复盘海外铝塑膜国产替代看设备、材料国产化和Know-how积累.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 11月 07日 （ 评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009 复盘海外，铝塑膜国产替代看设备、材料国产化 和 Know-how积累 行业深度研究 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 铝塑膜是一种三明治结构的锂电池材料，因只应用于软包电池，市场空间有限，但因还未完成国产替代，投资效果佳。 市场空间： 我们预计 21年全球铝塑膜需求量在 2.6亿平， 25年达 8.2亿平， CAGR=33%， 21年市场空间在 66亿元， 25年达 147亿元， CAGR=22%（假设单价复合降幅 9%）。 投资效果： 我们以各材料行业头部企业为例，铝塑膜紫江 ROIC在 53%，远高于三元前驱体中伟 26%，三元正极当升 32%，负极璞泰来 36%， 隔膜恩捷 40%，铜箔嘉元 32%。 铝塑膜国产替代空间大。 我们预计 21年国内企业在全球铝塑膜市场份额在 30%，假设 25年国内企业份额达 60%/70%/80%，对应国内厂商市场空 间分别在 88/103/118亿元， CAGR=45%/51%/56%。我们认为铝塑膜国产替代正当时，理由如下： 需求端： CTP+铝塑膜趋势开启，为国内企业在动力领域替代海外企业打开突破口。 比亚迪 DMI目前已经采用电芯软包铝塑膜 +外部铝壳方 案，随着未来逐步延伸到外供电池、自供大刀片电池，假设明年新增 50%外供电池采用 +10%大刀片采用，后年 30%大刀片采用，我们预计 21-23年比亚迪动力用铝塑膜需求在 525、 3156、 6234万平。 供给端：海外厂商 DNP等扩产较为保守，无法满足新增需求。 我们预计全球动力 +ATL 22、 23年需求在 2.1、 3.1亿平（目前基本采用进口 铝塑膜），而海外三家企业合计产能在 2.2、 2.3亿平， 22年紧平衡， 23年存在缺口。 性价比：国产铝塑膜价格低于进口 20%-30%，而性能基本趋同。 以动力用铝塑膜为例，进口价格在 25-30元 /平，国产在 21元 /平，差价主 要来自： 1）进口原材料昂贵（特别是 CPP）； 2）日韩企业产销链条长，在国内销售依赖经销商。 目前国产替代的待选标的有新纶科技、紫江企业（子公司紫江新材料）、璞泰来（子公司卓越）、明冠新材（子公司明冠锂膜）。从出货量 上看，我们预计新纶、紫江处于第一梯队， 21H1出货在 1000万平 +，其他在 500万平以下。 摘要 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 复盘海外铝塑膜企业，我们发现在铝塑膜领域垄断多年的海外企业有以下特征： 日本头部铝塑膜企业呈现出大集团小业务的特征，并且主业多为印刷、膜业务出身。 大集团折射出海外企业大力发展铝塑膜业务驱动力有 限，以印刷、膜业务为主业和铝塑膜有协同相关性。 日本供应商在铝塑膜领域专利积累早而深，反映出铝塑膜具有一定壁垒且注重工艺 know-how积累。 昭和电工 1997年提出了 4 项相关申 请，并和索尼合作开发的第一代铝塑膜产品； 1998年凸版印刷提出了第一项申请。截至 2020年，大日本印刷铝塑膜专利数 210+、凸版印 刷 180+、昭和电工 108+。 栗村化学是韩系完成国产替代的典型。 公司 2008年突破铝塑膜技术，打破了日本厂商垄断，我们认为实现韩系国产替代原因如下： 1）包 装膜、 BOPP膜与铝塑膜业务有协同性，且自产 CPP膜， CPP膜是生产铝塑膜的核心原材料。 2）铝塑膜主流下游 LG、 SKI均为韩国本土电池 厂，对韩系铝塑膜企业突破日本垄断有促进作用。 基于以上，我们重点推荐 【 紫江企业 】 （轻工组覆盖），建议关注 【 璞泰来 】 、 【 恩捷股份 】 、 【 明冠新材 】 。重点推荐紫江理由如下： 1） 客户端：已完成软包铝塑膜在消费、动力（包括两轮车和新能源汽车）、储能的突破。 2）盈利端：单平盈利一骑绝尘，紫江在 3元左右，其 他在 1元或尚未盈利。我们认为紫江客户进展和盈利领先的本质是掌握 know-how积累深厚： 设备： 自主研发 +定制设备，不依赖海外进口，单平投资低于同行。 原材料： 在铝塑膜专利布局深厚，掌握 CPP技术（和主业有协同性），基本完成材料国产化。 风险提示 ：电动车销量不及预期、海外铝塑膜厂商扩产超预期、铝塑膜价格下降超预期、比亚迪软包推进进度不及预期、测算存在主观性 铝塑膜：百亿市场下的高 ROIC锂电材料 1 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 铝塑膜是软包电池外包装材料，拥有三明治结构，不同应用领域厚度有差别 资料来源 ：中国化学与物理电源行业协会、 天风证券研究所 铝塑膜是软包锂离子电池的外包装材料 ，电芯组装后用铝塑膜密封形成一个电池。由于电池内部有电解液存在，因此要求软包材料 能够抵挡有机溶剂（电解液）的溶胀、溶解和吸收，同时保证氧气和水分的严格阻隔。 铝塑膜呈现三明治结构， 由外阻层（尼龙层） +阻透层（铝箔） +热封层（ CPP）组成。 铝塑膜按厚度可 分为 70m 以下、 71 90m 、 91 120m 和大于等于 121m 四类。 市场上常用的铝塑膜规格，动力领域常见 有 153m ； 3C 领域的有 88m 和 113m 等。 图：铝塑膜三明治结构和各层介绍 外阻层（尼龙） 阻透层（ 铝箔 ） 热封层（ CPP） 粘结层（粘合剂） 粘结层（粘合剂） 内部电解液 外界氧气水分 作用 原材料要求 厚度 保护中间层铝箔层不受划伤；保证包装铝箔具备 良好的形变能力；阻止空气尤其是氧气的渗透 抗冲击性能、耐穿刺性能、耐热及 绝缘性能，耐摩擦性能 15 25m 金属 AL在室温下与空气中的氧气反应生成氧化膜， 从而阻止水汽渗入 黏结外阻层和阻透层 良好的抗针孔性，稳定的可加工成 型性，优良的双面复合性 35 40m 耐电解液、耐热耐老化和粘结性能 2 3m 黏结热封层层和阻透层 耐电解液、耐热耐老化和粘结性能 2 3m 电池热封装时， PP层加热熔化黏合；阻止泄露 的电解液腐蚀 Al层 与金属 Ni、 Al及极耳胶块有良好的 热封粘贴性、耐电解液性、绝缘性 40 80m 总结铝塑膜五大性能：高阻隔性、高冷冲压成型性、耐穿刺性、耐电解液性、耐高温绝缘性 6 铝塑膜制造工艺可分为干法和热法，干法优势在于外观和冲深，热法在于耐电解液性强 资料来源 ： GGII、浙江道明光电科技有限公司 锂电池铝塑复合膜介绍 、天眼查、电池中国网、 天风证券研究所 铝塑膜主流制造工艺可分为干法和热法，干法对 CPP要求更高。 干法： 由铝箔和 CPP直接用 粘合剂 复合， CPP无需经过高温二次结晶， 故冲深性能（又叫冲压性，指金属经过冲压变型而不发生裂纹等缺陷的性 能）和外观较好。但由于需要用粘合剂，电解液渗透性又强，容易腐蚀和 溶胀 CPP层并与粘合剂发生反应，故一般对 CPP要求更高，需要有更好 的阻隔性能。 热法： 由铝箔和 CPP之间用 MPP粘结，在一定温度下热压合成，但由于 长时间高温烘烤作用使 Al脆化，导致冲深性能降低，但是耐电解液性强。 干热法产品性能逐渐趋同，均能满足下游需求。 近年来随着工艺的不断改 善，干法的耐电解液性增强，热法的冲深性能逐步提高。 图：铝塑膜 制作 工艺 Al层钝化 粘结剂 Al层单表面处理 尼龙层挤压粘合 粘结剂 Al层单表面处理 尼龙层挤压粘合 粘结剂 CPP层挤压粘合 粘结剂 Al层单表面处理 尼龙层挤压粘合 MPP CPP与 MPP热融合 干法 热法 分切成卷 冲坑热封 步骤 内容 第一步 对铝箔的毛面和光面进行脱脂和耐腐蚀性处理 第二步 将尼龙层的电晕面与处理后的铝箔的毛面作干式复合并固化成型 第三步 将铝箔的光面进行粘结剂预涂处理，然后利用挤出复合的方式将聚丙烯薄膜层与铝箔热粘接并冷却成型 第四步 对锂电池软包装膜二次加热处理成型后冷却收卷 第五步 冲压成型：软包电芯可以根据客户的需求设计成不同 的尺寸，开具相应的模具，使铝塑膜冲压成型，即利 用成型的模具在铝塑膜上冲出一个能够卷芯的坑。 第六步 包装侧封、顶封：将卷芯放入铝塑膜后，将铝塑膜放到夹具中，在顶封、侧封机中进行封装。 表 ：紫江新材料铝塑膜制作具体步骤 7 原材料成本占比近 70%、制造费用占比 25%，原材料中铝箔和 CPP占大头 资料来源 ： Wind、各公司年度报告、明冠新材招股说明书、观研天下、 天风证券研究所 铝塑膜直接材料成本占比约 70%，制造费用占比 25%，是个比较容 易发挥规模效应的细分赛道。 在材料中，铝箔和 CPP是成本大头，具体比例受应用影响，一般而 言动力类产品对 CPP要求更高，故 CPP成本占比会略高。 图：铝塑膜原材料成本拆解 表 ：锂电产业链成本构成 项目 锂电池 前驱体 三元正极 LFP 负极 隔膜 电解液 铜箔 铝塑膜 孚能科技 中伟股份 容百科技 当升科技 德方纳米 璞泰来 凯金能源 恩捷股份 天赐材料 嘉元科技 明冠锂膜 直接材料 69% 93% 89% 88% 72% 40% 32% 57% 72% 76% 69% 直接人工 7% 1% 1% 1% 5% 2% 4% 6% 4% 5% 6% 加工费 51% 22% 能源动力 16% 制造费用 24% 6% 10% 11% 23% 7% 42% 20% 24% 19% 25% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 35%15% 6% 4% 铝箔 CPP 尼龙 胶粘剂 8 铝塑膜资产偏轻，投资回报率超 50%+，为中游锂电材料之最 资料来源 ：公司公告、 天风证券研究所 材料 2020年单 GWh固定资产投资金额（万元） 正极 8932 涂覆 +基膜 7225 铜箔 4104-5509 三元前驱体 4743-4789 基膜 3429 负极 +石墨化 2788（ 1万负极： 1万石墨化） 负极 1862 石墨化 926 铝塑膜 389810 电解液 187 表：锂电材料单 GWh投资（万元）铝塑膜 在锂电材料中属于资产较轻环节，换算到电池的单 GWh投资 仅高于电解液，低于其他材料。 1平方米锂电铝塑膜固定资产投资约 为 6元，为横向对比，我们将其换算为 1GWh电池所需材料投资：铝 塑膜单 GWh电池投资在 600万元左右（三元正极在 9000万元，铝箔 和三元前驱体在 5000万元，负极包含石墨化在 3000万元，电解液不 包含 6F在 200万元，基膜 +涂覆在 7000万元）。 从投资效果看，目前铝塑膜最优， ROIC达 53%。 我们以各材料行业 头部企业为例，铝塑膜紫江在 53%，远高于三元前驱体中伟 26%， 三元正极当升 32%，负极璞泰来 36%，隔膜恩捷 40%。铜箔嘉元 32%。 行业 公司 单吨 /平固定资产投资（元） 单吨 /平净利润（元） ROIC 三元前驱体 中伟股份 1.9 0.5 26% 三元正极 当升科技 4.7 1.5 32% 负极全工序 璞泰来 2.8 1 36% 隔膜（包括涂覆） 恩捷股份 2.5 1 40% 铜箔 嘉元科技 6.3 2 32% 铝塑膜 紫江新材料 5.7 3 53% 表：锂电材料 ROIC对比（ ROIC=单吨 /平净利润 /固定资产投资） 9 铝塑膜下游是软包电池，其优势在安全性和单体能量密度，劣势在经济性差 资料来源 ：孚能科技招股说明书、 天风证券研究所 根据封装形式的不同，锂电池可分为方形电池、软包电池和圆柱电池，主要区别在于壳体，方形和圆柱采用钢壳或者铝壳，软包采 用铝塑膜。 软包电池的优势在于： 1） 高能量密度 ，三元软包单体能量密度在 260wh/kg，三元方形单体在 240wh/kg，三元圆柱单体在 250wh/kg； 2）安全性能好 ，发生安全问题只会鼓起但不会爆炸。 软包电池 劣势在于 ： 1） 成组效率低 ， 软包电池由于外包装较薄，在出现极端情况时容易被刺穿，因而在电池包环节需要加入金属 防护层给予更多的保护，会带来成组效率不佳； 2）成本高 ，如 LGC供应的软包电池包 2019年价格约为 1.54元 /Wh，同期宁德时 代供应的三元方形电池包价格约为 1.14元 /Wh，松下供应的圆柱单体电芯价格约为 0.96元 /Wh。 表 ：三种形状动力电池的主要技术指标对比 项目 软包电池 方形电池 圆柱电池 壳体 铝塑膜 钢壳或铝壳 钢壳或铝壳 制造工艺 方形叠片 方形卷绕 圆柱卷绕 能量密度 高 中 中 成组效率 中 高 中 安全性 好 差 中 生产效率 低 中 高 标准化程度 低 低 高 一致性 低 低 高 充放电倍率 高 中 低 代表车型 日产 Leaf 宝马 i3 特斯拉 Model3 优势 能量密度高、安全性能 好、重量轻、外形设计 灵活 对电芯保护作用强、 成组效率高 生产工艺成熟、电池 包成本低、一致性高 劣势 成本高、一致性差、制造工艺要求高 整体重量重、一致性差、型号多 整体重量重、成组效 率低、能量密度相对 较低 软包电池性能 具体优势 能量密度高 结构上采用铝塑膜包装，铝塑膜重量轻、空间利用率高，使得电芯能量密度相对提升 安全性能好 发生安全问题时，铝塑膜一般会鼓气裂开，由于机械性能不强，不会爆炸 循环寿命长 经测试 100次循环衰减比铝壳少 4%-7% 容量高 较同等规格尺寸的钢壳电池容量高 50%，较铝壳电池高 20-30% 重量轻 较同等容量的钢壳方形电池轻 40%，较铝壳方形电池轻 20% 内阻小 极大的降低电池的自耗电 叠片设计 设计灵活，在特定、异形、狭小空间可以容纳更多电芯，配合客户需求定制，适配多种车型 表 ：软包电池优势 10 高能量密度 +轻薄化的优势使得软包电池在 3C消费市场大放异彩 资料来源 ： EVtank、华经产业研究院、 天风证券研究所 3C电子产品如手机、平板电脑等逐渐向 智能化、轻量化、小型化 趋势发展，软包电池相比于方形和圆柱形电池的优势在于高能量密 度、更轻薄、外形灵活，更符合消费电子需求， 而其成本高的劣势对于对价格敏感性不高的消费电子来说不是问题 。 目前软包电池在 3C消费市场的 渗透率高达 80%，我们认为随着新消费电子如 TWS、智能音箱的发展，有望提升至 90%。 2014- 2017年软包锂电池的渗透率快速提升至 70%，随着 3C消费电子市场日渐成熟，渗透率增速放缓，截至 2020年全球消费锂电市场规 模为 92.1GWh，软包锂电渗透率为 81.1%，未来随着 5G持续发力，新消费电子如 TWS、智能音箱等成为增长动力。 49% 60% 69% 80% 92% 96% 98% 0% 50% 100% 软包 方型及圆柱型 54% 58% 72% 79% 85% 88% 90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 E 软包 方型及圆柱型 图： 2015-2021年全球手机锂离子电池类型占比 图： 2015-2021年全球笔记本电脑锂离子电池类型占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 3C数码类锂电池产量（ GWh) 3C数码类软包电池产量 (GWh） 渗透率（ %） 图： 2014-2020年全球 3C数码类软包电池渗透率 11 在海外动力市场，软包是 LGC、 SKI主流路线，颇受欧洲车企欢迎 资料来源 ：孚能科技招股说明书、 OFweek锂电网、盖世汽车、 Clean Technica、 天风证券研究所 从电池厂看，海外 LGC、 SKI以软包为主，松下以圆柱为主， SKI以方形为主。 从车企看，欧洲市场更偏好软包电池。 据 OFweek锂电网 显示， 2019年全球销量排行前十的新能源乘用车中，软包电池配套上升至 4款。 2020年欧洲销量排前 20名的电动车中，其中有 15款采用的是软包电池，包括戴姆勒、日产、雷诺、大众、现代、奥迪、沃 尔沃等企业均有软包电池的车型。 表：海外电池厂软包电池使用情况 表： 2021年 8月欧洲电动汽车销量 top20（辆） 海外电池厂 电池形状路线 LGC 主要是三元软包，南京工厂供应特斯拉系三元圆柱 松下 圆柱 三星 SDI 主要是圆柱 SKI 软包 northvolt 方形 +软包 Tesla 圆柱 排名 车辆型号 8月销量 是否使用软包电 池 1 VW ID.3 8025 2 Telsa Model 3 7878 3 VW ID.4 4844 4 Renault Zoe 4065 5 Ford Mustang Mach-E 3743 6 Skoda Enyaq 3674 7 Ford Kuga PHEV 3666 8 Mercedes GLC300e/de 3654 9 Kia Niro EV 3601 10 Telsa Model Y 3543 11 Fiat 500e 3172 12 VW e-Up! 3159 13 Hyundai Kona EV 2641 14 BMW 330e 2617 15 Audi e-Tron 2437 16 Hyundai loniq 5 2321 17 Mercedes A250e 2310 18 Peugeot e-208 2139 19 Cupra Formentor PHEV 2116 20 Audi Q3 PHEV 2088 销量总计 155734 12 软包目前在国内动力市场占比较低，系宁德、比亚迪等主要采用方形路线 资料来源 ： GGII、孚能科技招股说明书、 起点锂电大数据、电池中国、 天风证券研究所 从装机占比看，软包电池在国内份额在个位数， 2021H1国内电池厂软包装机 3.5GWh，占比在 8%。装机绝对值和占比均较低 。 软包电池在国内份额较低系宁德、比亚迪等此前多采用方形电池路线，采用软包路线的电池厂如孚能、万向、远景等尚未起量。 图：国内动力市场软包电池装机 &占比（ GWh， %） 5.5 3.9 3.5 9% 6% 8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 5 6 2019年 2020年 2021年 H1 软包装机（ GWh） 软包占比（ %） 表：国内车企电池形状技术路线 国内电池厂 电池形状路线 宁德时代 方形为主 比亚迪 方形为主，逐步推软包中 亿纬锂能 方形、圆柱、软包均有 孚能 软包 国轩高科 方形为主 蜂巢 方形 捷威 软包 万向 123 软包 远景 AESC 软包 中航锂电 方形 欣旺达 方形 力神 方形 13 我们预计铝塑膜 21年市场空间在 66亿元， 25年达 147亿元， CAGR=22% 资料来源 ：鑫椤锂电、 天风证券研究所 我们预计 21年全球铝塑膜需求量在 2.6亿平， 25年达 8.2亿平， CAGR=33%， 21年市场空间在 66亿元。 25年达 147亿元， CAGR=22%。具体假设如下： 渗透率： 动力渗透率依赖电池厂使用软包比例测算，宁德 2%，松下、三星 0%， LGC排除南京特斯拉在 80%-85%， SKI 100%， 其他 30%左右。 用量： 动力及其他电池单 GWh用量在 100万平，消费因体积较小用量较大在 150万平。 单价： 假设今年均价在 25元（海外占比较高）， 25年降至 18元 /平，复合降幅在 9%。 表：三种形状动力电池的主要技术指标对比 装机量（ Gwh） 单位 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E 2024年 E 2025年 E 动力电池 GWh 152 291 444 640 907 1303 软包渗透率 % 32% 32% 35% 36% 37% 37% 消费电池 GWh 75 81 87 95 100 105 软包渗透率 % 90% 90% 90% 90% 90% 90% 储能电池 GWh 23 40 64 102 164 262 软包渗透率 % 5% 5% 5% 5% 5% 5% 电动工具 GWh 9.6 11.0 13.2 15.2 17.5 20.1 软包渗透率 % 10% 10% 10% 10% 10% 10% 两轮车 GWh 12.3 17.4 22.0 28.3 34.6 41.6 软包渗透率 % 2% 5% 10% 10% 10% 10% 合计装机 GWh 271 440 631 880 1223 1731 合计软包装机 GWh 118 170 242 326 438 602 装机产量比 % 75% 80% 80% 80% 80% 80% 动力及其他单 GWh铝塑膜用量 万平 100 100 100 100 100 100 消费单 GWh铝塑膜用量 万平 150 150 150 150 150 150 铝塑膜需求 亿平 2.1 2.6 3.6 4.7 6.1 8.2 YOY 27% 36% 31% 30% 34% 单价 元 /平 28 25 23 21 20 18 市场空间 亿元 58 66 82 98 122 147 YOY 13% 25% 20% 24% 21% 国产替代是核心逻辑 需求端： CTP+铝塑膜趋势开启，为国内企业在动力领域替代海外 企业打开突破口 供给端：海外厂商 DNP等扩产较为保守，无法满足新增需求 性价比：国产铝塑膜价格低于进口 20%-30%，而性能基本趋同 2 14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 铝塑膜 70-80%的市场份额被海外企业占据，国产替代空间大 资料来源： 鑫椤锂电、华经产业研究院、 天风证券研究所 目前日本 DNP在全球份额约 50%，其次为昭和电工和栗村化学，份额分别在 12%、 11%，三家海外企业合计占据了 73%的市场份 额。此外新纶科技系收购日本凸版印刷铝塑膜业务而来，技术来源也是海外，即海外企业占据 83%的份额。 从全球铝塑膜市场空间看， 21年 66亿元， 25年 147亿元， 4年 CAGR仅 22%， 但若从国产企业国产替代看则空间大，我们预计 21年 国内企业份额在 30%，对 25年份额测算如下： 乐观： 25年国产 80%份额，对应国内厂商市场空间 118亿元， CAGR=56%。 中性： 25年国产 70%份额，对应国内厂商市场空间 103亿元， CAGR=51%。 悲观： 25年国产 60%份额，对应国内厂商市场空间 88亿元， CAGR=45%。 图 ： 2020年全球铝塑膜主要企业市场份额 表：铝塑膜国内市场空间与弹性测算 项目 单位 乐观 中性 悲观 21年全球市场空间 亿元 66 66 66 21年国内企业市场份额 % 30% 30% 30% 21年国内企业市场空间 亿元 20 20 20 25年全球市场空间 亿元 147 147 147 25年国内企业市场份额 % 80% 70% 60% 25年国内企业市场空间 亿元 118 103 88 CAGR % 56% 51% 45% 50% 12% 11% 25% 2% 日本 DNP 昭和电工 栗村化学 国内相关企业 其他 16 CTP+铝塑膜趋势开启，兼具高能量密度、高安全性 资料来源 ：比亚迪 DMI发布会、中国经济网、 天风证券研究所 比亚迪在今年 1月份 DMI的发布会上宣布： 其 DMI车型上开始 使用软包磷酸铁锂（又称小刀片），采用二次密封技术，即电芯采用 软包（铝塑膜）封装，刀片电池采用硬铝外壳封装，我们认为铝塑膜优势如下： 提能量密度： 软包电池是三种电池形状路线中能量密度最高的，故采用此种方案在一定程度上可提升电池系统的能量密度。 提安全性： 软包电芯在出问题时只会鼓起，不会爆炸故电芯采用铝塑膜封装，安全性能更好。 降成本： 以目前的秦 PLUS DMI（软包铝塑膜 +刀片硬铝外壳）方案和混动用 LFP电芯（传统方案）结构件 /铝塑膜成本对比： 1） 铝塑膜方案成本 =8.3kwh（单车带电） *1（单 kwh耗用铝塑膜） *20元 /平 +100*2.5（一对极耳） =416元，度电成本在 50元 /kwh=416/8,3； 2)传统方案成本 =（盖板 5+铝壳 4+其他结构件 1） *100=1000元，度电成本在 120元 /kwh，可以看出软包铝塑膜 方案较传统方案电芯度电成本下降 70元，经济性较强。 秦 Plus DMI 内层国产铝塑 膜 +外层铝壳 秦 Plus DMI 传统 LFP铝壳 带电量（ kwh） 8.3 带电量（ kwh） 8.3 铝塑膜单耗（平 /kwh） 1 铝壳（元） 4 铝塑膜单价 20 盖板（元） 5 铝塑膜 /铝壳成本（元） 166 其他结构件 1 极耳成本（元） 250 串联电芯数 100 合计成本（元） 416 合计成本 1000 度电成本（元 /kwh） 50 度电成本（元 /kwh） 120 表 ：比亚迪 DMI采用铝塑膜经济性测算（研究员测算数据，仅供参考） 图：比亚迪 DMI发布会图片 17 电芯软包铝塑膜 +外部铝壳方案，有望从 DMI推广到外供到大刀片 资料来源 ：比亚迪 DMI发布会、 天风证券研究所 我们预计 21-23年比亚迪动力用铝塑膜需求在 525、 3156、 6234万平。核心假设如下： 今年小刀片采用，明年新增 50%外供电池采用 +10%自产大刀片采用 ，后年新增 30%大刀片采用； DMI小刀片 21-23年装机 4.2、 15、 23GWh，大刀片（ BEV）装机 20、 28、 41GWh，外供 4、 15、 30GWh。 表：比亚迪动力用铝塑膜需求测算 项目 单位 2021年 E 2022年 E 2023年 E DMI小刀片 GWh 4.2 15 23 大刀片（ BEV） GWh 20 28 41 假设大刀片使用软包比例 GWh 0% 10% 30% 外供 GWh 4.0 15 30 假设外供使用软包比例 % 0% 50% 50% 储能 4 8 16 商用车 4 5 6.00 软包合计 GWh 4 25 50 比亚迪总装机 GWh 36 71 110 软包渗透率 % 12% 36% 45% 装机产量比 % 80% 80% 80% 比亚迪动力铝塑膜需求量 万平 525 3156 6234 YOY 501% 98% 18 供应链安全 +日韩企业扩产不激进，无法满足动力 +高端消费需求 资料来源 ： 明冠、新纶、紫江公司公告、中国产业信息网、瑞鼎电子网、 天风证券研究所 目前，铝塑膜市场多被海外企业占据（加上收购日式企业铝塑膜业务的新纶，海外企业占据 83%的份额） ，特别动力和高端消费市 场，随着全球电动车市场的高增 ，加之日式企业扩产相对保守，或为国产铝塑膜企业带来替代机会。 我们预计全球动力 +ATL 22、 23年需求在 2.1、 3.1亿平（目前基本采用进口铝塑膜），而海外三家企业合计产能在 2.2、 2.3亿平， 22年紧平衡， 23年存在缺口。 表：全球铝塑膜产能预测（研究员预测数据，仅供参考） 表：全球动力 +ATL铝塑膜供需测算（研究员预测数据，仅供参考） 有效产能（亿平） 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E DNP 1.2 1.2 1.5 1.6 昭和 0.5 0.5 0.5 0.5 韩国栗村 0.2 0.2 0.2 0.2 海外企业产能合计 1.9 1.9 2.2 2.3 新纶 0.4 0.5 0.9 1.1 紫江 0.2 0.4 0.8 1.0 明冠 0.0 0.1 0.2 0.4 道明光学 0.2 0.2 0.3 0.5 恩捷 0.1 0.2 0.2 1.0 璞泰来（卓越） 0.1 0.2 0.2 0.2 供给合计 2.9 3.4 4.8 6.5 需求 2.1 2.6 3.6 4.7 需求 /供给 71% 76% 74% 72% 项目 2020年 2021年 E 2022年 E 2023年 E 全球动力装机 152 291 444 640 软包渗透率 32% 32% 35% 36% 动力单 GWh铝塑膜用量（万平） 100 100 100 100 装机产量比 75% 80% 80% 80% 全球动力铝塑膜需求（亿平） 0.6 1.1 2.0 2.9 ATL 0.14 0.15 0.17 0.18 动力 +ATL需求 0.8 1.3 2.1 3.1 海外三家产能 1.9 1.9 2.2 2.3 供给 -需求 1.2 0.6 0.1 -0.8 19 满足电池厂降本需求，国产铝塑膜价格低于进口 20%-30% 资料来 源 ： GGII、 天风证券研究所 目前，进口铝塑膜价格高出国产价格 20%-30%，具体原因如下： 原材料依赖进口，进口 CPP价格高昂。 此前铝塑膜从材料到工艺到设备均依赖海外进口，随着国内铝塑膜的发展，目前已基本实 现设备以及原材料中铝箔、尼龙的国产替代，但 CPP原料进口依赖度仍然较大，特别是许多干法企业动力铝塑膜用 CPP。 日韩企业产销链条长，在国内销售依赖经销商。 为防止技术泄露，日韩企业均没有在中国设厂，而是通过代销的方式，产销链条加 长，导致成本一直居高不下。据 GGII统计， 昭和铝塑膜的代理商数量最多，有 25家，其次是 DNP有 5家。其中，由于昭和电工代 理商数量多，导致以次充好的现象时有发生。 目前国产铝塑膜价格低于进口 20%-30%，可降低度电成本 8.5元 /kwh，降本 1%，未来随着国产铝塑膜规模的扩大，铝塑膜价格 有望进一步下探，进而降低动力电池成本。 表 ：铝塑膜在软包电池成本占比测算 25 5 3 2 1 1 1 1 昭和电工 DNP 栗村化学 凸版 大仓 东冈 藤森 住友 图： 日韩企业在中国境内代理商数量 项目 单位 进口动力铝塑膜 国产动力铝塑膜 单价 元 /平 29.5 21 1kwh用量 平 1 1 1kwh软包电池成本 元 800 800 铝塑膜在软包成本占比 % 4% 3% 20 国产铝塑膜产品性能逐渐接近进口，目前区别多在外观上 资料来 源： 明冠新材招股 、 天风证券研究所 以明冠新材的铝塑膜为例，其在冲壳深度、热封、摩擦性能上已基本接近进口厂商（ DNP、昭和电工）水平，仅在外观上尚存少 许差异 。 表：铝塑膜 性能对比 项目 单位 指标 指标含义（ 表示指标越小越好； 表示指标越大越好）明冠新材 DNP 昭和电工 尺寸外观 厚度 % 5 10 10 产品可靠性、稳定性 宽度 mm 0.5 0.5 1 气泡（鱼眼） 异物等 mm 直径 0.5 直径 0.5 PP鱼 眼 1.0 有色异物 1.0 无色异物 2.0 纤维异物 2.0 冲壳深度 冲壳深度 mm 6 6 4.4 冲压性能 冲壳后残余 % 50 / / 阻隔能力 厚度 AL/CPP 初始剥离力 N/15mm 15 5 5 产品可靠性、稳定性 电解液浸泡 剥离力 N/15mm 8 4 不分层 浸泡 24h/85 PA/AL 初始剥离力 N/15mm 6 3 2 水煮 657 天 / / 高温高湿 8585RH7 天 / / 热封性能 初始热封 N/15mm 60 50 29.4电解液热封 N/15mm 40 40 / 摩擦系数 尼龙面 0.3 0.3 /CPP面 0.3 0.3 / 国产替代标的 从出货量上看，新纶、紫江为第一 梯队 ，璞泰来（卓越）、明冠 紧随其后 3.1 21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 新纶科技：铝塑膜业务源于收购日本凸版印刷，技术和售价接近海外 资料来源：公司官网、 Wind、 天风证券研究所 新纶科技成立于 2002年， 总部位于深圳，是集新材料研发、生产、销 售及新材料精密制造于一体的综合服务商。 公司 2016年收购了日本凸版印刷株式会社铝塑膜业务，根据中国化学 与物理电源行业协会统计，公司 2020年国内动力类铝塑膜市场占有率 已经达到了 87%，是国内规模最大的动力类铝塑膜供应商。 21年底公司铝塑膜月产能预计达 600万平 /月，在建产能为常州基地的 4、 5号线，预计年产能在 7200万平。 21H1公司铝塑膜业务收入在 3.5亿元，我们预计销量在 1300万平，对应 单价在 27元 /平（接近海外售价），单位营业成本在 20元 /平，毛利率 25%。 表：新纶科技铝塑膜产能（万平） 类型 地区 客户 消费类 - 比亚迪、冠宇、锂威、力神 动力类 国内 孚能科技、捷威动力、盟固利、微宏动力、 A123、蜂 巢、华鼎国联、超威、多氟多、恒大新能源 国外 LG、 SKI、 AESC、日本三洋 图：新纶科技客户分布 年底产能（万平） 2020年 2021年 E 2022年 E 1（干、热） 3600 3600 3600 2（干） 3600 3600 4、 5 3600 合计 3600 7200 10800 新纶 单位 2019年 2020年 2021年 H1 铝塑膜销量 万平 1339 1300 营业收入 万元 2.8 3.5 单价 元 /平 21 27 营业成本 万元 单位营业成本 元 /平 20 毛利率 % 25% 表：新纶铝塑膜量价利数据 23 紫江企业：老牌复合膜企业，深耕铝塑膜十余年 资料来源：公司官网、 Wind、 天风证券研究所 紫江企业成立于 1988年， 核心业务 为包装材料 ，其主要产品 包括 PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色 纸包装印刷、薄膜等包装材料以及饮料 OEM等。 紫江企业是印刷出身、其旗下子公司紫江新材料制作塑料彩印出身，有多层材料复合技术积淀。 公司 2004年开始组建铝塑膜团队， 07年研发出第一代产品， 17年更新至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业。 目前公司动力铝塑膜和多氟多、河南锂动已有批量合作；国轩高科、孚能科技已开始送样；亿纬锂能、捷威已进入审核、商谈阶段。 在数码市场，目前公司与数码类前十大电池厂中一半以上的客户已实现了持续批量合作。 21H1公司实现铝塑膜销量 1046万平米，其中动力铝塑膜销量 509万平米，占比上升至 48%。 21H1紫江铝塑膜销售均价在 16元 /平 单平盈利在 3元，净利率在 19%。 表：紫江新材料铝塑膜量价利数据图：紫江企业铝塑膜发展历程 紫江新材料 单位 2019年 2020年 2021年 H1 2021Q3 2021年 1-9 铝塑膜产量 万平 1158 1574 1302 517 1819 铝塑膜销量 万平 1079 1490 1046 493 1539 营收 亿元 1.7 2.3 1.7 0.8 2.5 净利润 亿元 0.3 0.44 0.32 扣非净利润 亿元 0.28 0.39 0.32 净利率 % 16% 16.93% 19.1% 单价 元 /平 15.8 15.6 16.0 16.8 16.2 单平利润 元 2.6 2.6 3.0 24 明冠新材：光伏背板出身，铝塑膜业务尚未盈利 资料来源：公司官网、 Wind、 天风证券研究所 明冠新材成立于 2007年，主营为 光伏组件封装材料、锂电池软包封装材料、特种防护膜等复合膜材料的研发和生产销售，以 2020年 为例，铝塑膜业务营收仅占比 5%。 目前公司正加快年产 1000万平米铝塑膜募投项目建设，其中一条线已实现投产，另一条大宽幅线已完成设备安装，预计 2021年第四季 度可实现铝塑膜总产能 2000万平米 /年的规模。 铝塑膜客户： 现有客户：派能科技、南都电源、鹏辉能源、赣峰电池、河南锂动 小批量出货：孚能科技、微宏动力、超威、双登、诺威、赛能、多氟多、桑顿 测试中： ATL、比亚迪、冠宇、锂威 2021年上半年铝塑膜出货量为 238万平米，同比 +113%，尚处于亏损状态。 91.3% 1.5% 1.5% 5.0%