“双控”政策下的价格演变：PPI对CPI及下游价格的传导.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 宏观专题 深度报告 2021 年 10 月 14 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号： S0120521070001 邮箱： luzhe 潘京 资格编号： S0120521080004 邮箱： panjing 研究助理 相关研究 1.“双控”或将持续拖累经济 2021 年 9 月官方 PMI 点评 -， 2021.9.30 2.“恒大风波”的风险传导几何？， 2021.9.24 3. taper 影响之关键在节奏而非时点 9 月 FOMC 会 议 深 度 点 评 - ， 2021.9.23 4.今年基建投资难见大幅回升 8 月经济数据点评 -， 2021.9.15 5.流动性缺口被“完全对冲”了吗？ 9 月 15 日 MLF 等量续作点评 -， 2021.9.15 PPI 对 CPI 及下游价格的传导 “双控”政策下的价格演变 Table_Summary 投资要点： 核心结论： 今年以来， PPI 持续上行 主要由上游行业 涨价 引起， 但 PPI 向 CPI 的 传导受限，核心 CPI 仍然显示未形成全面通胀 ， 我们对 PPI 和 CPI 各项指标进行 拆解，探讨 PPI 向 CPI 传导受阻的原因， 我们发现，本质上还是因为影响核心 CPI 上行的需求方向的动力不足， CPI 难以出现全面上行 。 但从下游部分行业来讲，需 求出发的传导链条相对通畅，比如今年以来疫情反复影响下的医疗物资、东南亚回 流的低端出口等，大内需条线如地产后周期、大消费的传导基本偏弱， 价格传导不 畅， 行业涨价分化 的 结构 性 趋势 较为 明显。今年以来 全球的 政策不约而同地忽略了 通胀的影响，也反映了 结构性的价格上涨不会驱动货币政策明显趋严， 我们 不 认为 明年 一季度经济 会出现 严重的滞 胀 情况， 也大概率不会出现 基本面和货币政策双 杀的情形， 在货币政策仍然保持稳健的情况下，对后续的股市和债市我们仍然保持 乐观。 显著影响 PPI 走势的行业主要包括黑色金属、石油化工、煤炭、有色金属。供需错 配影响下， PPI 分项对应的海外主要商品价格持续走高；“双控”政策影响下，国 内相关上游产品再添供给约束。国内外供需状况短期难以改善，推动本轮 PPI 上 行的作用力持续性较强，政策影响下 PPI 高企的局面或将延续至明年。 PPI 向 CPI 传导的机制主要通过成本拉动、替代品拉动和需求拉动，传导顺畅度 的主要影响因素 为 输入型通胀的强度、各行业的议价能力和下游需求的旺盛程度， 三种机制和影响因素导致的 PPI 向 CPI 的结果和时滞各有差异。 2016 年以来， PPI 和 CPI 开始 出现大幅度的背离，主要是由于 CPI 食品分项对于 CPI 的影响远 大于非食品项，而猪周期带来的猪价波动掩盖了非食品分项的变化。另一方面，下 游需求的孱弱导致核心 CPI 持续走弱，这两个因素是导致 CPI 无法出现大幅上行 的主因。 本轮上游涨价起始于海外大宗商品的价格上行，国内生产先于海外恢复，上半年大 力扩产以应对国内外经济复苏的需求，在此期间外需持续向好，出口持续超预期。 当海外生产逐渐恢复时，供需错配的格局在疫情的演变下仍然没有得到完全缓解， 海外局部地区的疫情导致部分外需再次向国内转移，国内生产热度持续，海外运价 持续高涨 。进入下半年，极端天气和疫情反复导致国内生产短期遭遇严重扰动，前 期大幅扩产造成的能耗超标引发多地下发限产、限电政策，进一步制约上游行业供 给，再次推升上游价格。 尽管上游行业持续涨价，向中下游传导的链条并不完全通畅，下游需求旺盛或者议 价能力强的行业通过提价保证自身的利润不被压缩，带动行业中下游形成量价齐 升的格局，“涨价链”的行业如出口链条、医药链条等，能快速向下游转嫁成本， 完成涨价传导；下游需求孱弱，行业竞争格局较为充分行业，“非涨价链”的地产 后周期、低端消费品等，行业利润在成本高企的压力下会被动压缩，价格传 导无法 完成。因此，上游行业向中下游行业的价格传导大概率将以需求为界，中下游行业 的价格分化仍将持续。 “涨价链”和“非涨价链”在需求变化的条件下也可能互相转化，例如，出口需求 在海外复工节奏加快、东南亚疫情结束后，若不考虑中美关税互降的可能性，运价 大幅攀升的基础上，外需下滑，企业出口意愿可能持续下降，订单减少，库存积压 的情况下，行业涨价格局难以持续，因此，影响中下游行业涨价的最重要的变量仍 然是该行业对应的下游需求的变化。从当前时点来看，上游行业涨价的持续性取决 于“双控”政策的执行情况，四季度来看不会发生太大的变 化，上游行业涨价的持 宏观专题 2 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 续性或超预期，而中下游行业可能会延续外需持续好于内需的需求格局，短期内行 业的价格分化仍会延续之前的路径继续演变，三季报的利润数据或将开始反映上 游涨价对企业利润的影响。 风险提示： 限产政策超预期 ， 需求低迷下 中 下 游利润持续压缩 引发信用危机 ， 地产 链条信用风险， 中美关系恶化，疫情反复扰动 宏观专题 3 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. PPI 上行持续性超预期 . 5 1.1. PPI 构成的行业拆解 . 5 1.2. PPI 分项对应的海外主要商 品价格持续走高 . 6 1.2.1. 黑色金属：铁矿石供应不足，黑色金属价格上行 . 6 1.2.2. 石化：原油价格维持高位，天然气价格持续走高，化工品上游价格提升 . 6 1.2.3. 煤炭：供给不足，冷冬推高需求，煤价预计高企 . 7 1.2.4. 有色金属：铜铝价格有支撑，锂钴镍价格上行 . 8 1.3. 今 年以来上游行业持续涨价推升 PPI . 9 1.4. “双控 ”政策下 ， PPI 上行的持续性或超预期 . 9 2. PPI 向 CPI 传导的阻滞 . 11 2.1. PPI 向 CPI 的传导机制 . 11 2.2. CPI 结构拆解：食品分 项的波动掩盖了核心 CPI 的变化 . 11 2.3. 本轮 PPI“双顶 ”不由 CPI 上行反向传导 . 12 2.4. 本轮 CPI 的变化路径：下游需求较弱难以带动 CPI 全面上行 . 13 3. 中下游行业的实际价格演变 . 15 3.1. 行业景气与行业价格传导顺畅度的关联 . 15 3.2. 从下游需求 出发的价格传导 ： “涨价链 ”和 “非涨价链 ” . 15 3.2.1. 涨价链 . 17 3.2.2. 非涨价链 . 18 3.3. 上游涨价持续下的行业价格变化推演：行业价格分化持续 . 18 4. 风险提示 . 20 宏观专题 4 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：全球主要经济体 PMI 持续回落 . 7 图 2：原油价格持续上行 . 7 图 3：原油库存持续下滑 . 7 图 4：煤炭产量较 2019 年有所下滑 . 8 图 5：动力煤市场价格持续攀升 . 8 图 6：铜价震荡，库存下行 . 8 图 7：铝价中枢上行，库存下行 . 8 图 8： PPI 上游分项月度同比（ %）持续 6 个月高增长 . 9 图 9：各地关于双控的政策表态 . 10 图 10： PPI 向 CPI 传导的机制及部分行业传导示例 .11 图 11： 2016 年以来 PPI 和 CPI 出现背离 . 12 图 12：占 CPI 权重 较大的是食品和居住（ %） . 12 图 13： CPI 食品分项波动远超其他分项 . 12 图 14： CPI 走势与 CPI 食品分项走势基本一致 . 12 图 15： 2009 至今的 CPI 和 PPI 表现 . 13 图 16： 8 月各行业 “量 ”、 “价 ”及利润率拆解 （ %） . 15 图 17：各行业 PMI 新订单指数 . 16 图 18：各行业 PMI 新订单指数月度变化 . 16 图 19：运价持续上行 . 18 图 20：地产销售走弱 . 18 图 21：消费缓慢回升 . 18 表 1： PPI 各行业对 PPI 的影响程度拆解 . 5 表 2： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 10 表 3：出口产 品对出口增速的贡献拆解 . 17 宏观专题 5 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. PPI 上行持续性超预期 今年以来， PPI 持续上行，但 PPI 向 CPI 的传导受限，核心 CPI 仍然显示未 形成全面通胀。我们将对 PPI 和 CPI 各项指标进行拆解，探讨 PPI 向 CPI 传导受 阻的原因，并从需求的角度出发，对 CPI 中暂未体现的下游行业的价格演变做出 相应的判断。 1.1. PPI 构成的行业拆解 我们采用工业生产者价格统计报表制度（ 2021）的 PPI 统计调查工业行业 大类各行业主营业务收入 占比 （数据更新至 2018 年） 来代替 PPI 各行业的权重， 以各行业 PPI 自 2000 年以来的标准差乘以各自权重，得到各行业对 PPI 的影响 程度。 权重上看，计算机、通信和其他电子设备制造业的权重最高，随后是汽车制 造业、化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器 材制造业、电热力的生产和供应业等，但权重高的行业未必更能影响 PPI 的波动 情况，计算机、通信和其他电子设备制造业权重最高，但 PPI 走势较平稳，波动 率较低。从影响程度结果上看，显著影响 PPI 走势的行业主要包括黑色金属、石 油、化工 、煤炭、有色金属。 表 1： PPI 各行业对 PPI 的影响程度拆解 指标名称 主营业务收入占比 标准差 影响程度 黑色金属冶炼及压延加工业 6.27% 13.73 0.86 石油、煤炭及其他燃料加工业 4.54% 14.69 0.67 有色金属冶炼及压延加工业 4.90% 10.40 0.51 化学原料及化学制品制造业 6.87% 6.92 0.48 煤炭开采和洗选业 2.22% 13.88 0.31 石油和天然气开采业 0.83% 29.29 0.24 非金属矿物制品业 4.75% 4.59 0.22 农副食品加工业 4.63% 3.65 0.17 电气机械及器材制造业 6.14% 2.29 0.14 纺织业 2.67% 5.19 0.14 电力、热力的生产和供应业 6.03% 1.88 0.11 金属制品业 3.30% 2.94 0.10 计算机、通信和其他电子设备制造业 10.38% 0.92 0.10 化学纤维制造业 0.78% 10.28 0.08 造纸及纸制品业 1.35% 4.62 0.06 黑色金属矿采选业 0.32% 14.50 0.05 通用设备制造业 3.69% 1.22 0.05 橡胶和塑料制品业 2.39% 1.73 0.04 废弃资源综合利用业 0.40% 10.08 0.04 燃气生产和供应业 0.71% 5.32 0.04 汽车制造 7.89% 0.44 0.03 有色金属矿采选业 0.36% 9.13 0.03 食品制造业 1.80% 1.78 0.03 医药制造业 2.35% 1.16 0.03 专用设备制造业 2.85% 0.85 0.02 宏观专题 6 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 1.30% 1.78 0.02 酒、饮料和精制茶制造业 1.50% 1.51 0.02 纺织服装、服饰业 1.68% 1.25 0.02 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 1.18% 1.47 0.02 非金属矿采选业 0.33% 3.78 0.01 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 0.90% 1.35 0.01 烟草制品业 0.91% 0.82 0.01 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 1.14% 0.63 0.01 印刷业和记录媒介的复制 0.63% 1.05 0.01 家具制造业 0.69% 0.83 0.01 仪器仪表制造业 0.79% 0.56 0.00 水的生产和供应业 0.24% 1.28 0.00 其他制造业 0.16% 1.89 0.00 金属制品、机械和设备修理业 0.11% 1.76 0.00 资料来源： 国家统计局， wind， 德邦研究所 1.2. PPI 分项对应的海外主要商品价格持续走高 1.2.1. 黑色金属：铁矿石供应不足，黑色金属价格上行 铁矿石供给端主要矿山供给相对稳定，部分非核心铁矿随铁矿石价格下跌产 能出清，铁矿石整体供应下滑，原材料供应不足。 钢材 需求端，近期受地产和基建 投资疲软拖累，钢材下游需求表现萎靡 ； 供给端，“能耗双控”政策大幅压制了钢 厂的供应能力，海外铁矿石供应不足也拉高了钢厂生产成本。钢材市场呈供需双 弱局面， 供给下行快于需求下行， 随着消费旺季的临近，钢材库存快速下降，预计 钢价将进一步上行。 1.2.2. 石化：原油价格维持高位，天然气价格持续走高，化工品上游价格提升 原油： 2020 年二季度以来，疫情好转加全球货币政策宽松背景下，油价随经 济复苏和需求增长不断攀升。供给端， 10 月初 OPEC+部长级会议决定保持 40 万桶日的增产规模，增产幅度不足，超出市场预期 ； 伊核问题尚未取得有效进展， 伊朗原油产量恢复可能性较低 ； 美国日前取消化石能源补贴，勘探企业资本性开 支普遍不足，页岩油增产速度较慢。需求端，短期来看疫情逐步消退，部分国家地 区放开国际航班限制，原油需求有一定程度修复 ； 冷冬预期推高天然气价格，对 原油需求形成部分支撑 ； 长期来看，今年二季度以来，全球主要经济体 PMI 连续 回落，经济复苏动能 不足。货币层面美联储 Taper 节奏基本确定，流动性收缩会 对油价产生一定程度的压制效应。全球原油库存已经处于低位，整体看全球原油 市场处于供需不均下的供给收缩中，预计今年底至明年初油价持续高位 。 天然气：近年来全球天然气供给增量主要来自美国页岩气，页岩气生产衰减 率高，疫情下油气公司现金流恶化导致勘探投入不断下降，因此页岩气高增速难 以持续，而天然气需求随疫情好转逐步修复。开采企业勘探投入和页岩气销售收 入的时间差导致了供需错配，预计中期内天然气价格持续走高。 化工：行业产业链上下游的竞争格局存在客观性差异，上游炼化 、石化、化工 企业产能更集中，在大宗石油价格不断走高的背景下，上游盈利能力增厚，价格 提升，而下游材料、纺织、纤维等产业格局相对分散，受制于需求端的孱弱，终端 产品价格并无提价空间。 宏观专题 7 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1： 全球主要经济体 PMI持续回落 资料来源： wind， 德邦研究所 图 2： 原油价格持续上行 图 3： 原油库存持续下滑 资料来源： wind， 德邦研究所 资料来源： wind， 德邦研究所 1.2.3. 煤炭：供给不足，冷冬推高需求，煤价预计高企 供给端，全球煤炭供给集中于亚太地区，产量占比高达 76%。中国煤炭产量 占比高达 50%，“双限”政策下国内煤炭产能进入收缩期；主要煤炭出口国均面临 煤矿资源枯竭 、 产量收缩的困局 ， 2020 年印尼、俄罗斯、哥伦比亚产 量 增速大幅 低于 2019 年，南非 等国 长期无产能增长空间 ， 煤炭供给缺乏弹性，预计中短期煤 炭供给紧张局面难以缓和 ； 国际、国内煤价互相影响，国内外煤炭供给紧张格局 促使全球煤价维持高位 。需求端，随着东南亚、南亚地区人口增长、城市化发展， 能源消费将出现快速增长 ， 这些地区对能源的需求已远超自身产量，将主要依靠 进口维持可持续工业发展的能源需求 ， 2016 年以来印日韩三国煤炭进口量持续 稳定增长，随着国际经济恢复，印日韩进口量将进一步增加 ， 冷冬预期下亚洲地 区煤炭需求增速高企预计煤炭价格将进一步走高 ， 中国煤炭进口量维持在 3 亿吨 左右规模，占我国沿海煤炭市场约 30%， 国际煤价对国内煤价影响较大 ， 国内外 煤炭供给格局偏紧局面导致国内外煤价互相影响，预计国内外煤价均将维持高位。 8,000,000 9,000,000 10,000,000 11,000,000 12,000,000 13,000,000 14,000,000 15,000,000 1,050,000 1,070,000 1,090,000 1,110,000 1,130,000 1,150,000 1,170,000 1,190,000 1,210,000 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 20 21 -07 期末库存量 :原油 :美国 :月 千桶 日本 :期末库存 :原油 千升（右轴） 0 20 40 60 80 100 现货价 :原油 :美国西德克萨斯中级轻质原油 (WTI) 现货价 :原油 :中国南海 现货价 :原油 :俄罗斯 ESPO 40 45 50 55 60 65 70 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 美国 :制造业 PMI 全球 :制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 德国 :制造业 PMI （ %） （ 美元 /桶 ） 宏观专题 8 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4： 煤炭产量较 2019年有所下滑 图 5： 动力煤市场价格持续攀升 资料来源： wind， 德邦研究所 资料来源： wind， 德邦研究所 1.2.4. 有色金属：铜 铝价格有支撑 ，锂钴镍价格上行 铜： 供给端冶 炼成本上涨未导致精炼铜产量大跌 ； 需求端 ， 全球制造业 PMI 持续滑落且亚洲地区基建和地产需求大幅侵蚀铜需求，美联储 Taper 进度是铜价 最大的不确定性因素 ； 库存 角度来看， 全球铜库存持续下降，给予铜一定的抗跌 性 ， 总体来看铜价将维持震荡 ，价格中枢上移 。 铝： 供给端，电解铝行业不受电价上浮限制，成本抬升推动铝价上行 ， 几内亚 兵变可能影响铝土矿供应 ； 由于产能逐步见顶 ， 供给缺乏弹性 ， 预期铝价价格中 枢逐渐上移。需求端，下游成本压力增加，铝相关行业开工率下降，旺季不旺。库 存 端来看 ，全球铝库存不断下降 ，存在一定的补库存需求， 总体来看，铝价走势偏 强。 新能源金属：短期锂盐锂精矿供给偏紧价格大幅上涨，中长期新能源车需求 增速将大幅超过供给增速，锂价上涨趋势不变，其它镍钴等金属等需求提升，价 格上行。 图 6： 铜价震荡，库存下行 图 7： 铝价中枢上行，库存下行 资料来源： wind， 德邦研究所 资料来源： wind， 德邦研究所 0 50 100 150 200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 20 21 -07 20 21 -09 市场价 :动力煤 (Q5500,山西产 ):秦皇岛 :月 元 /吨 纽卡斯尔 NEWC动力煤现货价 :月 美元 /吨（右轴） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020-03-04 2021-03-04 期货收盘价 :LME3个月铜 (美元 /吨 ) LME铜 :库存 :合计 :全球 (吨 )，右轴 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 1,800,000 2,000,000 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2020-03-04 2021-03-04 期货收盘价 :LME3个月铝（美元 /吨 ) LME铝 :库存 :合计 :全球 (吨 )，右轴 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 年产量 (艾焦耳 ):煤炭 :哥伦比亚 年产量 (艾焦耳 ):煤炭 :印度尼西亚 年产量 (艾焦耳 ):煤炭 :俄罗斯 年产量 (艾焦耳 ):煤炭 :南非 宏观专题 9 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 今年以来上游行业持续涨价推升 PPI 今年以来，煤炭、化工和钢铁行业价格上行是 PPI 同比上行的主要拉动力量。 9 月 PPI 分项煤炭、原油、有色和黑色等行业同比增长超过 20%，其中，煤炭开 采和洗选业同比增长 达 74.9%，化学原料和化学制品制造业同比增长 25.5%，黑 色金属冶炼和压延加工业同比增长 34.9%，石油和天然气开采同比增长 40.5%， 驱动 PPI 涨幅继续扩大。 从 PPI 行业构成看，煤炭行业收入占比 2.22%，但作为重要的基础能源，煤 炭下游的传导路径较广，最重要的路径之一是通过作为火电行业的 原 材料向下传 导，向全社会提供电力供应，其他的传导路径 则 包括黑色冶炼加工、非金属矿物、 化工 中间品 等。 今年以来，煤炭产能不足、进口受限叠加“双控”约束下，供需错配较为严 重，煤炭价格持续上涨，导致以煤炭为燃料的火电和以煤炭为原材料的加工行业 成本承压，多地被动限电。随着工业用电短 缺的加剧，相关大宗商品的产能又再 度被动压缩，供给受到双重约束，大宗商品价格持续上涨。 图 8： PPI 上游分项月度同比（ %）持续 6个月高增长 资料来源： wind， 德邦研究所 1.4. “双控”政策下， PPI 上行的持续性或超预期 8 月发改委发布的 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表显 示今年上半年有 7 个省份能耗双控目标均为红色一级预警，有 19 个省份至少有 一项是橙色预警。 由于上半年大幅扩产，部分地区能耗超标，多省出台限电、限产措施。受此影 响，高能耗行业供给被快速压缩，上游产品价格持续上行。在“双碳”约束下，煤 炭行业价格上涨的持续性可能超预期，或持续制约下游行业生产，若涨价效应向 下游行业扩散，可能会导致电力、黑色、有色、非金属矿等工业品供给持续受限， 上游工业行业供需格局依旧偏紧，价格短期或难以回落，有继续上涨的风险。上 游行业作为拉动 PPI 上行的主要动力，在政策严控下，推动本轮 PPI 上行的作用 21.50 13.90 21.30 11.40 6.90 23.7030.00 23.80 26.90 17.50 13.30 85.8038.10 34.30 30.40 20.90 29.70 99.10 34.40 36.10 27.80 20.30 37.40 53.60 33.00 35.40 23.50 21.30 45.70 48.00 34.10 35.30 21.80 24.00 57.10 41.30 34.90 40.50 24.60 25.50 74.90 43.60 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 宏观专题 10 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 力持续性较强，政策影响下 PPI 高企的局面或将延续至明年。 图 9：各地关于双控的政策表态 资料来源： 各地区发改委 ， 德邦研究所 表 2： 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 地区 能耗强度降低进度目标预警等级 能源消费总量控制目标预警等级 青海 宁夏 广西 广东 福建 新疆 云南 陕西 江苏 浙江 河南 甘肃 四川 安徽 贵州 山西 黑龙江 辽宁 江西 上海 重庆 北京 天津 湖南 山东 吉林 海南 湖北 河北 内蒙古 资料来源： 国家 发改委， 德邦研究所 注： 1.西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率 2.红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利 宏观专题 11 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. PPI 向 CPI 传导的阻滞 2.1. PPI 向 CPI 的传导机制 PPI向 CPI传导的路径一般分为成本拉动、替代品拉动和需求拉动三种形式， 一般情况下，三种传导路径既可独立存在，也存在同时进行的可能性。 三种传导路径的演变主要取决于三个方面因素：一方面是形成通胀周期的源 动力，即是否由输入型通胀引发的 PPI 上行，输入型通胀中引发的上游价格涨幅 明显高于下游行业涨幅；第二方面是各行业的议价能力，竞争格局较强的行业， 往往对下游的议价能力较弱，传导相对不畅，上游价格涨而下游价格不涨；第三 方面是下游需求的旺盛程度，下游需求较强的行业，价格传导较为顺畅，但上下 游价格传导可能存在一定时滞。 图 10： PPI 向 CPI 传导的机制及部分行业传导示例 资料来源： 公开资料， 德邦研究所 2.2. CPI 结构拆解：食品分项的波动掩盖了核心 CPI 的变化 PPI 的生活资料分项中，食品、衣着、日用品和耐用品与 CPI 的食品、衣着、 居住、生活用品和服务分项存在一定程度的重合， PPI 的生活资料分项占 PPI 权 重约 1/4,而 CPI 的相关分项约占 CPI 权重的 1/3。 CPI 结构中，权重较大的是食品烟酒、居住和交通通讯，主要受到食品价格、 房价、原油价格影响， CPI 整体走势与食品烟酒分项的走势基本同步。 CPI 分项中 波动性最大的也是食品分项，主要由猪肉价格的波动引起。 2017 年以来， CPI 和 PPI 出现了持续的走势背离，主要就是受到 2016 年以来的猪周期的影响， CPI 跟 随猪价大幅波动， 高波动掩盖了其他分项的变化。 在成本拉动和替代品拉动的情况下，除了食品相关产业链价格变动外， CPI 对 于价格变化的敏感性较弱，产业链对于 CPI 的拉动作用有限；在需求拉动的情况 下， PPI 中下游行业价格上涨的传导更容易引发核心 CPI 全面上行，核心 CPI 的 上行又作用于 PPI 的生活资料价格，导致 PPI 形成“双顶”格局。 宏观专题 12 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 11： 2016年以来 PPI 和 CPI 出现 背离 图 12： 占 CPI 权重较大的是食品和居住 （ %） 资料来源： wind， 德邦研究所 资料来源： wind， 德邦研究所 图 13： CPI 食品分项波动远超其他分项 图 14： CPI 走势与 CPI 食品分项走势基本一致 资料来源： wind， 德邦研究所 资料来源： wind， 德邦研究所 2.3. 本轮 PPI“双顶”不由 CPI 上行反向传导 PPI 双顶的形态形成可能存在两方面的原因，第一，由于 PPI 与大宗商品价 格的关联度较高，不同种类但对 PPI 拉动作用类似的大宗商品价格上涨节奏不同 步可能推动 PPI 形成双顶，这种情况多出现于输入型通胀的末期， PPI 向 CPI 的 传导不一定顺畅；第二，上游价格上升的同时，下游需求也同步抬升，带动下游价 格上行，反向拉动 PPI 的生活资料价格推动 PPI 再次上行， PPI 向 CPI 传导顺 畅，因此， CPI 与 PPI 指数的上行并不完全同步。 2010 年 5 月 PPI 升至 7.13%的顶点后调头向下，至 8 月下滑至 4.32%后震 荡上行。 2011 年 7 月升至第二个顶点 7.54%，随后开始下行。受益于全球经济复 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20 09 -02 20 09 -12 20 10 -10 20 11 -08 20 12 -06 20 13 -04 20 14 -02 20 14 -12 20 15 -10 20 16 -08 20 17 -06 20 18 -04 20 19 -02 20 19 -12 20 20 -10 20 21 -08 CPI:当月同比 月 PPI:全部工业品 :当月同比 月 CPI:权重 : 食品烟酒 , 28.21 CPI:权重 : 衣着 , 6.81 CPI:权重 : 生活用品 及服务 , 4.74 CPI:权重 : 医疗保健 及个人用 品 , 11.24 CPI:权重 : 交通和通 讯 , 11.25 CPI:权重 :娱乐 教育文化用品及 服务 , 13.65 CPI:权重 : 居住 , 22.12 CPI:权重 : 其他 , 1.98 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 20 19 -02 20 19 -04 20 19 -06 20 19 -08 20 19 -10 20 19 -12 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 20 21 -06 20 21 -08 CPI:食品烟酒 :当月同比 月 CPI:衣着 :当月同比 月 CPI:居住 :当月同比 月 CPI:生活用品及服务 :当月同比 月 CPI:交通和通信 :当月同比 月 CPI:教育文化和娱乐 :当月同比 月 CPI:医疗保健 :当月同比 月 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 20 21 -05 20 21 -08 CPI:食品烟酒 :当月同比 CPI:当月同比（右轴） 宏观专题 13 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 苏共振以及宽松的货币环境，需求拉动下同期 CPI 持续上行，反向推动 PPI 再次 筑顶。 2010 年原油价格持续攀升，至 4 月末见顶，随后 5 月份油价快速下跌见底 又再次回升， 8 月份油价再次回归 80 美元 /桶以上。经济复苏需求扩张，下游需求 拉动其他主要大宗商品价格再度反弹， PPI 再次上行形成双顶。 2017 年 2 月 PPI 在第二轮上涨中达到 7.80%的峰值，回调至 5.50%的水平 后再度升到 6.90%的高位，两个顶部位置之间相隔 6 个月，而期间 CPI 变化较为 平稳， PPI 第二顶与 CPI 关联度不高。 2017 年年初石油、钢铁、有色行业投资增 速明显下行，供给侧改革叠加原油价格持续下 跌， PPI 持续回调。下游需求不强， 但年中以原油为核心的大宗商品开始涨价，短期内再度推高了 PPI。 本轮 PPI 暂时未见回落，短期基数效应回落后，仍有可能形成“双顶”，但本 轮“双顶”更类似 2017 年，尽管上游价格出现了较高的增长，但没有引发工业下 游行业价格的全面攀升，目前的通胀仍然是输入型通胀而非全面通胀。输入型通 胀末期，商品种类涨价节奏不一和国内“双控”政策叠加可能引发 PPI 再度上行。 而在此期间下游整体需求仍然孱弱， CPI 全面上行的概率较低，反向传导的可能 性较低。 图 15： 2009至今的 CPI 和 PPI 表现 资料来源： wind， 德邦研究所 2.4. 本轮 CPI 的变化路径：下游需求较弱难以带动 CPI 全面上行 本轮 PPI 上行的重要因素之一即输入型通胀，上游价格全面上行，中下游企 业以及小微企业面临着较大的成本压力。中下游行业价格反映出的价格传导并不 顺畅，形成结构性通胀格局。今年以来，结构性通胀并没有得到明显缓解，主因是 下游需求的持续低迷。需求端来看，上半年拿地不足、销售回款下滑、地产销售走 弱与新开工量不足叠加地产政策趋严，基建投资隐性债务监管仍严厉、土地财政 收入也不佳，叠加优质项目储备不足，后续地产和基建需求均偏弱，制造业受制 于上游原材料价格与运价持续上行，对需求拉动有限；疫情反复、极端天气、收入 水平未见提升成为抑制消费的重 要原因，内需受制于价格，叠加可能存在的疫情 扰动和海外需求回落，总需求不足的情况下，核心 CPI 上行的可能性较低。 目前来看， PPI 分项中 的价格 上涨 主要集中在上游行业，而通常 PPI 中下游 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 200 9-02 200 9-08 201 0-02 201 0-08 201 1-02 201 1-08 201 2-02 201 2-08 201 3-02 201 3-08 201 4-0 2 201 4-08 201 5-0 2 201 5-08 201 6-0 2 201 6-08 201 7-02 201 7-08 201 8-02 201 8-08 201 9-02 201 9-08 202 0-02 202 0-08 202 1-02 202 1-08 CPI:当月同比 月 PPI:全部工业品 :当月同比 月 宏观专题 14 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业的价格上涨更易引发居民消费端的通胀上行，考虑当前 PPI 各行业间的格局， 本轮通胀较难向 CPI 传导，尽管可能通过若干途径带动部分商品和服务的价格上 涨，但预计大概率不会引发全面的居民消费端的通胀上行，引发全面通胀的概率 较低。 作为最有效的拉动 CPI 上行的机制，需求拉动的传导机制不畅导致整体 CPI 难以上行，但成本推动和替代品推动的机 制仍有可能发挥作用，相对来说，对 CPI 的影响和拉动程度可能较小。从原油价格来看，年内原油价格或将维持在 70 美元 每桶 以上的高位区间，可能会通过推升交通 通讯 的成本价格来影响 CPI，如交通 工具用燃料价格和机票价格等；另一方面，原油价格上行会推升其替代品的价格 水平，例如燃料乙醇和生物柴油等，影响玉米和豆粕的价格，导致养殖饲料成本 增加，食品价格可能上涨。 宏观专题 15 / 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 中下游行业的实际价格演变 3.1. 行业景气与行业价格传导顺畅度的关联 景气度的衡量一般以“量”、“价”、“利润”三个方面为标准，通过“量”和 “价”能大致分析行业所处的位置，而企业业绩是用于描述行业景气状态最直观 的指标，业绩指标的改善往往意味着景气度的提升。 我们以工业增加值衡量行业的“量”，以 PPI 衡量行业的“价”，以营业利润 率衡量行业的业绩。 由于营业利润及工业增加值的 9 月数据暂未公布，我们统一 选取 8 月的数据作为衡量标准。 从 8 月数据来看，上游行业仍然以“价”为行业 的主要动力，而中游行业以“量”取胜，下游行业分化程度较高，医药、化纤相对 表现较为强势，与下游需求反映出的趋势较为类 似，医药链条受益于疫情反复需 求扩张，化纤行业受益于开工旺季、下游纺服需求回暖、油价上行。 总体来看，在上游供给不足的情况下，“价”是能反映上游景气良好的重要指 标。而在上游向中下游传导的过程中，中下游的“量价齐升”是链条传导顺畅的体 现，需求充足是传导顺畅的关键因素。 图 16： 8月 各行业“量”、“价”及利润率拆解 （ %） 资料来源： wind， 德邦研究所 3.2. 从下游需求出发的价格传导：“涨价链”和“非涨价链” 今年以来， PMI 新订单指数连续 9 个月维持在荣枯线以上的仅有计算机、通 信电子设备制造业，与电子设备出口持续旺盛相吻合。上游行业来看，受到行业 整体涨价影响，黑色金属、化工、有色、石油等行业连续受到成本高企的影响而新 订单持续低于荣枯线，行业需求