ESG系列研究之二：聚焦国内外信披现状：知时察势方能谋定致远.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 17 日 总量研究 聚焦国内外信披现状：知时察势，方能谋定致远 ESG 系列研究之二 ESG 信息披露是衡量企业 ESG 风险状况的重要评价依据，也是构建评级体系、 进而进行 ESG 投资的基础，但目前中国内地信息披露情况差强人意。对比国内 外信披历程，我们发现其进程受到政策出台、政策强制性程度、资本市场引领这 三方面的影响，并提出针对性的改进办法。 国内外信息披露现状：富时领跑全球，沪深落后标普 CSR 报告是 ESG 披露信息的载体。近年来 A股 CSR 报告披露率大幅提升，但披 露率仍不足 30%。对比国内外 CSR 报告披露比例，中国内地同样有着明显差距。 从国内外信息披露对比来看，富时斯托克标普沪深。富时整体披露程度最高； 斯托克整体披露程度较高，但行业内信息披露两极分化；标普整体披露程度落后 于斯托克；沪深所有行业披露程度落后于标普，行业内极差小。 国内外信披差距影响因素：政策推进阶段、政策强制程度和资本市场引领能力 从宏观情况来看，国内外经济环境的差异导致欧美更重视可持续发展理念，并且 贯彻执行。深究国内外信披差距，原因有三： 一是国内政策推进整体进度落后，而欧美的相关政策日趋完善。中国内地 2018 年才形成 ESG 基本框架，对 ESG 三大议题披露均提出要求。进入政策加速期后， 英美政策自上而下在交易所层面落实 ESG 报告指南，而中国内地目前暂无相关 企业 ESG 披露指南。另外，中国内地的 ESG 政策目前大多针对企业，未对广泛 资产拥有者，资产管理者等推行 ESG 理念，也暂未设立更多监管机构以督促企 业落实 ESG 政策，整体 ESG 政策体系尚未完善。 二是国内强制性政策较少。对比国内外企业信息披露对落地政策的响应速度和响 应程度，沪深对于政策的响应速度不输于欧美，信披分数增长率波动出现在政策 落地后 1-2 年；但沪深仅对强制性政策响应明显，对非强制性政策的响应程度弱。 可以推断，强制性政策的缺失也是造成目前国内信披程度较为落后的原因。 三是国内资本市场对企业信息披露尚未形成明显促进作用。在美国市场，2017 -2019 年原材料、能源、工业等行业信披最差的公司 Q5与信披最好的公司 Q1 融资成本差值在扩大，说明披露情况更好的公司融资成本在相对减少。而同期沪 深 Q5与 Q1差值反而在缩小。基金市场方面，欧美遵循政策发布-公司披露-市 场响应的逻辑链，公司信披和基金市场良性循环，双向促进；中国基金市场与企 业信披间暂未形成双向促进作用。 我国如何加快信披进程 我们认为中国内地可以从三方面入手以加快 ESG 信披进程：一是借鉴英美政策 出台主线，加快政策从“中央-监管-交易所”的落地速度；二是加快强制性政策 落地，从美国政策驱动信披历程来看，强制性政策会带来高增速，是后来者追赶 的有效策略，并且强制性政策也可以改善目前沪深 ESG 披露信息主要来自高 EBITDA、高市值公司的局面；三是增强资本市场的引领作用，ESG 投资主要策 略依赖 ESG 评级，而 ESG 评级与 ESG 信息披露显著正相关，引入中长线资金 进行 ESG 投资可倒逼企业为了更高 ESG 评级披露更多 ESG 信息。 风险分析：报告结果均基于历史数据，历史数据存在不被重复验证的可能。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 分析师：王威 执业证书编号：S0930517030001 021-52523339 联系人：周希 021-52523803 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 ESG信息披露是ESG投资的大厦之基 . 5 1.1、 高速增长的ESG投资依赖ESG评级结果 . 5 1.2、 信息披露是构建评级体系的基础 . 7 1.3、 ESG信息披露主要通过年报和CSR报告呈现 . 8 1.4、 ESG信息披露标准：GRI在国际上使用最为广泛 . 10 2、 国内外ESG信息披露现状：富时领跑全球，沪深落后标普 . 12 2.1、 国内外泛CSR报告披露情况对比. 12 2.2、 国内外ESG信息披露截面分析 . 12 3、 国内外ESG信息披露差距原因：国内政策起步晚、强制性政策少、企业披露收益低 . 14 3.1、 国内外政策时序分析：中国内地步入政策加速期较晚 . 14 3.1.1、 政策萌芽期到加速期的转换：中国内地2018年才进入政策加速期 . 14 3.1.2、 政策加速期政策梳理：沪深暂无具体ESG信息披露指引 . 16 3.1.3、 我国暂无配套ESG监管政策，ESG政策体系仍不够完善 . 17 3.2、 沪深信息披露落后的原因在于强制性政策缺失 . 18 3.2.1、 沪深对强制性政策响应速度快 . 18 3.2.2、 沪深对强制性政策响应程度强 . 19 3.2.3、 沪深对非强制性政策响应速度快，但响应程度弱 . 19 3.3、 国内外披露ESG信息的收益：沪深公司披露收益低，基金市场响应慢 . 20 4、 我国加快信披进程方法浅见 . 23 4.1、 加快政策从中央/部委-证监会-交易所的落地速度 . 23 4.2、 加快ESG信息披露强制性政策出台 . 24 4.3、 增强资本市场引领作用，自下而上促进企业披露ESG信息 . 26 4.3.1、 早期资本市场ESG投资源于公众对社会责任的向往 . 26 4.3.2、 现阶段ESG投资与ESG评分、ESG信息披露分数密切相关 . 27 4.3.3、 加强我国资本市场对ESG信息披露的引导作用 . 28 5、 总结 . 31 风险提示 . 31 附录：彭博ESG评分方法论概述 . 32 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金融工程 图目录 图1：全球市场2012-2020年ESG投资规模（单位：万亿美元） . 6 图2：全球市场2010-2020年ESG基金产品累计发行数量 . 6 图3：2020年美国使用ESG策略资金比例（%） . 7 图4：2020年欧盟使用ESG策略资金比例（%） . 7 图5：ESG评级方法论概述 . 7 图6：华证ESG评级体系数据来源 . 8 图7：MSCI ESG评级体系构建方式 . 8 图8：2020年N100企业 ESG信息披露标准使用情况（%） . 11 图9：2006年-2020年A股CSR报告披露情况 . 12 图10：2019年富时100信息披露分数 . 13 图11：2019年斯托克600信息披露分数 . 13 图12：2019年标普500信息披露分数 . 13 图13：2019年沪深300 信息披露分数 . 13 图14：ESG信息披露政策的三个阶段 . 14 图15：2011-2019年四大指数披露公司比率（%） . 18 图16：2012-2019年四大指数披露公司比率增长率（%） . 18 图17：2011-2019年四大指数E议题披露分数平均值 . 19 图18：2012-2019年四大指数E议题披露分数平均值增长率（%） . 19 图19：2011-2019年四大指数S议题披露分数平均值 . 20 图20：2012-2019年四大指数S议题披露分数平均值增长率（%） . 20 图21：标普分行业Q5与Q1 WACC差值 . 21 图22：沪深分行业Q5与Q1 WACC差值 . 21 图23：2011-2021年欧盟披露分数增长率与新增基金产品数（只） . 21 图24：2011-2021年美国披露分数增长率与新增基金产品数（只） . 21 图25：2012-2021年欧盟披露分数增长率与基金产品规模增长率 . 22 图26：2012-2021年美国披露分数增长率与基金产品规模增长率 . 22 图27：英国政策加速期自上而下的政策逻辑 . 23 图28：中国内地政策加速期自上而下的政策逻辑 . 23 图29：ESG报告指南的核心要素 . 24 图30：伦交所主要参考富时罗素ESG评级构建其指标体系 . 24 图31：2011-2019年四大指数披露分数平均值 . 25 图32：2012-2019年四大指数披露分数平均值增长率（%） . 25 图33：2011-2019年三大指数披露分数与市值相关系数 . 25 图34：2011-2019年三大指数披露分数与EBITDA相关系数 . 25 图35：2019年标普500披露分数频数分布图 . 27 图36：2019年沪深300披露分数频数分布图 . 27 图37：2019年-2021年8月ESG概念投资基金新增数目（单位：个） . 28 图38：2016-2021年上半年绿色债券发行规模 . 29 图39：2021年2月-2021年9月碳中和债券发行规模 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 金融工程 图40：2017年-2021年一季度绿色信贷规模 . 29 图41：2017年-2021年一季度绿色信贷投放产业与行业 . 29 表目录 表1：ESG投资核心策略 . 6 表2：A股上市公司环境指标披露要求 . 9 表3：A股上市公司社会指标披露要求 . 9 表4：A股上市公司治理指标披露要求 . 10 表5：国内外政策萌芽期ESG信息披露政策梳理 . 15 表6：国内外政策加速期ESG信息披露政策梳理 . 16 表7：国外ESG信息披露政策约束主体多样披露公司员工、社会问题 和社区问题等部分 S 信息；鼓励企业在广义范围考虑G问 题。 美国 2002 美国国会 萨班斯法案 对G进行严格、规范的法律体系管控，比如督促上市公司建立审计委员会；明确公司、审计师财务欺诈的处罚方式， 加大处罚力度。 2010 美国证监会 委员会关于气候变化相关信息披露的指导意见 要求公司披露由于气候变化等E议题立法为公司带来的具体经营风险；由于气候变化对业务需求或供给造成的影 响。 2015 美国劳工部 解释公告 IB2015-01 明确受托人应适当考虑E、S、G方面可能影响风险和回报的因素，审慎进行投资。首次颁发了考虑 ESG三议题 的规定。 中国内地 2007 环保总局 环境信息公开办法（试行） 明确企业应以自愿+强制公开相结合的原则披露E 信息；明确环保部门建立健全政府环境信息公开工作的责任；明 确环保部门的监督义务。 2010 环保部 上市公司环境信息披露指南（征求意见稿） 鼓励A 股公司发布年度E 报告；重污染行业的年度环境报告与临时环境报告是环保核查的重要内容；明确年度环境 报告披露信息。 2014 全国人大 修订环境保护法 重点排污单位应当披露污染物名称、排放方式与排放总量等情况；不公开或不如实公开的企业由环保主管部门责令 公开并处以罚款。 2017 证监会 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号 环境方面，规定重点排污单位应披露的主要E 信息；重点 排污单位以外的公司若不披露应说明原因。鼓励公司披露 扶贫等履行S 的情况。 2018 证监会 上市公司治理准则 强调上市公司应形成良好公司治理实践（G），践行绿色 发展理念（E），在救灾助困、公益事业等方面履行责任 （S）。上市公司应当依照法律法规要求披露 E、S和公司 G相关信息。鼓励自愿披露可能对股东和其他利益相关者 决策产生影响的信息。 资料来源：各政府机构官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 金融工程 3.1.2、政策加速期政策梳理：沪深暂无具体 ESG 信息披露指引 进入政策加速期之后，ESG 相关政策发布会进入快车道。这一阶段的主要任务 就是逐步完善 ESG 基本框架，并自上而下、在交易所层面将 ESG 基本框架进行 落地，形成具体且规范的 ESG 披露准则。最终使得各个行业的企业都能在指引 下完成准确且完整的 ESG 披露。 在欧盟建立 ESG 基本框架、进入政策加速期后，伦敦证券交易所自 2016 年起 连续 3 年发布公司可持续年报，并在 2017 年发布ESG 报告指南，促进 企业更为全面规范的披露 ESG信息。2017 年，美国纳斯达克交易所在 2015 年 进入政策加速期的两年后发布了ESG 报告指南 1.0，对 ESG 报告编制进行 具体指引。 中国内地自 2018 年进入政策加速期后，暂未出台具体 ESG 信息披露指南。值 得注意的是，港交所出台 ESG 政策更早，其 2012 年ESG 报告指引鼓励上 市公司公布环境和社会问题，2016 年修订指引强制环境议题披露，2019 年再次 修订指引强制社会议题披露，对于沪深两市之后的政策推动有很强借鉴意义。 各交易所落地的 ESG 报告指南对于 ESG 信息披露至关重要，是企业响应政策进 行 ESG 信息披露的重要说明书，中国内地目前尚未出台相关指引，也是沪深 ESG 信息披露状况不佳的重要原因。 表 6：国内外政策加速期 ESG 信息披露政策梳理 时间 发布主体 法律法规名 核心内容与意义 英国 2016 伦敦证券交易所 公司可持续年报2016 Sustainability report 报告指南旨在解释披露ESG的原因、规范、方法和好处, 帮助促进企业披露ESG信息。 可持续年报则定期更新相关ESG 指标信息,总结改善情况, 指导未来方向。 2017 伦敦证券交 易所 ESG报告指南 ESG reporting guidance 公司可持续年报2017 2018 伦敦证券交易所 公司可持续年报2018 美国 2017 纳斯达克交易所 ESG报告指南 1.0 为上市公司提供实质性的 ESG报告编制指引：包括如何将 ESG指标整合到绩效和薪酬指标中；在独立的可持续发展 报告和财务文件中如何披露ESG数据等。 2019 纳斯达克交易所 ESG报告指南 2.0 中国香港 2012 港交所 环境、社会及管治（ESG）报告指引 鼓励上市公司公布环境和社会问题 2016 港交所 修订企业管理守则和 ESG报告指引及相关 上市规则 要求所有上市公司每年发布ESG报告；确认提升上市公 司ESG“一般披露”及“关键绩效指标（全部E 范畴 KPI）”信息披露责任由“建议披露”至“不遵守就解释” 2019 港交所 修改ESG报告指引及相关上市规则 增加董事会 ESG管治事宜的强制披露规定，新增“气候变 化”等指标，并在指标修订的基础上将全部S 范畴 KPI的 汇报责任由“建议披露”提升至“不遵守就解释” 中国内地 2019 证监会 对十三届全国人大二次会议第 7077号建议的答 复 明确提出加强监管机构在信息披露和ESG投资领域的合 作；逐步完善上市公司年度报告准则关于E 信息披露工作； 证监会目前正在研究制定上市公司 ESG信息披露具体规 则。 2020 深圳证券交易所 深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办 法 深交所考核重点在于企业是否主动披露社会责任报告，是否主动披露 ESG履行情况，内容是否充实完整。 资料来源：各交易所、证监会官网、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 金融工程 3.1.3、我国暂无配套 ESG 监管政策，ESG政策体系仍不够完善 目前中国内地的 ESG 政策仅针对公司主体，约束主体较为单一；且尚未建立完 善的监管体系，未形成全方位的 ESG 政策体系。从受众来看，ESG 政策约束主 体不应仅是上市公司：美国劳工部要求受托资产管理计划的公司在其投资声明中 纳入 ESG 因素；英国劳动与养老金部对受托者也有类似要求，其财务报告委员 会甚至对于资产的拥有者也提出了约束条件，要求其考虑 ESG 因素。同时，欧 洲可持续投资发展论坛 Eurosif 也发表过支持 ESG 的立场文件。 表 7：国外 ESG 信息披露政策约束主体多样&支持性文件 主题 法律法规名 约束主体 内容 美国劳工部 解释公告 IB2016-01 Interpretive bulletin 受托资产管理计 划的公司（下称 受托者） 受托者应在投资政策声明中纳入环境、社 会或治理(ESG)因素，或纳入整合 ESG相 关指标和分析 Eurosif(欧洲可持续 投资发展论坛) 关于欧盟非财务报告的 立场文件Position Paper on EU Non-Financial Reporting 支持性文件 Eurosif强烈支持欧盟委员会的立法提 案，其认为将非金融(环境、社会和治理) 问题纳入他们的投资决策都是一次重大 进步。 英国劳动与养老金部 修订退休金保障基金及职业退休金计划 受托者 在投资原则声明中，受托者应当将环境、 社会和治理方面的考虑纳入“影响财务重 要因素” 英国财务报告委员会 （FRC） 修订英国尽责管理守则 （the UK Stewardship Code 2020） 资产拥有者、资 产管理者 要求两者系统地整合管理和投资，包括重 大环境、社会和治理问题。 资料来源：各监管机构官网，光大证券研究所整理 ESG 信息披露政策需要监管机构来督促企业落实，促进企业信息披露。欧洲方 面，EBA负责监管信用机构和投资公司的 ESG 风险，欧洲央行监管银行的风险 管理；英国方面，FRC 追究ESG事件相关责任人以服务公众利益，FCA 严格审 查 ESG 投资市场；此外，美联储和 SEC 也都设立执法机构对 ESG 相关的不当行 为进行惩处。另外，ESG 政策的落实不应仅限于立法部门、执法部门与受监管 者，民众对于 ESG 理念的支持与响应同样重要。 表 8：国外 ESG 监管机构梳理 监管机构 监管方向 欧盟 欧洲银行管理局（EBA） 负责监管信用机构和投资公司的ESG风险。 欧洲证券及市场管理局 （ESMA） 旨在确保欧盟的金融市场支持和促进ESG因素整合。 欧洲保险与职业养老金管 理局（EIOPA） 要求并督促保险公司和养老金采用可持续投资方式，减少 ESG风险。 欧洲中央银行（ECB） 设立气候变化中心：经济分析，确保欧洲央行的宏观经济模型、预测方法和风险 评估将气候变化考虑在内；银行监管，提高银行气候风险意识，促进气候风险管 理。 英国 金融行为监管局（FCA） 英国ESG投资市场将受到FCA 更严格的审查。 财务报告委员会（FRC） 为企业管治、报告和审计制定高标准，并追究责任人的责任，以服务公众利益。 美国 美联储 创建了监管气候委员会(SCC)和金融稳定气候委员会(FSCC)，前者关注气候变化 的微观审慎方面(监管和监督单个银行)，后者关注宏观审慎方面，包括气候造成 的经济冲击的潜在风险。 证监会(SEC) SEC在执法部门成立了一个气候与环境保护工作组(ESG Task Force)。其将制定举措，主动识别与 ESG相关的不当行为。工作组还致力于挖掘潜在的违规行为。 资料来源：各监管机构官网，光大证券研究所整理 总而言之，ESG 政策体系的建立应是一个全方位立体工程。受众方面，从上市 公司，到资产所有者、受托者甚至民众都可以是 ESG 理念的受众；监管方面， 除了立法者和受约束主体以外，还应该设立更多监管机构来督促 ESG 政策的落 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 金融工程 实。由于中国内地进入政策加速期较晚，ESG 政策目前更多的涉及立法机构和 企业，ESG 信息披露指引仍未落地，ESG 政策体系有待完善。 3.2、 沪深信息披露落后的原因在于强制性政策缺失 通过彭博 ESG 披露评分的变化，可以实现国内外企业对政策响应速度和响应程 度的对比。响应速度可通过评分增长率波动出现时间间隔体现；响应程度可通过 披露分数增长率数值来衡量。方法论如下： 为了明确 ESG 信息披露政策对于企业信息披露的影响，我们选取各指数 2021 年 6 月的成分股设立固定的股票池，以便减少变量，更直接地分析固定公司披露 分数随政策的变化。另外，对于当年没有披露分数的公司，关注其从 0 到 1 进 行披露的突破；对于有披露分数的公司，关注其披露分数增长率。最后，由于披 露情况可能受到其他因素的影响，因此我们更为关注披露率出现明显波动的情 况。 3.2.1、沪深对强制性政策响应速度快 首先，定义指数披露公司比率（下称披露比率），即指数中信息披露分数不为 0 的公司比例，我们使用披露比率的增长率波动出现的时间间隔来衡量企业对政策 的响应速度。 国外，2014 年欧盟修订非财务报告将 ESG 纳入政策法规，强制公司披露环 境议题，受此影响，富时 100 与斯托克 600 增长率波动时间间隔基本同步，均 在 1 年后的 2015 年波动，披露公司数增长率反弹明显。 国内，由于2014 年全国人大修订的环境保护法明确重点排污单位应当披露 污染物名称、排放方式与排放总量等信息，2015 年披露比率增长率达到了 21.74%。证监会 2017 年修订公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则 第 2 号-年度报告的内容与格式，强制要求重点排污单位披露相关环境信息， 2018 年在披露比率增长率上同样有显著的正向反馈。 值得注意的是，我国 2014 年、2017 年法案的约束对象均为重点排污单位，因 此，在 2015 年的披露公司比率达到 84%的高基数之后，2017 年的强制性政策 在披露比率增长率方面的表现不再明显，2018 年增长率低于 2015 年。 图 15：2011-2019 年四大指数披露公司比率（%） 图 16：2012-2019 年四大指数披露公司比率增长率（%） 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 s t o x x 6 0 0 F T SE 1 0 0 S&P 5 0 0 沪深 300 0 0 . 0 5 0 . 1 0 . 1 5 0 . 2 0 . 2 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 s t o x x 6 0 0 F T SE 1 0 0 S& P 5 0 0 沪深 300 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月，此时 2020 年彭博 ESG 披露分数缺失较多，不具备统计价值。 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月；披露公司比率增长 率 = （披露比率末 披露比率初）/ 披露比率初 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 金融工程 从 2015、2018 年的增长率波动可以看出，沪深公司对于强制性政策的响应速度 较快，对比参考斯托克公司对于 2014 年欧盟强制性政策的响应速度均为时隔 1 年。可以认为，沪深企业对于强制性政策的响应速度并不逊色于欧美企业。 3.2.2、沪深对强制性政策响应程度强 另外，全国人大 2014 年修订环境保护法、证监会 2017 年修订公开发行 证券的公司信息披露内容与格式准则第 2 号-年度报告的内容与格式均为环境 类强制性政策，因此使用环境类披露分数来衡量响应程度更有参考性。 在计算披露分数平均值时，我们仅考虑披露分数不为 0 的公司，以更好反映已披 露公司随后披露信息数量的变化。可以看到，2014 年沪深 E 议题披露分数平均 值增长率 3.96%；2018 年，增长率达到 35%。2014 年环境保护法使较多 重点排污单位从零开始披露环境信息，导致披露比率增长明显，但 E 分数增长 率波动较小。2017 年沪深披露比率已高达约 85%，此时强制重点排污单位披露 主要环境信息的政策，使得 2018 年 E 分数增长极为显著。因此，2015 年高增 长披露比率、2018 年高增长 E 分数很大程度可以说明沪深公司对于强制性政策 的响应程度强。 图 17：2011-2019 年四大指数 E 议题披露分数平均值 图 18：2012-2019 年四大指数E 议题披露分数平均值增长率（%） 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S & P 5 0 0 F T S E 1 0 0 s t o x x 6 0 0 沪深 300 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S& P 5 0 0 F T SE 1 0 0 s t o x x 6 0 0 沪深 300 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月，此时 2020 年彭博 ESG 披露分数缺失较多，不具备统计价值。 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月 3.2.3、沪深对非强制性政策响应速度快，但响应程度弱 中国内地的非强制性政策主要集中于社会 S 议题，较有代表性的是 2018 年证监 会上市公司治理准则中明确上市公司应关注公益事业、扶贫等社会责任，鼓 励社会议题披露。将该政策与美国 2017 年纳斯达克交易所ESG 报告指南 1.0 进行对比，指南对社会议题的要求为“回应或解释”，披露要求强制性较高。两 个政策发布时间相邻，因此政策强制性程度为唯一变量。 响应速度方面，标普和沪深 S 议题分数的增长率波动均出现在 2018 年；响应程 度方面，在 2016 年沪深 S 议题披露分数基数落后标普的情况下，2018 年沪深 社会议题分数增长率仍较标普分数增长率低 5 个百分点。因此，可以推测为，沪 深对于非强制性政策的响应速度较快，但响应程度明显较弱。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 金融工程 图 19：2011-2019 年四大指数 S 议题披露分数平均值 图 20：2012-2019 年四大指数 S 议题披露分数平均值增长率（%） 15 20 25 30 35 40 45 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S & P 5 0 0 F T S E 1 0 0 s t o x x 6 0 0 沪深 300 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 S & P 5 0 0 沪深 300 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月，此时 2020 年彭博 ESG 披露分数缺失较多，不具备统计价值。 资料来源：彭博、光大证券研究所 注：数据统计时间为 2021 年 6 月，此时 2020 年彭博 ESG 披露分数缺失较多，不具备统计价值。 通过分析沪深公司对于强制性、非强制性政策的响应速度与响应程度，可以看到， 沪深对于强制性的政策响应快并且响应程度较强，而对于非强制性的政策响应程 度明显较弱。因此，沪深信息披露落后现状的原因之二是强制性政策少。更进一 步，我们认为改善沪深信披较落后现状的关键就在于国家强制性政策的出台。 3.3、 国内外披露ESG 信息的收益：沪深公司披露收益 低，基金市场响应慢 理论上，ESG 信息披露可以提升公司声誉，ESG 信息披露分数更高的公司应该 有更低的融资成本。我们分组整理了各行业不同信息披露情况的公司，通过对比 近年来各组的融资成本来分析 ESG信披与融资成本的关系。 方法论：每年分行业挑选披露分数前 20%（Q1）的公司、披露分数后 20%的公 司（Q5），计算每年每个行业 Q1和 Q5的 WACC 平均值，进而计算 2011-2019 年各个行业 Q5-Q1的 WACC 差值。为了避免公司债务规模不同造成的影响，我 们通过近9 年WACC 差值的平均与近 3年WACC差值的平均来寻找融资成本的 变动趋势。 可以看到，标普成分公司中原材料、能源、工业等注重 ESG 信息披露的行业近 三年 Q5与 Q1的差值在扩大，说明这三个行业中披露情况较差的公司融资成本 在相对增加，而披露情况较好的公司融资成本在相对减少，美国资本市场对于 ESG 信息披露已经有较明显的正向反馈。沪深成分公司中近三年 Q5与 Q1 的 WACC 差值反而在缩小，ESG 披露高的公司不仅在融资成本上没有任何改善， 反而需要付出相对更高的成本，这大大阻碍了沪深公司披露 ESG 信息的积极性。 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 金融工程 图 21：标普分行业 Q5 与Q1 WACC 差值 图 22：沪深分行业 Q5 与Q1 WACC 差值 - 1 0 1 2 3 原材料 非核心消费品 核心消费品 能源 金融 医疗保健工业 房地产 科技 通信 公用事业 9 y r Q 5 - Q 1 平均 (% ) 3 y r Q 5 - Q 1 平均 (% ) - 4 - 2 0 2 4 6 原材料 非核心消费品 核心消费品 能源 金融 医疗保健工业 房地产 科技 通信 公用事业 9 y r Q 5 - Q 1 平均 (% ) 3 y r Q 5 - Q 1 平均 (% ) 资料来源：彭博、光大证券研究所，注：ICB 行业分类；统计时间段：2011-2019 年 资料来源：彭博、光大证券研究所，注：ICB 行业分类；统计时间段：2011-2019 年 ESG 信息披露的增长应对 ESG 主题基金产品的数量与规模具有正向引导作用。 以产品主题包含“ESG”为统计口径，我们统计了欧盟和美国历年新增产品的数 量，发现披露分数增长率的波动领先于新增产品数的波动 1-2 年，遵循政策发布 -公司披露-市场响应的逻辑链。 从 ESG基金产品规模增长率来看，欧盟和美国披露分数增长率的波动领先基金 产品规模增长率约 2 年左右。欧盟在进入政策加速期（2014 年）后的第二年 ESG 基金产品经历了快速增长，2015 年基金产品规模增长率为 138.44%，规模由 3232.17亿上升到 7706.70 亿，这与 2014 年欧盟议会修订的 ESG基本框架有着 密不可分的关系。美国在进入政策加速期（2015 年）后的第二年，规模增长率 有一定幅度的上升，在 2020 年达到峰值 81.77%，当年年末 ESG基金规模由上 年年末的514.67亿上升到935.50亿，得益于纳斯达克交易所在2017年与2019 年发布的 ESG 报告指南。 然而，中国2019 年新增“ESG”主题基金仅 4 个，2020 年新增仅 5 个，2021 上半年新增仅 9 个。基金市场对于 ESG信息披露的响应不足，可能与 ESG 信息 披露暂未形成良好的循环促进作用有关。 图 23：2011-2021 年欧盟披露分数增长率与新增基金产品数（只） 图 24：2011-2021 年美国披露分数增长率与新增基金产品数（只） 44 26 57 117 156 150 199 472 632 728 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 开放式基金 ET F 披露分数平均值增长率 46 13 28 40 108 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 开放式基金 ET F 披露分数平均值增长率 资料来源：Morningstar、光大证券研究所 资料来源：Morningstar、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 金融工程 图 25：2012-2021 年欧盟披露分数增长率与基金产品规模增长率 图 26：2012-2021 年美国披露分数增长率与基金产品规模增长率 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基金产品规模增长率（ % ，左轴） 披露分数增长率（ % ，右轴） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 基金产品规模增长率（ % ，左轴） 披露分数增长率（ % ，右轴） 资料来源：Morningstar、光大证券研究所 注：标黄表示进入政策加速期 资料来源：Morningstar、光大证券研究所 注：标黄表示进入政策加速期 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 金融工程 4、 我国加快信披进程方法浅见 4.1、 加快政策从中央/部委-证监会-交易所的落地速度 美国纳斯达克交易所 2017、2019 年发布ESG 报告指南 1.0、ESG 报告指 南 2.0；英国伦敦交易所 2016-2018 连续三年发布ESG 可持续年报、2017 年出台ESG 报告指南帮助各类经济实体规范 ESG 信息披露。国外交易所的 ESG信息披露指引一般于进入政策加速期 2 年后出台。 在我国建立 ESG 基本框架后，同样需要交易所出台 ESG 披露指引对上层部门 ESG 相关法律法规进行落地。我国 2018 年建立ESG 信息披露的基本框架，目 前尚未出台相关指引。深交所 2020 年出台的深圳证券交易所上市公司信息披 露工作考核办法关注重点主要在于企业是否披露 ESG 信息。 图 27：英国政策加速期自上而下的政策逻辑 图 28：中国内地政策加速期自上而下的政策逻辑 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理 ESG信息披露指南对于企业 ESG 披露至关重要，根据伦敦证券交易所和纳斯达 克交易所出台的ESG 报告指南，交易所发布的指南或指引中至少应该包含 四大内容： 应制定统一的披露标准 目前国际主流 ESG 信息披露标准由全球报告倡议组织（GRI）、可持续发展会计 标准委员会（SASB）、国际综合报告理事会（IIRC）等组织或协会推出。各披 露标准互不相同。交易所应明确统一的披露标准，方便投资者和企业更好的沟通。 应针对各行业建立规范的指标体系 交易所需要明晰各个行业重要的 ESG 事件，以针对各行业建立规范的指标体系。 指标选取的标准可以参考国际标准或者主流 ESG 评级，比如伦交所选取指标时 就参考了其子公司富时罗素的 ESG 评级指标体系。但值得注意的是，选中的 ESG 指标必须与企业的财务表现、业绩表现和战略规划密切关联。 应对 ESG 数据提出明确的披露要求 交易所应该明确 ESG 数据披露要求，使其具有可比性、一致性、及时性、准确 性、完整性。可比性是指 ESG 数据应在行业内具有可比性；一致性是指公司收 集、计算数据的方法应始终保持一致；及时性最好的做法是公司在发布年度报告 时尽快提供 ESG 报告，在发生重大事件或者争议事件时，尽快披露信息。 应对企业的 ESG 披露建立严格的约束机制 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 金融工程 伦交所 ESG 报告指引指出：企业对于 ESG 数据应该有严格的约束机制。伦交所 规定企业应该建立内部评估系统以评测现有系统支持数据收集的能力；同时规定 企业建立强有力的内部保证流程，ESG 数据的披露应由董事会审计委员会监督 或在其治理下进行；最后其建议企业考虑第三方认证，防止企业规避披露不利信 息、试图避免或模糊不良业绩，以此维护投资者的信任。 纳斯达克交易所的 ESG 报告指南对于 E、S、G 三大议题的各个指标进行了全方 位的说明：主要涉及为何设立该指标、如何衡量该指标、如何披露该指标、可使 用哪种标准框架披露等，极大程度地增强了企业披露 ESG 信息的可操作性。 图 29：ESG 报告指南的核心要素 图 30：伦交所主要参考富时罗素 ESG 评级构建其指标体系 资料来