保险行业2022年度投资策略：雄关漫道从头越.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 5 日 行业研究 雄关漫道从头越 保险行业2022年度投资策略 非银行金融-保险 2021 年至今：保险板块跑输大盘。截至 2021 年 11 月 4 日，保险指数（申万） 自年初以来累计下跌 38.4%，跑输沪深 300 指数 30.9 个百分点；保险股除中国 财险（H）外均累计下跌。（1）负债端整体承压：人身险方面，代理人大量脱 落，各险企 NBV承压；财产险方面，车险综改压力延续，非车险占比逐年提升， 存量风险大量出清；（2）投资端表现尚可：长端利率震荡下行，新增固收类资 产收益率下降，权益投资因权益市场波动较大而略受负面影响，但各险企总投资 收益率（年化）2021H1 实现稳健上升。 2022 年展望：雄关漫道，期待跨越。 （1）道阻且长：渠道转型仍处于第一阶段。结合英国、美国、日本及友邦保险 的经验，现阶段我国代理人的优质与留存仍是关键，日本与友邦的改革历程与我 国相似，值得参考。目前各险企采取差异化转型策略，业绩表现分化，但从目前 改革推进时间（3 年左右）、代理人数量变化（脱落）以及整体业绩（新单下滑， 人均 FYP 上升，人均 NBV 增速承压）来看，与友邦改革第一阶段类似。因此我 们认为，国内险企寿险改革目前仍处于第一阶段，但随着人力清虚和高质量代理 人的招募与培育，改革成效显现只是时间问题。 （2）行则将至：行业有望突破瓶颈，迎来新增量。康养产业的协同发展、互联 网的线上获客能力以及科技赋能将为行业带来新增量。在各政策的支持下，第三 支柱破土而出且未来发展空间巨大，养老市场活力有望被激发；随着疫情后健康 意识的逐渐增强，商业健康险（尤其是中端百万医疗险）市场可期；各险企也正 积极布局康养产业，通过线上销售渠道拓展下沉市场，同时通过科技赋能提高平 台服务效率而提升客户体验感，将行业从销售驱动型转向服务驱动型。 （3）投资端：错配风险降低，投资端改善。各险企资产负债久期缺口逐渐缩窄， 错配风险降低；预计长端利率企稳，权益市场有望带来估值修复；随着华夏幸福 债务清偿方案的公布，叠加政策推动房地产市场健康发展，房地产投资风险有望 得到控制，各保险公司投资端改善。 投资建议：由于国内保障缺口及保险需求仍然较大，我们给予保险子行业“买入” 评级。推荐股息率较高且估值较低，寿险转型不断深化，积极布局“保险+健康 + 养 老 ” 产 业 的 中 国 平 安 （ 601318.SH/2318.HK ） 和 中 国 太 保 （601601.SH/2601.HK）；推荐风险敞口大幅缩窄的中国财险（2328.HK）； 推荐聚焦高端市场，早已率先完成代理人渠道改革，正积极通过多方合作拓展中 国内地下沉市场的友邦保险（1299.HK）。 风险分析：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；利率超预期下行 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价 （元/港币） EPS（元/美元（友邦） PEV/ PE（中国财险） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601601.SH 中国太保 28.09 2.56 3.86 4.46 0.59 0.52 0.47 买入 601318.SH 中国平安 49.70 7.83 7.85 8.02 0.68 0.61 0.54 买入 2601.HK 中国太保 23.85 2.56 3.86 4.46 0.41 0.37 0.33 买入 2318.HK 中国平安 55.00 7.83 7.85 8.02 0.62 0.55 0.49 买入 1299.HK 友邦保险 85.60 0.48 0.53 0.59 2.04 1.84 1.73 买入 2328.HK 中国财险 7.10 0.94 1.18 1.27 6.22 4.96 4.58 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021 年 11 月 4 日；汇率：1HKD=0.8217CNY，1USD=7.7824HKD 买入（首次） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 联系人：郑君怡 010-57378023 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规 模及价值贡献测算，潜在规模庞大，未来成长可 期（2021-10-19） 房地产投资风险有望得到控制，险企投资端改善 2021 年 10 月 8 日保险股股价大涨点评 （2021-10-11） 保险业拐点何时到来？保险行业 2021 年中 期策略报告（2021-07-22） 养老金系列报告四：保险+养老社区发展深度研 究，养老社区发展潜力巨大，险企布局具有天然 优势（2021-06-28） 养老金系列报告三：国内养老金产品深度研究， 养老金融改革加速，第三支柱养老金蓄势待发 （2021-04-10） 穿越周期，静待花开保险行业 2021 年春季 策略报告（2021-03-08） 养老金系列报告二：海外养老金体系深度研究， 见贤思齐，反观诸己（2021-03-06） 穿越周期，静待花开保险行业 2021 年投资 策略（2021-02-02） 任重道远，砥砺前行保险行业系列报告三： 国内养老金的现状及发展探讨（2020-11-14） 险企开始布局 2021，开门红产品打头阵保 险 Q4 投资策略及开门红点评（2020-10-16） 厚积薄发，拐点将至保险行业 2020 下半年 投资策略（2020-06-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银行金融 投资聚焦 研究背景 今年以来，部分地区疫情出现反复、代理人渠道清虚、车险综改压力延续， 保险行业保费增速整体承压，叠加长端利率自 3 月以后开始震荡下行，8 月 5 日 跌破 2.8%，保险板块整体跑输大盘。在产品创新进入瓶颈的背景下，过去保险 行业粗放式发展的人海战术已难以延续，代理人的提质增效将成为保险公司渠道 转型的有利武器。目前寿险渠道转型已步入深水区，2022 年改革成效是否会初 步显现？是否有新增量能够带动保险行业实现增长？我们如何看待2022年保险 行业的发展趋势及保险股行情？本篇报告将为您阐述。 我们的创新之处 和市场上的行业报告不同，我们借鉴了英国、美国、日本及友邦保险的渠道 发展经验，将友邦中国代理人改革历程与国内上市险企目前的改革进度和经营业 绩进行深入对比分析，剖析了行业未来发展如何突破改革困境迎来新的增量，并 对 2022 年行业整体走势作出了判断。 （1）从多角度和口径深入分析了保险行业的整体情况以及各个保险公司的 经营业绩情况。 （2）借鉴海外经验，分析英国、美国、日本渠道改革历程及现状，为我国 渠道改革路程提供参考。 （3）从友邦中国渠道改革的代理人人数、年化新保费增速、人均 ANP和人 均 VONB 变化趋势，与国内险企进行深入对比分析，判断国内险企目前改革所 处阶段。 （4）提出了未来将为行业带来新增量的三大发展方向：我们认为康养产业 的协同发展、互联网的线上获客能力以及科技赋能将为行业带来新增量。 （5）基于基本面分析、个股估值变化以及各险企具体发展情况给出长期投 资建议。 投资观点 保险行业作为非银金融子行业，保险密度与保险深度与国外相比还有很大差 距，国内保障缺口及保险需求仍然较大，未来发展空间广阔，给予“买入”评级。 上市保险公司中，除友邦以外，各险企 A 股和 H 股估值中枢均不断接近历 史底部。2021 年以来，保险股估值整体下滑，截至 2021 年 11 月 4 日，从静态 估值水平来看，A 股中，新华、太保、国寿、平安、人保估值分别为 0.48xPEV、 0.57xPEV、0.71xPEV、0.66xPEV、0.83xPEV；H 股中，仅友邦估值稳定向上， 且明显高于同业，2021 年以来保持在 1.93-2.45xPEV 之间。 推荐股息率较高且估值较低，寿险转型不断深化，积极布局“保险+健康+ 养 老 ” 产 业 的 中 国 平 安 （ 601318.SH/2318.HK ） 和 中 国 太 保 （601601.SH/2601.HK）；推荐风险敞口大幅缩窄的中国财险（2328.HK）； 推荐聚焦高端市场，早已率先完成代理人渠道改革，正积极通过多方合作拓展中 国内地下沉市场的友邦保险（1299.HK）。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 非银行金融 目 录 1、 2021 年至今：保险板块跑输大盘 . 6 1.1、 负债端：人身险改革决心坚定，财产险有望双轮驱动 . 6 1.1.1、 人身险：代理人脱落，NBV 承压，改革决心坚定 . 6 1.1.2、 财产险：车险综改阵痛延续，非车险占比提升 . 8 1.2、 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动较大 . 10 2、 2022 年展望：雄关漫道，期待跨越 . 10 2.1、 道阻且长：渠道转型仍处于第一阶段 . 10 2.1.1、 对比海外，日本寿险营销员制度改革与我国类似 . 12 2.1.2、 国内土壤：友邦中国最优代理人改革经历三阶段 . 14 2.1.3、 代理人加速下滑，我国险企渠道改革还处于第一阶段 . 16 2.2、 行则将至：行业有望突破瓶颈，迎来新增量 . 18 2.2.1、 第三支柱破土而出，康养产业协同发展 . 20 2.2.2、 互联网普及率不断提升，利好险企打通线上销售渠道 . 27 2.2.3、 科技赋能险企实现降本增效，优化用户体验 . 30 2.3、 风险可控：错配风险降低，投资端改善 . 31 2.3.1、 错配风险降低，权益投资或迎来拐点 . 31 2.3.2、 房地产风险敞口有望得到控制，投资端改善 . 32 3、 投资建议 . 33 3.1、 中国平安（601318.SH、2318.HK） . 34 3.2、 中国太保（601601.SH、2601.HK） . 35 3.3、 中国财险（2328.HK） . 36 3.4、 友邦保险（1299.HK） . 36 4、 风险分析 . 38 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 非银行金融 图目录 图1：2021年至今沪深300 与保险指数累计涨跌幅 . 6 图2：2021年至今各上市保险公司股价累计涨跌幅. 6 图3：2021H1各上市险企代理人脱落明显 . 7 图4：各上市险企人身险保费收入同比增速下滑 . 7 图5：各险企新业务价值同比增速 . 8 图6：各险企新业务价值率 . 8 图7：各险企车险保费收入及同比增速 . 9 图8：各险企非车险保费收入及占比 . 9 图9：沪深300、保险指数累计涨跌幅与长端利率走势 . 10 图10：上市险企总投资收益率稳健上升 . 10 图11：2005 年以来行业人身险保费收入及其同比增速 . 11 图12：经纪人渠道为英国新单的主要来源 . 12 图13：英国寿险保费与新单保费收入及其同比增速 . 12 图14：美国寿险渠道以独立代理人为主 . 13 图15：美国寿险保费收入及增速 . 13 图16：日本寿险保费收入及增速 . 14 图17：日本代理店数量、代理店销售代表及营销员人数 . 14 图18：友邦中国代理人数量经历三阶段 . 16 图19：友邦中国年化新保费 . 16 图20：友邦中国人均ANP . 16 图21：友邦中国人均VONB . 16 图22：各险企代理人数量 . 17 图23：各险企新单保费同比增速 . 17 图24：各险企代理人渠道人均FYP同比增速 . 18 图25：各险企代理人渠道人均NBV同比增速. 18 图26：代理人学历结构逐渐优化 . 18 图27：全国保险代理人规模情况 . 18 图28：中国正加速进入老龄化 . 20 图29：中国家庭养老负担不断加重 . 20 图30：百万医疗险保费规模 . 24 图31：众安“尊享 e生2021版”健康服务生态 . 25 图32：太保家园三大产品业务线 . 27 图33：互联网财产保险行业保费收入及同比增速 . 28 图34：互联网人身保险各渠道发展变化情况 . 29 图35：互联网财产保险业务渠道保费占比 . 29 图36：网民规模和互联网普及率不断提升 . 29 图37：众安在线健康生态综合成本率（渠道费率+赔付率）整体下降 . 30 图38：主要上市险企债权投资期限结构 . 31 图39：主要上市险企固收类投资占比呈下降趋势 . 32 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 非银行金融 图40：主要上市险企权益类投资占比呈上升趋势 . 32 图41：主要上市A股险企PEV（静态）估值比较 . 33 图42：主要上市H股险企PEV（静态）估值比较 . 33 表目录 表1：2021年行业人身险保费收入情况（单位：亿元） . 7 表2：2021年财产险公司分险种单月保费收入同比增速 . 8 表3：费用率、赔付率、综合成本率 . 9 表4：各险企FYP及NBV主要依赖于代理人渠道 . 12 表5：日本寿险业4 次展业体制三年规划的改善成绩 . 14 表6：友邦中国三个“五年计划” . 15 表7：各公司采取差异化渠道转型策略 . 17 表8：亚洲十大国家/地区的寿险保障缺口规模预测（单位：万亿美元） . 19 表9：在弥合保障缺口的前提下，2020 年至 2030年间被调查市场寿险保费预期规模（单位：十亿美元） . 19 表10：2020 年美国与中国养老金三支柱对比（单位：万亿美元） . 21 表11：今年以来强调发展第三支柱的相关政策. 21 表12：政策不断鼓励及规范健康管理服务的发展 . 23 表13：2021 年重疾险新产品特色对比 . 24 表14：平安医疗健康生态圈 . 25 表15：平安臻颐年2.0平安颐年城产品特色 . 26 表16：国寿嘉园特点 . 26 表17：新华家园三大产品线概要 . 27 表18：众安在线通过科技赋能实现降本增效 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 非银行金融 1、 2021 年至今：保险板块跑输大盘 2021 年至今，权益市场波动较大，保险板块整体跑输大盘： （1）今年年初，“开门红”叠加重疾险需求释放，保险行业业绩可观，保险板 块呈上行趋势。但后期受重疾险重定义影响，旧产品陆续停售，新产品在需求提 前释放的影响下，市场预期其未来销售乏力，保险板块出现下行。 （2）2-3 月，因长端利率上行趋势明显，叠加市场对保险行业 Q1整体业绩表现 预期较好，保险板块恢复上行，2021 年 3 月 4 日，保险指数（申万）自年初以 来累计涨跌幅首次跑赢沪深 300 指数 1.8 个百分点。 （3）自 3 月以来，基本面整体承压，保费收入增速开始放缓，长端利率趋势下 行，保险板块开始持续下行，但自 10 月 8 日以来，受华夏幸福偿债方案落地影 响，地产行业基本面稳定，保险指数略有回升。截至 2021 年 11 月 4 日，保险 指数（申万）自年初以来累计下跌 38.4%，跑输沪深 300 指数 30.9 个百分点。 从个股来看，A 股均下跌，H 股中中国财险表现亮眼。截至 2021 年 11 月 4 日， 中国平安（A）、中国人保（A）、中国太保（A）、新华保险（A）、中国人寿 （A）、友邦保险（H）、众安在线（H）自年初以来分别累计下跌 39.6%、23.8%、 23.4%、29.2%、21.7%、11.9%、24.1%，中国财险累计上涨 28.7%。 图 1：2021 年至今沪深 300 与保险指数累计涨跌幅 图 2：2021 年至今各上市保险公司股价累计涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至 2021 年 11 月4 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，股价截至 2021 年 11 月4 日 1.1、 负债端：人身险改革决心坚定，财产险有望双轮驱 动 1.1.1、人身险：代理人脱落，NBV 承压，改革决心坚定 “开门红”叠加重疾旧产品“炒停售”，今年年初人身险保费收入增速可观。一 方面，去年受疫情影响，部分公司战略放弃 2020 全年业绩冲刺，提前备战“开 门红”；另一方面，在重疾险重定义背景下，各公司纷纷通过“炒停售”的方式 加大对重疾旧产品宣传，今年年初人身险保费收入增速可观，1 月单月保费收入 同比增速为+13.8%，比去年同期提升 6.2 个百分点，2 月单月保费在去年低基 数下同比增速达+16.8%；其中健康险表现出色，1-2 月单月保费收入同比增速 分别为+28.2%（去年同期+17.9%）和+21.1%（去年同期+29.2%），由于 2 月 重疾旧产品停售，新产品销售相对乏力，增速相比去年下滑 8.1 个百分点。 今年 3 月以来，人身险累计保费收入增速开始逐月放缓，主要受寿险单月保费 增速大幅下滑影响。因年初保险需求被提前释放，叠加各公司代理人不断脱落， 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 非银行金融 3 月开始寿险、健康险、意外险保费收入同比增速均出现明显下滑，其中寿险下 滑最为明显，6 月寿险单月保费同比增速为-58.4%，拉低1-6 月寿险累计保费增 速由正转负至-2.0%。9月份，人身险单月保费收入为2514亿元，同比增速-7.1%， 较 8 月下滑 6.4 个百分点，其中寿险、健康险、意外险单月保费同比增速分别为 -6.0%、-11.1%、+1.7%，分别较 8 月变动-5.5pct、-9.5pct、+1.6pct。 表 1：2021 年行业人身险保费收入情况（单位：亿元） 人身险 累计保 费 累计 同比 单月 增量 单月 同比 寿险累 计保费 累计 同比 单月 增量 单月 同比 健康险 累计保 费 累计 同比 单月 增量 单月 同比 意外险 累计保 费 累计 同比 单月 增量 单月 同比 2021/01 8,816 13.8% 8,816 13.8% 7,481 11.9% 7,481 11.9% 1,206 28.2% 1,206 28.2% 129 9.9% 129 9.9% 2021/02 11,359 14.5% 2,544 16.8% 9,232 12.5% 1,751 15.4% 1,934 25.4% 728 21.1% 193 9.8% 65 9.5% 2021/03 15,026 9.4% 3,667 -3.8% 11,636 7.8% 2,404 -7.3% 3,066 16.1% 1,132 3.0% 324 9.8% 131 9.9% 2021/04 17,209 8.4% 2,183 2.2% 13,003 6.7% 1,367 -1.3% 3,778 14.7% 712 9.2% 429 8.8% 105 5.8% 2021/05 19,430 7.6% 2,221 1.9% 14,476 6.2% 1,473 1.5% 4,427 12.7% 649 2.4% 527 7.7% 98 3.0% 2021/06 21,070 0.4% 1,640 -44.0% 15,301 -2.0% 825 -58.4% 5,136 7.9% 709 -14.9% 633 5.5% 106 -4.3% 2021/07 23,042 0.7% 1,972 4.2% 16,601 -1.7% 1,300 2.9% 5,717 7.8% 581 7.1% 724 5.4% 91 4.8% 2021/08 25,218 0.6% 2,176 -0.7% 18,103 -1.6% 1,502 -0.5% 6,303 6.9% 586 -1.6% 813 4.8% 89 0.1% 2021/09 27,733 -0.1% 2,514 -7.1% 19,791 -2.0% 1,688 -6.0% 6,986 4.8% 683 -11.1% 955 4.3% 142 1.7% 资料来源：银保监会，光大证券研究所 各险企主动清虚，代理人脱落明显。各险企积极推进代理人渠道转型升级，主动 清虚，中国平安 2021Q3 个人寿险销售代理人为 70.6 万人，较 2020 年年底下 降了 31.0%，中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保 2021H1 个险渠道代 理人数量分别为 115.0 万、64.1 万、44.1 万、25.8 万，较 2020 年年底分别下 降了 16.5%、14.4%、27.2%、40.0%，其中人保因基数较低下滑幅度最大。 人海战术获客方式难以延续，各险企保费增速承压。因代理人脱落明显，以往依 赖人海战术获客的方式难以延续，叠加疫情影响后居民消费意愿下降，各险企保 费增速承压，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保 2021 年前 三季度保费收入同比增速分别为-3.7%、+1.8%、-2.4%、+1.6%、-0.7%，较去 年同期分别下降了 1.0pct、7.6pct、0.7pct、22.9pct、4.4pct。 图 3：2021H1 各上市险企代理人脱落明显 图 4：各上市险企人身险保费收入同比增速下滑 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：中国太保为月均代理人数据，其余为期末 数据 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：2021Q3 数据为 2021 年前三季度数据 高价值率产品销售放缓，NBVM 下滑，NBV增速承压。 （1）受国内经济形势不确定性及疫情局部地区出现反复的影响，客户对价格相 对较高且回报不确定性较大的长期保障型产品的消费支出暂时放缓，叠加高价值 率的重疾险新产品销售乏力，各险企新业务价值率下滑，2021H1 中国平安、中 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 非银行金融 国人寿、中国太保、新华保险、中国人保新业务价值率分别为：31.2%、22.3%、 25.4%、12.2%、6.5%。 （2）受寿险渠道改革及 NBVM 下滑影响，各险企 2021H1 新业务价值均不同程 度负增长，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保新业务价值同 比增速分别为-11.7%、-19.0%、-8.9%、-21.7%、-12.1%。其中平安和太保因 新单小幅提升，2021H1 新业务价值降幅较 2020 年明显缩窄，其余险企降幅扩 大。 图 5：各险企新业务价值同比增速 图 6：各险企新业务价值率 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：中国人保 NBV=人保寿险 NBV+人保健康 NBV 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：平安和太保为披露值，国寿、新华、人保 均为测算值，测算方式为 NBVM=总 NBV/总新单，其中中国人保总 NBV=人保寿险 NBV+ 人保健康 NBV 1.1.2、财产险：车险综改阵痛延续，非车险占比提升 车险综改压力延续，财产险保费增速承压。今年以来，车险单月保费同比增速在 车险综改压力下持续下滑；保证保险大幅出清，存量风险敞口逐渐缩窄；疫情影 响下居民健康意识逐渐增强，保费较便宜的短期健康险受到关注，单月保费收入 均保持高增长态势。由于占主要地位的车险保费下滑，使财产险保费增速整体承 压，截至 2021 年 9 月，行业财产险累计保费收入（不含意健险）同比下降 4.8%。 表 2：2021 年财产险公司分险种单月保费收入同比增速 企财险 家财险 车险 工程保险 责任险 保证保险 农业险 健康险 意外险 2021/01 21.1% 0.0% -12.8% 0.0% 25.0% -27.4% 36.9% 26.3% 17.9% 2021/02 28.0% 60.0% 5.2% 120.0% 57.1% 0.0% 53.3% 36.8% 47.6% 2021/03 -8.6% 40.0% -4.3% 18.8% 25.5% -47.5% 12.8% 33.5% 38.6% 2021/04 -3.7% 24.5% -8.4% 9.4% 10.9% -38.5% 4.3% 30.3% 21.7% 2021/05 3.3% 22.4% -8.8% 9.0% 11.0% -27.3% 7.4% 30.7% 20.2% 2021/06 4.9% -53.9% -13.2% 5.5% 11.6% -18.6% 10.8% 39.9% 7.0% 2021/07 0.5% 18.7% -12.0% -11.7% 6.5% -37.0% 19.5% 64.6% 18.3% 2021/08 0.0% 16.7% -13.3% -30.3% 4.1% -34.0% 40.2% 13.2% 9.3% 2021/09 2.9% -13.4% -9.8% -10.2% 9.1% -17.8% 35.7% -41.5% 13.3% 资料来源：银保监会，光大证券研究所 车险综改阵痛延续，倒逼险企降本增效，保费下滑但市占率提升，强者恒强。 （1）在车险综合改革要求下，车险市场保费价格下降，保险责任限额提升，导 致各险企车险业务压力陡增，中国平安、中国太保、中国人保 2021 年前三季度 车险保费收入均同比负增长，增速分别为-7.9%、-8.0%、-8.2%。 （2）车险改革倒逼险企推进转型升级，通过降低费用率从而实现降本增效，在 一定程度缓解改革压力，平安、太保、人保费用率分别由 2020 年的 38.6%、 37.6%、32.7%降至 2021H1 的 29.0%、29.2%、25.4%；由于疫情降低出行等 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 非银行金融 原因，赔付率提升幅度不及费用率下降幅度，平安和人保综合成本率均降低，太 保则维持稳定水平。 （3）随着改革的深入，一些中小险企的经营压力逐渐凸显，若不能成功转型则 将面临退出车险市场的窘境。2021 年前三季度平安+太保+人保车险业务市占率 合计达 68.5%，较 2020 年的 61.8%提升了 6.6 个百分点，市场集中度增加，强 者恒强。 至今车险综改已超一年，根据银保监会披露，截至今年 7 月末，车险综合赔付率 由改革前的 56.9%上升至 73.3%，距离银保监会 75%的预期还存在一定差距， 我们认为改革阵痛或将延续。 非车险占比提升，存量风险持续出清。 （1）中国平安、中国太保、中国人保 2021 年前三季度非车险占比分别为 32.0%、 44.1%、47.1%，相比 2020 年分别变化了+0.7pct、-23.4pct、+8.1pct，除太 保外均呈现逐年上升趋势，三家非车险总占比（三家非车险保费之和/三家财产 险保费之和）相较 2020 年提升了 0.7 个百分点至 42.0%。 （2）平安和人保主动出清存量风险，2021H1 信保业务保费收入分别同比下滑 52.3%和 73.1%，风险敞口大幅缩小。 我们认为，随着非车险的不断发展，未来有望成为财产险发展的重要支柱，叠加 车险业务在改革倒逼下实现转型升级，以及未来新能源车专属保险的推出，车险 和非车险有望实现“双轮驱动”，打开财产险发展新空间。 图 7：各险企车险保费收入及同比增速 图 8：各险企非车险保费收入及占比 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：2021Q3 数据为 2021 年前三季度数据 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：非车险中包含意健险，三家总占比=三家 非车险保费之和/三家财产险保费之和，2021Q3 数据为 2021 年前三季度数据 表 3：费用率、赔付率、综合成本率 中国平安 中国太保 中国人保 费用率 赔付率 综合成本率 费用率 赔付率 综合成本率 费用率 赔付率 综合成本率 2017 39.6% 56.6% 96.2% 38.9% 59.9% 98.8% 34.9% 62.4% 97.3% 2018 41.1% 54.9% 96.0% 42.2% 56.2% 98.4% 36.5% 62.0% 98.5% 2019 39.1% 57.3% 96.4% 38.1% 60.2% 98.3% 33.0% 65.9% 98.9% 2020 38.6% 60.5% 99.1% 37.6% 61.4% 99.0% 32.7% 66.2% 98.9% 2021H1 29.0% 66.9% 95.9% 29.2% 70.1% 99.3% 25.4% 71.8% 97.2% 资料来源：银保监会，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 非银行金融 1.2、 投资端：长端利率震荡下行，权益市场波动较大 长端利率震荡下行，新增固收类资产收益率下降。2021 年 1-3 月，长端利率由 3.15%上行至 3.25%左右，此后震荡下行； 8 月 5 日首次跌破 2.8%，后在 2.8%-2.9%之间徘徊，新增固收类资产收益率下降，保险准备金计提数额增加导 致当期利润下降；10 月 8 日以来长端利率企稳回升，10 月 18 日长端利率为近 3 月以来首次突破 3%至 3.04%，截至 11 月 4 日，长端利率回调至 2.93%。 权益市场波动较大，权益投资略受负面影响。2021 年以来，沪深 300 指数 1-3 月累计上涨，3 月以后整体开始持续下滑且波动较大，随着各险企权益类资产占 比的不断提升，权益类投资收益略受负面影响。在保险板块贝塔属性下，保险指 数自 3 月后持续下跌。 总投资收益率（年化）稳健上升。国寿、新华、人保总投资收益率呈稳健上升趋 势，2021H1 年化总投资收益率分别达到了 5.7%、6.5%、6.7%；太保年化总投 资收益率相较 2020 年虽略有下滑，但相比去年同期仍提升了 0.2 个百分点至 5.0%；平安受华夏幸福亏损影响，年化总投资收益下滑至 3.5%。 图 9：沪深 300、保险指数累计涨跌幅与长端利率走势 图 10：上市险企总投资收益率稳健上升 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年 11 月4 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2021H1 为年化数据 2、 2022 年展望：雄关漫道，期待跨越 2.1、 道阻且长：渠道转型仍处于第一阶段 产品创新进入瓶颈，人力渠道问题逐渐凸显。影响人身险行业保费收入的两大因 素为渠道和产品，自 2005 年以来，行业人身险保费收入增速呈现一定的波动性， 主要受到代理人渠道增员情况及产品创新的影响。 （1）产品方面，创新进入瓶颈。 2007-2008 年，万能险结算利率不断上行，投资类险种开始成为热门产品，保 费收入迅速增长。 2008 年 8 月银保监会提出将万能险结算利率和分红险的分红水平稳定到可持 续水平，2009 年在监管政策推动及受资本市场低迷影响，主要寿险公司开始 下调万能险结算利率，控制或停售投资类险种，万能险和投连险收入下滑。 2009 年寿险监管工作会议开始鼓励养老保险产品创新，以及鼓励发展重疾险 产品、特殊群体健康保险以及健康管理等业务，2010 年保费增速略回升； 2011 年上半年，受结构调整政策导向和新会计准则统计口径变化的影响，万 能险和投连险业务收入大规模下滑，占比由去年同期的 10.7%下降至 0.8%， 人身险保费收入再次下滑。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 非银行金融 2012-2016 年，万能险结算利率再次上升，例如国寿瑞丰两全保险（万能型） 结算利率自2012年跌破4%后持续上升，2016年突破5%；老年防癌险自2013 年推出以来业务呈持续增长态势；重疾险不断创新，保障范围拓宽，行业人身 险保费增速持续提升。 2017-2018 年，各公司线上推出消费型百万医疗险及定期寿险等具有保障高、 保费低特点的保障型产品，但由于价格较低，保费增速有所放缓。 2019 年，受政策及老龄化不断加深的影响，养老年金险热卖，但因税收优惠 力度小而吸引力不足，保费增速回升缓慢； 2020 年受疫情影响及惠民保对市场的挤压，增速放缓；今年以来因重疾险重 定义下，旧产品提前消耗需求，新产品销售乏力；目前产品创新进入瓶颈。 图 11：2005 年以来行业人身险保费收入及其同比增速 资料来源：银保监会，中国保险行业协会，各公司官网（万能险结算利率统计），光大证券研究所，注：2021 年 9 月数据为 2021 年 1-9 月累计保费收入及其同比增速 （2）渠道方面，代理人渠道是为险企贡献高价值的重要支柱，但“大进大出” 的人海战术长期难以维系。从各险企各渠道 FYP及 NBV贡献占比来看，代理人 渠道占最重要的地位，截至 2021H1，平安、人寿、太保、新华、人保代理人渠 道 FYP占比分别为 60.2%、58.9%、56.0%、36.4%、31.3%，平安、人寿、新 华、人保代理人渠道 NBV 占比分别为 86.5%、97.0%、95.5%、93.5%。自从 各险企主动清虚以来， FYP 及 NBV增速均承压，由此可见，较为复杂的高价值 率产品的销售离不开优秀的代理人，但过去代理人素质参差不齐，专业服务能力 不足，“大进大出”的人海战术只能带来短暂的业绩，长期难以维系。 因此我们认为，过去粗放式发展的保险业虽依赖增员实现了不错的业绩，但其推 动力仍在产品创新及政策指引，人力渠道的本质问题一直存在，只是过去并未暴 露。目前产品创新进入瓶颈，投连险和万能险发展动力不足，百万医疗险件均单 价较低及寿险每年固定增长限制其规模空间及利润，养老年金险因税优政策优惠 力度不足吸引力较低，重疾险因旧产品需求提前释放导致新产品销量不及预期， 保险业亟需新高业务价值率产品拔高短期业绩，但并未有销量突出的能满足客户 特定需求的新产品。因此人力渠道的粗放式发展问题逐渐凸显，保险业供给侧改 革势在必行。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 非银行金融 表 4：各险企 FYP及 NBV 主要依赖于代理人渠道 代理人渠道 FYP占比 代理人渠道 NBV占比 中国平安 中国人寿 中国太保 新华保险 中国人保 中国平安 中国人寿 新华保险 中国人保 2017 71.0% 44.7% 73.0% 73.7% 30.2% 90.2% 88.4% 94.8% 85.2% 2018 68.1% 53.4% 75.2% 73.3% 22.4% 89.1% 86.5% 96.0% 85.2% 2019 65.5% 62.5% 69.7% 60.9% 37.0% 89.8% 97.1% 99.1% 94.6% 2020 52.5% 61.8% 63.3% 45.3% 40.4% 86.6% 98.8% 97.9% 96.5% 2021H1 60.2% 58.9% 56.0% 36.4% 31.3% 86.5% 97.0% 95.5% 93.5% 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，注：平安新单为用于计算新业务价值的首年保费，太保新单为首年年化保费，人保新单=人保寿新单+人保健康新单，太保 NBV 无分渠道数 据 2.1.1、对比海外，日本寿险营销员制度改革与我国类似 英国、美国、日本作为保险行业已发展较为成熟的国家，其寿险渠道转型历程值 得借鉴。其中，英国和美国均设置了严格的资格认证制度，如英国的 CII考试和 美国的 CPCU 考试，以保证中介从业人员的专业化和高素质；日本寿险渠道在 发展初期以人海战术为主，后经历渠道改革后代理人质量开始提升，与我国现阶 段发展情况类似。 英国寿险渠道以经纪人为主。英国寿险渠道发展初期专属代理人占重要地位，后 以客户利益为中心的第三方中介渠道逐渐发展，渠道趋于多元化。目前，英国的 寿险产品销售渠道主要分为经纪人、代理人与直销，其中经纪人可以选择销售寿 险产品或非寿险产品，但代理人只能销售寿险产品，且经纪人与代理人二者不可 兼任。根据欧洲保险数据显示，经纪人渠道为寿险新单的主要来源，自 2004 年 以来保持在 60%以上的贡献，线上化直销渠道在科技不断进步下，自 2010 年开 始新单占比迅速提升并逐渐超过代理人渠道。虽 2008 年受金融危机影响，英国 保费收入大幅下滑，但随后迅速恢复，增速回升。 图 12：经纪人渠道为英国新单的主要来源 图 13：英国寿险保费与新单保费收入