纺织服装行业2022年度策略：竞争加剧个股分化产品为王.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2021 年 11 月 10 日 纺织服装 竞争加剧， 个股分化，产品为王 2022 年度策略 时尚消费短期承压，消费环境波动成常态，板块之间分化明显。 在消费环境 的波动呈现常态化的背景下，叠加基数变化，各品牌销售 Q3 承压， 9 月社 零总额 /服装针纺类 /珠宝类零售额当月值同比 2020 分别增长 4.4%/下滑 4.8%/增长 20.1%。我们认为后续会有所修复，但是行业整体在 2022 年甚 至更长维度 将 呈现 波动状态。而低线城市的中高端产品消费力的体现、 拥有 优质产品力的国产品牌的崛起将成为长期趋势。 时尚服饰：冬季销售值得期待，行业长期竞争加剧，关注优质个股。 1）短 期来看，期待冬装销售，当前库存结构健康，品牌商积极备货应对 Q4。 2） 中期来看， 2022 年全年流水波动趋势更加明显，个股差异也会 逐步 体现 ， 优质公司领跑。 3) 服饰品牌商的运营思路从“渠道思路”转变为“流量思 路” ，产品力成为核心竞争要素。 推荐 产品力强、 运营稳健、估值水平尚有 提升空间的【比音勒芬 、波司登 】，对应 22 年 PE 为 17/24 倍 ， 关注【太 平鸟 、罗莱生活 】。 运动鞋服：短期波动，长期成长性确定，产品力主导竞争，国牌龙头优势突 出。 Q3 运动鞋服增速放缓，安踏品牌 /FILA/李宁 /特步流水分别增长 10%低 段 /中单位数 /40%-50%低段 /中双位数。展望未来，短期我们判断板块增速 可能放缓，中长期仍然看好渗透率提升 所 带来的规模增长（ 2020 年国内渗 透率仅 13%，同期美国 35%/全球平均 20%），女性运动兴起、细分领域 运动如滑雪、滑板、瑜伽等给予行业新的发展机会，同时品牌之间的竞争进 入了产品主导阶段，龙头之间的竞争更加激烈，国内品牌迎来发展机会。 推 荐【安踏体育、李宁、申洲国际、特步国际】，对应 22 年 PE 分别 29/43/29/22 倍。 成衣制造：后疫情时代稳健供应链崛起。 1）短期环境仍存在不确定性，产 能稳健决定增长。 2）长期来看，我们认为行业竞争格局优化成趋势，疫情 加速行业落后产能出清，同时品牌商精简供应商，有差异化壁垒的公司在长 期的竞争中有望脱颖而出。 推荐边际改善明显，双控政策影响小，估值具备 安 全边际的【健盛集团】，对应 22 年 PE 为 15 倍。关注基本面表现优秀， 成长稳健的制造商【华利集团】。 风险提示 ： 新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；汇率波动影响；各公 司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 鞠兴海 执业证书编号： S0680518030002 邮箱： 分析师 杨莹 执业证书编号： S0680520070003 邮箱： 研究助理 侯子夜 邮箱： 相关研究 1、纺织服装：在波动中成长 2021 三季报分析 2021-10-31 2、纺织服装：终端恢复，运营优化 2021 中报分 析 2021-09-04 3、纺织服装：行业运行趋势及 2021 年中报前瞻 2021-07-04 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 02331.HK 李宁 买入 0.65 1.37 1.77 2.27 117.3 55.7 43.1 33.6 02020.HK 安踏体育 买入 1.91 2.84 3.58 4.49 55.1 37.0 29.4 23.4 002832.SZ 比音勒芬 买入 0.87 1.10 1.41 1.78 27.9 22.2 17.2 13.7 03998.HK 波司登 买入 0.11 0.16 0.20 0.25 42.7 30.1 24.1 19.3 603558.SH 健盛集团 买入 -1.34 0.61 0.74 0.90 -8.5 18.8 15.4 12.7 603877.SH 太平鸟 买入 1.50 2.22 2.74 3.35 26.7 18.0 14.6 11.9 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2021 年 11 月 10 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 行业概况 . 6 1.1 中短期：增速放缓，库存健康，板块分化 . 6 1.2 长期：消费风气迭起， “泛运动 ”、 “国牌 ”热度正盛 . 9 1.2.1 消费分层，看好低线城市中高端消费潜力 . 9 1.2.2 健康消费兴起，泛运动风潮盛行 . 10 1.2.3 国牌黑马频出，市场风气正浓 . 11 2. 时尚服饰： “危 ”、 “机 ”并存，长期竞争加剧 . 12 2.1 中短期：销售环境有不确定性，谨慎中仍有乐观 . 12 2.1.1 短期 趋势：销售波动但仍备货充足应对冬装销售 . 13 2.1.2 中期趋势：销售的不确定性成为常态，公司运营能力差异扩大 . 14 2.2 长期：渠道围绕流量运营，产品力品牌力成为核心竞争要素 . 16 2.2.1 全域运营，数字化赋能，从 “渠道为主 ”到 “流量为主 ” . 16 2.2.2 产品为王，产品是品牌力的强力支撑 . 18 2.2.3 优质供应链助力价值实现 . 19 2.3 投资策略：兼顾估值合理性及基本面的确定性 . 19 3. 运动鞋服：短期波动，长期具备成长性赛道 . 20 3.1 中短期：流水增长环比放缓，营运表现健康 . 21 3.2 长期：新趋势崛起，产品主导竞争 . 22 3.3 投资策略：长期看好，关注龙头 . 27 4. 服饰制造：稳健的供应链在后疫情时代突起 . 28 4.1 中短期：订单资源倾斜，稳健的供应链占优势 . 28 4.2 长期：看好差异化优势突出的运动品类制造商龙头 . 31 4.3 投资策略：具备稳定产业链的运动类制造商 . 35 5. 家纺行业：需求持续深化，龙头优势凸显 . 36 5.1 中短期：电商优化 +需求升级刺激短期需求增长 . 36 5.2 长期：高端产品接受度提高，大众产品购买频次提升 . 37 5.3 投资策略：品牌凸显，龙头领先 . 38 6. 珠宝首饰：黄金饰品高热 度，消费升级助力增长 . 39 6.1 中短期：黄金饰品销售火热，板块表现领先行业 . 39 6.2 长期：消费升级 +消费观念转变促使市场规模增长 . 41 7. 板块行情回顾 . 43 8. 重点公司推荐 . 45 8.1 投资策略 . 45 8.2 核心重点标的推荐 . 46 9. 风 险提示 . 53 图表目录 图表 1： 2019/02 至今服装针纺类 /珠宝类 /社零总额当月同比（ %） . 6 图表 2： 2019/02 至今服装针纺类 /珠宝类 /社零总额累计同比（ %） . 6 图表 3： 2017-2021Q1-Q3 品牌服饰重点公司收入及 YOY（亿元， %） . 7 图表 4： 2017-2021Q1-Q3 品牌服饰重点公司归母净利及 YOY（亿元， %） . 7 图表 5： 2017-2021Q1-Q3 珠宝重点公司营收表现（亿元， %） . 7 图表 6： 2017-2021Q1-Q3 珠宝重点 公司归母净利表现（亿元， %） . 7 2021 年 11 月 10 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2019/01 以来国内消费者信心指数 . 8 图表 8：按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） . 9 图表 9：休闲类男装品牌海澜之家 &七匹狼 /中高端女装品牌 TeenieWeenie&播部分运动系列产品示例 . 10 图表 10：中国网民偏好购买国牌商品品类（ %） . 11 图表 11：国内及境外品牌关注度变化情况（ %） . 11 图表 12：国内及境外品牌关注度变化情况（ %） . 11 图表 13：国潮内容关注者年龄分布（ %） . 11 图表 14：服装 /化妆品国货品牌及文创类 IP 实例 . 12 图表 15： 2019Q1-2021Q3 品牌服饰重点公司收入及 YOY（亿元， %） . 13 图表 16： 2019Q1-2021Q3 品牌服饰重点公司归母净利及 YOY（亿元， %） . 13 图表 17：服饰板块重点公司收入按季节分布 . 13 图表 18： 2018-2021 年前三季度行业重点公司库存周转天数（天） . 14 图表 19：品牌服饰板块存货和周转天数（亿元，天） . 14 图表 20： 2017Q1-2021Q3 品牌服饰板块公司收入 /业绩增速标准差 . 15 图表 21：地素时尚 2021 秋冬敦煌系列秀场 . 16 图表 22：太平鸟签约王一 博为代言人 . 16 图表 23：实物商品网上零售额表现（ %） . 16 图表 24：小红书商城（左）天猫直播（右） . 16 图表 25：大众服饰 +中高端服饰板块重点公司线上收入占比（ %） . 17 图表 26：品牌服饰公司 2021Q3 末门店情况（家） . 17 图表 27：行业 代表公司新零售模式 . 18 图表 28：森马品牌联名系列产品 . 18 图表 29：太平鸟 PEACEBIRD 品牌联名系列产品 . 18 图表 30：海澜之 家全能夹克 . 19 图表 31：太平鸟 2021 冬季新款羽绒服 . 19 图表 32：安踏体育市值表现（亿港元） . 20 图表 33：李宁市值表现（亿港元） . 20 图表 34：李宁业绩（百万元， %） . 20 图表 35：安踏体育业绩（百万元， %） . 20 图表 36： 2017H1-2021H1 运动鞋服公司营收及 YOY（亿元， %） . 21 图表 37： 2017H1-2021H1 运动鞋服公司归母净利及 YOY（亿元， %） . 21 图表 38：运动鞋服重点公司各品牌单季度流水增速（ %） . 21 图表 39：运动鞋服板块及其他板块收入增速对比（ %） . 22 图表 40：不同行业市场规模板块增速对比（ %） . 22 图表 41：我国体育相关政策推出 . 23 图表 42：迪桑特门店及流水变化情况（家，亿元） . 23 图表 43： lululemon 男子系列产品 . 24 图表 44：迪桑特女子系列产品 . 24 图表 45： NIKE 男子系列 /女子系列增长率变化图（ %） . 24 图表 46： Lululemon 营业收入及增长率变化图 (亿美元， %) . 24 图表 47：李宁使用 科技的跑鞋和篮球鞋产品（元） . 25 图表 48：安踏主要在售跑步鞋及篮球鞋产品价格及重要科技情况（元） . 26 图表 49： 2015-2021H1 运动公司渠道数量（个） . 26 图表 50：安 踏 /李宁 /特步电商渠道收入占比情况（ %） . 27 图表 51：运动鞋服公司存货周转天数 . 27 2021 年 11 月 10 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：安踏体育 PE Band（港元，倍） . 28 图表 53：李宁 PE Band（港元，倍） . 28 图表 54：特步国际 PE Band（港元，倍） . 28 图表 55： 2019-2021Q1-Q3 制造重点公司收入及 YOY（亿元， %） . 29 图表 56： 2019-2021Q1-Q3 制造重点公司归母净利润及 YOY（亿元， %） . 29 图表 57： 2020 年初 -2021 年 11 月美国 /欧洲 /东南亚当日新增新冠确诊病例（例） . 29 图表 58：申洲国际 /华利集团 /健盛集团目前产能情况 . 30 图表 59： 2018/01 至今中国 328 棉花价格指数 . 31 图表 60： 2018/01 至今美元兑人民币即期汇率（元 /美元） . 31 图表 61： Nike Sportswear Tech Fleece 拉链开襟连帽衫 . 31 图表 62： 2016-2020 年申洲国际专利情况 . 31 图表 63：运动鞋服产业链呈现出 “上下游龙头对话 ”的局面 . 32 图表 64： FY2014-FY2021 耐克集团供应商数量（个） . 32 图表 65： 2015-2020 年 PUMA 供应商数量（家） . 32 图表 66： 2019 年部分运动鞋服制造商产量分布（百万双） . 33 图表 67： 2019 年中国服装出口金额占全球出口市场比例（ %） . 33 图表 68：健盛集团业务分布图 . 33 图表 69：中越生产成本对比一览表 . 34 图表 70：运动鞋主要生产流程 . 34 图表 71：纺织服装部分制造商产业链分布 . 34 图表 72：健盛集团子公司及业务性质 . 35 图表 73：传统成衣制造与纵向一体化制造商生产周期对比 . 35 图表 74：规模以上家纺企业累计营收增速（ %） . 36 图表 75：家纺板块重点公司 Q1/Q2/Q3 营收增速（ %） . 36 图表 76：罗莱生活 /富安娜 /梦洁股份 /水星家纺电商业务增速及占比（ %） . 36 图表 77：商品房销售面积（住宅）累计同比、房屋竣工面积（住宅）累计同比（ %） . 37 图表 78：大众价位家纺产品销售表现 . 38 图表 79：中高端价位家纺产品销售表现 . 38 图表 80：居民家纺支出（亿元 ， %） . 38 图表 81：罗莱生活 PE Band（元，倍） . 39 图表 82：金银珠宝类零售额同比增速（ %） . 39 图表 83：黄金首饰累计消费量及增速（吨， %） . 39 图表 84： Au9999 价格走势（元 /克） . 40 图表 85：内地赴澳人数（万人） . 40 图表 86： 2021 年内地赴港人数（人 ） . 40 图表 87：结婚累计登记数量及增速（万对， %） . 41 图表 88：周大生非凡金系列产品 . 41 图表 89：周大福传承系列 . 41 图表 90：城乡居民人均可支配收入增速（ %） . 42 图表 91：中高收入家庭数 量（万） . 42 图表 92： 2021/01/01-2021/11/09 板块涨跌幅：品牌服饰和纺织制造累计上涨 6.83%/下跌 8.79% . 43 图表 93： 2021/01/05-2021/11/09 品牌服饰 /上证指数较年初累计涨跌幅（ %） . 43 图表 94： 2021/01/01-2021/11/09 纺织服装 A 股板块公司涨跌幅（ %） . 44 图表 95： 2021/01/01-2021/11/09 纺织服装 H 股板块公司涨跌幅（ %） . 44 图表 96：过往 3 年运动鞋服板块公司 PE（ TTM，倍） . 45 图表 97：过往 3 年中高端服饰板块公司 PE（ TTM，倍） . 45 2021 年 11 月 10 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 98：过往 3 年大众服饰板块公司 PE（ TTM，倍） . 45 图表 99：过往 3 年黄金珠宝板块公司 PE（ TTM，倍） . 45 图表 100：重点公司估值表 . 46 图表 101：比音勒芬盈利预测和估值（单位：人民币） . 47 图表 102：健盛集团盈利预测和估值（单位：人民币） . 48 图表 103：太平鸟盈利预测和估值（单位：人民币） . 48 图表 104：罗莱生活盈利预测和估值（单位：人民币） . 49 图表 105：安踏体育盈利预测和估值（单位：人民币） . 50 图表 106：李宁 盈利预测和估值（单位：人民币） . 50 图表 107：申洲国际盈利预测和估值（单位：人民币） . 51 图表 108：特步国际盈利预测和估值（单位：人民币） . 52 图表 109：波司登盈利预测和估值（单位：人民币） . 52 2021 年 11 月 10 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1. 行业 概况 1.1 中 短期：增速放缓，库存健康，板块分化 行业 层面： 疫情反复、基数走高 ， 消费增速大幅放缓。 我们从中观层面，回顾 2021 年 以来国内消费表现： 整体来看： 年初以来整体恢复情况良好， 据国家统计局数据： 1-9 月社零总额 /服装 针纺类 /珠宝类零售额累计值同比 2020 年 分别增长 16.4%/20.6%/41.6%， 对比 2019 年 同期 分别增长 7.2%/1.7%/15.9%，累计来看已经追平并超越 2019 年水平。 分月度来看：年初社会消费及行业终端在低基数下高速增长， 后续月度增速环比回 落，我们判断主要为近期局部地区疫情有反复以及去年同期基数升高所致。 据国家 统计局数据， 9 月社零总额 /服装针纺类 /珠宝类零售额当月值 对比 2020 年同期 分别 增长 4.4%/下滑 4.8%/增长 20.1%， 对比 2019年 同期 分别增长 6.8%/0.4%/28.2%， 单月同比增速环比 8 月进一步回落 ， 当前珠宝消费表现好于服装 。 图表 1： 2019/02 至今服装针纺类 /珠宝类 /社零总额当月同比（ %） 图表 2： 2019/02 至今服装针纺类 /珠宝类 /社零总额 累计 同比（ %） 资料来源： 国家统计局， Wind， 国盛证券研究所 资料来源： 国家统计局， Wind， 国盛证券研究所 公司层面： 板块分化，龙头较优。 我们从服装及珠宝行业的上市公司中挑选重点公司作 为样本，以此来观测各个板块的季度表现情况。 服装板块历经上半年的高速增长期，当前增速表现走弱。 1） 上半年快速恢复，品 牌服饰重点公司 收入 对比 2020/2019 年 同期 分别 +19.5%/+3.7%，业绩 对比 2020/2019 年 同期 分别 +45.9%/-8.5%，原因主要系： 去年上半年终端受疫情影 响较大，故基数较低。今年上半年疫情影响渐弱，边际改善明显 。 新疆棉、鸿 星尔克捐款等事件对于 国产品牌的 终端消费起到 正向刺激 作用 ，以 李宁、安踏为代 表的龙头运动鞋服品牌受益最大 。 2） 三季度以来恢复放缓，品牌 服饰板块 重点公司 Q3 收入较 2020/2019 年 同期 分别增长 4.6%/基本持平，业绩较 2020/2019 年 同期 分别下滑 4.0%/下滑 18.6%， 主要系 ： 去年同期存在报复性消费，故基数较高； 今年三季度局部地区存在疫情反复、自然灾害等情况，对行业终端销售造成负面 影响 。 -50 0 50 100 150 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -02 2021 -04 2021 -06 2021 -08 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :当月同比 零售额 :金银珠宝类 :当月同比 社会消费品零售总额 :当月同比 -60 -10 40 90 140 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -02 2021 -04 2021 -06 2021 -08 零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 零售额 :金银珠宝类 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 2021 年 11 月 10 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2017-2021Q1-Q3 品牌服饰重点公司收入及 YOY（亿元， %） 图表 4： 2017-2021Q1-Q3 品牌服饰重点公司归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 金银珠宝板块 进入释放周期 。 珠宝类重点公司 Q3 收入较 2020/2019 年 同期 分别 增 长 22%/20%，业绩较 2020/2019 年 同期 分别 增长 39%/28%。 我们判断 珠宝当前 表现较好， 主要系 ： 黄金避险需求减弱，金价震荡下行。婚庆需求后臵释放周 期到来， 2021 上半年结婚登记数量大幅增加。去年同期基数较低。 图表 5： 2017-2021Q1-Q3 珠宝重点公司营收表现（亿元， %） 图表 6： 2017-2021Q1-Q3 珠宝重点公司归母净利表现（亿元， %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （重点公司包括老凤祥、周大生、 潮宏基、明牌珠宝、 萃华珠宝 、爱迪尔、莱绅通灵） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （重点公司包括老凤祥、周大生、 潮宏基、明牌珠宝、 萃华珠宝 、爱迪尔、莱绅通灵） 展望未来，我们 认为当前及未来消费环境仍然处于不断变化之中： 1）当前疫情仍然存在 不确定性，未来随着疫情稳定、消费信心有望回弹。 2） 2021Q4 天气转寒、 旺季到来， 2022Q1 迎来春节 ， 这些因素 对于时尚服饰板块、家纺 板块、珠宝板块等或有拉动作用。 分板块来看： -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 2017Q1-Q3 2019Q1-Q3 2021Q1-Q3 营业收入（亿元） YOY 同比 2019年增速 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2017Q1-Q3 2019Q1-Q3 2021Q1-Q3 归母净利润（亿元） YOY 同比 2019年增速 -10% 0% 10% 20% 30% 0 200 400 600 800 2017Q1-Q3 2019Q1-Q3 2021Q1-Q3 黄金珠宝板块营收（亿元） YOY 对比 2019Q1-Q3增速 -20% 0% 20% 40% 60% 0 10 20 30 40 2017Q1-Q3 2019Q1-Q3 2021Q1-Q3 黄金珠宝板块归母净利润（亿元） YOY 对比 2019Q1-Q3增速 2021 年 11 月 10 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2019/01 以来国内消费者信心指数 资料来源： 国家统计局， Wind， 国盛证券研究所 1、 时尚 服饰板块： 1）短期 来看， 期待冬装销售 ， 当前库存结构健康 ， 品牌商积极备货 应对 Q4。 2）中期来看， 由于市场环境的复杂性和疫情反复的常态化， 2022 年全年流水 波动趋势更加明显， 我们预计明年上半年将面临高基数压力 。 3）后疫情时代 更考验运营 功底，品牌服饰 公司表现分化，优质公司领跑。 2、 运动鞋服 板块 ： 1） 短期 增速在高基数下放缓 。 2021Q3-Q4 疫情反复不定（对一二线 城市销售影响较大）、且去年同期基数较高，考虑 2021H1 流水整体表现超预期，短期的 流水增速相较之前 预计 有所放缓 ，但 当前 整体运营 状态 保持 健康。 2） 中长期维度来看 ， 行业仍然处于成长周期中 。 女性运动兴起、细分领域运动如滑雪、滑板、瑜伽等给予行 业新的发展机会，同时品牌之间的竞争进入了产 品主导竞争的阶段，龙头之间的竞争更 加激烈 ， 国内品牌迎来发展机会 。 3、制造板块： 1）短期 环境仍存在不确定性，产能稳健增长 。 2）长期来看，我们认为 行业竞争格局优化成趋势， 疫情加速行业落后产能出清，同时品牌商精简供应商， 有差 异化壁垒的公司在长期的竞争中有望脱颖而出。 4、 家纺板块 ： 1） 中 短期来看，家纺迎来 Q4 旺季。 Q4 在家纺板块重点公司全年销售中 占比在 35%左右，我们 判断 2021Q4 及全年 家纺板块预计仍然 表现较佳 。 2） 中长期消 费升级逻辑持续 ，品质化需求 、 个性 及 审美需求 等有望推动家纺产品购买频次提升、产 品的品质化要求提升。 5、珠宝板块： 珠宝首饰板块疫情后表现较佳， 我们判断主要系： 1）金价回调，利好终 端消费。 2）跨境消费回流，境内消费增加。 3）结婚登记数量反弹，婚庆需求滞后释放。 中长期来看，伴随着 消费升级 ，“悦己消费”以及“情感消费”有望持续推动珠宝首饰的 终端消费。 105 110 115 120 125 130 2019-01 2019-10 2020-07 2021-04 消费者信心指数（月） 消费者信心指数（月） 2021 年 11 月 10 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 长期 ： 消费风气迭起， “泛运动” 、 “国牌” 热度正盛 在消费浪潮的数次涤荡中，服饰 行业逐渐演变出新风向、新变革 。 随着人群及消费特征 的代际更迭、新零售时代的兴起 ， 中长期来看， 我们 认为 服装行业 主要有 以下几大趋势 风向 ： 1、 消费行为分化 。 消费升级、偏爱性价比的特征共存 ，低线城市中存在明显的消费升 级趋势，中高端消费市场空间较大 。 2、 运动风潮泛化 。 “大健康消费”兴起 ，不仅是专业性运动品牌受益，泛 运动风潮在各 类服装品牌中 亦 均有体现。 3、 国牌 品质提升，风潮正盛 。 民族自信、事件催化 国牌 的 市场 青睐 度提升 ，国牌崛起 势不可当 。 1.2.1 消费分层 ，看好低线 城市中高端 消费潜力 国内市场消费 分层 ，“ 消费升级 ” 与 “ 追求 物美价廉” 的 分化加剧。 当前国内市场的消 费行为特征出现分化， 消费升级与极致性价比的消费行为特征 同时存在 ，且分化进一步 加剧 。 1） 一方面，随着 居民 收入水平的上升、消费流量的代际更替、消费观念的转变， 一部分人群的消费向上升级，表现为对奢侈 品、 中高端 品牌 的 追求 ； 2） 另一方面，另一 部分人群更 偏爱 物美价廉的产品 ， 注重性价比、 关注产品本身价值、消费 相对 趋于理性 。 分城市层级来看， 不同于以往固有的“高线城市高消费、低线城市低消费”的刻板印象， 从边际变化来看 ： 1） 低线城市存在比较明显的消费升级的变化及空间， 中低线城市中 产化趋势明显， 我们认为 低线城市的中高端市场消费 潜力 可能被低估。 2） 同时高线城 市追求性价比的人群规模也不容小觑， 但服装行业 由于成本原因，大众品牌相对来说难 以在高线城市购物中心立足，消费者 的 这部分 需求 或 更多的通过电商渠道去实现。 低线城市中产化趋势明显 。 1）近年 我国“中产阶级”占比 快速提升。 据麦肯锡数 据， 2018 年我国生活水平在宽裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 万以上）的 城市人口 共计 400 万人占比 49%（较 2010 年 8%大幅增长） 。 2） 其中 ， 低线城市 的中产化趋势 更快 。 当前 三四线城市 中 ，中 产 人群数量 占比达到 34%以上， 2010-2018 年低线城市中产人群数量 CAGR 达到 38%，明显较 同期一二线城市 增速 23%更快。 图表 8： 按家庭可支配收入等级划分中国城市人口数量（百万） 资料来源： 麦肯锡全球研究院 ， 国盛证券研究所 收入增加 为低线带来中高端消费空间 。 低线城市中产阶级的迅速增加带来超强消费 力，使得三、四城市成为潜力相当大的消费市场 。 据麦肯锡调研数据显示， 二线及 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2010 2018 温饱（ 39万） 2021 年 11 月 10 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 以下城市的 年轻群体数量仅占总调研人数的 25%， 却为 2018 年消费支出增长贡献 了近 60%。 随着 低线部分 居民物质生活水平的提高，市场消费关注点逐渐由单纯低 价产品向品质倾斜，对于中高端产品的需求、接受程度也显著提升 ， 我们认为低线 城市的中高端市场或是被低估的潜力空间之一 。 1.2.2 健康消费兴起， 泛 运动风潮 盛行 随着居民健康意识 的 日益提升，围绕着“大健康”进行的一系列消费兴起，服装行业也 涌现出一波运动风潮 ，并呈现出全行业泛化的特征 。 我们认为当前的运动风潮泛化可以 从两个角度去理解： 1、 从消费端来看，运动类 服饰 的穿着场景在延伸。 当前运动类产品品类在拓展，除了 专业类运动鞋服之外，还包括运动时尚、运动休闲类的泛运动产品，且后者应用场景更 加广泛。例如运动时尚品牌 FILA，不仅仅在消费者进行专业运动的时候会穿着，在平常 生活中也会穿着；再例如运动休闲品牌比音勒芬，以高尔夫服饰为品牌定位特色并推出 商务休闲、时尚系列产品 ，受到中高端商务人士欢迎 。 2、 从品牌端来看，运动风潮在各类服装品牌中均有体现。 在服装行业的运动风潮之下， 不仅仅是李宁、安踏、 FILA 等运动鞋服品牌受益，其他休闲服装品牌也纷纷推出具备专 业性功能的轻运动产品线 ，受到消费者欢迎 。 例如男装品牌七匹狼，新推出都市机能、 户外探索等运动产品系列，面料具备吸湿排汗、抗紫外线、抗菌等特点；再例如中高端 女装品牌播 broadcast 在 2021 秋冬 新品中围绕“轻户外”主题推出系列产品， 进一步 多 元化产品风格。 图表 9： 休闲类男装品牌海澜之家 &七匹狼 /中高端女装品牌 TeenieWeenie&播 部分运动系列产品示例 HLA 海澜之家 七匹狼 TeenieWeenie 播 broadcast 运动户外保暖连帽夹克 都市机能、户外探索系列 T.W.网球系列运动 瑜伽文胸 轻户外系列撞色抽绳卫衣 资料来源： 天猫，微博， 国盛证券研究所 我们认为服装行业的运动 泛化 风潮中长期来看能够维持 ： 一方面 ， 人们对于生活品质及 身体健康的要求提升，这个趋势是长期的。 另 一方面，新冠疫情进一步提升了人们对于 健康的重视程度，同时 相关政策频频出台助力体育运动景气度 提升 ，全民健身时代有望 开启。 据 全民健身计划（ 2021 2025 年） 数据，人民群众通过健身促进健康的热情 日益高涨，经常参加体育锻炼人数比例达到 37.2%。 2021 年 11 月 10 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 1.2.3 国牌 黑马频出，市场风气正浓 服饰 消费 的 “国 牌时代 ”正 悄然 来临 。 国货崛起的趋势在各 类 消费行业均有所体现，在 服装行业尤为明显。 服饰品类除了保暖蔽体、装饰功能之外，也是表达个性诉求的方式 之一， 由此服饰 品类得以 成为国潮内容消费的主要载体之一。 据艾媒 咨询调研 数据显示， 综合 服装类 是 国牌购买偏好度最高的品类， 倾向在 综合 服装 类产品中 购买 国牌 产品的网 民占比高达 46.2%，倾向在运动鞋服中购买国牌产品的比例 更是 高达 68%。 图表 10： 中国网民偏好 购买 国牌 商品 品类 （ %） 图表 11： 国内及境外品牌关注度变化情况（ %） 资料来源： 艾媒 数据 ，国盛证券研究所 注： N=2832，调研时间为 2020 年 12 月 资料来源： 百度，国盛证券研究所 今年突发 事件 频出，点燃消费市场情绪 。 上半年新 疆棉事件 驱使消费者爱国 情绪发酵并 自发购买支持国牌， 7 月 鸿星尔克捐款 引发网友“野性消费” 。 这些 话题 屡屡成为 全民 关 注 点， 让 国产品牌进一步暴露在公众的视野中 。 我们认为 这一系列 短期事件热潮 之所以 能够 迅速 引发热议并 进一步 催生 国货 消费热潮，其背后 是数十年来消费 环境 及国产品牌 自身 潜移默化的改变 ： 1、 民族自信 带来国牌认可度的提升 ， 消费需求旺盛 。 随着国货品牌自身品质提升 +中国 经济崛起带来的民族自信，消费群体对国民品牌的青睐程度变高， 这是一个长期性的趋 势。 图表 12： 国内及境外品牌关注度变化情况（ %） 图表 13： 国潮内容关注者年龄分布（ %） 资料来源：百度，国盛证券研究所 资料来源： 百度，国盛证券研究所 一方面，国内品牌近年来得到更多的曝光和关注 。 90 后及 00 后逐渐步入消费市场， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 母婴产品 首饰珠宝 新能源汽车 新科技产品 文具、办公用品 零食 小型家电 3c数码产品 大型家电 综合服装 55% 25% 45% 75% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2016 2021 国内品牌 境外品牌 48% 26% 17% 4% 3% 2% 00后 90后 80后 70后 60后 其他 2021 年 11 月 10 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 这部分人群在消费时更关注产品背后的内容表达，是国潮消费的主力军。 据 百度与 人民网研究院联合发布百度 2021 国潮骄傲搜索大数据报告 数据显示，当前国 内消费市场对于国内品牌的关注度从 2016 年的 45%上升至 2021 年的 75%，与此 同时境外品牌的关注度从 55%下降至 25%。 另一方面，市场对于优质、 口碑良好 的国牌逐渐产生信赖。 据艾媒咨询调研数据显 示 ， 54.1%的消费者表示 比较 信任目前国产制造的商品质量 ， 28.3%的消费者 表示 非常信任。 2、 各类 国牌 修炼实力、 黑马频出 ，为市场提供优质选择。 从 供给层面 来看 ，国产品牌 的 表现也 没有辜负市场的青睐， 近年来 在各 大 消费品 类中 ， 优质的国产品牌凭借良心的 产品、细致的服务、相对较高的性价比， 涌入更多消费者的 视野 。 当前比较典型的国牌 例子 包括 服饰品牌李宁、 波司登、 安踏、回力、太平鸟，化妆品品牌花西子、百雀羚， 以及衍生出的 IP 如故宫 博物馆 、苏州博物馆等 。 图表 14： 服装 /化妆品 国货品牌 及文创类 IP 实例 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 整理 2. 时尚服饰：“危”、“机”并存，长期竞争加剧 2.1 中短期：销售环境有不确定性，谨慎中仍有乐观 对于时尚服饰公司而言， 2021 年的零售环境充满了波折，与 2020 年疫情对终端销售带 来猛烈的冲击不同， 2021 年前 3Q 经历了 Q1 疫情缓和阶段的消费快速复苏， Q2 外部事 件爆发带来的新增消费再到 Q3 局部自然灾害、多地疫情反复等事件对消费情绪带来打 击，终端流水增速走弱。 品牌 服饰板块 重点公司 2021 年 前三季度收入 同比 2020/2019 年分 别 +19.5%/+3.7%， 业绩同比 2020/2019 年分别 +45.9%/-8.5% 单 Q3， 2020/2019 年 收入 分别增长 4.6%/基本持平，业绩较 2020/2019 年分别下 滑 4.0%/下滑 18.6%。 从前三季度表现来看，增速出现逐步放缓的趋势。 2021 年 11 月 10 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2019Q1-2021Q3 品牌服饰重点公司收入及 YOY（亿元， %） 图表 16： 2019Q1-2021Q3 品牌服饰重点公司归母净利及 YOY（亿元， %） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 我们 认为 后续板块基本面表现将会呈现 三大趋势，我们总结为： 短期维度： 1） 在需求驱动下， 2021Q4-2022 年 初 冬装销售仍然值得期待 。 中期维度 ： 2） 由于市场环境的复杂性和疫情反复的 常态化， 2022 年全年流水波动 趋势更加明显； 3）在行业波动背景下各品牌之间的差异会被明显放大，优质公司能 够持续领跑行业。 2.1.1 短期趋势：销售波动但仍备货充足应对冬装销售 从 2021年 Q3存货变化判断， 我们认为各公司对冬装销售做了充足准备，叠加天气因素， 冬装销售表现值得期待 。 冬季销售旺季将至，天气因素有望带动冬装需求。 根据国家气候中心