2022年宏观年度策略投资前景研究报告.pptx

2022年宏观年度策略投资前景研究报告 美国经济复苏： 3.5万亿美元计划再度闯关、通胀维持高位、经济恢复推进、加息时点前移 1 2 3 、 全球群体免疫加速 ：四季度各国加速解除封锁、中国逐步接近群体免疫、默沙东特效药提升全球开放预期 、 “ 重建美好未来 ” 计划闯关 ： 5500亿美元基建法案通过在即、拜登 3.5万亿财政刺激不断缩水，劳动力市场稳步恢复 、 加息前移至 2022年 ：美国粘性 CPI走高、能源价格持续上涨、通胀将打破平均目标、推升美债收益率，美元指数企稳 中国经济节奏： 2022年波浪形恢复、制造业及消费引领复苏、全球加速转向新能源 1 2 3 、 2022年波浪形恢复 ： 2021年基数（低、高、低、高），经济波浪形恢复，三年复合增速 5.2%、略低于潜在产出 、 制造业及消费引领复苏： 城镇化尾声、消费贡献触底回升，共同富裕扩大消费总量、升级消费需求，缩小贫富差距、关键在制造业 、 能源革命长期主线 ：能源需求结构转变、传统能源需求迎来峰值，全球加速转向新能源，新旧转换摩擦成本抬升通胀 中国外部环境：中美 “ 政冷经热 ” 、美方三个要价、关税减免程序开启、中期选举年博弈激烈 1 2 3 、 美方三个要价及中方应对 ：美方启动关税排除、加快落实第一阶段协议承诺采购、加快相关市场开放 、 美方开启关税减免： 控制美国通胀、换取拜登关切利益，防疫物资、家具、机械设备及机电产品受益、科技博弈 “ 小院高墙 ” 、 中期选举年博弈激烈 ：对华强硬政治正确、民主党在人权和意识形态领域天生强硬、欧洲短期转向美国 9 月以来，全球新增新冠确诊病例明显放缓。 8月 29日，在德尔塔毒株迅速蔓延下，全球新增确诊病例（七 日移动平均）一度达 65.7万例，但 10月 25日单日新增确诊（七日移动平均）已降至 41.9万例，下降幅度达 6%。与此同时，新增死亡病例也出现显著下降， 10月 25日，全球新增死亡病例（七日移动平均） 6644 例，相比 8月份高点 10066例已下降 34%，全球疫情形势明显好转。 3 图表 1：全球疫情扩张有所放缓，新增确诊与新增死亡明显下降 图表 2：除英国外，欧美主要国家单日新增病例已有所放缓 德国 法国 意大利 英国 印尼 美国 (右 ) 180 全球单日新增确诊病例（ 7MA) 千例 全球单日新增死亡病例（ 7MA,右 ) 16 6 0 千例 千例 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 千例 1 60 40 1 1 1 8 6 4 2 0 4 2 0 50 1 40 30 20 10 0 120 1 8 00 0 60 4 0 20 0 资料来源： Wind，证券研究所，更新时间 10月 27日 （单日新增病例为七天移动平均） 2 资料来源： Wind，证券研究所，更新时间 10月 27日 “ 群体免疫 ” 时点临近，按当前接种速度，主要发达国家快速接近群体免疫。截至 10月 27日，葡萄牙、阿 联酋、冰岛、新加坡完全接种比例已超 80%，西班牙、智利、丹麦等国完全接种比例也已达到 75%以上， 接近实现群体免疫；美国与英国虽然前期接种覆盖率较高，但是当前接种速度有所放缓，实现群体免疫尚 需时间。截至 10月 27日，美国 18岁以上成年人完成接种比例达 69%，英国完全接种比例达 66.8%。 图表 3：全球 “ 群体免疫 ” 时点临近 图表 4：全球疫苗完全接种与部分接种情况 每百人接种量 (剂次 ) 每百人每天接种 (剂次 ,7MA,右 ) 2 00 80 60 40 20 00 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 3 2 30 24 15 76 204 28 186 194 45 161 184 222 1 1 1 1 1 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 天 群体免疫要求 80 60 40 20 阿 联 酋 智 利 以 色 列 新 加 坡 中 国 加 拿 大 日 本 韩 国 法 国 英 国 澳 大 利 亚 德 国 欧 盟 巴 西 美 国 印 度 俄 罗 斯 资料来源： Our World in Data，新加坡官网， 证券研究所，更新日期 2021年 10月 27日（注： 该表格仅涵盖汇报完全接种率的国家 /地区； 新加坡完全接种率根据官网报道有所更新） 3 资料来源： Wind， Our World in Data，证券研究所，更新日期 2021年 10月 27日 疫情好转叠加疫苗接种的高覆盖率，为多国开放国门创造了条件。 9月 10日，丹麦已取消所有防疫限制措 施； 9月 20日，美国政府宣布将从 11月初开始取消对外国公民的旅行禁令，重新开放边境，只要已完整接 种新冠疫苗者，即可入境美国； 10月 1日，葡萄牙全国进入疫情解封的最后阶段； 10月 9日，新加坡官宣 与 9国互通，这些国家旅客入境新加坡持核酸检测阴性报告免隔离； 10月 15日，意大利公共部门已全部恢 复现场办公； 10月 22日，爱尔兰全面放宽对新冠疫情的限制。 图表 5：欧美政策收紧指数不断下降，疫情管控逐步放松 图表 6：多国逐步放开入境限制 美国 德国 英国 新加坡 1 00 100 80 60 40 20 0 8 6 4 2 0 0 0 0 0 4 资料来源：环球网，证券研究所整理 资料来源： our world in data，证券研究所，更新时间 10月 27日 1 0月 1日，美国医药企业默沙东宣布，其与合作伙伴共同研发的 Molnupiravir，在对轻度或中度新冠肺炎患 者开展的 III期研究中，获得积极结果。新冠患者在服用 Molnupiravir的第 29天，重症住院或死亡的比例仅有 .3%，远低于安慰剂组的 14.1%；与服用安慰剂的对照组相比，该药物可降低患者住院或死亡风险约 50%。 7 基于这项积极数据，默沙东于 2021年 10月 11 日向 FDA 提交了紧急使用授权（ EUA）申请，欧盟 EMA 也正 在考虑对 Molnupiravir 启动滚动审评。如果 Molnupiravir得到监管机构批准上市，它将成为第一个治疗新 冠的口服抗病毒药物，口服药的易用性和规模生产能力将可能改变全球疫情格局，加速全球解封步伐。 图表 7：默沙东特效药可降低患者住院或死亡风险约 50% 图表 8：目前市场上处于研发后期的新冠口服药 公司 礼来 药物 巴瑞替尼 Molnupiravir AT-527 药物类型 研发进展 服用 Molnupiravir 安慰剂组 2 020.11联合瑞德西韦获 FDA的 EUA批准； 021.7获单药批准 JAK 1/2 抑制剂 核糖核苷类似物 RdRp抑制剂 样本量 患者 385 377 2 样本特征 结果数据 默沙东 Ridgeback 轻中症 COVID-19 患者，至少有一个与疾病预后不良相关 的风险因素，且在随机化前 5 天内出现症状 2021.10非住院患者 III期成功，提交 EUA申请 II期临床试验宣布失败 / 罗氏 /Atea 辉瑞 住院 /死亡受 试者比例 28（ 7.3%） 53（ 14.1%） PF-07321332 普克鲁胺 3CL蛋白酶抑制剂 AR拮抗剂 多地 III期临床进行中 死亡受试者 0 8 巴西 III期数据积极， 2021.7获巴拉圭 EUA批准， 多地 III期临床进行中 开拓药业 富山 /海正 对所有病毒变种表现出 一样的疗效 变异毒株影响 - 法维拉韦 RdRp抑制剂 多项临床试验进行中 5 资料来源：彭博新闻，各公司官网，证券研究所 资料来源：默沙东公司官网，证券研究所 我国疫苗接种加速推进，有望年底达到 “ 群体免疫 ” 要求。截至 10月 25日，我国已累计接种新冠病毒疫苗 22.49亿剂次，完全接种比例达 72%以上，疫苗覆盖率进一步提升。 国内部分省市接种率已接近群体免疫水平，并开始为群众接种第三剂加强针。截至 10月 18日，北京市累计接 种 2043.28万人，覆盖人群比例达 90%以上。为加强免疫防护，部分省市提出启动新冠病毒疫苗加强免疫接 种工作。目前，安徽、福建、河南、黑龙江、湖北等 10余省份已明确启动加强针接种。 图表 9：我国疫苗接种加速推进，覆盖率进一步提升 图表 10：国内部分省市已开始为群众接种第三剂加强针 新冠疫苗接种总量 (千万剂 ) 疫苗每日接种量 (7MA,万剂 ,右 ) 2500 2 2 1 1 50 00 50 00 海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫 生人员及出国工作学习人员 广东 山东 福建 黑龙江 安徽 海南 湖南 浙江 河南 10月 18日 10月 12日 60岁及以上人群、感染后导致重症风险高的人群、出国工作学习人员以及其 2000 1500 1000 500 0 他符合条件且有接种需要的人群 10月 10日 服务业从业人员、劳动密集型行业从业人员、 60岁以上老年人等重点人群 口岸、隔离场所、定点医院从业人员、 60岁以上人员、免疫功能低下人员、 出国学习工作交流人员 10月 10日 10月 9日 - 海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫 生人员及出国工作学习人员 保障和服务社会基本运行的重点人群，按照属地管理原则由行业主管部门统 一组织实施加强免疫接种 海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫 生人员、出国工作学习人员及公共服务人员 海关检疫人员、口岸运输人员、涉外交通从业人员、口岸工作人员、医疗卫 生人员、出国工作学习人员及公共服务人员 10月 5日 50 10月 4日 0 9月下旬 9月下旬 6 资料来源： Wind，证券研究所，更新日期 10月 27日 资料来源：各省份卫健委，证券研究所整理 今年以来，受德尔塔毒株扩散影响，国内多地出现本土新冠确诊病例，国内外防输入压力倍增。回顾 5月以 来国内散发的几轮疫情，疫情扩散基本都与入境人员或病毒暴露环境相关。 当前，全球疫情仍在扩散并呈现新的特点，多国放松管控、减少出入境人员限制，给我国外防输入带来新挑 战。国务院副总理孙春兰强调，我国常态化疫情防控和应急处置的一整套措施，实践证明是行之有效的，但 也需要根据形势变化进一步优化完善，增强防控工作的主动性、针对性和实效性；中国疾病预防控制中心主 任高福在最近的中国日报采访中提到，如果 2022年初疫苗接种率超过 85%，中国将考虑开放边境。 图表 11： 5月以来，国内疫情多点散发 图表 12： 5月以来几轮国内散发的几轮疫情汇总 7 资料来源：新华社，各省份卫健委，证券研究所整理 资料来源： Wind，证券研究所，更新日期 10月 27日 美国时间 10月 28日，拜登再次呼吁众议院就基建法案进行快速投票，但遭到众议院激进派的拒绝。国会进步核心小组主 席 Pramila Jayapal表示，民主党激进派希望在对基建法案投票之前，先看到重建美好计划的具体内容。预计众议院将 在 11月的第一周对基建法案进行投票。 美国时间 8月 10日，参议院以 69 票对 30票通过 5500亿美元基建法案，计划于 5年内支出，聚焦交通、水、宽带和电力等 传统基础设施投资。相较于最初的 2.3万亿美元，删减绝大部分绿色基建（电动汽车投资由 1740亿美元缩减至 150亿美 元）、护理服务、制造业投资、住房医院投资，同时部分压缩交通基础设施支出，水、电力和宽带基础设施支出。 筹资来源方面，不包括企业加税、提高燃油税率和增设非燃油车的使用费，但将增加赤字安排（ CBO预计，未来 10年内 增加 2650亿美元赤字）。 图表 13：美国 5500亿美元基建计划与历次基建计划投向对比 图表 14：美国 5500亿美元基建计划资金来源 拜登 5500亿美元基建法案（ 8月 10日） 参议院 5790亿美元基建法案（ 6月 10日） 白宫 1.7 万亿美元基建法案（ 5月 21日） 拜登 2.3万亿美元基建法案（ 3月 31日） 亿美元 美国基建计划资金来源 0 500 1000 1500 2000 2500 亿美元 2 1 1 000 500 000 未使用的新冠疫情救济金 已有的频谱拍卖 基础设施的投资收益 未动用的联邦失业保险金 推迟医疗保险退税 加密货币增税 5 00 0 对企业收费 频谱拍卖计划 高 安 电 公 铁 机 港 社 基 速 全 动 共 路 场 口 区 础 修 设 复 施 工 融 程 资 更 清 宽 电 环 具 洁 带 力 境 退 住 学 伍 房 校 军 人 住 房 工业废料排放区收费 缩减强制性开支 汽 交 车 通 韧 安 性 全 的 的 基 饮 础 用 设 水 施 修 复 现 代 化 道 路 商 业 建 筑 改 造 扩大关税 桥 梁 销售战略储备石油 防止医疗保险浪费 推迟免税养老金的缴纳 资料来源：白宫，参议院，证券研究所 8 7 1 月 14日，民主党单独推出一项包含协调指令的预算法案， 10年内计划增加 3.5万亿美元支出。该法案覆盖此前推出的 .8万亿美元美国家庭计划，以及 2.3万亿美元美国就业计划中被削减的部分（制造业投资、护理服务、住房 投资以及清洁能源建设），并增加医疗保险支出。资金来源包括加税、医疗储蓄以及经济增长（产生的税收增加）。 9 月 13日，众议院筹款委员会就预算协调法案提出温和版加税方案，目的是让其能顺利通过参众两院。相较于拜登的加 税计划，最新版本加税方案中的企业税率、资本利得税率均有所下调，其中资本利得最高税率调整为 25%，远低于拜 登提议的 39.6%。 图表 15： 众议院筹款委员会的加税方案 主要内容 企业税率 众议院筹款委员会的加税方案 最高税率从 21%提高到 26.5%； 拜登的加税方案 最高税率从 21%提高到 28%； 企业全球收益最低税率由 10.5%上调至 21%。 企业全球收益最低税率由 10.5%上调至 16.5%。 最高税率从 20%提高到 25%； 将最高税率从 20%上调至 39.6%； 资本利得税率 如果考虑对高收入者额外征收的 3.8%医疗保险附加税，资本 对应税收入超过 100万美元 /年的个人，征收长期 利得税的最高税率可达 28.8%。 资本利得税和股息税。 将最高边际税率为 37%提高到 39.6%； 建议对调整后总收入超过 500万美元的个人征收 3%的附加税。 个人所得税率 扩大净投资收益税征收范围 加强税收执法 将最高边际税率从 37%上调至 39.6%。 涵盖富裕纳税人在正常业务过程中获得的收入 投资近 790亿美元用于美国国税局（ IRS）税收执法，以增加 收入。 资料来源：白宫，众议院，证券研究所 9 目前，预算协调法案仍悬而未决，参议院民主党内部存在难以弥合的分歧，支出规模面临缩减。 3.5万亿预算协调法案 的通过，需要民主党内保持统一。然而，就现有支出规模和加税方案，民主党温和派乔 曼钦持反对态度，阻碍预算协 调法案顺利推进。 究其根源，曼钦可能出于两方面的考量：一是政治利益。西弗吉尼亚州是支持特朗普的深红州，曼钦作为该州的民主 党人，或是在为 2024年参议院连任选举中获胜而维持保守派主张；二是经济利益或地区利益。西弗吉尼亚州是美国第 二大产煤州，同时 VICE报道曼钦持有 Enersystems燃煤能源公司股票，因而曼钦为了避免自身或地区利益受损而拒绝 支持协调法案中清洁能源计划。乔 曼钦坚持认为支出规模应减至 1.5万亿美元；企业税应从计划的 26.5%下调至 25%。 1 0月 22日拜登表示预算案的支出规模很有可能处在 1.75万亿美元至 1.9万亿美元之间。 图表 16：预算协调法案两种可能的缩减方案 1 .5万亿美元方案 2.3万亿美元方案 政策 延长儿童税收抵免、儿童和受抚养人税收抵免和劳动所得税抵免 扩大并改革评价医疗法案支出，包括美国救援计划法案和医疗补助缺口 普及三、四岁的学前教育 规模 规模 5000亿 永久实行儿童税收抵免、儿童和受抚养人税收抵免和劳动所得税抵免 3000亿 扩大并改革评价医疗法案支出，包括美国救援计划法案 1400亿 资助普惠性学前教育、社区大学以及儿童保育补助金 1000亿 提供带薪家庭假福利 9500亿 3000亿 3000亿 1500亿 1500亿 500亿 提供免费社区大学 翻倍儿童保育和发展补助金 600亿 支持基于家庭与社区服务的医疗补助 扩大气候相关的减税规模 2000亿 简历视力和听力的医疗福利，提供 25%优惠 1000亿 扩大气候相关的减税规模 增加气候相关的支出（ R&D、政府购买等） 资助住房和基建支出以及减税 3000亿 1000亿 2.3万亿 1000亿 资助住房和基建支出以及减税 总成本 1.5万亿 总成本 资料来源： CRFB，证券研究所 10 目前，拨款法案进展缓慢，预计较难在 12月 3日临时拨款法案到期前通过。届时若无新一轮持续决议法案，政府将再 次面临停摆风险。 众议院：众议院已通过九个委员会的拨款法案，但仍有三个委员会（商业、司法与科学、国防和国土安全）的拨 款法案未通过。 参议院： 10月 18日，参议院推出所有委员会拨款法案，但民主党和共和党对部分内容仍存在分歧。 图表 17：美国预算法案闯关新进展 资料来源：白宫，众议院，证券研究所 11 资料来源： CRFB，众议院，证券研究所 12 美联储主席鲍威尔在 9月 22日的议息会议中肯定美国经济修复节奏，并上调美国 2022年经济增速预期 3.8%（ 6月预期 3 .3%）。 OECD和 IMF在 9月和 10月分别上调美国 2022年 GDP增速至 3.9%(5月 3.6%）和 5.2%（ 4月预期 3.5%）。 9 月点阵图显示，美联储前移加息时点，最早或将在 2022年年底加息。另外，美联储即将开启购债缩减（ Taper），并于 明年年中左右结束 Taper。展望来看，市场对四季度 Taper的预期较为充分，但 Taper之后即将迎来加息，美联储对加息 的前瞻性指导会持续引导短期利率预期上行，并带动长端利率。 图表 18： 9月和 6月点阵图比较 (圈内为中位数） 联邦基金利率 (%) 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2 2 021年 6月 021年 9月 2 022 2023 2024 长期 1 3 资料来源： 美联储，证券研究所 美联储货币政策趋紧大环境已定，市场加息预期持续升温。 9月 22日议息会议后， 2022年 12月的隐含政策 利率为 0.303%，显示市场预期 2022年底大概率加息一次。 10月 26日， 2022年 12月的隐含政策利率已经上行至 0.605%，显示市场预期 2022年底加息次数上行至 2次。 市场预期加息时点前移，并且加息速度加快。 图表 19：市场隐含预期（ 9月 22日 FOMC会议结束当天） 图表 20：市场隐含预期（ 10月 26日） 资料来源： Bloomberg, 证券研究所，更新日期 210421年 10月 26日 美债名义收益率可以被拆解为实际收益率和盈亏平衡通胀率（通胀预期）。实际收益率主要由短期利率预 期和经济基本面决定。从经济基本面的角度看，德尔塔病毒对经济的影响逐渐减弱；美国劳动力市场稳步 复苏， 9月失业率超预期下行，薪资水平维持上行态势；制造业和非制造业 PMI均在较高扩张区间，显示经 济景气度较好。 从利率预期的角度看，美联储隐含政策利率显示，市场对美联储加息的预期正在升温。在 Taper即将正式开 启、通胀压力不断上行的背景下，预计短期利率将小幅上行。 图表 21：美国劳动力市场稳步复苏，薪资水平持续上升 图表 22：美国制造业和非制造业 PMI指数维持在扩张区间 1 5% 6,000,000 非农时薪（同比， %） 失业率 初请失业金人数 7 0 5 0 5 7 6 6 5 5 4 4 0 5 0 5 0 5 0 ISM 非制造业 PMI ISM 制造业 PMI 5 4 ,000,000 ,000,000 6 6 5 1 0% 5 0 % % 3,000,000 2 1 0 ,000,000 ,000,000 50 45 40 - 5% 资料来源： Wind，证券研究所 ,更新日期： 202115年 9月 影响美债收益率的另一变量是通胀预期，而期限溢价是影响通胀预期的重要因素之一。期限溢价一般由债券供需结构主 导。从供给端的角度看，疫情开始以来，美债净发行量显著抬升，推动期限溢价上行。 从需求端的角度看， 10月举行的 10年美债拍卖结果显示，国外投资者和投资机构购买美债比重维持在较高水平，表明美 债需求强劲，部分抵消美债供给抬升推升期限溢价的影响。 向前看，一方面，美国经济稳步复苏，美债发行规模预计将恢复至疫情前水平，降低期限溢价；另一方面，美联储即将 启动 Taper，减少美债需求，推升期限溢价。总体来看，预计期限溢价将在现有基础上小幅波动。 图表 23：美国债券供给与期限溢价有较高相关性 图表 24：美国 10年美债拍卖结果显示市场对美债需求较强 养老基金 (右 ) 经销商和经纪人（左） 投资机构（左） 国外投资人（左） 0 0 0 0 0 .8 .6 .4 .2 .0 ( , 10 % 年国债期限溢价（ ） 450 400 350 300 250 200 150 100 50 70% 0.40% 净发行 十亿美元 右） 0 0 0 0 0 0 .35% .30% .25% .20% .15% .10% 6 5 4 3 2 1 0% 0% 0% 0% 0% 0% - - - - - 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 0 0.05% 0.00% 0 % 资料来源： Treasury Direct，证券研究所， 数据截止 2021年 9月 资料来源： Treasury Direct，证券研究所， 数据截止 2021年 10月 1 6 10月以来， 10年美债收益率快速上行 17bps，全部由通胀预期主导，显示市场预期美国通胀将持续升温。 美联储惯用的长期通胀预期指标，包括专业预测者调查 10年 PCE通胀指标、密歇根大学消费者调查通胀预 期指标，均显示通胀预期维持上行态势，支撑美债收益率上行。 向前看，直至 2022年第一季度，能源和劳动力价格上行将持续给通胀带来上行风险，实际通胀上行将带动 通胀预期走高，推升美债收益率。 图表 25：美国预期通胀升温带动名义收益率上行 图表 26：美国主流通胀预期指标都延续上行态势 通胀预期（ %） 10年国债实际收益率（ %） 10年国债收益率（ %） 专业预测者调查 CPI（ %） 3 2 1 0 .5 3 3.5 3 专业预测者调查 PCE（ %） 密歇根大学消费者调查 -通胀预期（ %） .5 2 2.5 2 3 .5 .0 3.5 3 .5 1 1.5 1 3 .5 0 0.5 0 2.5 2.5 2 2 1 .0 .5 - - 0.5 -0.5 -1 -1 1.5 1.5 -1.5 资料来源： Wind，证券研究所，数据更新至 10月 1272日 美国 CPI同比已经连续 5个月高位运行，环比 CPI虽较第二季度有所回落，但仍处于较高水平。 亚特兰大联储粘性 CPI（ Sticky CPI)已从年初的 1.7%一路上行至 9月的 2.8%，该指标统计了 CPI篮子中，价 格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升表明，通胀压力可能会持续较长一段时间。 克利夫兰联储截尾 CPI（ Trimmed CPI)剔除了价格变动最极端的分项指标，但其同比增速也已从年初的 2 .0%上行至 9月的 3.5%，凸显普遍的价格上涨趋势。 图表 27：美国 CPI同比维持高位，环比较第二季度下行 图表 28：美国粘性 CPI和截尾 CPI均维持上行走势 CPI 环比（ %） CPI同比（右， %） 截尾 CPI(%) 粘性 CPI(%) 1 0 0 0 0 0 .0 .8 .6 .4 .2 .0 6.00 .00 4.00 .00 2.00 .00 0.00 3.5 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 5 3 2 2 1 .0 .5 .0 .5 3 - - - - 0.2 0.4 0.6 0.8 1 资料来源： Wind，证券研究所 18 2020年 8月，美联储主席鲍威尔推出 “ 平均通胀目标 ” 框架，表示在通胀持续低于 2%的背景下，美联储将 实行灵活平均通胀目标制（ flexible average inflation targeting)，允许通胀在一段时间内略高于 2%。 从短期视角看，今年 5月以来， CPI同比均维持在 5%以上高位，超越平均通胀目标。从中长期的角度， 8年 时间窗口下，通胀测量指标全部接近或超过 2%的平均通胀目标； 4年和 2年窗口显示，大部分指标已经超越 平均通胀目标 50个基点或以上。这表明，新货币政策框架下的平均通胀目标已经达成，若通胀持续较长一 段时间，则可能影响长期通胀预期的锚。 图表 29：中长期视角看，美国通胀水平也已经达到通胀目标（ %） 1 年窗口 2年窗口 4年窗口 2021年 8月 8年窗口 通胀衡量指标 2 020年 8月 1.7 2021年 8月 4.0 2020年 8月 2021年 8月 2020年 8月 2020年 8月 2021年 8月 2.2 核心 CPI 2.0 2.7 2.4 2.5 1.7 1.5 2.0 3.1 2.0 2.8 2.5 2.8 2.5 2.6 2.3 2.0 3.3 2.6 2.0 2.6 2.2 2.4 1.7 1.4 1.9 2.9 2.0 2.5 2.6 2.5 2.5 2.2 2.0 2.0 3.2 2.3 1.9 2.4 2.0 2.3 1.6 1.3 1.8 2.7 1.8 FRB 克利夫兰联储 CPI 中位数 FRB 克利夫兰联储 16%截尾 CPI 亚特兰大联储粘性 CPI 2.5 2.4 2.5 2.4 3.2 2.2 2.4 2.6 2.4 核心 PCE 1.5 3.6 1.9 基于市场的核心 PCE（ Market Based Core PCE) FRB达拉斯联储截尾 PCE 1.4 3.3 1.6 2.0 2.0 1.9 FRB旧金山联储周期核心 PCE通胀 周期性敏感通胀（ Cyclically Sensitive Inflation） 2.9 3.8 2.9 2.2 3.0 2.0 红底数字表示数值比 2%通胀目标差距高 50个基点以上，黄底数字表示数值比 2%通胀目标高 25到 50个基点。 资料来源：亚特兰大联储，证券研究所 19 从美国能源使用划分的角度看， 2020年，美国天然气占美国能源使用总量的 34%，石油占 35%，煤炭占比 10%。这三 种能源价格自年初以来就延续上升态势，天然气、石油、煤炭 11月合约交易价格自年初以来已分别上行 397%、 63%、 1 97%。另外，这三种能源的期货价格也显示，其价格将在接下来的半年中持续维持较高水平，加剧长时间通胀风险。 能源类商品在 CPI中占比 4.1%，在较高的能源价格叠加供应链紧缩的背景下，能源价格将持续支撑通胀高位运行，预计 其价格压力将维持至 2022年一季度，并在之后逐渐回落。 图表 31：能源期货价格在半年内将持续维持高位 图表 30：能源价格自年初以来快速走高（现货价格） 布油 (USD/桶） 天然气（ EUR/MWh) 煤炭 (USD/MT) 天然气（ EUR/MWh) 布油 (USD/桶） 煤炭 (USD/MT) 1 1 1 1 60 40 20 00 160 140 120 100 80 250 2 2 1 1 50 00 50 00 2 1 1 00 50 00 8 6 4 2 0 0 0 0 0 60 50 0 5 0 40 0 20 0 资料来源： Bloomberg，证券研究所，数据截 2止 010月 20日 从需求端来看，疫情以来，美联储宽松的货币政策导致美国房屋抵押贷款利率快速下行，提高居民购房能力，推升房屋 购买需求。 从供给端来看，房屋空置率比例已经下行至 1956年以来的最低位置，显示空房库存不断降低。 2021年 1-8月，平均房屋 月度供应为 5.1（ 2019年为 5.8），该指标降低表示，已售房屋增速超过待售房屋增速，显示房屋供需偏紧。 展望来看，一方面，在房屋供给暂时性短缺的背景下，预计房屋价格将在 4季度延续上行态势。另一方面，随着房屋竣 工率逐渐回到疫情前水平，房屋供给增加，我们预计，房屋价格将在 2022年上半年逐渐降低，其对通胀的影响也将逐步 趋弱。 图表 32：美国房屋供给下行推升全国房价指数快速上扬 图表 33：美国房屋价格上行带动 CPI住宅项上行 房屋月度供应 (月） 房屋空置率（右， %） CaseShiller全国房屋价格指数（同比，左） CPI:住宅项（同比，右） 预测 1 3 1 9 7 5 3 3.5 3 2 5% 5% 4% 20% 1 1 5% 0% 2 2 1 1 0 0 .5 .5 .5 3% 1 5 % % 2% 0 1 % % -5% 0 -10% 15% - -1% 资料来源： FRED， ，证券研究所，数据 资料来源： FRED，证券研究所预测，预测值 2 1 截止 2021年 4月 自 2021年 8月开始 美国劳工部 10月发布的数据显示，截至 8月底，有 1044万个职位空缺，远超 8月失业和求职的总人数 838万人，显示劳动 力紧张问题仍较为严重。劳工供需紧张叠加各行业离职率上行问题，导致薪资水平不断上升，对通胀形成上行压力。 向前看，美国每日新冠新增确诊和死亡病例均已触顶回落，疫苗接种率稳步抬升，学校开学、失业救济金停止发放都是 利好劳动力市场修复的因素，但劳工供给的修复将是逐步推进的，预计劳动力供需紧张对工资上行的压力将延续至 2022 年第一季度，并在这之后缓慢下降。 图表 35：美国劳动力供需紧张推升薪资水平 图表 34：美国劳动力需求远高于供给 职位空缺数（千人） 失业人数（千人，右） 非农时薪（同比， %） 工资增速追踪（右， %） 1 2,000 0,000 25,000 8.0% 5% 4% 3% 2% 劳动力需求 1 20,000 15,000 10,000 5,000 - 6 .0% 8,000 6,000 4,000 2,000 - 4.0% 劳动力供给 2 0 .0% .0% 资料来源：亚特兰大联储，美国劳工统计局，证 22券研究所 过度宽松的货币政策是 “ 胀 ” 的根源。二战后，为达到国会给联邦政府制定的 “ 就业、生产、和购买力最大化 ” 目标，美 联储试图通过适度提高通货膨胀率来实现长期充分就业目标，导致货币供给大幅增加。美国 1973年和 1977年滞胀前夕的 M2同比高达到 12.4%和 12.7%，远超同期名义 GDP同比增速的 9.8%和 11.2%，货币供给过剩，引发需求拉动型通货膨胀。 1 971年 8月，布雷顿森林体系瓦解，美元贬值加剧通胀上行；价格管制导致供给短缺，通胀恶化。 1971年 8月，美国总统 尼克松宣布美元与黄金脱钩，并且开启了长达 90天的价格和工资管制，标志着二战后全球货币体系正式瓦解。在缺少以黄 金为锚定基础的背景下，货币供给进一步抬升，美元大幅度贬值，加剧通胀上行压力。 图表 36：美国超宽松货币政策下，通胀迅速上行 图表 37：布雷顿森林体系瓦解，美元大幅贬值 M2（同比） 联邦基金利率 CPI同比 美元指数 1 1 971年 8月至 1971年 1月，第一次价格管 2 1 1 1 1 1 0% 8% 6% 4% 2% 0% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 制 1973年 6月至 1973年 8 1 1 25 20 125 120 115 110 105 100 95 月，第二次价格管制 115 1 973年 11月，第 一次石油危机 1 1 1 10 05 00 1 978年 12月， 第二次石油危机 1 971年 8月， 8 6 4 2 0 % % % % % 布雷顿森林体 系瓦解 6% 9 9 5 0 4% 90 2% 第一次滞涨 第二次滞涨 0% 85 85 8 0 80 1 971-01 1972-01 1973-01 1974-01 1975-01 1976-01 1977-01 1978-01 1979-01 1980-01 资料来源： Wind，证券研究所 23 制造业竞争力下降以及经济缺乏增长动力是 “ 滞 ” 的关键。美国制造业竞争力下降，制造业增加值占 GDP比重不断下滑。 经济增长动能放缓，以汽车行业为例， 1973-1975年、 1978-1981年滞胀阶段，汽车行业增加值占比降幅显著。 两次国际石油危机对经济形成负向供给冲击。 1973年的中东战争与 1979年的两伊战争引发了两次石油危机，原油产量锐 减，造成原油价格暴涨，冲击供给端。由于美国工业极度依赖石油，油价上行抬升企业营运和生产成本，并带动消费品 价格上行，形成产品价格上涨 - 居民消费减少 - 企业利润下滑 - 企业产出下降 - 失业率提高的恶性循环。 图表 38：美国制造业、汽车行业增加值占 GDP比重 图表 39：国际石油危机引起通胀水平大幅抬升 美国 :CPI:同比（ %） 美国 :失业率 :季调 :年度平均（ %） 美国 :制造业增加值占 GDP比重（ %） 原油价格 :名义 :同比（右， %） 美国 :失业率 :季调 :年度平均（ %） 1 1 6 4 300 250 美国 :汽车整车、车身、车斗及零部件增加值占 GDP比重 (右， %) 30 25 20 15 10 5 0 3.5 3 12 10 8 2 1 1 5 0 00 50 00 0 2 2 1 1 0 0 .5 .5 .5 6 4 1973年 11月， 1978年 12月， 第一次石油危机 第二次石油危机 2 滞胀期 滞胀期 滞胀期 滞胀期 0 -50 资料来源： BEA， Wind，证券研究所 24 现阶段，美联储坚守维持物价稳定的承诺，有效控制通胀预期。 1970年代，大多央行官员的普遍观点是 “ 货币政策对工 资成本引起的物价上行无能为力 ” 。而自 Paul Volcker带领下的美联储成功控制通胀后，市场对美联储控制通胀的决心 和能力都充满信心。现任美联储主席鲍威尔也多次向市场肯定，将坚定不移地维持通胀在 2%的平均通胀目标水平。 美国对外部石油供给的依赖程度远低于 1970年代，在应对油价上行时，美国有能力自给自足。 2020年，美国石油出口高 于进口量，使得美国自 1949年以来首次成为石油净出口国。这表明，此轮全球油价上行若对美国通胀水平产生长期影响， 美国在控制通胀方面将更有主动权。 图表 40： 9月点阵图显示， FOMC预期最早 2022年启动加息 图表 41：美国对外部石油供给依赖度稳步下行 石油消费（百万桶 /天） 净进口（百万桶 /天） 石油生产（百万桶 /天） 2 2 1 1 5 0 5 0 5 0 5 25 2 1 1 5 0 0 5 0 - 25 资料来源： EIA，证券研究所，数据截止 2020年 资料来源： FED, EIA，证券研究所 全球碳减排运动正在加速推广。 2021年 1月 20日，拜登宣布美国重返巴黎气候协议，并承诺，通过限制化石燃料的 试用和大规模投资清洁能源，到 2050年使美国实现净零排放。联合国在今年 6月表示，已有来自全球 92个经济体参与到 “ 奔向零碳 ” 行动，共同致力于实现到 2030年将碳排放减少一半的目标。 短期看，美国原油仍处于供需偏紧格局，支撑油价高位运行。中长期看，拜登绿色新政将加强对页岩油行业的监管，约 束页岩油企业资本开支意愿，预计其产能较难恢复至疫情前水平，抬升未来油价中枢。然而，拜登已经开始督促 OPEC+ 增加石油供给，同时开始着手解决美伊冲突，使得伊朗石油供给重回