港股科技行业2022年投资策略：关注长期成长性驱动的估值回升机会.pdf

证券研究报告 关注长期成长性驱动的估值回升机会 港股科技行业 2022年投资策略 2021年10月26日 分析师： 付天姿 执业证书编号： S0930517040002 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 恒生科技指数复盘及展望 通信：国企改革加速利润释放及估值修复进程 计算机：云计算延续高成长，有待估值催化 1 消费电子：聚焦新兴下游拓展及行业变局机会 半导体：周期景气已有反应，寻找超预期增长 互联网传媒： 监管不改核心竞争力 风险提示 重点公司推荐 请务必参阅正文之后的重要声明 2 2月以来恒生科技指数大幅下滑，累计跌幅26% 图 1： 2020-2021.10恒生指数和恒生科技指数走势 资料来源：wind ，光大证券研究所 2021年 2月中旬恒生科技指数创历史新高；此后受美国利率上行超预期影响整体回 调；3 -6月盘整成为主基调；7 月以来受监管政策影响再次下行；2021 年初以来恒 生科技指数累计跌幅21% 。 从板块看： 1） 消费电子板块围绕汽车/ AR光学， 龙头实现估值抬升； 2） 通信板块 中运营商实现一波估值修复行情；3 ） 半导体以盘整为主；4 ） 互联网板块因监管 政策和举措密集出台大幅下跌。 注：截至2021年10月20日 请务必参阅正文之后的重要声明 2021年以来恒生科技指数表现欠佳， 自 2月以来， 南下资金和外资机构在恒生 科技指数成分股的配置上呈现净流出状态。 3 资料来源：Wind ，光大证券研究所，统计日期： 2021-10-20 南下资金和外资均呈现净流出状态 图 2：南下资金和外资机构资金对恒生科技指数持股市值变化率（ %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 港股通国际中介机构 请务必参阅正文之后的重要声明 从港股通持股占比来看， 腾讯控股、 中芯国际、 金蝶国际、 舜宇光学科技、 小 米集团、快手-W 、明源云等成分股港股通持股占比相比年初有所增加。 4 恒生科技指数成分股港股通持股情况 资料来源：Wind ，光大证券研究所， 统计日期： 2021-10-20 表 1：恒生科技指数成分股港股通持股情况 证券简称 港股通持股占 比（占总股本） 港股通持股市 值（亿港币） 2021年 10月 20日相 对 2021年年初港股 通持股占自由流通股 比重的变化额 证券简称 港股通持股占 比（占总股本） 港股通持股市 值（亿港币） 2021年 10月 20日相 对 2021年年初港股 通持股占自由流通股 比重的变化额 腾讯控股 6% 2994 3% 众安在线 3% 14 2% 海尔智家 11% 87 -5% 联想集团 2% 17 -1% 平安好医生 10% 62 5% 京东健康 1% 21 2% 金山软件 9% 43 -23% ASM PACIFIC 4% 14 -1% 中芯国际 22% 286 5% 明源云 3% 17 5% 金蝶国际 15% 142 7% 新东方在线 16% 8 -2% 微盟集团 14% 47 -8% 同程艺龙 5% 21 4% 比亚迪电子 6% 36 0% 瑞声科技 3% 14 -3% 华虹半导体 7% 36 -11% 汽车之家- S 暂未开通港股通 舜宇光学科技 28% 645 12% 阿里巴巴- SW 阿里健康 1% 15 0% 京东集团- SW 阅文集团 9% 57 1% 网易- S 小米集团- W 15% 685 7% 哔哩哔哩- SW 快手- W 1% 42 6% 万国数据 美团- W 6% 942 -3% 百度集团 请务必参阅正文之后的重要声明 5 资金配置风格向中小市值、周期、低估值切换 21年资金配置风格由龙头股切换至中小市值 、 周期 、 低估值股 , 而恒生科技指数 以互联网服务 、 大市值公司占据更大权重： 根据恒生指数官网最新权重数据显示 ， 电商平台（ 美团 -W、阿里巴巴 -W、京东集团 -SW、京东健康 ）和软件服务业（快 手 、 腾讯控股 、 网易、 微盟集团、 阅文集团 、 哔哩哔哩 ） 占比较高， 达到48% 。 科创50则以硬件、小市值公司为主。 图 3： 2020年至今恒生科技指数、科创 50、纳斯纳克走势 资料来源：wind ，光大证券研究所，统计日期： 2021-10-20 请务必参阅正文之后的重要声明 6 平台强监管开启，政策频出互联网股价承压 图 4： 2020.08-2021.10恒生科技指数主要互联网公司股价走势和行业监管事件 2020年 12月 ， 中央政治局会议首提“ 强化反垄断和防止资本无序扩张”, 市场监管总局宣 布对阿里巴巴涉嫌滥用市场支配地位立案调查， 国内平台经济反垄断和监管周期开启 ； 2021年 2月初以来 ， 监管措施持续加码 ， 政策不确定性下腾讯 、 阿里巴巴等互联网龙头股 价震荡下行。 资料来源：彭博，光大证券研究所，统计日期： 2021-10-20 请务必参阅正文之后的重要声明 7 21年2月以来恒生科技指数估值持续下行 资料来源：彭博一致预期，光大证券研究所，数据日期2021 -10-20 由于指数中部分公司尚未实现盈利，因此以PS 市销率衡量估值水平较为合理。 2021年 ， 恒生科技指数的当期预测PS 在 2月初达到1 .9倍 ， 股价收益率达到 30%， 之后受市场流动性、 资金配置风格切换、 互联网监管政策紧密出台的影 响，估值持续下行，带动股价走低。 图 5：恒生科技指数营收预期及当期预测 PS -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2021/1/4 2021/2/4 2021/3/4 2021/4/4 2021/5/4 2021/6/4 2021/7/4 2021/8/4 2021/9/4 2021/10/4 当期预测PS营收预测增速（右轴）恒生科技指数收益率（右轴） 请务必参阅正文之后的重要声明 截至2021 年 10月 20日 ， 恒生科技指数PS -TTM市销率为3 倍 ， 低于纳斯达克100 指数和科创50指数的6 倍/ 8倍，相对未被高估。 8 恒生科技指数与纳斯达克 100、科创 50估值对比 代码 市盈率PE 市销率PS(TTM) 市净率PB(LF) 恒生科技 HSTECH.HI 42 3 4 纳斯达克100 NDX.GI 45 6 9 科创50 000688.SH 75 8 7 表 2：恒生科技指数与纳斯达克 100、科创 50指数估值对比 资料来源：Wind ，光大证券研究所，数据日期2021 -10-20 请务必参阅正文之后的重要声明 9 表 3：恒生科技指数内个股主要财务指标及估值 公司名称 财报货币 non-IFRs净利润（财报货币，百万） non-IFRs净利润同比增速 P/S P/E P/B 2,020 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E ASM PACIFIC HKD 1,622 2,598 2,687 60% 3% 1.7 1.6 13.7 13.3 2.5 2.3 中芯国际 USD 674 1,365 1,031 103% -24% 6.5 5.7 16.4 21.4 1.3 1.2 华虹半导体 USD 99 175 213 76% 22% 4.5 3.5 37.8 28.8 2.4 2.2 半导体产品与设备板块平均 798 1,379 1,310 73% -5% 4.2 3.6 22.6 21.1 2.1 1.9 联想集团 USD 675 1,117 1,644 65% 47% 0.2 0.2 11.0 7.7 2.9 2.5 瑞声科技 CNY 1,507 1,951 2,499 29% 28% 1.7 1.5 16.8 13.2 1.4 1.3 舜宇光学科技 CNY 4,817 5,700 7,100 18% 25% 4.5 3.7 33.0 26.3 8.8 6.9 比亚迪电子 CNY 5,504 3,714 5,066 -33% 36% 0.5 0.4 13.3 9.7 2.0 1.7 小米集团-W CNY 13,006 20,819 24,837 60% 19% 1.4 1.1 22.3 18.5 3.2 2.7 技术硬件与设备板块平均 5,102 6,660 8,229 31% 24% 1.7 1.4 19.3 15.1 3.7 3.0 微盟集团 CNY 108 -281 -135 -361% -52% 10.0 7.7 - - 14.9 17.0 金山软件 CNY 10,260 488 1,133 -95% 132% 6.3 5.1 89.5 38.8 1.6 1.4 明源云 CNY -668 365 491 - 34% 19.8 14.3 127.1 87.6 6.9 6.6 金蝶国际 CNY -323 -263 -124 - - 18.8 15.0 - - 10.6 10.8 万国数据 CNY -781 -881 -520 - - 9.7 7.3 - - 4.0 3.9 软件与服务板块平均 1,719 -114 169 -107% - 12.9 9.9 108.3 63.2 7.6 7.9 腾讯控股 CNY 122,742 134,570 162,808 10% 21% 7.0 5.9 30.0 24.7 4.7 4.0 网易-S CNY 11,923 17,495 20,246 47% 16% 5.0 4.4 24.4 22.0 4.4 3.8 阅文集团 CNY 917 1,301 1,702 42% 31% 5.4 4.5 35.5 29.1 3.1 2.9 快手-W CNY -7,949 -23,160 -14,653 - - 4.0 2.9 - - 9.0 15.4 百度集团-SW CNY 22,020 20,044 23,481 -9% 17% 3.2 2.8 21.0 17.7 1.8 1.9 哔哩哔哩-SW CNY -3,012 -4,508 -4,113 - - 10.5 7.2 - - 12.7 14.9 汽车之家-S CNY 3,405 2,889 3,218 -15% 11% 5.3 5.0 - - 1.9 1.7 媒体与娱乐板块平均 21435 21233 27527 -1% 30% 5.8 4.7 27.7 23.4 5.4 6.4 平安好医生 CNY -516 -1,630 -1,330 - - 5.7 4.4 - - 3.4 3.7 阿里健康 CNY 12 724 525 6039% -27% 8.4 5.9 266.1 324.3 12.8 9.5 众安在线 CNY 554 1,049 1,459 89% 39% 1.7 1.4 36.5 27.0 2.2 2.1 同程艺龙 CNY 954 1,416 1,948 48% 38% 4.1 3.1 23.1 17.1 2.2 2.0 阿里巴巴-SW CNY 111,405 180,075 159,978 62% -11% 4.4 3.4 17.6 19.6 3.1 3.3 海尔智家 CNY 8,877 12,903 15,655 45% 21% 1.0 0.9 15.9 13.1 2.7 2.3 新东方在线 CNY -778 -1,327 -635 - - 2.9 2.7 - - 2.7 4.0 京东集团-SW CNY 21,169 13,571 20,532 -36% 51% 0.9 0.7 52.1 36.7 4.0 3.7 京东健康 CNY 749 676 1,081 - 60% 7.2 5.1 352.3 199.9 5.3 5.2 美团-W CNY 3,121 -15,496 101 -597% - 8.1 5.9 - - 14.2 13.5 其他板块平均 14,555 19,196 19,932 32% 4% 4.4 4.4 109.1 91.1 5.3 4.9 资料来源：Bloomberg 一致预期，光大证券研究所，1 USD=7.7738 HKD=6.4740 CNY 统计日期截至2021- 10-20 请务必参阅正文之后的重要声明 10 从风险角度来看， 恒生科技指数的年化波动率和最大回撤都较高；从收益来 看，其2015 年以来的年化收益率和经风险调整后收益率都低于纳斯达克100和 科创50，主要是受2021年以来的表现拖累，但也远高于恒生指数。 表 4： 2015年初至今恒生科技指数收益风险特征 2021年至今恒生科技指数经风险调整后收益率远高于恒生指数 收益风险特征 年化收益率（% ） 年化波动率（% ） 恒生科技 恒生指数 纳斯达克100 科创50指数 恒生科技 恒生指数 纳斯达克100 科创50指数 2015 10.32 -7.16 8.43 - 36.44 20.56 18.08 - 2016 10.84 0.39 5.89 - 22.41 18.77 16.33 - 2017 51.29 35.99 31.52 - 22.43 11.24 10.40 - 2018 -37.65 -13.61 -1.04 - 30.97 19.65 22.99 - 2019 36.25 9.07 37.96 - 25.93 15.85 16.24 - 2020 78.71 -3.40 47.58 39.30 39.00 23.20 35.98 44.30 2021YTD -20.59 -4.02 19.40 -1.40 38.56 20.96 18.21 26.00 2015至今 18.45 2.47 21.39 18.95 31.40 18.91 21.18 37.34 收益风险特征 年化夏普 最大回撤（% ） 恒生科技 恒生指数 纳斯达克100 科创50指数 恒生科技 恒生指数 纳斯达克100 科创50指数 2015 0.41 0.00 0.34 -42.85 0.00 -14.18 - 2016 0.49 -0.04 0.18 -17.81 -16.40 -14.05 - 2017 2.33 2.99 2.75 -16.73 -5.93 -4.90 - 2018 -1.24 -0.78 -0.08 -43.08 -25.84 -22.99 - 2019 1.55 0.56 2.28 -21.42 -16.17 -11.06 - 2020 2.33 -0.19 1.49 1.17 -26.40 -25.33 -28.03 -26.41 2021YTD -0.54 -0.27 1.32 0.06 -46.40 -22.90 -10.93 -18.61 2015至今 0.49 0.02 0.96 0.69 -46.40 -25.84 -28.03 -26.41 资料来源：Wind ，光大证券研究所，截取时间为2021 -10-20 请务必参阅正文之后的重要声明 11 关注长期成长性的投资机会 2021年港股科技板块表现不佳， 短期市场仍需时间消化政策影响和负面消 息，其间可能会出现窄幅震荡的走势，但未来两年港股上市公司业绩有望快 速上行，有力支撑港股走势。未来主要关注具备长期成长性的投资标的： 1） 消费电子：聚焦行业格局变化、 智能汽车产业链/AR 等新兴下游拓展机 会，重点看好光学赛道可延展性及广阔空间。重点推荐舜宇光学、小米集团 。 2） 半导体：港股半导体板块在此前股价表现中已经较大程度反映周期景气， 看好后市半导体龙头公司靠业绩超预期增长兑现驱动估值消化后的再次上涨 机会。 3） 通信：国企改革明显加速 ， 包括运营商 、 中通服等通信国企的利润释放 确定性增强 。 维持看好运营商板块全面行情的判断，收入端提速、叠加成本 费用端下降有望驱动运营商净利润呈现双位数增长。 4） 计算机：以云计算为重要主线， 20年板块集体实现超涨之后， 21年以来 估值有所回调 ，我们预计后续有赖靠业绩增长完成估值消化、叠加部分个股 实现顺利转型后驱动新一轮上涨机会，重点推荐金蝶国际。华为鸿蒙生态方 兴未艾，鸿蒙相关产业链机会值得重视，重点推荐中软国际。 5） 互联网：互联网监管旨引导平台规范发展， 而非颠覆平台经济 。 从海外 经验看，龙头在反垄断监管规范后仍蓬勃发展。长期来看，互联网公司的核 心竞争力并没有出现根本改变。在经历前期的调整之后 ，当前互联网龙头相 比于其他板块估值具有更高性价比，投资价值已经凸显 。重点推荐腾讯控股 。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 恒生科技指数复盘及展望 通信：国企改革加速利润释放及估值修复进程 计算机：云计算延续高成长，有待估值催化 12 消费电子：聚焦新兴下游拓展及行业变局机会 半导体：周期景气已有反应，寻找超预期增长 互联网传媒： 监管不改核心竞争力 风险提示 重点公司推荐 请务必参阅正文之后的重要声明 消费电子： 聚焦行业变局及下游拓展 13 行业变局驱动个股份额扩张机会 21年手机供应链存量竞争特征更加明显， 结构性增长机会主要来自于行业竞 争格局变化，光学镜头及模组行业的舜宇光学、丘钛科技通过海外客户拓展 、 及国产安卓客户份额扩张驱动增长。 布局汽车光学 、 AR/VR、 IoT光学等 新兴下游应用机会 近年来智能手机创新进程放缓， 通过智能手机创新驱动产业高速增长的动力 愈加乏力 。 中长期来看 ， 电子元器件产业链上下游应用将从单一的智能手机 扩散至汽车光学 、 AR/VR、 IoT光学等 多元化领域， 伴随上述下游应用 顺利 放量， 电子硬件公司将借此打破手机业务天花板，迎接新一轮行业整体性成 长良机。 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：IDC, 光大证券研究所 资料来源：IDC ，光大证券研究所 图 3： 1Q17-2Q21全球 智能手机出货量及其同比增速 （单位：百万部） 14 二三季度手机出货承压，四季度有望回暖 维持 21年全年手机出货量同比正增长判断 ： 21年全年来看， 全球智能手机出货量有 望恢复同比正增长。根据 IDC预测 ，21年全球智能手机出货量同比上升5 .5%。 四季度手机出货量有望回暖： 伴随新机集中发布， 叠加去年同期低基数影响 ， 1Q21 全球智能手机出货量同比上升 25.3%。 受印度疫情反复、 国内手机市场需求减弱 、 及芯片缺货 影响 ， 2Q21智能手机 出货量同比上升 13.3%，增速放缓、 环比下降 9.1%。 鉴于芯片缺货延续 ， 安卓部分新机发售推迟致安卓手机需求较弱， 3Q21智能手机出 货量继续承压。 伴随OPPO 、 vivo新机陆续发布， 荣耀手机上量， 预计4 Q21智能手 机出货量有望回暖。 图 4： 1Q17-2Q21中国智能手机出货量及其同比增速 （单位：百万部） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21 出货量（百万部）YoY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 140 1Q 17 2Q 17 3Q 17 4Q 17 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 2Q 21 出货量YoY 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：IDC ，Trendforce 预测，光大证券研究所 表 5： 2019-2021年中国主流安卓手机品牌全球市场份额 （按出货量划分） 15 华为上游零部件供应受限 、荣耀分拆后业务重组发力尚需时日， 全球智能手机市场竞 争格局面临 变局 ，苹果、OPPO 、vivo 、 荣耀、 小米等其他品牌有望在21年实现份额 抬升驱动出货更快增长。 国产手机品牌格局洗牌仍在持续 图 7： 1Q19-2Q21全球前六大智能手机品牌市场 份额（按出货量划分） 资料来源：IDC ，光大证券研究所 2019 2020 2021E 华为18% 15% 4% 小米9% 12% 14% OPPO 8% 9% 14% Vivo 8% 9% 11% New Honor - - 2% 根据Trendforce 预测， 华为以及荣耀品牌21 年合计出货份额约6 %， 低于20 年的15% ， 苹果有望承接华为在中国高端手机市场主要份额 ， OPPO、 vivo、 小米 、 荣耀 、 三星 则有望瓜分华为在中国中低端手机市场及海外市场主要份额。 2Q21小米跃居全球第三大手机品牌， 出货份额上升至17 %； oppo、 vivo出货 份额分 别为10% 、10% ；而华为出货份额继续下降至5 % 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 三星苹果华为（包含荣耀）OPPO vivo小米其他 请务必参阅正文之后的重要声明 智能手机 ASP延续上升态势 ： 21年 手机整体ASP 延续 同比上升， 主要源自5 G SOC、5 G射频模块、更 高存储量影响， 而其他非关键元器件仍面临成本紧缩压 力 。 2Q21全球 智能手机ASP 同比 大幅上升8 % 至353 美金，源自芯片、面 板等主要原材料涨价 。 资料来源：中国信息通信研究院，光大证券研究所 16 22年光学有望重启升级趋势 资料来源：IDC ，光大证券研究所 图 6： 1Q17-2Q21全球智能手机 ASP变化 （单位：美 元） 图 5： 2020年 1月 -2021年 8月 中国 5G手机出货量及渗透率 （单位：万部） 22年光学有望重启升级趋势： 21年手机光学延续降规格趋势 ， 主要由于： 1） 疫情反复致高端机型销 量不佳；2 ）华为出货量份额下降，而国产安卓手机厂商OPPO 、vivo 、小米尚未承接中国4000 -5000 元高端机型市场；3 ）手机终端厂商BOM 表成本主要聚焦5 G SoC、 5G射频模块。伴随： 1） 疫情进入 常态化可控阶段； 2） OPPO、 vivo、 小米持续发力高端市场； 3） 5G手机渗透逐步见顶 ， 5G SoC、 5G射频模块成本下降，22 年光学有望重启升级趋势 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 出货量（万部）渗透率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 ASP（美元）YoY 光学影像升级仍为长期趋势： 主摄像素升级、大像面、自由曲面镜头应用助力价值量提升；而当市场 普遍担心 1亿像素天花板、 和透镜数量瓶颈之时 ， 具备更佳光学性质的玻塑混合镜头， 以及潜望式高 倍光学变焦、 连续光学变焦、 sensor shift防抖打开价值量提升新空间； 后期伴随AR/VR 生态、 内容 的完善，3 D摄像头亟待放量。 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 资料来源：各公司公开业绩会、投资者开放日信息，光大证券研究所整理 17 安卓、苹果供应链各自向对方延伸 客户拓展情况 苹果 三星 小米 OPPO vivo 舜宇光学 进入苹果镜头供应链， 打开合作空间： 3Q20切 入 iPad前置镜头，2H21 切入 iPhone镜头 手机摄像模组重点发力 三星， 21年出货量占比 有望显著提升 手机摄像模组、手机镜头份额进一步扩张 丘钛科技 手机摄像模组 20年取得 三星认证，供应 A系列； 21年合作进展顺利，出 货 量占比有望显著提升 手机摄像模组 21年与小 米合作改善，份额有望 提升 手机摄像模组份额维持稳定 比亚迪电子 4Q20 iPad组装业务集 中放量， 21年份额预计 达到 40%-50%，此外切 入 iPad结构件 份额稳中有升 与小米合作不断深化， 从金属、玻璃、塑胶结 构件到组装业务全方位 合作，为公司第二 大客 户 结构件份额稳中有升 瑞声科技 手机塑胶镜头有望于 21 年进入三星 5p、6p 供应 链，份额不断提升 高端横向线性震动马达加速向安卓客户推广；声学、塑胶镜头份额不断 提升 典型安卓手机供应链龙头舜宇光学、丘钛科技、比亚迪电子于21年起加速向 苹果、三星等海外品牌扩张，同时在安卓手机品牌中更多产能向小米倾斜。 表 6：港股电子公司客户拓展情况 典型苹果手机供应链龙头瑞声科技则在声学、马达、光学等领域加速向安卓 手机市场扩张，寻求二次增长曲线。 请务必参阅正文之后的重要声明 三级标题 2 18 积极向汽车等新兴下游拓展 资料来源：各公司公开业绩会、投资者开放日信息，光大证券研究所整理 典型光学龙头舜宇光学 、 丘钛科技积极向汽车等新兴下游拓展 ， 车载镜头 、 车载模组、 及激光雷达、 HUD、 智能大灯等多领域布局 ， 长期有望受益于下游汽车电子信息化浪潮 ， 再造一个手机光学业务 。 典型声学行业领导者、 光学后起之秀瑞声科技MEMS 麦克风切入汽车领域 、 积极布局车载镜头 、 激 光雷达。 典型结构件 微软被法院裁定拆分，最终以和解收场。 图 26：微软遭反垄断时期的市场表现 请务必参阅正文之后的重要声明 40 互联网监管影响有限，引导规范发展 从监管举措看 ， 平台监管主要集中在内容和意识形态 、 经济行为 、 网络安全三方面 监管领域内容相关监管及要求 内容和意识形态 未成年人保护 关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知 （缩短未成年人游戏时间至 3h/周）、 国务院 未成年人保护工作领导小组关于加强未成年人保护工作的意见 文娱领域综合整治 关于开展文娱领域综合治理工作的通知 要求： 1）压实平台责任。查处一批牟取不当利益的营销号。严格各 类热搜榜单管理，优化内容推荐算法。 2）严管综艺节目，健全审批机制。加强游戏内容审核把关，提升游戏文 化内涵。压实游戏平台主体责任，推进防沉迷系统接入，完善实名验证技术。 市场和经济行为 反垄断和不正当竞争 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 强调 反垄断法适用于所有行业： 1） VIE架构经营 者集中需事前申报， 44起互联网平台未依法申报经营者集中案件被罚，斗鱼虎牙合并遭事前禁止； 2）阿里巴巴 和美团“二选一”等涉嫌滥用市场支配地位行为； 劳动者权益保护 2021年 7月关于维护新就业形态劳动者劳动保障权益的指导意见 ： 1）将不完全符合确立劳动关系情形的新 就业形态劳动者纳入最低工资制度保障范围； 2）明确企业不得制定损害劳动者安全健康的考核指标 ； 3）强化 职业伤害保障明确开展相应的试点 金融科技 1）全部金融业务纳入监管，防范风险； 2）支付： 2021年 6月 18日，国务院常务会议提出金融机构鼓励免收小微 企业、个体工商户等支付账户提现手续费，将网络支付商户手续费降低 10%； 3）信贷： 2020年 11月 网络小额 贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）发布，对互联网小额贷款贷款业务经营地域、注册资本、表内外杠杆 率、单户贷款金额上限、股权管理等作出规定； 网络安全 个人信息安全 个人信息保护法将于 11月 1日执行，首次从法律层面明确提出强化超大互联网平台个人信息保护义务的要求， 未来平台对个人信息的收集、处理、使用活动将承担更多义务 国家信息安全 网络安全法 、数据安全法、 网络安全审查办法等； 2021年 7月，国家网信办公告依法对“滴滴出行”、 “运满满”、“货车帮”、“ BOSS直聘”实施网络安全审查，在接受审查期间停止新用户注册 资料来源：市场监管总局，中国政府网，中国人大网，工信部，国家新闻出版署，光大证券研究所 内容和意识形态：积极健康，未成年人保护趋严 市场和经济行为：维护公平竞争，加强平台劳动者权益保护，金融科技全面纳入监管 网络空间安全：强化平台网络安全责任，维护用户隐私和国家安全 表 13：互联网和平台经济领域主要监管政策 请务必参阅正文之后的重要声明 41 互联网监管影响有限，引导规范发展 游戏：未成年人游戏时间缩减影响有限 ， 精品化和出海加快 资料来源：伽马数据，光大证券研究所 2021年 8月 30日 ， 国家新闻出版署要求所有网络游戏企业仅可在周五、 周六 、 周日和法 定节假日每日20 时至21时向未成年人提供1 小时服务 ，其他时间均不得以任何形式向未成 年人提供网络游戏服务。 未成年人流水贡献较低对游戏行业整体影响有限 。 根据1 H21公司公告 ， 腾讯16 岁以下用 户游戏流水占比为2 .6%；哔哩哔哩未成年玩家贡献的游戏收入占游戏的1 %左右；中手游 未成年玩家对本国内游戏收入的占比约为 0.026%。 考虑到腾讯游戏未成年人渗透率较高 ， 据易观数据 19年腾讯在移动游戏发行市场市占率52% ， 预计全行业未成年人游戏流水贡 献小于2 %。 监管引导下，游戏进一步向传递传统文化、 精品化 、国际化方向发展。 30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 69% 73% 36% 14% 16% 21% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） YoY 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2019 2020 2021E 2023E 全球游戏市场规模（亿美元） 5年CAGR :7.2% 图 27： 2014-2020年中国自主研发游戏海外市场销售收入 图 28： 2019-2023年全球游戏市场规模预测 资料来源：Newzoo 预测，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 42 互联网监管影响有限，引导规范发展 广告：个人信息保护新规下 ， 社交和搜索广告或迎来增长 个人信息保护法 于 2021年 8月 20日通过表决， 将于 2021年 11月 1日施行 。 个人信息保护 法的告知- 同意原则及对于自动化推荐的相关要求将一定程度改变互联网广告商业模式边界 。 用户个人数据不可用的背景下 ， 广告颗粒度下降 ， CPM或 降低；但互联网用户数及时长稳定趋 势下， 广告曝光量增加仍有望推动数字广告市场增长。 参考欧盟个人信息保护法规于2018 年 5 月实施后情况，后续广告投入或转向对个人信息要求较低的社交和搜索广告。 资料来源：IAB ，光大证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21E 广告市场规模（左轴，亿元）YoY（右轴，%） 资料来源：Quest Mobile预测，光大证券研究所 图 28： 1Q19-2Q21中国互联网广告市场规模及增速 图 29： 2017-2020年欧洲各数字广告形式支出变化 请务必参阅正文之后的重要声明 43 互联网监管影响有限，引导规范发展 平台互联互通下 ， 增长由规模驱动转向效率驱动 资料来源：Quest Mobile，光大证券研究所 96.6% 94.5% 91.8% 68.0% 46.0% 23.7% 96.1% 95.8% 92.4% 71.8% 46.6% 34.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020.03 2021.03 互联网流量和用户时长增长趋缓下，监管推动平台互联互通。平台经营的根本在于降低交易 成本，流量互相让渡下，竞争回归产品、服务和体验创新，增长由规模驱动转向效率驱动。 资料来源：Quest Mobile，光大证券研究所 图 30：中国移动互联网月活跃用户规模 图 31：中国移动互联网巨头用户渗透率 请务必参阅正文之后的重要声明 44 积极信号释放，政策初步探底 2021年 8月 30日 ， 中央全面深化改革委员会第二十一次会议提出 “ 防止资本无序扩张 初见成效 ， 市场公平竞争秩序稳步向好 ” ， 系监管 2020年 12月提出“ 强化反垄断和防 止资本无序扩张 ” 以来首次表态平台反垄断取得阶段性成果， 预计短期政策或已出尽。 互联网龙头积极拥抱监管 ， 向服务民生经济和科技进步倾斜 ， 响应社会责任 。 1） 腾讯： 投入1000 亿元启动 “ 可持续社会价值创新 ” 战略和 “ 共同富裕专项计划 ” ； 2） 阿里巴巴： 启动“助力共同富裕十大行动”，将于 2025年之前累计投入1000亿元 资料来源：各公司公告，市场监管总局，中国政府网，光大证券研究所 图 32：互联网龙头积极配合监管 请务必参阅正文之后的重要声明 45 互联网核心竞争力不变，盈利与成长性明确 随着平台经济领域规范 、 创新 、 国际化发展 ， 互联网龙头优势地位有望进一步巩固 从经济贡献看 ，互联网未来仍是中国经济最具潜力、最有活力的一部分，互联网平台创造大 量有效就业， 2020年美团获得收入的新增骑手数 71万，占全国城镇新增就业人口的 8%；微 信生态和抖音拉动就业人数分别为 3684万、 3617万个。 资料来源：中国信通院测算 1,351 1,361 1,352 1,186 53.1 270 399 470 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2017 2018 2019 2020 全国城镇新增就业人数（万人）美团骑手数（万人） 资料来源：公司公告，国家统计局，光大证券研究所 图 33：全国城镇新增就业人数与美团年活跃骑手数变化 图 34： 2014-2020年微信生态就业机会变化 请务必参阅正文之后的重要声明 46 互联网核心竞争力不变，盈利与成长性明确 随着平台经济领域规范 、 创新 、 国际化发展 ， 互联网龙头优势地位有望进一步巩固 资料来源：彭博，公司公告，光大证券研究所 从商业模式看 ， 平台竞争具有注意力经济 、双边市场（ 免费服务 +流量变现）、 直接网络效应 （ 规模经济、 锁定效应 、 赢者通吃） 、 间接网络效应（ 范围经济 、 跨市场垄断 、 生态系统） 和动态竞争几大特点；长期来看产品和技术创新驱动 效率提升依旧是企业维系市场地位的核心竞争力 图 35：反垄断措施与谷歌的净利润增速及营业收入增速关系不大 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 恒生科技指数复盘及展望 通信：国企改革加速利润释放及估值修复进程 计算机：云计算延续高成长，有待估值催化 47 消费电子：聚焦新兴下游拓展及行业变局机会 半导体：周期景气已有反应，寻找超预期增长 互联网传媒： 监管不改核心竞争力 风险提示 重点公司推荐 请务必参阅正文之后的重要声明 48 一、公司介绍 公司是全球领先的综合光学产品和解决方案龙头。手机摄像模组出货量份额跃居全球第一，产品结构及 ASP显著优于同业；手机镜头市场份额跃居 全球 第一，与龙头大立光的技术份额差距正在缩减；车载镜 头连续9 年全球市场份额第一，龙头地位稳固。 1H21公司实现营收198.33 亿元人民币，同比上升5.1% ；毛利率同比上升5.4 个百分点至 24.9%，主要由 于生产线流程优化及自动化水