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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 悠悠鉴湖水，浓 浓古越情 百城中国之绍兴城投怎么看？ 证券 研究报告 2021 年 11 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080003 近期 报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-11-07） 2021-11-08 2 固定收益：城投债：各等级利差整 体下行 -城投债利差（ 2021-11-05） 2021-11-07 3 固定收益：产业债各等级利差涨跌 互现 - 产 业 债 行 业 利 差 动 态 跟 踪 （ 2021-11-07） 2021-11-07 百城中国专题系列 绍兴市位于浙江省中北部，西接杭州，是长三角城市群重要城市、环杭州 湾大湾区核心城市、杭州都市圈副中心城市，区位优势好，民营经济极具 活力。从经济实力来看，绍兴市 GDP 规模位列浙江省第四名，处中上游水 平，人均 GDP 也较高；从财政实力来看：无论一般公共预算收入、税收占 比或是土地出让收入均表现相对较好。 但从债务水平来看，区域内存量城投平台债务规模相对较大，且各平台主 体资质存在一定区分度，于债券市场投资人而言，便是整体资产供给结构 较为丰富，受到市场高度关注，本文聚焦绍兴市的区域经济和平台公司进 行分析。 对比各区县经济 产业发展情况：（ 1）越城区属于市中心城区，其南边属于 绍兴市老城区，北面属于市政府所在地镜湖新区片区 。 （ 2）柯桥区 GDP 规模、 GDP 增速和人均 GDP 均为全市最高，是全国规模 最大的纺织品集散中心、亚洲最大的轻纺专业市场，坐落在绍兴的西边， 融杭通沪，区位优势明显且产业实力雄厚，民营经济活跃带动当地房价。 （ 3）上虞区则与柯桥遥相呼应，坐落在绍兴市东部，其位于钱塘江入海口 的区位优势使其产业基础较好，有机械设备、精细化工、新能源材料等优 势产业，经济实力较强；但整体房价和地价相比柯桥稍逊一筹。（ 4）诸暨 市同样作为绍兴 经济实力较强的县级市，产业基础较好，六大主导产业带 动，其 GDP 超千亿，房价仅次于柯桥和越城区。（ 5）嵊州市和新昌县经济 实力在绍兴市内处相对较弱水平，嵊州市人均 GDP 为全市最低且房价处于 市内最低水平；新昌县则是 GDP 水平最低，但人口相对较少，区域内上市 公司较多。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 、城投信用风险事件超预期 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 绍兴市及下辖各区县经济财政概览 . 4 2. 绍兴市本级平台分别如何定位？ . 9 3. 绍兴市各区县综合实力及平台情况细览 . 10 3.1. 滨海新区：浙江大湾区四新区之一，绍兴未来重点发展方向 . 10 3.2. 柯桥区：传统轻纺业依旧强势，债务虽高但看好其经济发展 . 12 3.3. 上虞区：上市公司数量多，产业转型升级成效显著 . 14 3.4. 诸暨市：连接杭州都市圈和金义都市圈的重要城市 . 15 3.5. 嵊 州市：近年来人口有流出，房价有所下跌 . 17 3.6. 新昌县：虽经济体量较小，但上市公司众多 . 18 4. 小结 . 19 图表目录 图 1：浙江省各地级市经济财政水平 (单位：亿， %，万元 ) . 4 图 2：浙江省各地级市财政债务水平（单位：亿） . 4 图 3：浙江省内各地级市城投债净融资水平和估值水平 . 5 图 4：浙江省各地级市 2020 年经济发展实力和城市发展水平相关指标 . 5 图 5：浙江省各地级市 2020 年经济发展实力和城市发展水平相关指标 . 5 图 6：绍兴市内各区县经济产业人口情况 . 6 图 7：绍兴市各区地理位置分布 . 6 图 8：绍兴市各区县财政实力及债务水平情况 . 7 图 9：绍兴市各区上市公司分布 情况 . 8 图 10：绍兴市各区县土地市场 . 8 图 11：绍兴市各区县平台估值水平和净融资水平 . 9 图 12：绍兴市本级平台股权关系一览 . 10 图 13：绍兴滨海新区地图 . 11 图 14：绍兴滨海新区内各片区地图 . 11 图 15：柯桥区地图 . 12 图 16：柯桥区主要城投平台企业股权结构图（截至最新） . 13 图 17：上虞区地图 . 14 图 18：上虞区主要城投平台股权结构图 . 15 图 19：诸暨市平台股权情况（ 截至最新） . 16 图 20：嵊州市平台股权结构一览（截至最新） . 17 图 21：新昌县平台股权结构一览（截至最新） . 19 表 1：绍兴市本级发债平台一览（单位：亿） . 10 表 2：绍兴市滨海新区内各片区开发平台一览 . 11 表 3：柯桥区发债主体一览 . 13 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 4：上虞区平台一览 . 15 表 5：诸暨市平台一览（单位：亿） . 16 表 6：嵊州市平台情况一览（单位：亿） . 18 表 7：新昌县平台一览（单位： 亿） . 19 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 绍兴 市 及下辖各区 县 经济财政概览 绍兴市位于浙江省中北部，西接杭州，是长三角城市群重要城市、环杭州湾大湾区核心城 市、杭州都市圈副中心城市 ，区位优势好，民营经济极具活力 。 从经济实力来看， 绍兴 市 GDP 规模 位列浙江省第 四 名 ， 处中上游水平 ， 人均 GDP 也较高 ；从财政实力来看： 无论 一般公共预算收入、税收占比或是土地出让收入均表现 相对 较好。 但 从债务水平来看， 区域内 存量 城投 平台 债务规模相对较大，且 各平台主体资质存在 一定 区分度 ， 于债券市场投资人而言，便是 整体资产供给结构较为丰富，受到市场高度关注， 本文聚焦绍兴 市的区域经济和平台公司 进行分析 。 图 1： 浙江省各地级市经济财政水平 (单位：亿， %，万元 ) 资料来源： wind， 天风证券研究所 从城投有息债务规模来看， 绍兴市位居浙江省内第三，仅低于杭州和宁波。 从广义债务水平来看， 绍兴市虽财力较强，但广义债务率水平仍处全省内较高水平。 图 2： 浙江省 各地级市 财政债务水平 （单位：亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 但从净融资水平的表现来看，绍兴强财力高债务的同时，受益于其区位和产业发展以及浙 江省整体较高的认可度，区域整体再融资较为顺畅，净融资水平表现不错。 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 杭州市 16106 15419 14307 3.9 6.8 6.7 14.8 15.2 14.8 2093 1966 1825 95% 91% 90% 101% 101% 106% 1193.6 1036.0 980.6 16850 77% 宁波市 12409 11985 11193 3.3 6.8 7.0 14.0 14.3 13.8 1511 1469 1380 83% 83% 85% 87% 83% 87% 940.4 854.2 820.2 9370 73% 温州市 6871 6606 6040 3.4 8.2 7.8 7.1 7.1 6.5 602 579 515 85% 82% 85% 59% 53% 59% 957.3 930.0 925.0 11610 70% 绍兴市 6001 5781 5383 3.3 7.2 7.1 11.4 11.5 10.7 544 528 501 82% 79% 82% 81% 82% 90% 527.1 505.7 503.5 8270 67% 嘉兴市 5510 5424 5018 3.5 7.1 7.7 11.2 11.3 10.4 599 566 519 93% 90% 91% 84% 74% 88% 540.1 480.0 472.6 4280 66% 台州市 5263 5134 4880 7.6 5.1 7.6 8.4 8.4 8.1 401 439 432 84% 83% 87% 57% 57% 69% 604.9 615.0 613.9 9410 63% 金华市 4704 4560 4244 2.8 6.5 5.5 8.1 9.3 8.7 423 411 393 90% 87% 88% 60% 62% 68% 705.1 562.4 560.4 10940 68% 湖州市 3201 3122 2881 3.3 7.9 8.1 10.2 10.3 9.6 337 316 287 93% 86% 84% 69% 68% 72% 336.8 267.6 302.7 5820 64% 衢州市 1639 1575 1457 3.5 6.7 7.2 7.1 7.1 6.7 141 137 128 84% 81% 83% 31% 31% 36% 227.6 221.8 220.9 8840 58% 丽水市 1540 1481 1354 3.4 8.3 8.2 6.7 6.7 6.4 144 140 130 100% 79% 81% 27% 27% 30% 250.7 270.8 219.9 17300 62% 舟山市 1512 1372 1247 12.0 9.2 6.7 11.6 11.7 11.2 159 155 146 71% 69% 70% 51% 48% 47% 115.8 117.6 117.3 1440 68% 财政自给率 常住人口( 万) 地区面积 （平方公里） 城镇化 率 城市 财力 GDP G D P 增速 人均G D P 一般公共预算收入 预算收入 税收占比 经济 人口 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 杭州市 2093 1966 1825 - 2789 - 2825 2541 2282 10513 8837 7230 - 53.44% - - 239.29% - 宁波市 1511 1469 1380 1837 2234 999 2161 1922 1807 5994 5322 4702 64.57% 51.90% 75.96% 243.63% 195.67% 273.58% 温州市 602 579 515 1351 1608 813 842 686 595 2921 2215 1925 43.13% 31.38% 44.84% 192.74% 132.64% 189.86% 绍兴市 544 528 501 834 418 470 1248 232 896 5967 4778 4029 90.60% 24.54% 92.29% 523.68% 529.92% 507.22% 嘉兴市 599 566 519 805 748 836 1170 987 895 3542 2829 2176 83.35% 75.17% 66.06% 335.76% 290.60% 226.70% 台州市 401 439 432 586 841 545 1198 986 850 1992 1549 1244 121.26% 77.05% 87.03% 323.01% 198.13% 214.38% 金华市 423 411 393 844 700 650 1002 808 701 2561 2089 1630 79.06% 72.71% 67.26% 281.10% 260.67% 223.60% 湖州市 337 316 287 529 456 630 837 733 693 4283 3552 2731 96.73% 94.91% 75.53% 591.39% 554.72% 373.15% 衢州市 141 137 128 375 250 220 606 463 367 601 431 361 117.58% 119.62% 105.36% 234.18% 231.00% 209.05% 丽水市 144 140 130 368 - - 673 526 425 383 290 172 131.42% - - 206.21% - - 舟山市 159 155 146 105 225 213 501 442 405 1213 1094 982 189.30% 116.58% 112.73% 647.75% 404.84% 386.24% 债务率 广义债务率 城市 一般公共预算收入 预算收入 政府性基金预算收入 （亿） 政府债务余额 城投有息债务（亿） 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 浙江省内各地级市城投债净融资水平和估值水平 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 4： 浙江省各地级市 2020 年经济发展实力 和城市发展水平 相关指标 资料来源： 浙江省 2020 年统计年鉴， 天风证券研究所 图 5： 浙江省各地级市 2020 年经济发展实力和城市发展水平相关指标 资料来源： wind， 天风证券研究所 进一步聚焦绍兴市内各区县经济产业财政债务水平： 对比 各区 县 经济 产业 发展情况： （ 1） 越城区 属于市中心城区，其南边属于绍兴市老城区， 地级市 （0 ，1 ） 1 ，3 ） 3 ，5 ） 大于5 年 汇总 （0 ，1 ） 1 ，3 ） 3 ，5 ） 大于5 年 汇总 2018年 2019年 2020年 2021年 舟山市 4.0313 5.7162 4.5608 4.9138 4.5583 3.2343 4.4168 5.4521 4.6921 37.3 66.1 109.0 99.2 湖州市 3.2567 3.9966 4.8832 4.9495 4.5467 4.5063 5.6740 5.6828 6.6021 5.5670 87.1 291.5 640.8 659.4 丽水市 3.1918 3.8704 4.8155 4.1127 3.4812 3.5535 4.7925 4.1650 -6.7 31.8 40.7 39.3 温州市 3.1101 3.6235 4.0774 4.4954 3.8751 3.9381 4.3360 4.7863 5.6720 4.5033 19.5 92.5 163.1 284.1 嘉兴市 2.8816 3.6116 4.1106 4.4572 3.8526 3.2715 3.8010 4.4714 5.3127 4.1584 124.2 276.1 404.8 507.1 绍兴市 3.0398 3.3996 4.0715 4.5882 3.7366 2.9874 4.0743 4.5808 5.1664 4.2407 80.9 355.6 681.1 875.4 台州市 2.8192 3.6440 4.1687 4.4812 3.6928 3.5070 4.0368 4.8559 4.3750 92.8 97.3 213.8 205.0 金华市 2.5588 3.8015 4.5159 4.7135 3.6495 3.7840 4.5872 5.0062 4.9902 4.6126 130.6 186.3 242.4 189.8 衢州市 2.5615 3.5737 4.6129 5.1301 3.4822 3.7929 4.2897 4.1841 4.1968 7.0 61.1 65.0 95.0 宁波市 2.9463 3.5098 3.9777 4.2730 3.4380 3.4790 4.2089 4.5873 4.2491 215.1 372.2 569.6 530.1 杭州市 2.8907 3.3842 3.8224 4.1285 3.4132 2.8235 3.7575 4.2594 5.0554 4.0402 334.0 329.7 932.9 868.1 净融资公募 私募 城市 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 城市 2020 2019 增长（% ） 杭州市 1239 1087 12% 7734 7242 11.6 5934 5597 0.8 杭州市 5973 6215 8.7 宁波市 1553 1340 9% 5919 5605 8.1 9787 9170 6.9 宁波市 4238 4474 7.7 温州市 320 272 7% 5226 4982 10.3 2190 1902 26.3 温州市 3498 3656 9.6 绍兴市 519 453 14% 3733 3499 10.2 2578 2459 9.8 绍兴市 2323 2207 9.9 嘉兴市 626 598 2% 3716 3608 11.3 3052 2832 0.0 嘉兴市 2141 2103 8.5 台州市 384 328 4% 3140 3014 10.7 1679 1700 -2.1 台州市 2396 2563 8.3 金华市 205 166 -16% 2643 2536 10.3 4867 4219 11.9 金华市 2612 2426 7.7 湖州市 356 299 16% 2183 2048 11.4 1132 940 6.3 湖州市 1424 1429 10.2 衢州市 145 124 -7% 1263 1173 7.3 358 348 -0.2 衢州市 757 775 8.1 丽水市 102 86 18% 1204 1129 11.5 344 295 19.4 丽水市 735 748 9.5 舟山市 91 14 135% 1719 1693 8.6 1667 1371 20.7 舟山市 533 581 8.1 社会消费品零售总额（亿元）规模以上工业企业利润（亿） 固定资产投资（亿元） 进出口总额（亿元） 城市 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 2020 2019 增长（% ） 杭州市 61879 59261 9.0 38235 40016 7.1 1699 1514 -9.7 54247 45287 16.7 49799 42245 17.7 宁波市 59952 56982 -6.8 34455 33944 5.4 1858 1715 5.7 23988 20858 12.5 25452 22187 14.7 温州市 54025 51490 9.7 34283 34107 9.3 1205 1140 -2.2 15270 13380 11.8 13639 11609 15.5 绍兴市 56600 53839 9.0 31613 31109 8.4 1248 1105 3.5 10933 9582 15.5 10135 8568 14.0 嘉兴市 64124 61940 7.8 36384 35435 9.5 1184 1069 -7.7 10743 9512 14.6 10167 9318 15.0 台州市 62598 47988 9.1 30969 31768 8.0 858 851 -8.8 10630 9457 11.0 9872 8543 16.2 金华市 50580 48155 8.6 30949 30911 8.0 660 552 3.6 11240 9906 13.9 10014 8403 14.2 湖州市 61743 59028 8.5 35488 34916 - 896 824 1.8 5957 5229 13.9 5940 4840 24.5 衢州市 37935 35412 9.7 21209 20635 - 215 209 -22.8 3135 2765 13.3 3047 2555 13.6 丽水市 37744 35450 9.9 25940 25718 9.4 296 250 -20.9 3550 3040 18.2 2774 2247 16.1 舟山市 55830 53568 8.2 36478 36333 7.4 130 150 -25.4 2540 2282 12.2 2774 2436 20.1 金融机构本外币存款余额（亿元） 金融机构本外币贷款余额（亿元）人均消费支出（元）全体居民人均可支配收入（元） 商品房销售面积（万平方米） 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 北面属于市政府所在地镜湖新区片区。 （ 2） 柯桥区 GDP 规模、 GDP 增速和人均 GDP 均为全市最高 ，是 全国规模最大的纺织品 集散中心、亚洲最大的轻纺专业市场 ，坐落在绍兴的西边，融杭通沪，区位优势明显且产 业实力雄厚，民营经济活跃带动当地房价。 （ 3）上虞区则与柯桥遥相呼应，坐落在 绍兴市东部， 其位于钱塘江入海口的区位优势使 其产业基础较好，有机械设备、精细化工、新能源材料等优势产业，经济实力较强；但整 体房价和地价相比柯桥稍逊一筹。 （ 4）诸暨市同样作为绍兴经济实力较强的县级市，产业基础较好，六大主导产业带动， 其 GDP 超千亿，房价仅次于柯桥和越城区。 （ 4）嵊州市和 新昌县 经济实力在绍兴市内处相对较弱水平 ，嵊州市人均 GDP 为全市最低 且房价处于市内最低水平；新昌县则是 GDP 水平最低，但人口相对较少，区域内上市公司 较多 。 图 6： 绍兴市内各区县经济产业人口情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 7： 绍兴市各区地理位置分布 资料来源： 绍兴市政府官网， 天风证券研究所 进一步 对比各区财力 和债务 状况： 从财政实力来看 ：柯桥财政税收实力最强，其次上虞和诸暨伯仲之间，主城区越城区税收 水平也较高，嵊州和新昌财力则相对较弱； 2020 2019 2018 绝对量 增速 越城区 1009 944 883 7.0 10.4 223 8.1 96.8 97.0 76.0 498 79.8 19027 柯桥区 1517 1504 1405 7.6 15.2 425 10.0 100.0 98.6 98.0 1040 80.1 19115 上虞区 1044 978 917 7.4 13.1 321 8.1 79.9 79.7 79.4 1403 62.1 10812 诸暨市 1362 1312 1225 7.5 11.5 237 9.5 118.8 118.7 118.2 2311 60.5 13779 嵊州市 601 589 561 6.3 8.7 102 7.0 69.4 69.4 69.1 1789 60.0 6919 新昌县 461 451 421 6.3 11.9 133 6.0 38.8 38.8 38.7 1213 61.5 9665 房价 （元/ m ） 2 0 2 0 常住人 口（万） 2 0 1 9 常住人 口（万） 2 0 1 8 常住人 口（万） 地区面积 （平方公 里） 城镇化率 （% ） G D P 增速 人均G D P （万元） 工业增加值GDP 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 （ 2） 从债务水平来看： 财力较强的柯桥、上虞、诸暨广义债务水平均较高，但得益于其 较强的产业实力和区位优势，整体净融资水平和市场认可度较好，由此来看，区域产业有 带动、发展有前景的区域，适度举债（哪怕债务稍多一些，但管控要得力），市场仍会有 其认可度。 图 8： 绍兴市各区县财政实力及债务水平情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 整体经济实力、税收收入稳定性亦来自当地产业实力，进一步观察绍兴市各区当下支柱产 业及未来重点产业布局情况： （ 1） 越城区定位绍兴市政治、文化中心，是市委市政府所在地 （南边是绍兴市老城区， 北边则就是镜湖新区片区，市委市政府所在地） ，近年着力推进产业转型提升，从传统印 染产业向高端制造业发展； （ 2）柯桥区支柱产业是印染轻纺，拥有全亚洲最大的轻纺专业市场，近年高新技术产业 发展较快； （ 3）上虞区 （机械装备、精细化工、纺织等） 和诸暨市 （六大主导产业） 产业基础良好， 税收收入持续增长； （ 4）嵊州市和新昌县产业基础较弱，其中新昌县茶产业较为发达。 进一步结合各区内上市公司情况观察其重点优势产业布局： （ 1） 上虞区上市公司最多， 世纪华通为绍兴市内市值最高的上市公司，目前该公司以 移动游戏业务为重心且不断向互联网领域扩张；盈峰环境以环卫机器人为龙头， 形成智能环境装备与智慧环境服务两大业务版块；其他上市公司主要集中在第二 产业，如化工、电气设备、生物医药 ； （ 2） 新昌县证券化率最高， 区内有三花智控、新和成等企业 ，虽新昌经济实力一般， 但上市公司资源确实多 ； （ 3） 诸暨市证券化率处于区域中游， 主要为中小板企业。特别地，诸暨市内中小企业 颇具活力，其中袜业产量占全国 65%以上，店口五金管业产量占全国 70%，各类市 场主体 18 万家 ； （ 4） 嵊州市上市公司最少，证券率最低， 工业发展较为疲弱 。 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 越城区 73 79 90% 89% 98 91 92% 121% 126 65 0 0 73.55% 38.55% 73.55% 38.55% 柯桥区 137 131 84% 83% 120 102 122% 103% 196 170 1460 1272 76.30% 72.77% 643.57% 618.52% 上虞区 94 90 85% 85% 92 94 77% 86% 166 138 869 727 89.05% 75.29% 555.80% 472.21% 诸暨市 90 90 82% 83% 90 82 77% 81% 264 231 760 561 146.33% 134.94% 567.26% 462.56% 嵊州市 46 46 75% 77% 112 110 63% 76% 157 122 537 323 99.43% 77.94% 440.34% 284.76% 新昌县 44 44 75% 74% 58 30 68% 68% 101 80 431 307 99.52% 108.63% 523.30% 524.53% 广义债务率财政自给率( % ) 政府债券余额 城投有息债务 平台债务负担财力 一般预算收入（亿） 税收占比 基金收入（亿） 债务率 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 9： 绍兴 市各区上市公司分布情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 除税收外，土地出让收入亦是政府财力兑付城投相关债务的重要来源。 绍兴 市各区当下土 地市场情况如何，未来是否能保持景气度 ？ 对比各区 县土地市场 来看 ： （ 1） 越城、柯桥土地市场、房地产市场表现较好，且人口处于净流入状态； （ 2） 上虞诸暨次之，但同样处于向好的趋势当中； （ 3） 嵊州近年来房价有所下跌，人口也呈现净流出状态；新昌相对平稳。 图 10： 绍兴市各区县土地市场 资料来源： wind， 天风证券研究所 进一步观察 绍兴 市各区近三年净融资水平： （ 1） 在融资环境较差的 2018 年，绍兴市各区 县净融资水平同样有所下滑，其中柯桥表现仍较为突出；（ 2） 2019 年融资环境改善以来， 绍兴市内各区县整体净融资表现较好，其中滨海新区、柯桥区、上虞区、诸暨市更突出， 而嵊州和新昌表现也不差，直融水平也在提升；（ 3）从估值水平来看，绍兴市各区县平台 的整合模式有助于其整体信用资质的上移（比如柯桥国资、上虞国资），整体收益率水平 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 2020 2019 2018 越城区 35.28 - - 10814 8781 8311 18773 16531 15036 102 76.91 76.39 柯桥区 93.59 82.68 89.49 10192 7613 7591 18513 17209 15101 109.89 100.02 98.62 上虞区 79.46 87.14 70.06 7131 4674 6879 11765 13727 11523 83.97 79.85 79.71 诸暨市 75.76 63.86 79.57 6094 4943 3839 12562 10345 10444 121.81 118.78 118.7 嵊州市 - - 35.05 2695 1614 1367 6824 7316 9279 67.52 69.43 69.38 新昌县 56.24 15.71 19.65 4458 2226 1990 9931 11215 9554 41.9 38.84 38.81 土地出让金 土地楼面价 房价 常住人口 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 相对较低，但其中也有分化，资产供给结构较为丰富 。 图 11： 绍兴市各区县平台估值水平和净融资水平 资料来源： wind， 天风证券研究所 此外， 绍兴市 内国家级、省级 园区 区数量众多 。 目前 绍兴 市 拥有 1 个 省 级新区（ 滨海 新区）， 4 个国家级 园 区 （杭州湾上虞经济开发区、绍兴袍江经济技术开发区、绍兴高新技术 产业 开发区、 柯桥经济技术开发区 ）和 12 个省级园区（浙江诸暨经济开发区、浙江绍兴滨海 工业园区、浙江新昌高新技术产业园区等） ， 各园区均承载了所属区域内的产业发展和引 入 。 上文主要聚焦 绍兴 市各区整体规划和经济财政产业及债务整体情况概览， 那么下文将主要 详细梳理分析 绍兴 市各区 县发展的过往和未来布局 （包括对于发展建设支出与债务化债之 间的考虑平衡）、市本级平台以及市内各区 县 级平台的整合 变迁 及战略定位分工等 维度 。 首先我们对 绍兴 市 的 市本级平台进行详细回溯。 2. 绍兴 市 本级 平台 分别如何定位 ？ 截至目前， 绍兴 市共有 6 家发债 平台 ，其中 2 家 AAA， 4 家 AA+主体 ，整体资质较好， 绍兴城投和绍兴交投重点关注，发债量也大 ： （ 1） 绍兴城投：绍兴市最主要的城市综合运营主平台，业务主要就是城市快速路建设 及绍兴市的基础设施建设，以及与城市综合运营相关的污水处理、智慧大数据管 理等，其下优质土地较多，对应债务结构来看流动性也较为充裕，整体资质较好； （ 2） 绍兴交通：相关高速公路的投资建设主体，但因历史原因其表内并表了绍兴滨海 新区发展集团以及绍兴文旅集团，这两家发债主体从管理层任命到投融资管理均 相对独立，绍兴交通投融资管理时并不涉及这两家公司（也没有拆借资金给他们， 不会融资给他们使用），从绍兴交通集团自身来看，业务围绕高速公路且负债端整 体结构较为合理 ，贷款也多是政策性银行长期限贷款，但与此同时我们需要关注 绍兴滨海新区的边际变化和流动性情况，从而判断其是否会因其而受影响，目前 来看尚不会，滨海新区作为当下发展重点，前景向好。 （ 3） 绍兴金控：绍兴市金控类平台，持有绍兴银行、绍兴市融资担保、浙越资产等 金 融资产； （ 4） 绍兴市轨交和绍兴市国有资本运营公司分别承担了绍兴市轨道交通的建设以及绍 兴市优质国有资产的运营（比如黄酒），体量相对小一些。 区县 总计 期限 （0 ，1 ） 1 ，3 ） 3 ，5 ） 大于5 年 汇总 （0 ，1 ） 1 ，3 ） 3 ，5 ） 大于5 年 汇总 - 2018年 2019年 2020年 2021年 总计 市本级 3.38 3.27 3.63 4.07 3.41 2.92 4.02 4.04 3.72 3.65 23.1 78.3 105.3 82.8 289.5 滨海新区 2.73 3.80 4.18 3.43 4.23 4.73 5.11 4.54 4.20 13.7 9.2 83.5 176.6 283.0 诸暨市 3.10 3.48 4.61 3.58 2.95 3.77 4.38 5.00 4.22 4.04 1.2 47.2 99.8 133.2 281.4 柯桥区 3.03 3.41 4.21 4.66 3.74 3.03 3.99 4.75 5.57 4.06 3.97 33.0 73.0 117.1 103.5 326.5 上虞区 3.35 3.41 4.18 4.45 3.93 2.93 4.01 4.41 4.12 4.12 4.07 6.8 66.5 113.1 165.6 352.0 嵊州市 3.45 4.13 4.47 4.13 3.08 4.20 4.98 5.28 4.54 4.50 -2.0 59.3 81.7 117.0 255.9 新昌县 2.80 4.56 5.10 4.46 3.48 4.28 4.90 5.44 4.73 4.67 5.2 22.2 80.6 96.7 204.7 公募 私募 净融资 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 12： 绍兴市本级平台股权关系一览 资料来源： wind， 天风证券研究所 表 1： 绍兴市本级发债平台一览 （单位：亿） 发行人 最新第一大股东 主体评级 隐含评级 总资产 带息债 务 存量债 余额 直融占 比 绍兴市城市建设投资集团有限 公司 绍兴市人民政府国有资产监督 管理委员会 AAA AA+ 612.03 293.67 162.60 55.37% 绍兴市交通投资集团有限公司 绍兴市人民政府国有资产监督 管理委员会 AAA AA+ 1,157.86 559.35 143.60 25.67% 绍兴市文化旅游集团有限公司 绍兴市交通投资集团有限公司 AA+ AA(2) 184.57 67.91 26.40 38.87% 绍兴市金融控股有限公司 绍兴市财政局 AA+ AA+ 233.61 88.16 40.00 45.37% 绍兴市国有资本运营有限公司 绍兴市人民政府国有资产监督 管理委员会 AA+ AA+ 157.47 41.76 30.00 71.83% 绍兴市轨道交通集团有限公司 绍兴市人民政府国有资产监督 管理委员会 AA+ AA 107.74 26.08 7.00 26.84% 资料来源： wind， 天风证券研究所 3. 绍兴 市各区 县 综合实力及平台情况细览 3.1. 滨海新区 ： 浙江大湾区 四新区之一，绍兴未来重点发展方向 首先， 绍兴滨海新区是浙江大湾区四新区之一，其并非一个行政区，其囊括了江滨区块、 迪荡区块（高新区）、袍江工业园、镜湖新区，具体来看： （ 1）袍江区块：国家级经开区，位于越城区东侧，紧邻越城区：其以印染 +化工为主，但 逐步城市化之后，有污染的产业往外移，目前投资规模仍较大。 （ 2）迪 荡区块（绍兴高新区）：以集成电路为主导产业（头部企业：中芯国际等）。 （ 3）江滨区块，也是滨海新区管委会所在 地 。 对于江滨区块来说， 西边是产业、东边是城区（产业引入之后要产城融合，要让老百姓安 居乐业，就 得 在东边造城） ，并且 不仅仅是 建房子 的事情，还要 引入 三产的配套 ，让人真 的留在这里，目前江滨片区在绍兴来说是土地资源最充沛的地方，大健康产业落地绍兴这 是优势区域，也是未来重点发展的区域 。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 （ 4）镜湖新区： 位于越城区北侧，也是新市政府所在地，是绍兴的文化政治中心，定位 新居住片区 ， 整体设施比较新，也是绍兴房价
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