“恒大事件”对宏观经济的长远影响.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观 深度 报告 2021 年 10 月 15 日 宏观 深度 报告 证券分析师 芦哲 资格编号： S0120521070001 邮箱： luzhe 相关研究 “ 恒大 事件 ” 对宏观经济的 长远 影响 Table_Summary 投资要点： 恒大事件并未烟消云散，在“硬着陆”风险缓释之后，引发流动性风险和系统性 金融风险的概率已经极低，可是恒大事件对宏观经济的深远影响却并未散去。 在 本文中，我们对恒大事件的冲击从不同时间维度进行解析：从短期影响看，债务 偿付压力引发“资产价格下跌 -实际债务率抬升”螺旋的流动性风险已经得到一定 程度缓释，但是地产行业“去杠杆”和商业银行“降信贷集中度”依旧会引致信 用紧缩；从中期影响看，由于恒大是地产行业重压之下的一个缩影，“恒大现 象”改变了“拿地 -开工 -施工 -竣工 -销售”的高周转模式，房地产行业周期性见底 的时点被推迟，且无形中或触发了房地产行业加速出清的机制；从长期影响看， 中国经济增长“去房地产化”和“房地产去金融化”依旧是政策调控坚定的方 向，尽管我们大概率从 2021 年四季度至 2022 年迎来本轮房地产调控政策小周期 的高峰，房地产信贷政策的调整时点决定着地 产销售和投资的下行斜率 。 短期：“雷曼时刻”担忧弱化？ 一方面， 境内信用债和离岸美元债在 2022 年上半 年或叠加形成一波偿债高峰，挑战地产企业的现金流压力和偿债压力 ；另一方 面， 融资需求方的房地产企业回笼流动性、去有息负债杠杆的需求依然强烈；融 资供给方的商业银行亦存在为了提高对地产行业信用冲击的抗风险能力而继续压 降贷款集中度、改善资产质量的需求 。 中期：地产行业迎来“明斯基时刻”？ 在“恒大事件”爆发之后， 行业短期效应 看， 高周转模式趋于日暮，房地产企业拿地积极性和新开工意愿下降，在结束 2021 年施工增速大年之后，房地产周期或延迟见底 。 行业中期效应看， “恒大事 件”除了在短期加大民营企业和国企、央企之间的信用溢价分化之外，或也将从 经营方式方面触发地产行业中期加速出清的机制 。 长期： 中国版的“沃尔克时刻”？ 在“房住不炒”长期政策基调不变的条件下， 2021 年四季度至 2022 年或是本轮地产调控政策小周期的顶部 ， 地产调控政策变 动的时点和力度 或决定房地产销售和投资下行的斜率，如果四季度出台政策优 化，房地产销售和投资或在 2022 年上半年企稳回升；如果政策优化推迟在 2022 年一季度，房地产周期或在 2022 年下半年 显现 反弹。 2022 年以后更加值得关注 的是 受地产信用冲击，财政实力较弱的省份面临土地出让收入下滑和本地金融机 构风险抬升的挑战，或引发市场对这些省份城投债风险的担忧。 风险提示： 风险外溢超预期、政策定力超预期 。 恒大债务偿付危机演化为非标资 产的流动性危机，风险溢价超出市场预期；“房住不炒”政策定力下，房地产调 控政策不动摇，导致市场期待的政策微调落空 。 宏观 深度 报告 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 短期 ： “雷曼时刻 ”担忧弱化 ？ . 3 2. 中期 ： 地产行业迎来 “明斯基时刻 ”？ . 8 2.1. 房地产周期或延迟见 底 . 8 2.2. 房地产行业或加速出清 . 10 3. 长期 ： 中国版的 “沃尔克时刻 ”？ .11 3.1. 2021 年四季度至 2022 年或是调控政策小周期的顶部 . 12 3.2. 地产信用风险如何影响 2022 年投资和消费？ . 13 3.3. 地 产信用风险或拖累部分地方政府及城投 . 14 4. 风险提示：风险外溢超预期、政策定力超预期 . 15 图表目录 图 1：截止 10 月中旬产业债信用利差中位数累计变动 .3 图 2：受恒大事件影响，中资美元债指数持续下挫 .3 图 3： “恒大事件 ”冲击以 来 ， 房地产行业信用利差中位值变动处于全行业中位数 .4 图 4：未来半年恒大境内地产债到期压力较小 .5 图 5： 2022 年上半年地产行 业将再迎来信用债到期 “小高峰 ”.5 图 6：截止 2021 年 6 月末，部分 A+H上市房地产企业现金短债比及有息负债现金覆盖比 例 .5 图 7：截止 2021 年 6 月末，部分 A+H上市房地产企业有息负债结构 .6 图 8：截至 2021 年 6 月末， A+H股上市商业银行房地产资产不良贷款率均值达到 1.83%.7 图 9：房地产贷款占金融机构贷款余额高于 25% .7 图 10：房地产贷款和按揭 贷款增速逐季下降 .7 图 11： 2021 年 H1 开始地产企业拿地下行或未见底 .8 图 12： 8 月份土地流拍率跳涨至 30%、土地溢价率大幅下折 .8 图 13： 2021 年 1-9 月百强房企单月销售额连月下跌 .9 图 14：需求 端按揭贷款调控压制销售增速 .9 图 15：销售下滑后，商品房库存去化周期回升 .9 图 16：房地产商维持偏低库存状态运行 .9 图 17：加快推盘回笼销售回款驱动竣工增速保持高位 . 10 图 18： 8 月份房地产投资还高于固定资产投资 2 个百分点 . 10 图 19：恒大 事件或触发地产行业加速出清的机制 . 11 图 20： 2021 年四季度至 2022 年或是本轮地产调控政策小周期的顶部 . 12 图 21：房地产销售增速下滑或带动汽车类消费下行 . 13 图 22：居民部门杠杆率增幅和居民最终消费支出增速负相关 . 13 图 23： 东部 地区财政平衡良好 ， 财政资质良好的省份城投或成 “核心资产 ” . 14 图 24：中西部地区财政平衡较差，地产信用风险或拖累地方政府及城投 . 14 宏观 深度 报告 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从 7月份 恒大 债务偿付风险开始酝酿到 9月份 演化 为“股债双杀”的信用风 险事件， 恒大的债务偿付风险正在逐步蔓延到房地产行业信用、金融体系和经济 增长等方面。从 9 月份社融和信贷数据中依稀能够看到房地产行业供需两端信用 冲击的影响。在起初 由于恒大的债务偿付不仅涉及到公开市场发行的债券，还牵 涉到理财产品、 商业承兑汇票等非标准化表外融资债务， 并且 非标准化表外债务 缺乏公允价值计价， 市场担忧 恒大 债务偿付 风险 存在演化为“资产暴跌 抛售资 产”的 流动性风险 ，然而债务偿付压力毕竟不完全等同于流动性风险 ， 随着恒大 集团宣布以 近 100 亿元作价转让盛京银行的股权， 并且 出售全部所得款项用作偿 还 恒大 对盛京银行的相关债务 ，这种 通过积极出售资产自救的行为被市场认可， 市场对恒大债务风险“硬着陆” 的 担忧开始减弱， 同时随着花样年等同样陷入债 务偿付风险旋涡的地产公司积极出售资产展开自救， 曾经 “股债双杀”的地产 板 块 迎来 阶段 缓和 。 然而恒大事件并未烟消云散，在“硬着陆”风险缓释之后，引发流动性风险 和系统性金融风险的概率已经极低， 可是恒大事件对宏观经济的深远影响却并未 散去 。 在本文中， 我们对 恒大事件的冲击从不同时间维度 进行 解析：从短期影响 看，债务偿付压力引发“资产价格下跌 -实际债务率抬升”螺旋的流动性风险已 经得到一定程度缓释 ，但是地产行业“去杠杆”和商业银行“降信贷集中度”依 旧会引致信用紧缩 ；从中期影响看，由于恒大是地产行业重压之下的一个缩影， “恒大现象” 改变了“拿地 -开工 -施工 -竣工 -销售”的高周转模式 ，房地产行业 周期性见底的时点被推迟，且无形中或触发了房地产行业加速出清的机制 ；从长 期影响看，中国经济增长“去房地产化”和“房地产去金融化”依旧是 政策调控 坚定的方向， 尽管我们大概率从 2021年四季度至 2022年迎来本轮房地产调控政 策小周期的高峰，房地产信贷政策的调整时点决定着地产销售和投资的下行斜率 。 1. 短期：“雷曼时刻”担忧弱化 ？ 图 1： 截止 10月中旬产业债信用利差中位数累计变动 图 2： 受恒大事件影响，中资美元债指数持续下挫 资料来源： Wind、兴业研究、 德邦 研究所 资料来源： Wind、 德邦研究所 在恒大债务风波伊始，市场担忧其演化为中国版的“雷曼时刻”的原因一方 面是因为和 雷曼兄弟 同样，房地产市场变局引爆高负债、高杠杆模式；另一方面 则是担忧为了处置债务而抛售资产或引发流动性枯竭。然而从实际情形来看，恒 大债务风波引起的流动性冲击有限且可控，风险基本隔离在地产行业内部。 -80 -60 -40 -20 0 20 房地产 建筑装饰 钢铁 机械设备 建筑材料 化工 （单位： BP） 2021年 7月以来 2021年初以来 210 215 220 225 230 0 100 200 300 400 2021-01-19 2021-04-19 2021-07-19 Markit iBoxx亚洲中资美元高收益债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数 Markit iBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数 (右轴） 宏观 深度 报告 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3： “恒大事件”冲击以来，房地产行业信用利差中位值变动处于全行业中位数 资料来源： Wind， 德邦研究所 注：鉴于纺织服装、农林牧渔、汽车和计算机、通信等行业信用利差变动较大，并且与地产行业较为疏离，在此表中略掉这 5 个行业以便直观比较。 恒大风险基本隔离在地产内部。 从不同行业的信用利差变动来看， 2021 年 以来房地产、建筑装饰、建筑材料、钢铁、机械设备和化工等代表性行业 产业债 信用利差中位数波动幅度基本一致，房地产行业累计下行近 40个 BP，低于下行 45 个 BP 的建筑装饰、下行 83个 BP 的钢铁行业和下行 59个 BP 的机械设备， 但是高于下行 38 个 BP 的建筑材料行业 。 若考虑到 2021 年一季度房地产市场成 交火爆，进入三季度之后，地产行业迎来信用冲击的高峰，以 2021 年 7 月初作 为基期计算，房地产行业产业债信用利差中位数也下行了 2.6个 BP，在几个代表 性行业的累计变动中保持中性位置。从申万行业分类比较房地产行业产业债信用 利差中位数的变动， 2021年 7月初至 10 月中旬 ，房地产行业信用利差累计变动 依旧处于 中位数水平， 在此期间上行幅度最高的反而是投资平台信用债利差，而 下行幅度最高的则是钢铁行业和医药设备行业。仅仅从境内信用债利差看，恒大 事件的信用风险基本被隔离在地产行业内部，向上中下游相关产业信用 蔓延的迹 象还不明显。 债务偿付乃至流动性风险是分层次 影响 的。 尽管从境内房地产行业信用利差 来看，“恒大事件”之后信用债总体偿付风险可控，但是 离岸中资美元债市场则 面临到期收益率飙升的局面。回顾 2021年以来离岸中资美元债的走势，从 2021 年 6 月“恒大事件”发酵以来，中资美元债即开始了崩盘式下跌之旅，不仅房地 产行业债券指数下跌，而且在 9 月至 10 月，恒大地产、花样年等房地产商陆续 暴露信用风险之后，地产中资美元债和高收益级别中资美元债即陷入大幅下跌的 境况，截止 10月中旬，以 7月初开始计算， Markit iBoxx中资 美元债指数已经下 跌 23%，而高收益债券指数则下跌 19%，作为对照，投资级别美元债指数反而 微微上涨 0.20%。 地产行业、高收益级别和投资级别涨跌幅的分化，指向地产行 业违约风险目前只是拖累地产板块信用溢价，还没有显著扩散至其他投资级别行 业 。 在一般情况下， 信用风险 的 传染路径 或存在两条潜在渠道 ： （ 1）违约债券 自身的 存量 债券 在未来陆续到期 ， 增加公司现金流的压力， 我们梳理恒大地产境内公司 存量信用债 ，截止 10 月中旬，恒大地产境内存量信 用债 规模 为 546.8 亿元 ， 而从到期期限分布来看，最近的一笔是在 2022年 7月 -39.93 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 投 资 平 台 国 防 军 工 电 力 非 银 金 融 轻 工 制 造 环 保 燃 气 交 通 运 输 休 闲 服 务 建 筑 材 料 有 色 金 属 新 能 源 房 地 产 化 工 食 品 饮 料 建 筑 装 饰 商 业 贸 易 煤 炭 传 媒 电 子 医 药 生 物 机 械 设 备 电 气 设 备 钢 铁 2021年 7月以来 2021年初以来（单位： BP） 宏观 深度 报告 5 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8日，到期 量为 82亿元，下一次债务到期高峰期则出现在 2023年 5月有 190亿 元存量信用债到期，因此仅仅从境内信用债存量来看，未来半年时间到期压力并 不大 ， 预计针对 2022年 7月到期的信用债，市场或在一季度即开始反应 。 图 4： 未来半年恒大境内地产债到期压力较小 图 5： 2022年 上半年 地产行业 将再迎来信用债到期“小高峰” 资料来源： Wind、 德邦研究所 资料来源： Wind、 德邦研究所 （ 2） “恒大事件”牵连到地产信用债板块的冲击， 截止 10 月 中旬 统计境内 房地产存量信用债规模达到 1.8万亿，其中约 30%为民营企业债，恒大事件或造 成 不同属性房地产企业债务 再融资 溢价的分化 。 从境内地产信用债到期分布来看， 本轮地产债的偿债高峰或将持续至 2021年底 ，即便进入 2022年 ， 上半年 地产债 到期量合计仍有 2,000 亿元的偿债压力，因此“雷曼时刻”的担忧只是阶段性 缓 和 、并未全部消散。从离岸中资美元债来看， 2022 年全年 地产中资美元债的到 期 规模将超过 600 亿美元， 且偿债压力从 2022 年初即开始显现，因此境内信用 债和离岸美元债在 2022 年上半年或叠加形成一波偿债高峰，挑战地产企业的现 金流压力和偿债压力 。 图 6： 截止 2021年 6月末， 部分 A+H上市房地产企业 现金短债 比及 有息负债现金覆盖 比例 资料来源： Wind， 德邦研究所 0 50 100 150 200 2022-07-08 2023-01-08 2023-05-06 2023-05-26 2023-06-05 2024-05-06 2025-09-23 2025-10-19 2026-04-27 2036-12-29 2036-12-29 （亿元） 0 300 600 900 1200 1500 2015年 1月 2018年 1月 2021年 1月 2024年 1月 （亿元） 到期偿还量 (亿元 ) 总发行量 (亿元 ) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 华 夏 幸 福 富 力 恒 大 奥 园 融 创 雅 居 乐 中 南 荣 盛 金 科 绿 地 禹 州 金 地 佳 兆 业 阳 光 城 世 茂 正 荣 绿 城 碧 桂 园 新 城 万 科 旭 辉 现金短债比 有息负债现金覆盖比（单位：倍） 宏观 深度 报告 6 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7： 截止 2021年 6月末， 部分 A+H上市房地产企业 有息负债 结构 资料来源： Wind， 德邦研究所 房企继续去有息负债杠杆、商业银行继续压降房贷集中度。 从“恒大事件” 对地产行业的冲击来看， 2022 年上半年还存在信用债到期的压力，“雷曼时刻” 的担忧只是缓解，还未彻底消散，可是如果从“恒大事件”对宏观经济流动性的 影响来看，我们认为深层次影响在于，“恒大事件”或就此开启了融资供需两端 同时“去杠杆”的过程。 从房地产企业融资需求端来看，去有息负债杠杆或依然 是 地产企业的优先选 项。 截至 2021 年 中报 披露的 财务数据 ， 从有息负债规模来看， 上市 房地产企业 有息 负债 存量规模为 25.6 万亿 元 ；从有息负债的期限结构来看，上市房地产企 业 债务以短 期限 流动性负债为主， 截止 2021 年 6 月末， 流动 性 负债 和 非流动负 债规模分别为 19.3万亿 元和 6.3万亿 元 ， 分别 占全部负债 总规模 的 75%和 25%。 参照“三条红线”监管要求对房地产企业偿债能力的约束 ：公司净负债率不得高 于固定的 100%；现金短债比例不得低于 1.0 倍 。 除却已经爆发偿付风险的华夏 幸福、恒大等公司之外，尚有多家房地产企业难言轻松偿付。部分房地产企业存 在的这种流动性风险，体现为虽然现金短债比例较高，可有息负债的现金覆盖比 例却较低，也就意味着虽然债务的短期偿付压力较小，但是中长期随着金融机构 借款的陆续到期，中长期却存在一定融资压力。上市房地产公司从商业银行体系 借款的存量规模达到 4.92 万亿元，大概占到负债比例的 20%。在当前房地产供 需两端融资政策不做任何调整的情况下，部分房地产企业也存在较大的现金流压 力，而若在“恒大事件”的冲击下，房地产企业信用环境修复偏慢，甚 至在金融 机构继续压缩地产行业风险敞口的推动下，融资环境继续收紧，那么长期的有息 负债现金流覆盖比例不足的偿付压力或将“折现”至短期，导致信用风险的蔓延。 从融资的信用供给方来看，金融机构存在继续收紧地产行业风险敞口的意愿吗？ 我们认为商业银行或存在继续压降 房地产贷款 集中度的倾向。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 恒 大 碧 桂 园 融 创 绿 地 万 科 世 茂 华 夏 幸 福 富 力 绿 城 佳 兆 业 奥 园 旭 辉 雅 居 乐 金 地 金 科 新 城 阳 光 城 正 荣 中 南 禹 州 荣 盛 长期借款（亿元） 短期债务（亿元） （亿元） 宏观 深度 报告 7 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 8： 截至 2021年 6月末， A+H股上市商业银行房地产资产不良贷款率 均值 达到 1.83% 资料来源： Wind， 德邦 研究所 注：上市银行历史年报数据显示， 国有 大 行 和 股份制银行房地产不良贷款率 从 2019年的 1.05%上升至 2020 年 1.41%。 图 9： 房地产贷款占金融机构贷款余额高于 25% 图 10： 房地产贷款和按揭贷款增速逐季下降 资料来源： Wind、 德邦研究所 资料来源： Wind、 德邦研究所 从商业银行融资供给端来看， 根据 2021年中报披露的 A股和 H股上市商业 银行的数据来对比，从商业银行 房地产贷款占对公贷款 比值 这一维度来看， 依然 有 6家上市商业银行 占比超过 20%， 8家上市商业银行处于超过 10%且低于 20% 的区间，并且在这 14 家上市商业银行中基本 为股份制银行和城市商业银行， 其 中股份制商业银行以平安银行最高，该比值达到 26%； 城商行中 依次以 上海银行、 天津银行、九江银行 为最高 。 除此之外，国有大行的房地产贷款占对公贷款比值 均 低于 10%。 然而仅仅从房地产贷款占对公贷款比值来看，房地产行业本身的信 用冲击对商业银行体系的拖累作用并不高，更不必说从 2017 年一季度以来，商 业银行体系对房地产企业的开发贷和居民个人按揭贷款的增速均处于稳健下行过 程中。但是值得警惕的是，如果从 不良率 角度 来看， 上市 商业银行涉房信贷资产 质量 其实是在下降， 截至 2021年 6月 末， A股和 H股上市的 43家 商业银行， 房 地产 资产 不良 贷款率达到 1.83%，也就意味着尽管房地产贷款“违约”对商业银 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 南 京 银 行 成 都 银 行 威 海 银 行 邮 储 银 行 贵 州 银 行 天 津 银 行 徽 商 银 行 华 夏 银 行 九 江 银 行 齐 鲁 银 行 甘 肃 银 行 晋 商 银 行 哈 尔 滨 银 行 平 安 银 行 光 大 银 行 浙 商 银 行 兴 业 银 行 厦 门 银 行 盛 京 银 行 民 生 银 行 招 商 银 行 苏 州 银 行 宁 波 银 行 泸 州 银 行 农 业 银 行 建 设 银 行 交 通 银 行 广 州 农 商 银 行 郑 州 银 行 青 农 商 行 九 台 农 商 银 行 杭 州 银 行 上 海 银 行 浦 发 银 行 中 信 银 行 江 西 银 行 渤 海 银 行 工 商 银 行 贵 阳 银 行 中 原 银 行 渝 农 商 行 重 庆 银 行 锦 州 银 行 房地产贷款与对公贷款比 不良率 0 5 10 15 20 25 30 35 2009-12 2012-05 2014-10 2017-03 2019-08 房地产贷款占贷款余额比例（ %） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09 2018-05 2020-01 主要金融机构 :人民币 :贷款余额 :房地产贷款 :同比（ %） 宏观 深度 报告 8 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行并不会伤筋动骨，但是为了冲抵上升的资产质量不良率，商业银行计提不良资 产准备金则会消耗净资本， 加剧商业银行补充资本充足率的压力 。 因此从房地产行业融资供需两端来看，融资需求方的房地产企业回笼流动性、 去有息负债杠杆的需求依然强烈；融资供给方的商业银行亦存在为了 提高对地产 行业信用冲击的抗风险能力而继续压降贷款集中度、改善资产质量的需求。房地 产行业信用环境或因此而继续紧张，拖累 2021年三季度以来信用周期下行。 2. 中期：地产行业 迎来 “明斯基时刻”？ 明斯基时刻（ Minsky Moment）是美国经济学家海曼明斯基提出的资产价 格崩溃的时刻， 指代 市场 或行业濒临 繁荣与衰退之间的转折点。 从融资角度来看， 在行业高速发展时期大幅举债加杠杆扩张押注资产价格持续上涨，以至于出现债 务扩张到经营性现金流不足以抵偿债务利息，引致资产价格崩盘、信贷收紧的崩 溃时刻，此后则是漫长的去杠杆时期。但是在明斯基的理论中，只有庞氏融资的 企业才会真正经历明斯基时刻的痛苦，而对于稳健经营、经营性现金流足以抵偿 债务偿付压力的企业，行业去杠杆时期或相反会带来扩张市场份额的机会。 有地 产行业人士认为，在 当前历史上最严调控、房地产信贷融资最紧、房地产销售最 差 、 行业信心最弱的时期，中国的房地产行业显现“明斯基时刻”的特征。 2.1. 房地产周 期或延迟 见底 房地产行业是一个典型的加杠杆高周转的金融属性行业，从过往历史来看， 中国经济存在周期长度为 3年 -4年的房地产周期，并且房地产周期的周而复始构 成了中国经济周期 。 从房地产周期的循环来看，经过 2020年下半年至 2021年的 “施工大年”之后，销售增速的回升或将带动房地产行业继续拿地新开工，进入 新一轮房地产周期，但是在“恒大事件”爆发之后，高周转模式趋于日暮，房地 产企业拿地积极性和新开工意愿下降，在结束 2021 年施工增速大年之后，房地 产周期或延迟见底。 图 11： 2021年 H1 开始地产企业拿地下行或未见底 图 12： 8 月份 土地流拍率跳涨至 30%、 土地溢价率大幅下折 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 房地产前端： 2021 年两轮土拍流拍率上升、拿地需求下降 。 在融资政策紧 缩的效应下，有了恒大、泰和、华夏幸福等高负债、高杠杆、高周转的公司陆续 暴雷的前车之鉴， 风险事件对高杠杆企业运营产生了警示作用， 房地产商经营策 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 06-10 08-09 10-08 12-07 14-06 16-05 18-04 20-03 土地购置费 :累计同比（ %） 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0 20 40 60 80 100 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 土地流拍率（右轴） （ %） 宏观 深度 报告 9 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 略 更加 趋向保守谨慎， 2021年房地产商拿地积极性 明显 下降， 土地流拍率在 8月 份单月跳涨至 30%， 成交土地溢价率也大幅下折， 更有甚者出现城市未拍卖先撤 地块的现象 。 2021 年土地购置和新开工增速走弱或延续至 2022 年 ，并 且作为 房 地产周期的 先行指标，拖累后期施工和竣工增速 的回升 。 图 13： 2021年 1-9月百强房企单月销售额 连月下跌 图 14： 需求端按揭贷款调控压制销售增速 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 房地产销售 ： 购房需求端按揭贷款调控 致使 “量价齐降”。 2021 年上半年， 宏观审慎政策指导按揭贷款发放，部分银行额度紧张，上海甚至出现国有大行不 再为 80年代 -90年代原建二手房批贷的情况，放款周期从 6月前的 3-4个月延长 至 6 个月以上 ，导致房地产销售“量价齐降”。根据国家统计局发布的数据显示， 2021年 8月全国商品房销售金额同比下降 18.70%， 根据克而瑞最新发布的 9月 销售数据显示， TOP100 房企实现单月销售全口径金额 8443.4 亿元，同比下降 36.6%；而 7 月、 8 月的同比降幅分别为 7.6%、 19.6%，百强房企销售额继续下 跌。 追溯地产销售 在 2021 年 6 月 度过拐点，三季 度以来 各口径地产销售增速降 至负值，与 2021年一季度火热的房地产成交市场形成鲜明对比。 图 15： 销售下滑后，商品房库存去化周期回升 图 16： 房地产商维持偏低库存状态运行 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 房地产库存： 房地产商 低库存下库存去化周期回升 。 本轮房地产商去库存开 始于 2020年 2月份，在 2021年 1月至 8月，房地产行业维持偏低库存的状态运 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 4000 8000 12000 16000 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 （ %）TOP100房企单月销售额 TOP100房企单月销售额：同比（右轴） （亿元） (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12 商品房销售面积 :累计同比（ 2年平均） （ %） 0 2 4 6 8 10 12 11-12 13-05 14-10 16-03 17-08 19-01 20-06 狭义库存去化周期 广义库存去化周期 （月） -120 -90 -60 -30 0 30 60 90 01-10 04-04 06-10 09-04 11-10 14-04 16-10 19-04 商品房 (施工面积 /销售面积 )增速 新开工增速 -销售增速 （ %） 宏观 深度 报告 10 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行，房地产商低库存一定程度上使得对销售下滑“免疫”，并且当预期四季度信 贷调控政策存在边际放松的积极政策引导下，需求的边际宽松或刺激房地产商继 续加速推盘销售“抢业绩”。截止 2021年 8月，以商品房待售面积 /过去 12 个月 商品房销售面积度量的狭义房地产库存去化周期反而有企稳的迹象，连续三个月 持平于 2.93 个月附近，（商品房待售面积 +新开工 -销售面积） /过去 12 个月商品 房销售面积度量的广义去库存季节性反弹至 4个月以上。 图 17： 加快推盘回笼销售回款驱动竣工增速保持高位 图 18： 8 月份 房地产投资还高于固定资产投资 2个百分点 资料来源： Wind， 德邦研究所 资料来源： Wind， 德邦研究所 房地产投资：施工大年后或迎来真正下行挑战。 从历史数据看，新开工领先 竣工 3年左右，随着存量在建工程的陆续竣工， 2021年四季度至 2022年或是房 地产投资“竣工大年”的尾声，支撑房地产投资增速韧性或也将消退。参考历史 上房地产调控周期内，房地产投资和固定资产投资的差值走势，截止 2021 年 8 月差值还维持在 2 个百分点，地产投资增速失却竣工韧性支撑之后或延续下行， 该差值关系 或在 2022年 跌入 负值 区域 。 四季度房地产企业 为了保持企业流动性， 加快回笼销售回款依然是首选，房 地产企业 或 继续 加快开工形成推盘销售 基数，有利于地产开工的稳定，但是在当 前信贷调控政策总体基调未变的情况系下，销售保障与否是决 定房企流动性是否 见底的关键 。 2.2. 房地产行业 或 加速出清 从拿地方面来看， 民营企业和 央企、国企之间的 分化已经 开始 。 2021 年以 来地方政府集中供地制度显著提高了土地拍卖的资金门槛，迫使部分资金实力不 足的地产商渐渐退出这个领域，而恒大地产等大型民企受到“三条红线”等融资 政策限制，缺乏加杠杆的融资空间。集中供地制度下，土地供给集中度极大提高， 几乎做到 TOP10 拿地房企的成交总和决定重点大中城市的土地和新房供给，并 且在此 TOP10当中仅有 2家是民企，剩余 8家均是央企和国企。从拿地方面看， 民营企业和央企 、国企之间的分化就已经开始显现。 7 月至 9 月“恒大事件”除 了在短期加大民营企业和国企、央企之间的信用溢价分化之外，或也将从经营方 式方面触发地产行业中期加速出清的机制： (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 09-02 10-09 12-04 13-11 15-06 17-01 18-08 20-03 房屋施工面积 :累计同比 月 % 房屋新开工面积 :累计同比 月 % 房屋竣工面积 :累计同比 月 % -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 07-02 08-12 10-10 12-08 14-06 16-04 18-02 19-12 房地产开发投资占固定资产投资比重 房地产开发投资 -固定资产投资增速差值 （ %） 宏观 深度 报告 11 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 19： 恒大事件或触发地产行业加速出清的机制 资料来源： Wind， 德邦研究所 从 民营企业 方面看， 负面拖累销售端和融资端 的影响还在深化 。 7 月至 9 月 恒大事件 升级之 后， 民营地产企业在 融资端 面临金融机构 对民企 融资 风险偏好下 降， 和 信用市场再融资 信用溢价 抬升的双重挤压。在民营地产企业整体面临信用 收紧的环境，即便是 财务资质良好的企业 ， 或也 会 被 误伤。而鉴于 2021 年底至 2022 年上半年偿债压力依然较大，民营企业在商品房 销售端 发力 ， 加快推盘以 回笼销售回款的需求更加迫切，前三个季度 房地产销售 整体 下滑 ， 一方面 源自 2021 年一季度房地产市场销售火爆触发监管从严 ， 按揭额度收紧且 按揭贷款 利 率上调；另一方面 则 与疫情后购房需求释放较快和房企推盘节奏等 因素有关。在 四季度 民营企业依赖销售回款补充现金流 的压力下，房地产企业推盘速度或加快 ， 但是购房者 限于信贷政策未调整和对民营地产公司的 信心恢复还需要一段时日， 短期来看 销售或继续恶化。 从央企、国 企 方面看，央国企 信用渠道畅通 ，未受到民营地产板块的拖累 ， 融资和拿地 已经取得了市场优势，在 2021 年上半年的土拍中市 场集中度已经显 现向央国企集中的趋向，但是面对四季度民营企业加速推盘 销售 的压力， 预计短 期 卖方市场竞争 将更加 激烈 。 3. 长期：中国版的“沃尔克时刻” ？ 房地产依旧是中国经济增长的支柱。 从投资带动经济增长来看， 房地产行业 带动建筑、钢铁、水泥、家电等上下游产业链条，在国民经济中依旧占有支柱性 经济地位。 截止 2021年 6月，房地产占到 GDP的 7.50%，和金融行业一起占到 GDP 的 16%， 房地产投资占固定资产投资的比重依然超过 20%， 房地产企业贷 款余额占比维持在 25%以上。房地产行业本身的债务问题和杠杆压力，在 经济去 去有息负债杠杆 减少土地储备 加速回笼销售回款 拿地竞争减少 四季度面临较大的 销售竞争 民营企业融资渠道受限、 信用溢价抬升 央企、国企融资渠道畅 通、维持信用常态 房地产行业“供给侧改革” 恒大债务偿付风波扩散至民营企业 房地产融资延续信用紧缩 宏观 深度 报告 12 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 地产化和地产去金融化的背景下被凸显。从“恒大事件”发酵以来，市场持续讨 论的一个问题是中国宏观调控政策会不会趋向宽松？ 随着“滞涨”忧虑升温，历 史上曾经成功治理滞涨的“沃尔克时刻”也被提及 ， 直接含义是通过提升利率、 收紧货币等货币政策紧缩来治理走高的通胀，而广泛含义则是在上个世纪 70-80 年代里根主义经济学的背景下牺牲短期目标来达成经济长期增长目标。 然而长期 政策周期延续的前提下，政策或也将迎来小周期波动。 3.1. 2021 年四季度至 2022年或是调控政策小周期的顶部 房地产融资监管的周期：从 2020 年 8 月央行和住建 部联合召开“重点房地 产企业座谈会”开始重点监测和管理房地产企业资金融资，到 2021 年 9 月央行 提出“两个维护”， 2021 年四季度至 2022 年或是本轮地产调控政策小周期的顶 部。 “十一”假期 前后 房地产调控政策或已显现顶部，无论是因城施策适当边际 宽松，还是信贷总量控制，均存在边际改善的预期。从前者来看，避免“一刀切” 管控、提高按揭贷款额度、加快放款时间等有一定改善空间；从后者来看， 9 月 27 日中国央行货币政策委员会第三季度例会上，近 12 年以来首次提及房地产， 提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”， 释放维持房 地产行业健康发展的积极信号， 9月 29日央行、银保监会联合召开房地产金融工 作座谈会，提出“金融机构要按照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政 府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”， 对于缓解 恒大债务偿付风险以来走向悲观的市场信心是一剂强心针。而追溯一下历史，上 一次央行主持召开房地产主题的会议，还是在 2020 年 8 月，住房城乡建设部、 人民银行联合召开重点房地产企业座谈会。这次座谈会上，公开提出，“人民银 行、住房城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房 地产企 业资金监测和融资管理规则。” 从长期政策基调看， “两个坚持”之 后 才是“两个维护”，房地产 长期 调控基 调不动摇。 “坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持不将房地产作为短 期刺激经济的手段” 是在 9 月末两次会议上均出现且强调的重点，表明房地产的 “ 两个坚持 ” 始终未变，在两个坚持的基础上，要做到“维护房地产市场的平稳 健康发展，维护住房消费者合法权益 ”，短期政策小周期调节不代表长期基调的 变化， 当前中国房地产对经济增长的挤出效应已经大于带动效应，对经济增长的 净贡献 已经出现了由正转负的拐点，当前或许已经到了必须降低经济增长对房地 产行业依赖的时点。 图 20： 2021年四季度至 2022 年或是本轮地产调控政策小周期的顶部 资料来源： Wind， 德邦研究所 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11 2018-10 2019-09 2020-08 2021-07 商品房销售面积 :累计同比（ 2年平均） 百城住宅价格指数 :同比（ %） （ %）2020.08-2021.09