管理的通知相关要求，自觉依法依规生产经营加强注射用21785349 2017.5 2016.7项行动的通知1281 3185总局办公厅关于加强注射1436用A型肉毒毒素管理的通 药监局A型肉毒毒素购销管理： 注射用 A型肉毒毒素生产（进口）企业和指定经营企业必须严格审核购买单位资质，建立客户档案，健全各项管理制度，加强购、销、存管理，保证来源清楚，流向可核查、可追溯知2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E监管市场 非监管市场售和使用注射用透明质酸 药监局、卫健委 遏制非法制售透明质酸钠行为：依法查处未经许可生产经营注射用透明质酸钠产品 和生产钠行为专项行动工作方案 、公安部等 经营使用未取得医疗器械注册证的透明质酸钠产品等违法行为2015.1数据来源：Frost & Sullivan、资料来源：Frost & Sullivan、 2.1医美行业：低渗透率&消费观念改变&年轻化趋势推动行业高速增长我国医美渗透率远低于美国与日韩，未来提升空间大。根据艾瑞咨询数据，我国与其他医美行业发展成熟国家相比仍处于较低水平：2019年我国医美项目渗透率仅为3.6%，相比日本11.0%、美国16.6%、韩国20.5%的水平，存在很大提升空间。随着消费者观念逐步转变，医美消费行为的接受度在明显提高。随着社交媒体发展，医美项目逐步被社会熟悉，居民对医美消费行为接受度也在明显提高。艾媒咨询数据显示，目前近六成消费者对于医美消费行为持正面态度。从年龄代际上看，医美用户呈现明显年轻化趋势，随着年轻消费者步入市场，行业有望扩容。从消费者年龄构成上看，根据德勤&美团中国医美市场趋势洞察报告，2018-2019年20岁-35岁消费者是医美的主要消费群体；艾瑞数据也显示，2020年超过60%的消费者为25-35岁女性。随着年轻消费群体进入医美消费市场，行业有望扩容。图24：我国医美项目渗透率远低于美国与日韩 图25：近六成消费者对医美消费行为持正面态度（2019年）图26：医美消费者年龄分布呈现明显年轻化趋势 .9% 3.3% 0.8%2.0%4 20岁以下20-25岁25-30岁22115%0%5%0% 10.8% 20.2%20.5% 26.0%30.6%33.7%16.6% 18.2%5.7% 11.6% 16.7%20.4%330-35岁5-40岁1 8.4%6.6%11.0%0.3% 18.1% 5.9%420岁以上0岁以下1 4.8%0.1%0.4%2.1%.3%22330-25岁5-30岁0-35岁5-40岁322.1%3.6% 3.7%4.5%5% 2.4% 2.7%2.9%1.1% 1.2%0 29.2% 40岁以上0.0%2019年1.0%1.0%中国日本014年美国2019年韩国比较羡慕不表态较为支持无法接受可以理解无用消费中立10.0% 20.0% 30.0% 40.0%8年2数据来源：艾瑞咨询、数据来源：艾媒咨询、数据来源：中国医美市场趋势洞察、 2.2医美产品：前期研发&资质审批&产品推广构筑竞争壁垒前期市场洞察&研发：所需时长较长。以医疗器械为例，研发项目需要经过开发样品、动物实验、中试放大、生产转化、第三方型式检验、临床检验等程序，从市场洞察到产品开发临床检验完成所需时间较长（整体时长通常在6年左右）。资质审批：完成临床试验后注册申报至少需要6-9个月。临床通过后，提交注册申请还需技术审批、行政审批等流程，不确定性因素多，仍需要一年左右时间。产品推广：新产品2-3年开始放量。在产品获批后，市场教育所需时间也较长（产品可以满足消费者新需求机构医生认可并推广消费者认知提升）。图27：前期产品研发所需时间长（以爱美客项目为例） 图28：类医疗器械资质申请较为严格图29：产品放量所需时间长（以爱美客产品为例） 3210.0.0.0.0亿元嗨体（2016.12）宝尼达（2012.10）爱美飞（2019）爱芙莱（2015.04）逸美一加一（2016.12）逸美（2009.10）资料来源：爱美客招股说明书、资料来源：国家食品药品监督管理局、数据来源：爱美客招股说明书、 2.2医美产品：透明质酸、肉毒素、光电类等是非手术类项目主力医美产品中，非手术类项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类等。根据我们测算，2019年透明质酸、肉毒素、光电类产品终端合规市场规模分别为206亿元、101亿元、84亿元，是目前非手术类医美项目的主力。图30：非手术类医美项目主要包括透明质酸、肉毒素、光电类项目等手术类项目面部脂肪填充30%、隆鼻22%、面部胸部25亿*身体与四肢290亿*眼睑18%、面部提升7%、 下巴7%、唇部5%、吸脂3%、眉毛提升4%、其他4%836亿521亿*22015-2019CAGR=21.1%020-2025CAGR=9.8%*医美终端市场436亿1透明质酸06亿015-2019CAGR=26.2%020-2025CAGR=16.6%*肉毒素101亿2015-2019CAGR=31.2%2020-2025CAGR=21.4%*22015-2019CAGR=22.5%020-2025CAGR=12.9%注射类309亿再生类及其他2 2亿222015-2019CAGR=24.4%非手术类项目00亿62015-2019CAGR=24.6%非注射类光电类2020- 2025CAGR=16.7%*射频类冷冻溶脂291亿84亿2015-2019CAGR=3.0%资料来源： Frost & Sullivan、艾媒咨询、新氧大数据、Wind、（图中市场规模为测算数据） 2.2医美产品：透明质酸-主打抗初老&填充，国产品牌市占率逐渐提升医疗美容级玻尿酸终端市场快速发展。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国合规医疗美容级玻尿酸市场规模达47.6亿元（入院价），2015-2019年CAGR达26.2%，行业持续高增长，2024年终端产品市场规模有望达到120亿元。国产品牌的市场份额持续提升。目前，前三名本土企业透明质酸市场份额已从2016年20.5%提升至2019年的28.1%，提升明显。其中爱美客2016-2019年市占率分别为5.7%/7.0%/8.6%/14.0%，国产品牌中排名第一。水光类产品景气度高，目前合规产品少、市场空间广阔。水光产品主要满足补水保湿等抗衰需求，市场空间广阔。目前市场上合规水光产品少，部分海外知名品牌如菲洛嘉等在国内未获得类医疗器械牌照，国货龙头公司爱美客、华熙生物等已纷纷加码高景气水光赛道。图31：2024年我国合规医美级玻尿酸有望达120亿元 图32：国产玻尿酸产品市场份额持续提高图33：爱美客发布冭活泡泡针 111402000 20.4 35%30%1 7.8%.0%5.7% 6.0%8.1%725% 14.0%806040200 20%47.6 15%10%18.8 5%0% 2016 2017 2018 2019其他韩国艾莉薇昊海生科瑞典瑞蓝华熙生物美国艾尔建爱美客韩国LG透明质酸规模（亿元）同比增速（右轴）数据来源：Frost & Sullivan、数据来源：Frost & Sullivan、 资料来源：爱美客线上发布会 2.2医美产品：肉毒素-应用于除皱、瘦身领域，市场空间广阔肉毒素市场快速增长。根据Frost&Sullivan数据，2019年我国合规医美肉毒素市场规模为36亿元，2015-2019年CAGR达31.2%，预计2024年将达到80亿元（CAGR为17.5%），行业有望保持高增长。肉毒素产品受到消费者欢迎。根据艾瑞咨询数据，在我国医美市场上肉毒素美容位于不同年龄段（从70后-00后）医美需求项目前三；更美APP也显示，2019、2020年肉毒素均为更美平台轻医美订单量前十的产品。考虑到目前医美市场中除皱需求较高，且肉毒素与其他轻医美项目配合使用也有较好效果，我们认为行业有望继续保持较高景气度。我国肉毒素监管审批严格，目前市场上合规产品仅有4家。截至2021年3月，国内仅批准四种注射用A型肉毒毒素，分别为国产兰州生物的“衡力”、美国艾尔建公司的“保妥适”、英国益普生公司的“吉适”以及韩国Hugel公司的“乐提葆”。其中保妥适/衡力在2019年销售额占比分别为56%/44%。图34：预计医美肉毒素市场将保持较高增速图35：肉毒素注射项目受到消费者欢迎图36：乐提葆受到消费者欢迎 9876543210000000000 80 70%650%0%40%30%36 210%0%12 0%医美肉毒素规模（亿元）同比增速（右轴）数据来源：Frost & Sullivan、资料来源：更美APP资料来源：四环医药公司公告 2.2医美产品：再生胶原类产品-满足消费者进阶需求再生胶原类产品可以实现从填充到再生的功效，满足消费者进阶需求。再生胶原类产品终端需求旺盛，而合规产品仅三款。童颜针通过刺激胶原蛋白再生达到较自然的长期填充效果。“童颜针”泛指一系列含聚左旋乳酸（PLLA）微球的注射填充剂。普通玻尿酸产品通过填充起到支撑提拉等作用，而童颜针注射后会有效成分PLLA微球会在人体内缓慢水解并释放乳酸，在一个较长周期内持续刺激人体免疫系统，吸引免疫细胞聚集于填充区域。爱美客新品“含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶”于2021年6月正式获批，7月“濡白天使”产品上市。Frost & Sullivan数据显示，未来含聚左旋乳酸的填充剂类未来有望保持较高增速。少女针伊妍仕发布，也可起到胶原再生类作用。华东医药旗下伊妍仕少女针于8月29日正式发布，成分含聚己内酯（PCL）微球和羟甲基纤维素（CMC）。PCL微球与“童颜针”的PLLA作用原理类似，通过在人体内缓慢降解刺激免疫反应，促进成纤维细胞分泌胶原蛋白；而另一主要成分CMC则具有一定黏度和弹性，注射后可以快速填充凹陷。图37：爱美客发布濡白天使图38：含聚左旋乳酸的填充剂产品有望保持较高增速 图39：华东医药发布少女针 443322115050505050 80%70%40.2 654320%0%0%0%0%1.7 10%0%2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030市场规模（亿元） 同比增速（右轴）资料来源：濡白天使发布会数据来源：Frost & Sullivan、资料来源：华东医药官网 2.3医美机构：监管趋严，利好区域龙头我国民营医疗美容市场规范程度低，高昂获客成本挤占利润空间。据艾瑞咨询统计，2019年中国约有9.3万家机构提供医疗美容服务，其中合法合规机构比例不到12%，行业整体规范程度低。此外，医美机构获客成本通常较高，根据德勤&美团医美市场趋势洞察报告，头部医美机构线上渠道获客成本均在1200元以上，头部上市公司营销及获客成本占到收入的20%-45%，对利润侵蚀较大。合法优质医师是医美机构稀缺资源。根据艾瑞咨询，50%以上消费者在医美消费时考虑医生因素，而我国合规整形外科医院医师仅3000余人（其中合法医师占比仅有28%），而正规医师培养年限往往长达5-8年，因此，优质医师成为行业的稀缺资源。监管趋严，利好在资质、医师资源和品牌方面占据优势的区域龙头企业。2021年以来国家多次颁布政策法规对医美行业进行监管，引导行业向规范化方向发展。未来，经营资质全面、优质医师资源丰富、品牌力突出的区域龙头医美机构有望长期获益。图40：医美机构销售及获客成本较高图41：超50%消费者选择医美机构会考虑医生因素（2020年） 表2：上市公司布局下游医美机构赛道 544332211000500000500000500000500000 250%200%150%100%50%收购方被收购方公告日期内容机构资质知名度/口碑环境卫生67.7%67.3%浙江连天美企业管理有限公司奥园美谷2021/3/19 以6.97亿收购了55%股权2021/4/2 以2.37亿元收购了36%股权52.0%51.4%50.6%任职医师使用的产品/药品/仪器品牌广东韩妃医院投资有限公司金发拉比麦迪科技44.3%38.7%36.1%25.9%5000服务流程苏州美贝尔美容医院有限公司常熟瑞丽美贝尔 医院有限公司0%机构所在地拟收购两家公司各不低于2017 2018 2019 2021/5/6 80%股权百度获客成本（元）医美获客成本（元）促销优惠活动百度竞价投产比（右轴）医美获客平台投产比（右轴）数据来源：德勤、美团、数据来源：艾瑞咨询、资料来源：各公司公告、 目 录CONTENTS零售行业综述：社会消费曲折中复苏，零售企业经营承压医美：监管趋严利好龙头公司，关注玻尿酸、肉毒素等优质细分赛道化妆品：大单品、多渠道逻辑检验，国货龙头市占率有望提升黄金珠宝：终端消费高景气，头部品牌持续下沉，看好省代模式助力传统零售：超市持续承压，母婴连锁龙头扩张电商新零售：国货抢占品牌自播新阵地，社区团购旺季可期投资建议1234567 8风险提示 3.1化妆品行业：线上渠道高增长，优质细分赛道呈现更高景气疫情后，化妆品行业整体保持较高景气。根据Euromonitor数据，2020年我国化妆品行业市场规模已超过5000亿元。从增速上看，22020年行业同比增长7.2%，虽也受到疫情一定程度影响，但总体仍保持较高景气度（2015-2020年CAGR=10.3%）。从社零数据看，021Q1-Q3，化妆品类同比增速为17.9%，保持较高景气。线上渠道保持高增长，占比进一步提升。根据Euromonitor数据，2020年线上电商渠道在化妆品销售额中占比已达到38%。我们预计2021年化妆品线上占比继续提升，除原有主流阿里渠道外，抖音等新兴渠道也成为重要流量入口，国货品牌在这些新兴渠道表现优异。皮肤学级护肤品、功效性护肤品等优质细分赛道呈现更高景气。再看具体细分赛道：皮肤学级护肤品2020年同比增速达到22.7%，2015-2020五年CAGR为26.1%，高于行业整体增速。同时，抗衰、美白等强功效性护肤品继续受到消费者青睐。图42：2020年广义化妆品规模超5000亿元图43：线上渠道销售占比持续提升50% 0%6000500040003000200010000 16%1995 38%27%31%4%1114%2%0% 430%20%10%0% 9%21%28% 10%13%16%1% 5%642% 30%商超直销CS百货电商化妆品（亿元）同比增速（右轴）家庭购物数据来源： Euromonitor、数据来源： Euromonitor、 3.2化妆品行业：大单品、多渠道逻辑持续检验上市公司品牌方积极打造大单品。经典大单品一方面有助于树立优质品牌形象，另一方面也可以为企业稳定贡献收入。我们对部分国际品牌的经典大单品（2020年线上天猫旗舰店数据）进行统计：雅诗兰黛小棕瓶精华+眼霜合计销售额在品牌中占比约20%，芙丽芳丝洗面奶单品销售额占比超过20%。国货上市公司品牌方也在积极布局，如敏感肌龙头薇诺娜打造了经典大单品舒敏保湿特护霜、清透防晒喷雾，珀莱雅也积极布局双抗精华等大单品。化妆品的多渠道逻辑也在持续检验。除通过直播等方式加码天猫自营渠道外，化妆品国货龙头品牌方在抖音渠道表现优异：根据知瓜数据，珀莱雅、欧诗漫、薇诺娜等国货品牌已经连续多月位居抖音小店销售额前十名。目前，抖音等淘外渠道已为品牌方贡献重要增量，根据珀莱雅公司数据，2021H1抖音及鲁班渠道在公司线上收入占比中已经达到17%。我们认为，在化妆品淘系渠道整体增速放缓背景下，未来淘外渠道重要性将愈加凸显，具备强运营能力的龙头品牌方竞争优势将更加突出。图44：国货上市公司品牌方积极打造大单品表3：化妆品国货品牌在抖音渠道表现优异 2021 202102 202103 202104 202105 202106 202107 202108 202109单位：万元珀莱雅01珀莱雅彩棠3,101 4,19810034 4,029179 5,128297 6,197186 6,177246 9,764325 7,846421 6,596256丸美丸美258 1,154987 250 1,7131,6951,126738 247 1,3964,6702,1971,9424,214874 921贝泰妮水羊股份薇诺娜御泥坊润
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