负极材料产业链：璞泰来VS贝特瑞VS中科电气.pdf

2021 年 10 月 09 日 并购优塾 璞泰来 VS 贝特瑞 VS 中科电气 负极材料产业链 2021 年 10 月跟踪 报告 今天，我们对锂电负极材料产业链，近期的情况做一些跟踪。 负极材 料，是锂电四大材料之一，占电芯成本 10%左右，目前主流产品为 人 造石墨以 VS 天然石墨。 人造石墨，因经过石墨化处理，杂质少、循环性能更强，是锂电池的 主要负极材料，占比高达 80%以上。 从年初截至 2021 年 10 月 7 日，低端、中端、高端人造石墨价格分 别上涨 15.7%、 3%、 0%，在整个产业链中价格涨幅不大，但随着电 力供应问题，其上游原材料涨价的压力不断向下游传导，导致人造石 墨负极也开始供应紧张。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：人造石墨价格 来源： WIND 人工石墨的核心成本，是原材料 针状焦 、以及 石墨化 加工，合计占 成本比重达到 70%。 针状焦受制于环保压力产能供给不足，年初至今价格涨幅高达 70%； 负极石墨化，是高耗电行业，受限电影响，石墨化减产约 40%，年 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 初至今，石墨化价格从 1.5 万元 /吨，涨至 2.2 万 元 /吨，涨幅达到 46%。 图：石墨化价格走势 来源：川财证券 综上，涨价传导链为： 限电 +针状焦涨价石墨化产能紧缺石墨化涨价负极涨价。 从人造石墨价格来看，并没有出现明显的涨价，一方面是由于合同 期内可以确保价格平稳，另一方面此前库存充足，短时间内可以供 应生产所需。 从涨价传导链条来看，未来人造石墨涨价的趋势大概率较难避免。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 负极材料三家代表性公司，从近期财务增长情况来看： 中科电气， 2021 年中报，营业收入 8.23 亿元，同比增长 125.67%， 归母净利润 1.59 亿元，同比增长 166.61%； 璞泰来， 2021 年中报，营业收入 39.23 亿元，同比增长 107.82%， 归母净利润 7.75 亿元，同比增长 293.93%； 贝特瑞， 2021 年中报，营业收入 42.07 亿元，同比增长 168.83%， 归母净利润 7.30 亿元，同比增长 232.45%。 从 Wind 机构一致预期来看， 2021 年净利润出现明显增长。 图： Wind 一致预期 来源： Wind 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 负极材料产业链，参与者有： 其上游为原材料、设备供应商以及石墨化代工企业，代表企业有中 国石油、中国石化、方大炭素等。 其下游为：电芯制造、锂电池制造厂商，比如宁德时代、亿纬锂能 等。 看到这里，有几个值得思考的问题： 1）负极材料这个行业，近期的逻辑变化有什么异同点，是怎样的经 营逻辑？ 2）从关键经营数据看，什么样的布局，在中长期会更加具备竞争优 势？ 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 （壹） 图：产业链图谱 来源：塔坚研究 璞泰来 100%为人造石墨，中科电气以人造石墨为主，贝特瑞则 50% 为天然石墨、 50%为人造石墨。 首先，我们先从收入体量和业务结构对几家公司，有一个大致了解。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 以 2020 年收入为例，璞泰来（ 52.81 亿元）贝特瑞（ 44.52 亿 元）中科电气（ 9.74 亿元）； 以 2020 年负极材料产能来看，贝特瑞（ 13 万吨）璞泰来（ 7 万 吨）中科电气（ 4.2 万吨）； 从 2020 年负极材料销量来看，贝特瑞（ 7.53 万吨）璞泰来（ 6.29 万吨）中科电气（ 2.4 万吨）； 图：负极业务 来源：塔坚研究 璞泰来的单吨收入更高，主要因其有部分消费电子负极材料，产品 偏高端，售价更高，动力电池市场用户价格敏感性高，产品偏低端， 以动力电池负极材料为主的凯金能源、中科电气，单吨售价在 3 万 元 /吨左右。 从收入构成看： 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 中科电气 2020 年，锂电池负极材料及石墨化业 务占比 76.5%， 为其收入主要来源；磁电装备占比 15.92%。 2008 年上市以来，原主业为磁电装备， 2017 年收购中科星城切入 负极材料产业链， 2018 年收购格瑞特，布局游石墨化加工， 2019 年定增石墨化产能。 2020 年 H1，其负极相关业务占收入比重已达 到 83.38%。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 璞泰来 三大主业负极材料、隔膜材料、锂电设备，分别占比 73.3%、 15.34%、 8.79%。 璞泰来以锂电池负极（江西紫宸 65%）起家， 2014 年 -2016 年间， 相继收购了负极（江西紫宸剩余 35%股权）、锂电设备（新嘉拓）、 东莞、宁德卓高（涂覆膜）、东莞卓越（铝塑膜），形成三个主要 业务： 负极材料业务：包括锂电池负极材料人造石墨的生产、石墨化工序 配套、针状焦原材料配套等业务。 隔膜材料业务：宁德时代向恩捷、中锂等隔膜厂商采购湿法基膜， 然后委托璞泰来涂覆加工，得益于宁德时代合作关系，成为国内涂 覆隔膜代工龙头。 锂电设备业务：主要包括涂布设备以及叠片机、注液机、卷绕机、 化成分容设备、补锂设备 等锂电设备的研发生产。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 贝特瑞 主营业务为负极材料，占比 74%，其次是正极材料（磷 酸铁锂），占比 23.41%。 2017 年 -2020 年，由于磷酸铁锂被高密度的三元替代需求下滑， 导致其磷酸铁锂业务增长下滑明显，正极材料占比从 37.56%下降 至 23.41%； 2021 年 H1，磷酸铁锂需求景气度再次回升，其正极 业务占比提升至 37.72%。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 2021 年 4 月，其将磷酸铁锂相关资产和业务 100%股权出售给 龙 蟠科技 ，专注于高镍三元以及负极材料。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 （贰） 接下来，我们将近期季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知 增长趋势： 1）收入增长 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：收入增速（单位： %） 来源：塔坚研究 从收入增速看，三家锂电材料厂商趋势基本一致。贝特瑞 2021 年 上半年增速略高，主要是其 1-4月正极材料磷酸铁锂销量大增导致。 2021 年 4 月，其将磷酸铁锂相关资产和业务 100%股权出售给龙 蟠科技，专注于高镍三元 +负极材料两块业务。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 贝特瑞 2018 年 -2019 年增速略低于其余两家，主要是磷酸铁 锂拖累业绩，从 2020 年底开始，磷酸铁锂（正极）需求回暖，带 动其收入增速快速增长。 璞泰来 三大业务分别来看，涂覆膜业务增速较快。 其中，负极材料体量大、增速稳定；涂覆膜体量较小、增速快；锂 电设备增速慢，形成拖累。 图：三大业务体量及增速 来源：塔坚研究 其涂覆膜业务近三年增速较快，主要得益于宁德溧阳基地产能释放， 以及产能利用率提升；璞泰来的涂覆膜约占宁德时代装机量 50%， 是其主要涂覆膜加工商。 负极材料业务，增速相对稳定，其下游以消费电子为主，其对 ATL 的销售占比，超过 55%。消费电子负极材料盈利能力较强，但行业 增速在逐渐放缓，为寻求新的增长点，璞泰来正向动力电池客户转 型。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 不过，锂电设备业务增速下滑明显， 2019 年同比增长 24%（低于 整体收入增速 45%）、 2020 年营业收入同比负增长，主要是锂电 设备行业竞争加剧导致盈利能力下滑。 中科电气 其收入增长主要受负极材料业务驱动。 老业务磁电设备与下游钢铁行业景气程度密切相关， 2017 年后钢 铁行业购买炼钢设备的需求将有所下降。 2017 年、 2018 年 Q1， 中科电气相继完成对中科星城、格瑞特收购，转型负极材料生产商。 2019 年，锂电负极业务实现营业收入 7.19 亿元，同比增长 70.03%；全年实现负极材料销量 1.77 万吨，同比增加 70.53%， 负极产品实现向宁德时代（ CATL）批量供货。 2020 年至今，其负极是比亚迪刀片电池主供，受益于刀片电池畅 销，其负极材料增速快速增长。 2）归母净利润增长 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：归母净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研究 净利润增速基本与收入增速一致，不过，波动幅度明显高于收入增 速。 2019 年到 2020 年，三家公司均出现增收不增利的现象。主要是在 行业内景气度下降期，企业以价换量，单吨盈利下滑导致毛利率下 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 降，叠加产能利用率不高，三费用率也会有所提升，因此，当行业 不景气时期，上游制造业净利润降幅将高于收入降幅。 此外，贝特瑞出售磷酸铁锂业务资产收益约 2.02 亿元，占当期净利 润的 26.7%。 （叁） 对增长态势有感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆 开，看近期财报数据。 从 2021 年上半年的负极材料销量来看，贝特瑞（ 6.19 万吨）璞 泰来（ 4.5 万吨）中科电气（ 2.35 万吨）； 从销量同比增速来看，中科电气（ 211.05%）贝特瑞（ 131.46%） 璞泰来（ 104%）。 璞泰来 2021 年上半年营业收入 39.22 亿元，同比增长 107.8%；归母净利润 7.74 亿元，同比增长 294%，归母净利润 7.74 亿元，同比增长 294%。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 分三大业务来看，涂覆膜业务增速较快，涂覆膜（同比 217%） 负极材料（ 79.5%）锂电设备（ 51%），其中： 负极材 料： 2021 年 H1 收入 24.54 亿元，同比增长 79.5%，出货 量 4.5 万吨，同比增长 104%，由于动力电池客户占比提升，导致 平均负极材料价格下降，拉低收入增速； 隔膜业务： 2021 年 H1 收入 8.95 亿元，同比增长 217%；出货量 7.9 亿平米，同比增长 264%； 锂电设备业务： 21H1 锂电设备收入 3.68 亿元，同比 +51%，增 速修复。 图：半年度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 贝特瑞 2021 年半年报发布，上半年营收 42.07 亿元，同比增 长 168.83%；归母净利润 7.30 亿元，同比增长 232.45%。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 分业务来看，正极材料增速更高： 2021 年 H1，其负极材料销量 6.19 万吨，同比增长 131.46%；正极材料销量 2 万吨（包括磷酸铁锂）， 销量同比增长 327.35%。磷酸铁锂业务 4 月份出售，下半年收入将 不包括该业务。 图：半年度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 中科电气 2021H1 实现营收 8.23 亿元，同比高增 125.67%， 主要源于销量增加；实现归母净利润 1.59 亿元，同比高增 166.61%；实现扣非归母净利润 1.57 亿元，同比高增 182.86%。 2021 年 H1，负极材料销量 2.35 万吨，同比增长 211.05%。出货 量大幅提升，一方面是产能 落地，另一方面是其供应比亚迪汉刀片 电池，比亚迪汉销量提升带动其负极材料出货量提升。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：半年度收入（左）、归母净利润（右） 来源：塔坚研究 （肆） 接下来，我们来看各家的利润情况： 1）毛利率 图：整体毛利率 来源：塔坚研究 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 璞泰来 2018 年 -2020 年毛利率增长，以及 2021 年 H1 毛利率大 幅提升，主要是其高毛利涂膜业务占比提升导致。其涂覆膜业务平 均毛利率在 45%以上，高于负极材料业务平均毛利率（ 30%左右） 。 我们重点来看几家公司负极材料业务毛利率： 图：负极材料业务毛利率 来源：塔坚研究 璞泰来 2016 年 -2019 年，负极材料的毛利率从 36.38%大幅 下降至 26.87%。其毛利率大幅下降，主要是成本端石墨化加工费 上涨、原材料针状焦涨价。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 2017 年 -2018 年，石墨化出现了供给紧张，由于钢铁行业供给侧 改革，环保措施不达标的地条钢逐渐被电炉炼钢所取代，而电炉炼 钢需要消耗大量的针状焦和石油焦。同时，石墨化也属于炼钢所需， 石墨化生产企业一般优先供应钢铁企业。 石墨化产能供给不足、外加针状焦材料涨价，璞泰来议价能力不强， 需自行消化成本端涨价压力，导致毛利率下滑明显。 2019 年后，璞泰来内蒙兴丰石墨化项目相继投产，其并于 2019 年 6 月收购振兴碳材，通过持股方式降低针状焦成本。 2020 年开始，璞泰来通过持股针状焦、扩产石墨化两个维度，成本 下降，其毛利率从 26.87%提升至 31.09%。 中科电气 2017 年 -2019 年，毛利率大幅度提升主要是其收购 格瑞特（石墨化）。中科电气通过收购上游环节，在原材料针状焦 涨价背景下，负极吨毛利逐年提升。 贝特瑞 2017 年 -2019 年负极材料毛利率提升，主要原因是： 1）负极产品以天然石墨为主， 80%为原材料成本，其通过子 公司拥 有 171 万吨石墨矿开采权，保证了低价原材料来源； 2）其海外大 客户收入占比超过 7 成，海外客户吨盈利情况较高。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 与璞泰来增资扩产石墨化截然相反，贝特瑞 2019 年末以来，陆续 转让负责石墨化加工的山西贝特瑞和金石新材料部分股权（合计产 能余额 6 万吨），由控股子公司变为参股公司。 贝特瑞降低对石墨化加工企业投资的原因是，其认为石墨化加工产 能供给趋于过剩，价格下降，行业盈利能力下降；国内环保政策日 益严格，落后的石墨化产能可能会被关停；石墨化加工市场化程度 高、资产投入大。 此处需要注意的是，贝特瑞产能中有 一半是天然石墨，天然石墨不 需要石墨化，核心成本就是天然石墨矿石，占比 81%。 图：成本结构 来源：塔坚研究 而对于人造石墨为主的企业（璞泰来、中科电气）， 石墨化的布局 非常重要，根据尚太科技（人工石墨厂商）招股说明书，提升石墨 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 化的自供比例可以显著降低成本。其招股书测算结果显示，假如石 墨化自供比例提升 20%，负极材料毛利率提升近 6%。 图：负极材料业务毛利率 来源：塔坚研究 2）净利润率 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：净利率 &毛利率（单位： %） 来源：塔坚研究 贝特瑞 2021 年 H1 净利率提升，主要是出售资产导致。三家企业 的财务费用率出现明显下降，中科电气 2018 年财务费用率高，主 要是两起并购导致；璞泰来由于投建新的负极项目导致资本开支大， 当年财务费用率明显上升。 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 图：期间费用率 （单位： %） 来源：塔坚研究 （伍） 负极材料，是锂电池四大核心材料之一，其需求与受锂电池出货 量驱动。行业规模测算公式为： 负极材料需求量 =锂电池出货量 *单位 GWh 负极材料用量 *单吨 价 格 以上几大核心要素，接下来我们挨个拆解： 1）锂电池出货量 对锂电池出货量的预测， （后文还有大约 9000 字内容，详见产业链报告库） 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 以上，仅为本报告部分内容。如需获取本文全文，以及其他更多内容，请订阅 ： 产业链报告库报告库。 识别二维码，订阅产业链报告库 了解咨询，请添加工作人员微信： ys_dsj 【参考资料】 【 1】国盛证券：捷顺科技， BCG 战略协同发展的智慧停车领军 【版权、内容与免责声明】 1）版权：版权所有，违者必究，未经许可 不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。 2）尊重原创：如有引用未标注 来源，请联系我们，我们会删除、更正相关内容。 3）内容：我们只做 产业研究，以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨，本文基于各产业 内公众公司属性，据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告 等信息整理，不采纳非公开信息，不为未来变化背书，不支持任何形式 决策依据，不提供任何形式投资建议。我们力求信息准确，但不保证其 完整性、准确性、及时性，亦不为任何个人决策和市场变化负责。内容 仅服务于产业研究需求、学术讨论需求，不提 供证券期货市场之信息， 不服务于虚拟经济相关人士、证券期货市场相关人士，以及无信息甄别 力之人士。如为相关人士，请务必取消对本号的关注，也请勿阅读本页 2021 年 10 月 09 日 并购优塾 任何内容。 4）格式：我们仅在微信呈现部分内容，标题内容格式均自 主决定，如有异议，请取消对本号的关注。 5）主题：鉴于工作量巨大， 仅覆盖部分产业，不保证您需要的行业都覆盖，也不接受任何形式私人 咨询问答，请谅解。 6）平台：内容以微信平台为唯一出口，不为任何 其他平台负责，对仿冒、侵权平台，我们保留法律追诉权力。 7）完整 性：以上声明和本页内容构成不可分割的部分，在未详细阅读 并认可本 声明所有条款的前提下，请勿对本页面做任何形式的浏览、点击、转发、 评论。 【数据支持】 【数据支持】部分数据，由以下机构提供支持，特此鸣谢 国内市场： Wind 数据、东方财富 Choice 数据、智慧芽、理杏仁、企 查查、 data.im 数据库；海外市场： Capital IQ、 Bloomberg、路透，排 名不分先后。想做海内外研究，以上几家必不可少。如果大家有购买以上 机构数据终端的需求，可和我们联系。