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房地产（物业服务）2022年投资策略分析报告 核心观点青山依旧在：政策面来看，物业服务行业的政策持续友好，物业企业作为社区基层治理体系中的重要一环，其重要性获得了社会各界的充分认可。基本面来看，随着近期房地产行业流动性紧张的缓解，预计四季度竣工将维持平稳较快增长，利于物管交付面积的提升；近期热点城市逐步推广“优质优价”，物业服务行业有望迎来“量价齐升”。惯看秋月春风：物业服务行业具备可穿越经济周期的增长模式以及轻资产、低杠杆、高效率的运营优势，短期市场波动不影响长期发展趋势向好。第三季度以来，板块受到港股集体回撤以及个别房地产企业信用风险的影响，出现较大幅度回调；但我们认为物管行业的政策面、基本面以及发展前景向好的趋势均没有出现变化；随着后续地产信用问题的厘清、个别公司风险事件的有序处理、以及港股市场整体价值逐步体现，物管板块的整体估值有望修复。当前，伴随着我国城镇化率的提升速度放缓，房地产行业价值链重心由前端开发逐渐向后端运营管理转移。在提出“共同富裕”的时代背景下，随着人口老龄化程度加深、居民消费升级、服务消费意识觉醒，物业服务作为劳动密集型和服务消费型行业，在提供就业岗位方面具备较大潜力，未来行业发展速度有望加快，发展空间有望进一步扩大。 投资建议：物业行业定位“社区治理基层支柱”，各级政府政策支持力度较强，“优质优价”利于拓展行业整体发展空间，从行业发展趋势和公司资源禀赋出发，建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务；2）规模第二梯队的成长型标的，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、新城悦、世茂服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，建议关注新大正、宝龙商业、远洋服务、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业、华润万象生活，建议关注招商积余。风险提示：人工成本快速提升风险，增值服务拓展风险，关联方依赖风险，外包业务质量风险1 目 录一、前期核心观点回顾整理二、政策面持续友好，规范标准利于长期良性发展三、社会治理基层砥柱，五大趋势深化演进四、市场表现：头部效应明显，物管公司上市门槛提升五、投资建议：行业定位明确，发展空间广阔，关注四条主线六、风险提示 2 一、前期核心观点回顾整理物业服务企业在在较大程度上减轻了基层政府的压力，为后续政策友好打下坚实基础2020.1新冠疫情积极作为，物管服务信任提升物业服务行业抗击新冠疫情点评物管科技赋能有助于增收降本，提升长期竞争力，是物业服务企业应对人工成本挤压的重要手段2020.3物管搭台科技唱戏，打开社区应用场景光大证券地产及科技行业联合报告头部的物业服务企业有望承担起城市综合管理运营平台的功能，成为城市大管家2020.5从社区到城市，走向更广阔天地物业服务企业拓展城市服务专题研究报告 复盘物业行业五年资本市场发展脉络，展现物业服务板块在节点性事件下的表现2020.6复盘五年发展历程，展望五大发展趋势物业服务行业2020年下半年投资策略报告物管行业重塑社会形象，体现责任担当，政府-企业-居民的互动性、信任度、配合度提升2020.122021：社会治理基层支柱，百舸争流使命担当房地产（物业服务）2021年投资策略报告地产股的“隐含价值”定义：1）多元化业务板块有一定规模性和成熟度，具备单独分拆上市条件，但目前尚未分拆；2）开发经营稳健，三道红线绿档，信用优势明显，风险溢价较小；3）安全边际高，股息率较高具备吸引力2021.6关注“隐含价值”较高的地产龙头对近期房地产AH板块表现差异的分析及投资建议 2.1、中央政策：持续强化物业行业基层治理作用中央持续强化物业行业基层治理作用，把物业服务企业纳入基层治理体系中的一环；各部委积极出台物业服务政策规范行业标准，保障行业健康有序发展，物业企业在提升全社会就业水平，提高劳动报酬率在初次分配中的比重等方面具有较好发展空间表1:2021年1-10月中央政府部门关于物业行业的政策摘要日期中央政府部门主要政策内容住房和城乡建设部国家发展和改革委员会住建部、发改委、银保监会等十部委发布关于加强和改进住宅物业管理工作的通知，其中鼓励有条件的物业服务企业向养老、托幼、 家政、健康、房屋经纪、快递收发等领域延伸。1月5日 2021年两会物业提案亮点：建议一：推动社区养老服务高质量发展；建议二：开启社区治理新模式；建议三：放开物业服务价格相关限制；建议3月5日全国人民代表大会四：提升社区应急能力；建议五：巩固脱贫成果，过渡完善扶贫政策；建议六：让老人发挥余热，推进基层社区建设；建议七：加快推进业主自治立法。国家发改委印发2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务，支持老旧小区引入市场化物业服务或推行社区托管、社会组织代管等方式，提高物业服务质量和标准化水平等任务。4月15日月18日国家发展和改革委员会住房和城乡建设部住建部印发城镇老旧小区改造可复制政策机制清单（第三批），总结了各地在城镇老旧小区改造中“深入开展动员居民参与、金融支持、市场力量参与、存量资源整合利用、落实各方主体责任”等方面可复制政策机制。5民政部、国家发改委联合印发了“十四五”民政事业发展规划。关于养老服务，规划在第五章“全要素构建养老服务体系，在实施积极应对人口老龄化国家战略中彰显新作为”中，部署了优化居家社区机构养老服务网络、壮大养老服务产业、加强养老服务人才队伍建设、提升综合监管水平等方面任务。民政部国家发展和改革委员会6月23日7月23日 9月7日住房和城乡建设部住房和城乡建设部发布关于持续整治规范房地产市场秩序的通知，对房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务四个方面提出整治重点。国家发展改革委、住房城乡建设部发布关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知，推行物业专业化管理。通知提出城镇老旧小区完成改造后，有条件的小区通过市场化方式选择专业化物业服务公司接管。推动建立党组织领导下的社区居委会、业主委员会、物业服务公司等广泛参与、共商事务、协调互动的社区管理新机制住房和城乡建设部国家发展和改革委员会商务部、发展改革委、人力资源社会保障部等14部门印发家政兴农行动计划（2021-2025年），计划提出，为有效提升家政服务业吸纳农村劳动力就业成效，将从加大动员帮扶力度、加强供需双方对接、促进家政服务下沉等方面发力，促进家政服务业提质扩容，推动家政服务业品牌化、规模化、数字化、便利化发展。商务部国家发展和改革委员会10月9日资料来源：政府部门官网、中国物业协会 2.2、地方政策：鼓励物业企业服务边界延伸地方政府在保证物业管理覆盖面积的基础上，进一步放开物业管理服务内容。疫情防控重塑了社会对物业服务行业的尊重和认同，政府-企业-居民三者之间的互动性和配合度提升；未来物业企业将在行政区域街道治安、政府机关大楼管理、城市环卫清洁、市政园林维护、公共设施的管理等方面进一步拓展发展空间。表2:2021年1-10月地方政府关于物业行业的政策摘要日期地区主要政策内容 四川省住建厅等13部门发布关于加快物业服务业转型升级发展助推城市基层治理能力提升的指导意见，提出了大力推进物业服务业转型升级、提升服务能力助推社区基层治理、夯实物业服务业发展基础。1月19日月5日四川省青岛市住房和城乡建设局等八家部门联合下发了关于支持物业服务企业开展房地产中介服务有关意见的通知鼓励物业服务企业拓宽业务范围发展物业中介新业态和新模式。3青岛市成都市住建局针对住宅物业的服务标准，修订住宅物业服务等级规范。规范将“住宅物业服务”分为综合服务、共用部位及共用设施设备运行和维修养护、装饰装修管理、公共秩序维护、环境卫生维护、绿化养护、创新服务七项内容。57月28日月8日成都市山西省山西省政府办公厅印发山西省加强和改进住宅物业管理工作三年行动计划（20212023年），根据行动计划，山西省将扩大物业管理覆盖面，还将以县(市、区)为单位开展加强和改进住宅物业管理工作。上海市人民政府办公厅印发上海市住房发展“十四五”规划，“十四五”时期，加快推动住宅小区新型基础设施建设，推动物业服务线上线下融合发展；建立“质价相符”的物业服务市场调节机制，促进物业企业专业化、连锁化、品牌化经营。88 9月13日月27日月17日上海市北京市深圳市北京市“十四五”时期老旧小区改造规划出炉，提出要鼓励实施统一的区域化物业管理，提升综合效益，确保改造后小区可持续运转；要通过建立规范化、市场化的物业管理机制，分类实施物业管理等方式健全物业管理机制，注重老旧小区长效治理。深圳市物业管理行业协会制定并发布深圳市物业服务企业“合法经营、规范收费”承诺书，要求公开物业服务收费和共有资金信息内容、增加优质物业管理服务供给。资料来源：各地政府官网、中国物业协会 3.1、行业定位：社会治理基层砥柱经济发展方式处于转型过程中，决策层提出要更加重视人的全面发展，重视城市治理水平，重视人民的美好生活，我们看到，近年来物业服务行业在社会治理中的重要性持续提升，物业服务公司逐步成为了重要的社会服务性功能支柱，在国家社会治理中起到了重要的基层支撑力量。2020年五一劳动节前夕，习总书记给郑州圆方集团全体职工回信，“伟大出自平凡，英雄来自人民”，习总书记高度评价了物业服务企业在此次新冠疫情的过程中的表现。图1：全国政协重点关切问题通报会图2：习总书记给圆方集团全体职工回信 资料来源：新华社 3.2、行业发展路径：五大发展趋势深化演进“螺蛳壳里做道场”： “疫情防控常态化+老旧小区改造”“润物细无声”：社区（业主）多样化需求的深度挖掘“好风凭借力”：科技赋能，重塑供需匹配流程硬空间到软基建”：城市公服“大物业”迈向2.0版买进来到输出去”：从并购到合作“ 3.2、行业发展路径：“螺蛳壳里做道场”疫情防控常态化+老旧小区改造2020年7月，国务院在关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见中明确提出老旧小区改造的目标：“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。疫情防控常态化，作为疫情防控最基础单元，社区物业的重要性越发凸显。老旧小区改造和疫情防控成片管理相结合，成为新的探索方向。从各地初步排摸情况来看，全国2000年底前建成的老旧小区约22万个，涉及居民上亿人，可拉动投资万亿元级。 图3：北京劲松北社区公共空间改造前图4：北京劲松北社区公共空间改造后 资料来源：北京市规划和自然资源委员会；光大证券研究所 3.2、行业发展路径：“润物细无声”社区（业主）多样化需求的深度挖掘在当前“促消费扩内需”和“物业服务+养老服务”的政策大背景下，社区（业主）增值服务空间广阔；居民消费需求细化、大数据助力客户需求画像，全流程打通消费堵点，后续社区增值服务板块将是各家物管公司的必争之地。以2021年中报财务数据计算，世茂服务的社区增值服务营收占比为32.9%，在典型物管企业中处于领先地位；紧随其后的是中海物业和旭辉永升服务，分别为27.5%、25.2%。 图5：2018-2021H1世茂服务社区增值服务营业收入（百万元）图6：2018-2021H1世茂服务社区增值服务营业收入占比 资料来源：世茂服务（0873.HK）年报、半年报；光大证券研究所 3.2、行业发展路径：“好风凭借力”科技赋能，重塑供需匹配流程当前，即便是智能化、信息化、自动化的智慧软硬件设施陆续投入使用，我们认为当前的“智慧物业”仍仅仅留在前端智能设备使用的阶段，后端数据应用层价值挖掘还远远未达到集约化和“数据画像”的程度。后续，随着科技提升，各类智能化设备设施的规模化应用，以及“各类数据触点的重构”，有望推动现有物业服务模式重组，通过平台化物业APP，链接需求侧（社区需求）和供给侧（供应链），以数据驱动协同服务，推动流程创新。 图7：物业服务企业平台化APP连接供给和需求的模型图 资料来源：光大证券研究所整理 3.2、行业发展路径：“硬空间到软基建”城市公服“大物业”迈向2.0版城市服务，本质上是将公共空间和公共资源当做一个整体，由物业企业进行统筹管理。城市服务的兴起，是物业企业主动拓展业务边界，挑战更复杂业态的结果，也是政府需求与企业能力匹配的结果。保利物业总经理吴玉兰女士表示，“大物业1.0阶段，打破了物业管理社区围墙边界，拓展更广大的城市空间，这是从小物业到大物业的一次跃升。进化到大物业的2.0阶段，打破了物业管理对自身定位的视角，物业应该走向响应国家战略的行业定位。大物业会成为国家战略发展当中的软性服务力量，助力于城镇治理协同，产业生态构建以及民生质量改善”。 图8：保利物业“镇兴中国”品牌体系 资料来源：保利物业无锡锡东新城城市展览厅，光大证券研究所拍摄 3.2、行业发展路径：“买进来到输出去”从并购到合作2020年物管行业集中度加速提升，并购整合加剧。除了收并购之外，龙头物管公司开始尝试“输出管理，输出标准，输出人才”来探索新的合作双赢模式，用生态圈的概念找合作伙伴，优势互补、实质合作、协同发力才能走在行业前列。表3:典型物管企业收并购情况（不完全统计）公司收购标的满国康洁城市纵横 福建东飞文津国际蓝光嘉宝服务富良环球邻里乐控股深圳深兄浙大新宇彰泰服务开元物业天津锋物成都环球世纪上海申勤物业广州市润通物业雪松智联北京慧丰 陕西明堂大连明日环卫上海悦商北京环球财富物业 标的类型环卫服务广告服务环卫服务保险代理物业管理物业管理物业管理环卫服务学校物管物业管理物业管理住宅物管会议会展公共服务 公共服务物业管理环卫服务环卫服务环卫服务信息化服务物业服务 交易对价（人民币）24.5亿元15.12亿元3.75亿元8,400万元约54.3亿元不超过100亿元不超过33亿元4.4亿元6.15亿元7.3亿元14.88亿元3.9亿元870万元 4.98亿元2.14亿元13.16亿元2.81亿元1.44亿元3亿元5,000万元2.25亿元碧桂园服务世茂服务融创服务合景悠活雅生活服务宝龙商业卓越商企服务资料来源：WIND,公司公告，光大证券研究所整理；截至2021年9月30日 3.3、海外对标：透视爱玛客九十年发展之路通过透视海外服务标杆龙头企业的九十年成长路径，我们认为国内物业企业可在延伸非居业态产业链、深挖个性化增值服务需求，应用科技赋能提升效率等方面进行差异化发展，并应充分借助母公司地产集团的品牌度和美誉度，发挥资源禀赋优势，借助政策东风和资本之力，谋求更快的发展。 图10：爱玛客的长期价值创造驱动循环提升体系示意图图9：爱玛客经营情况概览（截至2020年2月25日） 资料来源：公司公告；光大证券研究所注：Capex收入占比、营收CAGR为2016-2019财年（正常经营年份）数据 4.1、已上市52家，行业头部效应明显截至2021年10月20日，已上市典型物管公司52家（其中A股上市4家；港股上市48家，1家已退市），51家物管公司总市值约7,863亿港币，平均市值为151亿港币，中位市值为37亿港币。TOP5总市值约4,469亿港币，占比约56.8%，TOP10市值约5,951亿港币，占比约75.7%，行业头部效应明显。图11：截至2021年10月20日已上市的51家物管企业市值排序图12：截止2021年10月20日T0P5、TOP10、TOP20上市物管公司合计市值 资料来源：WIND，光大证券研究所整理；汇率：按1港币兑换0.83元人民币计算 4.2、2021年H1平均归母净利率约15.6%2020年，51家上市物管公司营收约1,382亿人民币，归母净利润约190亿人民币，行业平均归母净利润率约为13.8%（较2019年同比+1.8pct.）2021年H1，营收约908亿人民币，归母净利润约142亿人民币，行业平均归母净利润率约为15.6%。按2020年度归母净利润率来看，较高的如祈福生活服务（30.5%）、星盛商业（28.6%）、滨江服务（22.8%）、合景悠活（21.3%）、碧桂园服务（17.2%）；较低的如华发物业（3.4%）、浦江中国（3.4%）、招商积余（5.1%）、银城生活服务（7.0%）、绿城服务（7.0%）图13：2021年中期51家上市物管公司营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）、归母净利润率（%） 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 4.3、光大AH核心物管指数Q3回撤幅度较大2021年1-10月，光大AH核心物业指数累计上涨7.67%，跑赢沪深300指数13.47pct.，跑赢恒生指数14.47pct.，区间最高涨幅为47.9%（2021年6月29日）。三季度物管板块受到多个负面情绪因素影响（地产行业个别企业信用风险、港股市场受互联网反垄断和“双减”情绪整体回调等），回撤幅度较大；截至2021年10月末，光大AH核心物业指数自年中高点回撤约27.22%。2（021年1-10月，港股通持股比例累计变化：新城悦服务（+5.80 pct.）、金科服务（+5.42 pct.）、旭辉永升服务+5.14pct.）、恒大物业（+4.15pct.）、中海物业（+3.93pct.）。图14：沪深300指数、恒生指数、光大AH核心物业指数2021年表现（01.01-10.31）图15：2021年港股通持股变化（01.01-10.31） 资料来源：WIND，光大证券研究所整理；截至2021年10月31日 五、投资建议：关注四条主线物业行业定位“社区治理基层支柱”，各级政府政策支持力度较强，“优质优价”利于拓展行业整体发展空间，从行业发展趋势和公司资源禀赋出发，建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务，融创服务、金科服务；234）规模第二梯队的成长型标的，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、新城悦、世茂服务；）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，建议关注新大正、宝龙商业、远洋服务、卓越商企；）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业、华润万象生活，建议关注招商积余。 EPS(港元/元)21E P/E(x)21E投资评级本次收盘价港元/元）三年CAGR证券代码公司名称（20A 22E0.891.750.530.640.650.380.382.212.56 0.961.192.320.68 23E1.142.420.730.790.940.500.462.913.581.461.632.890.95 20A 22E 23E28.5020.0815.2416.5813.8514.1013.6812.249.32变动维持维持维持维持维持维持维持维持维持维持维持维持维持161209.HK098.HK995.HK华润万象生活碧桂园服务旭辉永升服务招商积余*融创服务39.1558.5513.4013.1015.687.05 0.360.830.230.410.190.210.221.220.950.290.521.240.34 0.681.240.380.520.420.280.301.651.680.540.811.780.48 46.8%42.9%47.0%24.4%70.4%33.5%27.9%33.6%55.6%71.4%46.4%32.6%40.8% 90.2658.5548.3631.9568.5033.5728.6029.1935.1241.4423.4316.4312.99 47.7939.1929.2725.1930.9925.1820.9721.5819.8622.2615.0411.459.20 36.5127.7720.9820.4720.0218.5516.5616.1113.0312.5210.248.78买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入买入001914.SZ1516.HK669.HK869.HK049.HK666.HK873.HK755.HK319.HK983.HK22690139中海物业*绿城服务7.58保利物业42.9040.2014.4814.6824.555.32金科服务世茂服务8.23新城悦服务雅生活服务建业新生活7.487.056.49 4.65资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01；汇率按1HKD=0.83CNY换算注：中海物业股价和EPS均以港币计价；招商积余股价和EPS均以人民币计价；其他公司股价以港币计价，EPS以人民币计价 中海物业（2669.HK）盈利预测、估值与评级：公司经营业绩亮眼，资源禀赋深厚，品牌实力强大，项目合伙人制改革厘清分配和激励机制，为持续发展奠定坚实制度基础；我们维持公司2021-2023年归母净利润预测为9.32亿港元、12.39亿港元、16.50亿港元，当前股价对应2021-2023年PE估值分别为25.2倍、18.6倍、14.1倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。优质优价，乘势而上公司品牌力强大，合伙人制度落实，第三方外拓提速。7月15日，公司第四次获得“中国物业服务企业品牌价值百强榜NO.1”。公司依托央企母公司中海集团，资源禀赋深厚，集团内部协同发展，合作人制度落实，第三方外拓提速。2021年上半年，公司新增外拓合约面积3093万平方米，同比增长约风险提示：项目合伙人制度初步实施过程中或存在不确定因素；当前物管行业竞争加剧，第三方外拓项目毛利率下降或存在不确定因素。166%。公司社区增值业务发展加速。 表4:中海物业盈利预测与估值简表对于外拓项目占比提升导致的毛利率下降，公司结合上海住房十四五规划的“质价相符”物业收费体系，提出“优质优价，菜单式服务”理念，通过为业主提供更优质的增值服务来提升毛利率水平。我们认为公司毛利率将会逐步趋于稳定，并在一段时间后随着“优质优价”服务项目的推广而企稳回升。指标（港币）20195,46631.6%538 20206,54519.7%700 2021E9,46244.6%932 2022E12,87836.1%1,23933.0%0.38 2023E16,92231.4%1,65033.2%0.50营业收入（百万港元）营业收入增长率净利润（百万港元）净利润增长率33.8%0.16 30.2%0.21 33.1%0.28EPS（港元）ROE（归属母公司)（摊薄）35.5%43.1 32.6% 33.3% 33.8% 34.2%P/E P/B 33.610.8 25.28.3 18.66.3 14.14.815.3资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01；中海物业财务报表采用港币计价 保利物业（6049.HK）盈利预测、估值与评级：公司经营业绩稳健，品牌力卓越，踏实践行“城市公服软基建”战略，更改资金用途发力增值服务，精细化管理“阔步前行”兼顾“精细管理”提升人均效能，我们维持公司2021-2023年归母净利润预测为9.13亿元、12.22亿元，16.08亿元，当前股价对应2021-2023年PE估值分别为21.6倍、16.1倍、12.2倍，估值具备较强吸引力，公司综合发展态势较好，规模快速提升兼顾管理精细化，维持“买入”评级。2良好口碑和美誉度助力规模较快增长。截止2021年6021年，保利集团品牌价值超过人民币135亿元，月30日，公司已进入全国193个城市，在管建筑面积约4.28亿平方米，在管项目个数约为1576个；合约建筑面积约为6.22亿平方米，合约项目个数约为风险提示：城市公服项目外拓多采用公开招投标，物管行业竞争加剧，结果存在不确定因素；停车位租售业务具体开展时间和结算周期尚存不确定性。2178个。公司社区增值服务表现亮眼。2021年上半年，社区增值服务收入约12.03亿元（同比增长约58%），毛利率30.4%，保持相对稳定。同时新增车位租售 业务，利于拓宽公司的业务范围，提升营业收入规模，增厚公司利润。表5:保利物业盈利预测与估值简表指标（人民币）营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率20195,96741.1%491 20208,03734.7%674 2021E11,53443.5%913 2022E15,87137.6%1,22233.9%2.21 2023E20,94432.0%1,60831.6%2.91“向管理精细化要效益” ，综合组织调整、战略集采模式等多措并举，公司人效能提升明显。截止021年6月底，员工数量较2020年减少0.6%，人均49.3%0.89 37.3%1.22 35.5%1.652创收增长近30%，人均创利增长近12%，人均管理面积增长近23%。EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄）9.6%40.23.8 10.8% 13.3% 16.0% 18.5%P/EP/B 29.23.2 21.62.9 16.12.6 12.22.3 资料来源：资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01；汇率：按1港元兑换0.83元人民币计算 碧桂园服务（6098.HK）聚焦“大物业+大社区”公司经营业绩维持高增长态势，在管规模稳居行业前列。盈利预测、估值与评级：鉴于公司龙头地位稳固，经营效率较高，我们维持公司2021-2023年归母净利润预测为39.86亿元、56.18亿元、77.96亿元，当前股价对应2021-2023年PE估值为39.5倍、27.9倍、20.1倍，维持“买入”评级。2021H1，公司实现营业收入115.60亿元，同比增长84.3%；实现归母净利润21.13亿元，同比增长60.7%，经营业绩在高基数下维持高增长。截至2021年6月30日，公司合约面积达9.01亿平方米，在管面积达4.29亿平方米；如考虑蓝光嘉宝服务及三供一业，公司合约面积达12.05亿平方米。风险提示：并购整合不及预期风险；人力资源成本上升风险；新冠疫情反复风险。公司社区增值业务发展加速。2021H1，社区生活服务业务实现营收约13.98亿元，较上年同期同比增长132.0%；营收占比达12.1%（同比+2.5pct.）。未来该板块有望在临近社区场景的天然优势及公司管理规模带来的流量优势下，成为 公司第二条增长曲线。同时，公司积极布局城市服务业务，上半年该业务新增合同总额40.1亿元，覆盖超150个城市。表6:碧桂园服务盈利预测与估值简表指标（人民币）营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率2019 2020 2021E 2022E 2023E9,645 15,600 24,349 36,146 52,771106.3%1,67181.0%0.52 61.7%2,68660.8%0.83 56.1%3,98648.4%1.24 48.5%5,61841.0%1.75 46.0%7,79638.8%2.429月，公司紧抓宝贵的市场机遇，连续落地两笔重大收并购，打开了更广阔的成长空间。公司接连收购富良环球、邻里乐控股100%的股权。我们认为，公司业务的规模和覆盖范围将得以进一步扩大，在高能级城市的布局优势有所加强，规模经济效应相应提高；在未来行业集中度进一步提升的背景下，公司在市场上的影响及竞争力将持续增强，行业龙头地位稳固。EPS（元）ROE（归属母公司)（摊薄） 29.4% 16.6%58.6 12.3%39.2 13.5%27.8 16.1%20.1P/EP/B 93.627.5 9.7 4.8 3.8 3.2资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01；汇率：按1港元兑换 0.83元人民币计算 华润万象生活(1209.HK)商管龙头，扬帆起航盈利预测、估值与评级：公司具有行业影响力的轻资产管理品牌，在商管领域拥有显著的领先优势，积极外拓有望带来规模持续增长，我们维持公司2021-2023年归母净利润预测为15.51亿元、20.38亿元、26.02亿元。当前股价对应公司是实力雄厚的著名央企华润集团旗下房地产战略业务单元华润置地的成员公司，是中国领先的物业管理及商业运营服务提供商，自2014年起确立中国商业地产领导者的定位；2020年，公司于香港联合交易所主板成功上市，成为当年联交所第三大IPO。2021-2023年PE估值为47.8倍、36.5倍、28.5倍，维持“买入”评级。风险提示：人力资源成本上升风险；母公司依赖风险；新冠疫情反复风险。购物中心方面，公司依靠万象城和万象汇双产品线的布局构筑起了强大的品牌壁垒；写字楼方面，公司通过打造城市地标型的建筑树立了不凡的形象。截至2021年6月30日，合约面积达1.62亿平方米，在管面积达1.22亿平方米。 上半年新增合约面积超1,000万平方米，占整体外拓面积约表7:华润万象生活盈利预测与估值简表指标（人民币）营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）20195,86832.4%365 20206,77915.5%818 2021E8,89331.2%1,55189.6%0.68 2022E11,82433.0%2,03831.4%0.89 2023E15,68432.6%2,60227.7%1.1459%。2021年上半年实现在管购物中心零售额人民币560亿元，同比增长84.4%；公司运营的8个重奢购物中心零售额同比增长88.5%，进一步巩固了国内高端商业龙头的地位。公司凭借商业运营先进经验积极开展第三方外拓，上半年于深圳、杭州等新获取8个第三方商业项目。写字楼业务方面，在管项目大部分位于核心一二线城市，上半年引入众多优质租户，出租率较2020年底提升6.8pct.，未来该板块营收有望持续高增长。-13.7% 124.1%0.1635.4%203.271.9 0.366.6%90.36.0ROE（归属母公司)（摊薄）P/E 11.5%47.8 13.8%36.5 15.9%28.5P/B 5.5 5.0 4.5资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-11-01；汇率：按1港元兑换 0.83元人民币计算 风险提示人工成本风险。人工成本占物业服务企业营业成本比重较大，如果最低工资水平上涨过快，将导致行业毛利润率水平受到挤压。增值服务拓展风险。非业主增值服务方面，目前仍较大程度上与开发商业务相关（如案场、协销）。对于业主增值服务，多类商业模式正在探索中，盈利水平和竞争格局尚未清晰，未来存在一定的拓展风险。关联方依赖风险。部分具有开发商背景的物业服务企业中，多数在管面积来自于关联方开发商。如开发商业务受阻或改变策略，将导致物业服务企业在的合约面积拓展增速面临下滑的风险。外包风险。外包成本占营业成本比重呈逐年上升趋势，如果在外包业务质量方面无法有效控制，将 对物业服务企业的品牌形象和业主满意度构成风险。22 THANKS