工业刀具产业链：中钨高新VS华锐精密VS欧科亿.pdf

2021 年 9 月 29 日 并购优塾 中钨高新 VS 华锐精密 VS 欧科亿 工业刀具产业链 2021 年 9 月跟踪 今天，我们来跟踪硬质合金刀具产业链。 硬质合金刀具在机械制造 中主要用作切削加工的工具，也称切削刀具。从结构上看，完整刀 具一般除切削用的刀片外，还包括刀杆和刀柄等附件。其中，刀片 是机床执行金属切削加工的核心部件，被称为数控机床的“牙齿”。 图：数控刀具 来源：森泰英格招股书、欧科亿招股书、平安证券研究所 由于切削刀具主要搭载于数控机床使用，是典型的工业耗材，其市 场消费情况与国内制造业的发展水平息息相关。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 根据统计局数据显示，自 2021 年初以来，国内制造业固定资产投 资完成额累计同比增速显著高于历史平均水平，制造业的持续复苏 推动刀具企业的营收高速增长。 图：制造业固定资产投资完成额累计同比（ %） 来源： Wind 今天，我们来跟踪硬质合金刀具产业链的近况： 中钨高新 ， 2021年中报实现营业收入 62.30亿元，同比增长 41.88%； 实现归母净利润 1.93 亿元，同比增长 82.10%。 华锐精密 ， 2021年中报实现营业收入 2.30亿元，同比增长 67.46%； 实现归母净利润 0.74 亿元，同比增长 115.54%。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 欧科亿 ， 2021 年中报实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 60.77%； 实现归母净利润 1.04 亿元，同比增长 117.35%。 从机构对行业增长的预期情况来看： 中钨高新 2021-2023 年， wind 机构一致预测收入规模分别为 107.66 亿元、 115.53 亿元、 124.75 亿元，预期同比增速分别为 8.53%、 7.31%、 7.98%。 华锐精密 2021-2023 年， wind 机构一致预测收入规模分别为 4.83 亿元、 6.61 亿元、 8.58 亿元，预期同比增速分别为 54.7%、 36.84%、 29.79%。 欧科亿 2021-2023 年， wind 机构一致预测收入规模分别为 10.45亿元、 13.85亿元、 18.35亿元，预期同比增速分别为 48.82%、 32.58%、 32.46%。 从产业链来看，硬质合金刀具产业链上中下游依次为： 上游原料 生产硬质合金刀具的原料主要为碳化钨、钴粉、钽铌 固溶体等，代表公司主要有厦门钨业、中钨高新、洛阳钼业、江西 钨业等。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 中游生产 按照市场定位不同，全球刀具行业参与者大致可以分 为欧美、日韩和国产三个阵营： 以山特维克、肯纳金属、伊斯卡等公司为代表的欧美刀具企业技术 实力雄厚，主导高端定制化市场，价格昂贵； 以三菱综合材料、京瓷、特固克、克洛伊等企业为代表的日韩刀具 企业则以通用非定制化产品为主，通用性高、稳定性好， 产品价格 略贵于国产刀具； 国内刀具企业则主打中低端市场，代表公司主要有中钨高新、华锐 精密、欧科亿等。目前，部分国产中端刀片已达到日韩企业同类产 品水平。 下游应用 从下游应用来看，切削刀具广泛应用于通用机械、汽 车行业、航空航天以及模具制造等行业。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）硬质合金刀具未来的市场空间有多大？ 2）从关键经营数据来看，各家企业的竞争力如何？ 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 （壹） 图：产业链 来源：塔坚研究 硬质合金，是指通过粉末冶金方法，将高硬度难熔金属硬质化合物 （碳化钨等）和粘结剂金属钴、钼等按比例经过粉末制备、压制成 形和高温烧结等工艺制成的粉末冶金制品。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 而硬质合金刀具，则是在硬质合金基础上经过研磨加工、刃口处理 和表面处理等深加工工序和涂层工序制成的具备硬质合金特性的 刀具，在钨产业链中处于末端。 图：钨产业链 来源：招商证券 从产业链各环节利润水平来看，钨产业链呈现明显的“两头高、中间 低”的特征：上游钨矿资源的稀缺性和下游深加工领域较高的技术 门 槛，决定了上游钨矿企业和下游高端硬质合金企业利润水平较高。 而中游冶炼和初加工环节由于技术壁垒较低，产能过剩严重，利润 率水平较低。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：钨行业各环节利润率 来源：中国钨业协会、中信证券 了解了硬质合金刀具在钨产业链环节中所处的位置，我们再来看这 三家企业的收入结构。 （贰） 首先，我们以 2020 年为例，从收入体量和业务结构方面，对两家 公司有一个大致了解。 从收入规模来看，中钨高新（ 99.19 亿元） 欧科亿（ 7.02 亿元） 华锐精密（ 3.12 亿元）。 从收入结构来看： 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 中钨高新 刀片及刀具业务贡献 24.27 亿元，占比 24.47%。此 外，其 29.69%来自于硬质合金制品（ 29.45 亿元）、 38.37%来自 于钨化合物及粉末（ 38.06 亿元），以及 7.46%的其他主营业务（ 7.4 亿元）。 刀片及刀具业务主要包括数控刀片、数控刀具、整体刀具和 IT 刀具 等产品； 硬质合金制品是指用钨制造的一种合金材料，也是制造各种切削工 具、刀具、钻具的原材料； 化合物及粉末业务主要包括钨钼及化合物、钽铌及化合物和钨粉末 产品等； 其他业务为硬面材料、成品工具、热喷涂、钴粉、模具等产品。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：中钨高新收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 其中，中钨高新刀片及刀具业务的经营主体是其子公司株洲钻石。 株洲钻石是我国首家数控刀片企业，在硬质合金领域处于国内领先， 技术积累比较雄厚，部分产品性能已达到或超过国际先进水平。此 外，华锐精密的多位高管及核心技术人员均曾就职于株洲钻石公司。 华锐精密 其收入主要来源于数控刀片，合计占比 98.98%。其 中，车削刀片（ 1.93 亿元）占比 61.81%、铣削刀片（ 1.07 亿元） 占比 34.42%、钻削刀片（ 0.09 亿元）占比 2.75%。此外，还有 1.02% 的其他其他业务（ 0.03 亿元）。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：华锐精密收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 欧科亿 其收入中数控刀具贡献 3.03 亿元，占比 43.17%。此 外，硬质合金产品贡献收入 3.97 亿元，占比 56.55%，以及其他业 务（ 0.02 亿元）占比 0.28%。 其中，硬质合金制品主要是锯齿刀片和圆片，经下游工具企业再加 工可制成硬质合金锯片、原片铣刀等硬质合金切削刀具。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：欧科亿收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 综上，三者在产业链一体化上存在差异，中钨高新产业链布局比较 齐全。单就数控刀具业务规模而言，中钨高新 （ 24.27 亿元） 华锐 精密（ 3.09 亿元） 欧科亿（ 3.03 亿元）。 （叁） 接下来，我们将近几个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感 知其增长态势： 1）收入增长 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：季度收入增速对比（单位： %） 来源：塔坚研究 收入增速整体看下来，华锐精密 欧科亿 中钨高新，其中：华锐精 密和欧科亿 2021 年一季度收入增速较高，主要是由于前期受卫生 事件影响基数较低所致。 中钨高新 2019 年整体增速较低，主要是由于受到宏观经济环境的 影响，钨行业需求疲软，钨价格下滑，导致整体收入下滑明显。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：钨精矿（下）与 APT（上）价格走势 来源： Wind 而从 2020 年下半年开始，随着下游制造业的复苏，硬质合金制品 和数控刀具等产品产销两旺，带来营业收入大幅增长。 2）归母净利润增长 从归母净利润增速上来看，与收入增速变动趋势类似。其中， 2020 年 Q4 中钨高新归母净润增速较高，主要是由于至 2020 年底国企 专项改革基本结束，营业外支出同比大幅减少所致。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：归母净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 （肆） 对增长态势有感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆 开，看看 2021 年中报数据。 图： 2021 年中报财务数据（单位：亿元、 %） 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 从中报收入规模上来看，中钨高新（ 62.30 亿元） 欧科亿（ 4.96 亿 元） 华锐精密（ 2.30 亿元）；而从增速上来看，则是华锐精密 （ 67.46%） 欧科亿（ 60.77%） 中钨高新（ 41.88%）。 我们具体来看： 中钨高新 2021 年上半年实现营业收入 62.30 亿元，同比增长 41.88%；实现归母净利润 1.93 亿元，同比增长 82.10%。 业绩增长主要是由于下游制造业处于景气周期，加上钨原料价格上 行，产品量价齐升，业务收入大幅增长。归母净利润大幅增加除受 收入增加影响外，还由于存货跌价损失同比减少。 图：中钨高新季度收入（左）与季度归母净利润（右） 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 华锐精密 2021 年上半年实现营业收入 2.30 亿元，同比增长 67.46%；实现归母净利润 0.74 亿元，同比增长 115.54%。 业绩增长主要得益于制造业投资增速向上，同时，数控刀具国产替 代加速，以及产能的逐步释放。归母净利润同比大幅增长主要是由 于期间费用率的降低。 图：华锐精密季度收入（左）与季度归母净利润（右） 来源：塔坚研究 欧科亿 2021 年上半年实现营业收入 4.96 亿元，同比增长 60.77%；实现归母净利润 1.04 亿元，同比增长 117.35%。 业绩增长除受下游市场需求旺盛，高端锯齿产品以及硬质合金圆棒 产品增长较快外，还得益于数控刀片新建项目投产以及高端产品占 比提升，数控刀片均价有所提升。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：欧科亿季度收入（左）与季度归母净利润（右） 来源：塔坚研究 （伍） 对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况： 1）毛利率 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 图：毛利率对比（单位： %） 来源：塔坚研究 从过去三年的平均毛利率来看，华锐精密（ 50%） 欧科亿（ 30%） 中钨高新（ 20%）。造成毛利率差异的原因主要在于业务结构的差 异： 华锐精密业务比较单一，以附加值较高的数控刀具业务为主， 2020 年占比高达 98.98%。 欧科亿则是由于毛利率较低的硬质合金产品（半成品）占比较高于 数控刀具业务，拉低了整体毛利。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 中钨高新刀具业务占比较少，化合物及粉末（毛利率 6.33%）以及 硬质合金产品（毛利率 19.45%）拉低了整体毛利。 需要注意的是，即便是单就数控刀具业务而言，华锐精密同样高于 欧科亿和中钨高新，原因在于刀具产品结构存在差异： 华锐精密和欧科亿产品结构比较类似，数控刀片中车削刀片占比较 高，但由于 欧科亿铣削刀片主要用于通用模具铣削领域 ，竞争较为 激烈，因而毛利率较华锐精密低。 图：细分产品毛利率对比（ 2020H1 数据） 来源：招股说明书 而对于中钨高新而言，根据行业调研情况来看，其刀片刀具业务包 含数控刀片、数控刀具、整体刀具、传统刀片和微钻刀具。 其中， 数控刀片毛利率在 45%以上，与同行基本一致， 而数控刀具和整体 刀具的毛利率低于数控刀片。因此，整体刀片刀具毛利率低于华锐 精密和欧科亿。 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 然后从成本结构来看，以华锐精密为例，其 2019 年营业成本中， 直接材料和制造费用较高，直接人工占比较低。而在直接材料构成 中，碳化钨占比相对较高，但也仅占整体营业成本的 23%。 因此，原材料碳化钨的市场价格小幅波动对硬质合金刀具产品的营 业成本和毛利率的影响相对有限。毛利率的变动主要还是取决于原 材料成本上涨压力能否及时向下游传导。 图：营业成本构成（ 2019 年） 来源：华锐精密招股说明书、中信证券 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 2）净利率 净利率方面，受毛利率影响，同样表现为华锐精密 欧科亿 中钨高 新。其中， 2020 年一季度，由于受到卫生事件影响，华锐精密净利 率下降比较明显。 图：净利率对比（单位： %） 来源：塔坚研究 销售费用率方面，华锐精密较低，主要是由于其销售模式以经销为 主，因而销售费用占比较低； 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 财务费用率方面，中钨高新基本保持稳定，而华锐精密和欧科亿呈 下降趋势，主要是由于上市以后归还借款导致利息支出减少，同时 银行存款又带来利息收入增加。 图：销售费用率（左）与财务费用率（右） 来源：塔坚研究 管理费用率和研发费用率方面，三者差异不大。欧科亿的管理费用 率更低，而中钨高新的研发费用率偏低。 图：管理费用率（左）与研发费用率（右） 来源：塔坚研究 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 （陆） 看完公司基本数据，我们再来展望一下硬质合金刀具行业的未来增 长情况： 金属切削加工是机械加工中广泛使用的一种精密加工手段，约占整 个机械加工工作量的 90%，而刀具又是金属切削机床实现切削功能 的核心部件。 根据金属加工第四届切削刀具用户调查分析报告的数据，汽车 和摩托车、机床工具、通用机械、模具和工程机械是国内企业切削 刀具的主要应用领域， 2018 年占比合计接近 70%。 图：国内切削刀具下游应用领域（ 2018 年） 来源：第四届切削刀具用户调查分析报告、西南证券 2021 年 9 月 29 日 并购优塾 因此，工业刀具需求的核心驱动因素是： 1）金属切削机床产值； 2） 刀具消费占比； 3）硬质合金刀具占比； 公式可以表示为： 硬质合金刀具市场规模 =金属切削机床产值 *刀具 支出占比 *硬质合金刀具占比 其中： 金属切削机床产值 =金属切削机床产量 *金属切削机床单价 这 几大核心因素，我们挨个来拆解： （后文还有大约 9000 字内容，详见产业链报告库） 以上，仅为本报告部分内容。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ： 产业链报告库报告库。 识别二维码，订阅产业链报告库 了解咨询，请添加工作人员微信： 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