2021年三季度央行问卷调查报告解读.pdf

请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021 年 10 月 21 日 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： SAC 编号： S0870517070002 相关报告： 增长压力上升 宽松预期更强 2021 年 三 季度央行问卷调查报告解读 投资摘要 居民端 居民收入感受持续下降，其中认为收入减少的占比明显 多增，收入信心指数也由上期的持平转为下滑。三季度居民收入感受明 显恶化。本期就业感受指数与就业预期指数均大幅下滑，与实际的城镇 调查失业率表现不一致， 表明三季度经济增长放缓后，居民感受的就业 压力以及对未来就业的担忧明显上升。 物价预期指数在二季度回升后有 所回落，说明从居民端而言反而对通胀的担忧有所下降，主要由于居民 最能 感受的主要消费品价格 仍然偏低所致。从预期来看， PPI 向 CPI 的 传导也较为有限。并且由于房地产市场明显降温，居民对于房价的预期 也更趋理性。 上季消费占比回 升幅度较大，但本季却有所回落，同时储 蓄占比年内首次回升，超过 50%。消费意愿的下降叠加收入感受恶化， 或导致 消费增长 持续偏弱。 企业 端 与三季度宏观经济数据整体回落的表现吻合，微观层面 所感受到经济景气度也较二季度有所回落。而在 PPI 三季度创新高的同 时，产品销售价格指数与原材料购进价格指数却出现了明显回落，说明 企业端明显感受到的大宗商品价格涨价带来的成本压力在二季度达到 顶峰，三季度边际缓解。出口订单指数以及国内订单指数基本对应国内 外需求情况，且均出现了回落。出口订单降幅相对较小，与出口的高景 气度的延续有所背离。而国内订单指数的大幅下滑也反映出三季度以来 需求的走弱。 银行 端 银行 对于经济的感受与企业端较为一致， 但降幅更大 。 经济预期明显下降 ，而相较企业对经济形势与政策 的变动 更为敏感的银 行 对未来经济增长的担忧在上升。 贷款需求从货币角度反映经济的需求 端情况， 具有一定的领先意义。从实际表现来看，贷款需求二季度回落 较多，虽然也符合贷款需求的季节性回落特征，但回落的幅度也超过往 年水平。 三季度贷款需求进一步回落，降幅较二季度收窄，但超过了往 年同期平均水平，显示出企业贷款需求进一步走弱。具体来看，地产贷 款需求降幅最大，也反映出 今年严调控背景下，房企融资环境 恶化，供 需两端都在收紧。 从货币政策感受指数的变动来看， 政策维持宽松。 降 准之后，感受指数进一步回升。对于下季，预期指数回升幅度更大。虽 然市场上对于政策的再宽松空间存在分歧，但从银行 角度来看，宽松预 期更强。 三季度的问卷调查报告充分体现了三季度经济增长的放缓，银行以 及企业端感受均较为一致，居民对于收入与就业的感受恶化，对于未来 的担忧也在上升。需求方面，无论是订单指数还是贷款需求指数，均出 现了回落，反映出需求的放缓。通胀方面，居民端感受有限，企业端明 显感受到的价格压力边际缓解。对于货币政策而言，降准后银行感受更 偏宽松，并且对于未来的宽松预期更强。 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 政 策 点 评 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件： 2021 年三季度央行问卷调查报告发布 . 3 事件解析： . 3 一、城镇储户问卷调查报告 . 3 1. 收入与就业 . 3 2. 物价与消费 . 4 二、企业家问卷调查报告 . 5 1. 宏观经济热度指数 . 6 2. 价格感受指数 . 6 3. 订单指数 . 7 三、银行家问卷调查报告 . 8 1. 宏观经济热度指数 . 8 2. 贷款需求指数 . 9 3. 货币政策感受指数 . 10 四、 增长压力上升，宽松预期更强 . 错误 !未定义书签。 图 图 1：收入感受指数 . 3 图 2：就业感受指数 . 4 图 3：城镇调查失业率 . 4 图 4：物价预期指数 . 5 图 5：储蓄占比上升 . 5 图 6：宏观经济热度指数 . 6 图 7：购进价格指数与销售价格指数 . 7 图 8：订单指数 . 8 图 9：宏观经济热度指数 . 9 图 10：贷款需求指数 . 10 图 11：货币政策感受指数 . 11 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件： 2021 年 三 季度央行问卷调查报告发布 近日，央行发布了 2021 年三 季度问卷调查报告，其中包括城 镇储户、银行家、企业家等三份问卷调查报告，是央行在全国范围 内从三个角度对宏观经济的景气度调查。 事件解析： 一、 城镇储户问卷调查报告 城镇储户问卷调查是中国人民银行 1999 年起建立的一项季度 调查制度。每季在全国 50 个（大、中、小）调查城市、 400 个银 行网点各随机抽取 50 名储户，全国共 20000 名储户作为调查对象。 调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费 情况、 储户基本情况等四个方面。 1. 收入与就业 本季收入感受指数为 49.7%，比上季下降 1.5 个百分点。其中， 13.8%的居民认为收入 “增加 ”，比上季减少 1.1 个百分点， 71.8% 的居民认为收入 “基本不变 ”，比上季减少 0.8 个百分点 ， 14.4%的 居民认为收入 “减少 ”，比 上季增加 1.9 个百分点。收入信心指数 为 49.5%，比上季下降 1.4 个百分点 。 居民收入感受 持续下降 ，其 中认为收 入 减少的占比明显多增 ， 收入信心指数也由上期的持平转 为下滑。三季度居民收入感受明显恶化。 图 1：收入感受指数 数据来源： wind，上海证券研究所 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2001 -03 2001 -09 2002 -03 2002 -09 2003 -03 2003 -09 2004 -03 2004 -09 2005 -03 2005 -09 2006 -03 2006 -09 2007 -03 2007 -09 2008 -03 2008 -09 2009 -03 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 当期收入感受指数 季 未来收入信心指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 4 本季就业感受指数为 40.8%，比上季下降 3.2 个百分点。其中， 13.1%的居民认为 “形势较好，就业容易 ”， 49.0%的居民认为 “一 般 ”， 37.9%的居民认为 “形势严峻，就业难 ”或 “看不准 ”。就业预期 指数为 49.4%， 比上季下降 2.7 个百分点 。 本期就业感受指数与就 业预期指数均大幅 下滑，与实际的城镇调查失业率表现不一致， 表 明三季度经济增长放缓后，居民 感受的就业压力以及对未来就业的 担忧明显上升 。 图 2： 就业感受指数 图 3： 城镇调查失业率 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 2. 物价与消费 对下季度，物价预期指数为 58.7%，比 上季下降 0.8 个百分 点。其中， 23.5%的居民 预期下季物价将 “上升 ”， 57.3%的居民预 期 “基本不变 ”， 8.0%的居民预期 “下降 ”， 11.1% 的居民 “看不准 ”。 物价预期指数在 二 季度回升 后有所回落 ，说明从居民端而言反而对 通胀的担忧有所下降，主要由于 居民 最能 感受的主要消费品价格， 仍然偏低所致 。从预期来看， PPI 向 CPI 的传导也较为有限。 对于房价，预期上涨的占比 明显下降 ，预期不变的占比明显回 升，预期下降的占比 回升。 在“房住不炒”的原则下， 楼市调控显 效，不仅房地产市场明显降温， 居民对于房价的预期也 更趋 理性。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2009 -03 2010 -01 2010 -11 2011 -09 2012 -07 2013 -05 2014 -03 2015 -01 2015 -11 2016 -09 2017 -07 2018 -05 2019 -03 2020 -01 2020 -11 2021 -09 当期就业感受指数 季 未来就业预期指数 季 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 城镇调查失业率 月 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 5 图 4：物价预期指数 倾向于 “更多消费 ”的居民占 24.1%， 比上季减少 1.0 个百分 点；倾向于 “更多储蓄 ”的居民占 50.8%，比上季增加 1.4 个百 分 点；倾向于 “更多投资 ”的居民占 25.1%， 比上季减少 0.4 个百分 点。 上季 消费占比回升幅度较大， 但本季却有所回落，同时储蓄占 比年内首次回升，超过 50%。消费意愿的下降叠加收入感受恶化， 或导致 消费增长 持续偏弱。 图 5： 储蓄 占比上升 二、 企业家问卷调查报告 企业家问卷调查是中国人民银行 1992 年起建立的一项季度 数据来源： wind，上海证券研究所 数据来源： wind，上海证券研究所 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 85.00 2001 -03 2001 -09 2002 -03 2002 -09 2003 -03 2003 -09 2004 -03 2004 -09 2005 -03 2005 -09 2006 -03 2006 -09 2007 -03 2007 -09 2008 -03 2008 -09 2009 -03 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 未来物价预期指数 季 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2009 -09 2010 -06 2011 -03 2011 -12 2012 -09 2013 -06 2014 -03 2014 -12 2015 -09 2016 -06 2017 -03 2017 -12 2018 -09 2019 -06 2020 -03 2020 -12 2021 -09 更多消费占比 季 更多储蓄占比 季 更多投资占比 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 6 调查。调查对象为全国范围内（除西藏外）的 5000 多户工业企业， 调查内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状 况、资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。 1. 宏观经济热度指数 企业家宏观经济热度指数为 39.8%，比上季下降 2.2 个百分点， 比去年同期提高 12.1 个百分点。其中， 23.9%的企业家认为宏观经 济 “偏冷 ”， 72.6%认为 “正常 ”， 3.5%认为 “偏热 ”。 与 三 季度宏观经 济数据 整体回落的表现 吻合，微观层面所感受到经济景气度 也较二 季度有所回落 。 图 6：宏观经济热度指数 2. 价格感受指数 产品销售价格感受指数为 58.2%，比上季下降 3.9 个百分点， 比去年同期提高 10.0 个百 分点。其中， 24.4%的企业家认为本季 产品销售价格比上季 “上升 ”， 67.6%认为 “持平 ”， 8.0% 认为 “下降 ”。 原材料购进价格感受指数为 72.0%，比上季下降 5.6 个百分点，比 去年同期提高 13.4 个百分点。其中， 47.1%的企业家认为本季原材 料购进价格比上季 “上升 ”， 49.6%认为 “持平 ”， 3.2%认为 “下降 ”。 值得关注的是， PPI 三季度创新高的同时， 产品销售价格指数与原 材料购进价格指数 却出现了明显回落，说明企业端明显感受到的 大 宗商品价格涨价带来的成本压力 在二季度达到顶峰，三季度边际缓 解 。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2008 -03 2008 -09 2009 -03 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 企业家宏观经济热度指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 7 图 7：购进价格指数与销售价格指数 3. 订单指数 出口订单指数为 49.4%，比上季下降 1.2 个百分点，比去年同 期提高 5.8 个百分点。 其中， 23.1%的企业家认为本季出口订单比 上季 “增加 ”,52.6%认为 “持平 ”， 24.3%认 为 “减少 ”。 国内订单指数 为 51.1%，比上季下降 4.9 个百分点，比去年同期下降 1.8 个百 分点。其中， 21.6%的企业家认为本季国内订单比 上季 “增加 ”， 59.1% 认为 “持平 ”， 19.3%认为 “减少 ”。 出口订单指数以及国内订单指数基本对应国内外需求情况 ，且 均出现了回落。出口订单降幅相对较小，与出口的高景气度的延续 有所背离。而国内订单指数的大幅下滑也反映出三季度以来需求的 走弱。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2008 -03 2008 -09 2009 -03 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 产品销售价格指数 季 原材料购进价格指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 8 图 8：订单指数 三、 银行家问卷调查报告 银行家问卷调查是中国人民银行 2004 年建立的一项季度调查。 全国共调查各类银行机构 3200 家左右。调查对象为全国各 类银行 机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、 二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长 。 1. 宏观经济热度指数 银 行 家 宏 观 经 济 热 度 指 数 为 38.6%，比上季下降 7.3 个 百分点。其中，有 71.8%的银行家认为当前宏观经 济 “正常 ”， 比上季减少 7.5 个百分点；有 25.5%的银行家认为 “偏冷 ”，比上 季 增加 11.0 个百分点。对下季度，银行家宏观经济热度预期指数为 42.5%，环比下降 5.9 个百分点， 高于本季 3.9 个百分点。 银行 对 于经济的感受与企业端较为一致， 但降幅更大 。 经济预期明显下降 ， 而相较企业对经济形势与政策 的变动 更为敏感的银行 对未来经济 增长的担忧在上升。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2008 -03 2008 -09 2009 -03 2009 -09 2010 -03 2010 -09 2011 -03 2011 -09 2012 -03 2012 -09 2013 -03 2013 -09 2014 -03 2014 -09 2015 -03 2015 -09 2016 -03 2016 -09 2017 -03 2017 -09 2018 -03 2018 -09 2019 -03 2019 -09 2020 -03 2020 -09 2021 -03 2021 -09 出口订单指数 季 国内订单指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 9 图 9：宏观经济热度指数 2. 贷款需求指数 贷款总体需求指数为 68.3%，比上季下降 2.2 个百分点，比上 年同期下降 5.2 个 百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为 67.4%，比上季下降 1.3 个百分点；基础设施贷款需求指数为 63.0%， 比上季下降 2.0 个百分点； 批发零售业贷款需求指数为 60.6%， 比 上季下降 1.6 个百分点；房地产企业贷款需求指数为 45.3%， 比上季下降 2.8 个百分点。分企业规模看，大型企业贷款需求指数 为 56.2%，比上季下降 3.0 个百分点； 中型企业为 60.7%，比上 季下降 1.6 个百分点；小微企业为 72.1%，比上季下降 0.2 个百 分 点。 贷款需求从货币角度反映经济的需 求端情况，也具有一定的领 先意义。从实际表现来看，贷款需求二季度回落较多，虽然也符合 贷款需求的季节性 回落特征，但回落的幅度也超过往年水平。三季 度贷款需求进一步回落，降幅较二季度收窄，但超过了往年同期平 均水平， 显示出企业贷款需求 进一步走弱 。具体来看， 地产贷款需 求降幅最大 ， 也反映出今年严调控背景下，房企融资环境的恶化， 供需两端都在收紧。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2013 -06 2013 -09 2013 -12 2014 -03 2014 -06 2014 -09 2014 -12 2015 -03 2015 -06 2015 -09 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 2021 -09 银行家宏观经济热度指数 季 宏观经济预期指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 10 图 10：贷款需求指数 3. 货币政策感受指数 货币政策感受指数为 54.3%，比上季上升 1.3 个百分点，比上 年同期下降 11.8 个百分点。其中，有 13.0%的银行家认为货币政 策 “宽松 ”，比上季增加 1.4 个百分点； 82.5%的银行家认为货币政策 “适度 ”，比上季减少 0.1 个百分点。对下季，货币政策感受预期指 数为 57.2%，高于本季 2.9 个百分点。 从货币政策感受指数的变动来看， 政策维持宽松。 疫情后由于 逆周期政策调控，央行加大投放，政策明显放松，流动性甚至一度 泛滥，两项指数大幅升高，但去年 5 月后央行 货币政策力度趋于常 态 ，银行端的政策感受指数持续回落 。 但今年二季度以来，在央行 平稳投放 +平稳预期管理下，银行间流动 性转宽，虽然政策操作没 有太大的变化，但银行的感受指数也有所回升 。 由于是降准之后， 感受指数进一步回升。对于下季，预期指数回升幅度更大。虽然市 场上对于政策的再宽松空间存在分歧，但从银行角度来看，宽松预 期更强。 数据来源： wind，上海证券研究所 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 3月 6月 9月 12月 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 11 图 11：货币政策感受指数 四、 增长压力上升，宽松预期更强 三 季度的问卷调查报告 充分体现了三季度经济增长的放缓，银 行以及企业端感受 均较为一致，居民对于收入与就业的感受恶化， 对于未来的担忧也在上升。需求方面，无论是订单指数还是贷款需 求指数，均出现了回落，反映出需求的放缓。通胀方面，居民端感 受有限，企业端明显感受到的价格压力边际缓解。对于货币政策而 言，降准后银行感受更偏宽松，并且对于未来的宽松预期更强。 我们认为 经济延续了整体平稳中偏弱的态势，消除基数效应的 投资和工业均有所回落，消费则有所反弹，但增而不强，符合基本 面变化。当前宏观经济的基本面是，世界经济因疫情造成的国际产 业链不畅而增长放缓，国内则是多年楼市泡沫对实体经济伤害慢慢 体现。疫情 对国际经济正常循环造成的影响仍将延续，预计“缺芯 少料”等供给冲击的影响将逐渐呈现，未来世界经济趋缓态势不变， 中国在全球经济中的优等生表现将延续！ 数据来源： wind，上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2016 -09 2017 -01 2017 -05 2017 -09 2018 -01 2018 -05 2018 -09 2019 -01 2019 -05 2019 -09 2020 -01 2020 -05 2020 -09 2021 -01 2021 -05 2021 -09 货币政策感受指数 季 货币政策感受预期指数 季 政策点评 分析师声明 陈彦利 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券 投资评级 ： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级 -全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级 -配置主需求型机构：银行、保险； 投资级 -收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断 -主体评级 +债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断 -市价与中债估值差距、 STW。 流动性判断 -融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权 归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任 何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所， 且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能 为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资 料、意见和推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可 升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的 报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不 承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负 责， 投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。