放水的“姿势”、收水的“架势”与资产的走势.pdf

放水的“姿势”、收水的“架势” 与资产的走势 nullnullnullnullnullnullnullnullnull nullnullnullnull年null月 01 02 03 全球：“疫”己之力重塑货币与财政体系 中国：增长困局下弥足珍贵的政策空间 资产：“宽松 -紧缩”新周期下的配置策略 目 录 CONTENTS 01全球：“疫”己之力重塑货币与财政体系 危局之下，是货币还是财政救了美国？ 逼仄的低增长困局压迫出现代货币理论 经济修复深化，美联储 TAPER在即 近 4.5万亿支出计划有待在新财年落地 危局之下，是货币还是财政救了美国？ 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 降息 50bps至 1-1.25% 降息 100bps至 0-0.25% 下调存款准备金率至 0% 购买 500亿国债与 2000亿 MBS 重启商业票据融资便利（ CPFF） 重启一级交易商信贷工具（ PDCF） 重启货币市场投资基金便利（ MMLF） 涉及基本保障与就业扶持的 HR 6201法案 开启无限量 QE 启动一级市场公司信贷融资（ PMCCF） 启动二级市场公司信贷融资（ SMCCF） 重启定期资产支持证券信贷便利（ TALF） 3月 15日 3月 3日 3月 17、 18日 4月 9日 主街贷款计划（ MSLP） 扩大 PMCCF、 SMCCF的范围 启动市政流动性便利（ MLF） 启动薪资保障计划流动性便利（ PPPLF） 3月 23日 涉及地方政府、企业、 个人、公共卫生的 2.2万 亿美元的财政计划 3月 26日 美联储在疫情初期已经 All-in， 降 息至零 、 降准至零 、 无限 QE， 一 把打完手上所有的牌 。 但经济晴雨表标普 500仍然不断以 熔断回敬美联储的行动 。 变局 发生在定向宽松货币政策支 持与大规模财政政策的启动 。 美联储的一系列字母表工具对非 银金融机构 （ NBFI） 与实体部门 的定向流动性支持 ， 配套财政部 大规模的对实体企业 、 个人与市 政的扶持方案 ， 实现了对经济的 精准救助 。 作为刺激政策效果最直接的体现 ， 标普 500指数以 V型走势开启 变局 ， 于 3月 23日触底反弹 。 传统宽松政策的失灵与新型定向 政策的显灵 ， 意味着这亦是美国 货币体系的 大变局 。 标普 500 新型财政 /货币政策的本质是疏通流动性的梗阻 美联储 财政部 银行 一级 交易商 SPV 非银 金融机构 PDCF沃克尔法则 禁止银行对私 募基金和对冲 基金投资 货币市场基金 短期债务工具 MMLF SPV 企业商业 票据 CPFF SPV 企业债 企业贷款 PMCFF SMCFF SPV 州与地方 政府 MLF SPV 合格 贷款人 MSLF 金融市场与经济实体部门的企业、个人 在市场信用收缩与机构风险偏好下 降的情况下 ， 美联储提供给银行的 大量流动性没有传导至非银机构 ， 市场出现流动性断层 。 结果是银行 流动性泛滥 ， 但非银机构流动性困 难 。 PDCF与 MMLF绕道银行 ， 直接由 美联储向一级交易商与货币市场提 供流动性支持 。 PDCF允许一级交 易商通过合格抵押物获得美联储贷 款 ， MMLF通过向 SPV发放抵押贷 款来对 MMF融资 。 美联储通过设立 SPV或向财政部设立的 SPV贷 款 ， 直接向实体经济提供流动性支持 。 CPFF、 PMCFF、 SMCFF模式下 ， SPV将持有的企业 贷款 /商票 /债券抵押给美联储换取贷款 ， MSLF、 MLF模式类似于为财政政策加杠杆 ， 进而加强 对实体的支持 。 “低增长困局”逼出来了现代货币理论 MMT 0 4 8 12 16 20 80-07 83-07 86-07 89-07 92-07 95-07 98-07 01-07 04-07 07-07 10-07 13-07 16-07 19-07 19.10% 8.51% 11.64% 5.89% 9.84% 2.92% 6.51% 1.01% 5.02% 0.15% 0.05% 2.40% 现代货币理论 （ MMT） 在本轮危机中的被迫实践 ， 本质是 不断被压缩的传统政策空间 越来越难以满足逆周期调节的刚性需求 货币政策的失效： 随着主要发达经济体相继进入零利率时代 ， 货币政策往往陷入流动 性陷阱 ， 这时便需要财政政策的走上舞台 财政政策的成效： 财政政策 （ 以及定向的货币政策 ） 能绕开银行体系 ， 通过直升机撒 钱的模式向实体经济提供流动性支持 。 这种寅吃卯粮的行为的本质是大国可以以自身 强大的主权信用为支撑 ， 提前透支国家未来的现金流 ， 并用于应对当下的危机 大缓和时代以来共有六轮货币政策 “ 宽松 -紧缩 ” 小周期： 宽松： 应对眼下危机的迫切性使得每轮小周期降息阶段的斜率都非常陡峭 （ 相对于加息 ， 降息时间持续更短 、 幅度更大 ） 。 紧缩： 紧缩银根的本质是增厚应对下次危机的安全垫 ， 也是让政策利率回归到与经济相匹配的合理水平 。 演绎： 表面看 ， 货币政策向长期中性利率回归的加息阶段总能被新的危机打乱 ， 迫使央行开启新的降息 ， 导致政策利率中枢不断走 低 。 实质上 ， 这是在技术红利耗尽使得全要素生产率走弱的背景下 ， 经济增速对货币政策的依赖加重的体现 。 大缓和时代以来共有六轮货币政策 “ 宽松 -紧缩 ” 小周期 EFFR 狂欢之后，回归常态，美联储缩减 QE在即 -12 -8 -4 0 4 1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 (%) Nov-82 Mar-91 Nov-01 Jun-09 Apr-20 -5 0 5 10 15 20 25 -1 0 1 2 3 4 5 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 (%)(%) PCE总体 机动车与零部件 (右 ) 居住 (右 ) -2 0 2 4 6 8 10 1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 （ %） Nov-82 Mar-91 Nov-01 Jun-09 Apr-20 总量： 以产出缺口为衡量 ， 当前经济修复程度已超过上轮 taper 水平 ， 足够支撑 taper进程 ， 当前静待四季度的 FOMC声明将经 济前景的风险从 “ 仍存 ” 改为 “ 消退 ” 。 通胀： 以 PCE同比增速为衡量 ， 当前暂时高企的通胀明显走在 了货币政策的前面 ， 早已满足 taper的触发条件 。 劳务市场： 劳务市场的结构失衡 、 就业意愿问题仍是掣肘货币 政策路劲的关键 ， 随着 9月 6日失业补助的到期 ， 更多非劳动力 将重回劳务市场 ， 预计三 、 四季度劳务市场将加速复苏 ， 进而 达成推进 taper的最为关键触发条件 。 近几轮周期失业率缺口比较 PCE同比增速 （ 总体 vs机动车与零部件 vs居住 ） 近几轮周期产出缺口收敛路径比较 何去何从，基于不同情形假设下的 Taper路径 注： 代表风险大致平衡， 代表下行风险消退， 代表下行风险仍存， 代表下行风险回升 乐观情形 （ 当前 ） ： 疫情影响减弱 ， 劳务市 场强劲复苏 。 9月 FOMC声明将开始 “ 讨论 taper”， 11月 FOMC会议将上调前景展望 ， 并 官宣于 12月开启 taper。 基准情形下： 变异毒株阻碍经济与就业修复 。 12月 FOMC声明上调前景展望 ， 明年 1月 FOMC会议开始 “ 讨论 taper”， 3月 FOMC会 议进一步上调前景展望 ， 并官宣于 4月开启 taper。 悲观情形下： 变异毒株对经济与就业的影响 扩大导致修复路径暂停 。 9月 FOMC声明将前 景展望下调 ， 并于明年 1月 FOMC声明将展望 回调至当前水平 ， 到 5月将展望再次上调 ， 并 在 6月 FOMC声明开始 “ 讨论 taper”， 7月 FOMC会议上将对经济与就业的展望进一步 上调 ， 并官宣于 8月开启 taper。 不同情境假设下本轮 taper开启路径的推演 无奈，“货币政策正常化”本质上是未来的安全垫 新冠疫情危机降息后 ， 如果再发生衰退 ， 发达国家都将进入 /深化负利率 ， 所以加息是增厚安全垫 （ Cushion） 注：图中利率为货币政策利率 拜登重建美好家园三部曲首次提出时的规模对比 个人补助 887 交通基建 546 教育 506 教育补助 177 非交通基建 358 家庭与儿童 495 州与地方政府 362 家庭与社区长期 关怀 400 税收减免延期 855 公共 卫生 147 税收减免 (主要 为清洁能源 ) 424 商业与基建 185 家园校园与其他 建筑 326 社区支持与其他 82 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 美国救助计划 1.9$tn 美国就业计划 2.2$bn支出 0.4$tn税免 美国家庭计划 1.8$tn (十亿美元 ) R 结构性政策工具重在降低 “ 风险溢价 ” ， 在分割的信贷市场上 ， 融资主体的异质性决定了信贷资源不同的 “ 风险溢价 ” 水平 ， 央行从 2016年 以来 ， MLF等 “ 新常态 ” 下的结构性政策工具逐步成为主流的政策工具 ， 2020年至 2021年降低细分信贷市场风险溢价的创新型政策工具或在未 来成为 “ 常态化政策工具 ” ;（ 3） 目前结构性政策工具的抵押品各自侧重信贷市场的债权类产品 ， 然而随着金融市场深化和跨市场资金流动 性增强 ， 风险溢价充分下降后 ， 或需要央行介入 “ 无风险利率 ” 领域扩张资产负债表 。 “降准” 2.75万亿 OMO,-0.5万亿 PSL,-0.54万亿 MLF,0.3万亿 抗疫专项再贷款 ,0.3万亿 普惠性低息再贷款 0.5万亿 抗疫专项再贴现， 1万亿 政策性银行扶持， 0.35万亿 贷款延期资本金支持 0.04万亿 信用贷款支持， 0.4万亿 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 常态化工具 新常态工具 创新型工具 (亿元 ) 2020年一季度至 2021年二季度央行非利率型政策工具的结构变动 中期借贷便利 / 常备借贷便利 无风险资产 国债 /政金债 /央 行票据 AAA级信用债 /地 方政府债 不低于 AA级的 金融债和公司 信用债 不低于 AA级的 银行永续债 SLO/OMO等短 期流动性调节 合格债券类资产 政府支持机构债券 /商业银行债券 再贷款 /再贴现 认可的证券资 产 /信贷资产 不低于 AA级的 银行永续债 再贴现定期公 布优先支持的 行业和企业产 品 灵活适度的政策空间创造出了资产的估值优势 在美联储等央行处于间歇性 Taper和持续性宽松的轮动 ， 以确保利率 水平和通胀等经济变量基本匹配之时 ， 中国货币政策利率体系和一 般物价水平基本匹配 ， 指向无须在总量工具上大动干戈稳定经济变 量 ， 中国央行更多运用结构性工具针对性解决信用扩张的阻点 。 中国经济增长不可避免地进入 “ 增长困局 ” 驱动潜在经济增速下移 之时 ， 灵活的 货币政策创造出中国资产相对于海外近乎 “ 流动性陷 阱 ” 的 “ 低估值洼地 ” 。 总量货币政策 中国央行正常货币政策空间维持本币相对外币的吸引力 (3) (2) (1) 0 1 2 3 7 11 15 19 23 05-09 07-09 09-09 11-09 13-09 15-09 17-09 19-09 中国法定存款准备金率 中美国债利差（ %） （ %） 结构性货币政策 缺 陷 市场失灵 金融脆弱 微观异质 补 充 激励相容 提高效率 报销机制 存款基准利率 贷款基准利率 存款准备金率 与海外经济体相比，中国政策利率体系和价格水平相匹配 资料来源： Wind，德邦研究所 差异化存准率体系 创新直达型政策工具 利率引导 0 5 10 15 (10) 0 10 20 30 91-06 94-11 98-04 01-09 05-02 08-07 11-12 15-05 18-10 CPI:当月同比 月 % 定期存款利率 :1年 (整存整取 )(月 ) 月 % 成本推动价格趋于上行 实际利率下降抵补通胀溢价抬升，债市有长牛逻辑 名义利率 通胀溢价 技术 ： 本轮信息革命红利基本被耗尽，技术红利耗尽使得全 要素生产率系统性走弱，直至下次颠覆性技术革命的爆发 资本 ： 资本回报率系统性下降 劳动 ： 劳动的边际拉动下行 稀缺资源 ： 碳中和等“绿色能源”革命引导资源品价格上涨 科技资源 ： 西方势力的技术封锁倒逼中国突破技术壁垒 逆全球化 ： 全球化分工协作的结束带来优势资源互补的红利 边际递减，内需逐渐取代外贸导致生产成本上涨 技术、资本和劳动力等供给因素降低利率中枢 从资产定价出发： 以典型的 DCF模型作为资产定价基准 ， 模型的分母折现率依托于泛化的无风险利率 ， 也即名 义利率 ， 利率水平的中长期下行将系统性抬升资产估值 。 nt ttt rf prE P SP 1 )1( 实际利率 通胀溢价 03 上一轮 QE Taper后的全球大类资产表现 国内产业变迁造就行情的轮动 政府支持与政策导向走向“更加注重公平” “共同富裕”造就产业变革 资产：“宽松 -紧缩” 新周期下的配置策略 (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 纳斯达克指数 法国 CA C40 M SCI 发达市场 MS CI 全球 布伦特原油 卢布中间价 恒生指数 英镑中间价 印度 NI FT Y 50 英国富时 100 欧元中间价 CO M EX 铜 上证指数 M SCI 俄罗斯 日本 10Y 国债 沪深 300 德国 10Y 国债 美元中间价 M SCI 新兴市场 美国 10Y 国债 CB OT 大豆 日元中间价 英国 10Y 国债 巴西 IBO VE SP A 大宗商品 法国 10Y 国债 意大利 10Y 国债 澳元中间价 M SCI 巴西 CO M EX 黄金 CO M EX 白银 2013.5-2013.12 恐慌期短期美债利率快 速上行导致全球主要资 产普遍承压，避险资产 表现较好；恐慌阶段过 后，主要市场普遍反弹 修复，成长股大幅走 强，黄金延续跌势。 2013.12-2014.10 2013年 12月正式开启 Taper至 2014年 10月 Taper结束，美股继续 上行，成长股依然领 先，美元走强，大宗商 品普遍回调。 上一轮 QE Taper后的全球大类资产表现（一） 权益指数 外汇 债券 商品 (0.3) (0.2) (0.1) 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 印度 NI FT Y 50 卢布中间价 纳斯达克指数 大宗商品 英国 10Y 国债 法国 10Y 国债 上证指数 M SCI 发达市场 MS CI 全球 巴西 IBO VE SP A 沪深 300 美国 10Y 国债 日本 10Y 国债 恒生指数 美元中间价 M SCI 新兴市场 德国 10Y 国债 法国 CA C40 英国富时 100 英镑中间价 澳元中间价 意大利 10Y 国债 CO M EX 铜 CO M EX 黄金 日元中间价 M SCI 巴西 欧元中间价 COM EX 白银 CB OT 大豆 M SCI 俄罗斯 布伦特原油 上一轮 QE Taper后的全球大类资产表现 上一轮 QE Taper后的全球大类资产表现（二） Taper的三个阶段对应了市场对 流动性预期的修正 ： 恐慌期股债 双杀 ； 静默期与实施期则对流动 性紧缩预期回吐，风险资产回 升，全年仍是股涨债跌的走势。 经济向好是 taper时期交易的主旋 律，货币政策支持增量递减对非 现金资产均有利空，但其幅度远 不及经济周期本身，这也是风险 资产跑赢避险资产的核心。 以整个 taper时期为窗口看，虽然 流动性紧缩对非现金资产构成拖 累，但经济复苏对权益资产形成 支撑，而由此导致的实际利率上 涨则带来利率与黄金的下跌 。 由此可见， Taper导致的流动性 支撑弱化仅是影响资产价格的一 个因素，期间还受到基本面等其 他因素影响。 Taper恐慌期的反 转具有阶段性，本次 taper难有 恐 慌 ，大类资产走势需参考整个 taper窗口期。 900 1700 2500 标普 500 斯托克 600 英国富时 100 日经 225 道琼斯工业 纳斯达克 0 5 10 美国 日本 英国 法国 德国 意大利 30 75 120 12-01 12-09 13-05 14-01 14-09 15-05 黄金 美油 布油 65 100 135 12-12 13-08 14-04 14-12 15-08 日元 欧元 英镑 美元指数 恐慌期 静默期 实施期 上一轮 QE Taper后的全球大类资产表现 （ %） 从资产基本面来看，以典型的 DCF模型作为资产定价基准，模型的分母折现率依托于泛化的无风险利率，也即名义利率，利率水平的中 长期下行将系统性抬升资产估值。 分子端现金流取决于公司长期盈利，即对经济、产业发展的前景和持续性的判定。 产业迭代与经济结构的转型密切相关。 在由世界工厂向全球全产业链转变的过程中，传统上游资源行业引导的采掘、地产、基建等强有 效刺激经济的产业和低成本加工业带动的外向型经济的产业逐渐向科技化程度较高的智能制造产业和内需扩张带来市场空间的消费行业 过渡，辅以金融市场的规模逐步扩张。 产业结构的变化带动行业盈利周期的更新 ，高景气度持续的行业在权益市场认可下同时迎来估值提升和盈利提升，形成戴维斯双击。 全球价值链调整，国内产业变迁造就行情轮动 上游 资源 智能 制造 中游 加工 消费 制造 金融 板块 1999年 -2020年五大产业规模变迁 1999年 -2021年五大行业 ROE变化 经济增速逐级下台阶，行业表现结构性分化 随着全要素生产率 (TFP)的持续下行，资本和劳动对经济增长的边际驱动作用下 降，经济转型逐渐进入瓶颈期。产业的结构性分化趋势和龙头集中度提高，资本市 场开启存量博弈，大类资产和广义赛道的 beta逐渐被精选赛道和精选个股的 alpha 取代，“确定性”成为市场的持续追逐目标。 2017年起， A股市场开始逐渐走向 “核心资 产”风格 ，开启慢牛时代。 2017Q1-2018Q2， 以白酒为代表的消费赛道龙 头股持续引领市场 ，而 13-15年期间强势的科 技赛道并未获得市场青睐。 2018年贸易战爆发后，市场情绪一度恐慌，开 始大幅抛售权益资产，随后开始进行拉锯战， 市场开始磨底，贸易战影响逐渐钝化。 至 2019年， 5G产业景气驱使下 TMT行业开始 崛起，消费 +芯片带动市场持续火热，新能源 产业也开始崭露头角 ，但仍以消费为主线。 2020年，新冠疫情开始爆发，市场恐慌之下开 始抛售资产，随后随着全球宽松的开启，资产 价格开始飙升，资金持续追逐确定性高的赛道 和龙头公司。 医药、消费、新能源成为重点。 大宗商品价格上涨带动周期行业加速上涨，市 场情绪和估值趋于历史分位值的高点。 2021年 初，随着全球经济逐渐常态化运行，对流动性 紧缩的预期加强， 消费、医药行业估值和交易 热度达到历史极值后大幅下跌，碳中和、电 子、新能源板块景气度持续，引领二季度至今 的市场风格。 金融地产 新能源 消费 周期 2016Q2至今 A股行业季度涨跌幅排序 政府支持与政策导向走向“更加注重公平” 我国社会生产力的发展采取了“先富带动后富” 的方式，以分配制度改革激励生产效率的提升。 收入分配的天平略有倾斜，财富积 累的差异较为明显。疫情对于产业结构的非对称冲击下，收入差距持续扩大。 尽管 2020年已经实现全面脱贫，在经济增速被熨平、产业结构向资本密集型转移、城镇化难以吸纳剩余农村劳动力的情况下，产业 结构的变化对贫困就业的改善收效甚微，再分配的效果不及预期。 因此， 近期政策再提“共同富裕”和“效率和公平”，同时一系 列推进基本公共服务均等化的法规和条例出台，以期实现“更加注重公平”。 2012年 11月 十八大： “ 使 发展成果更多 更公平惠及全 体人民 ” 2019年 9月 中国共产党农村 工作条例 :“ 促进 农村社会公平正义 ” 2021年 3月 “十四五 ” 规划和 2035年远景 目标纲要 ： “ 把工作重点放 在统筹就业 、 收入分配 、 教育 、 医疗 、 住房 、 养老等关系民生 、 关乎社会公平正义的事情上 ” 中央财经委员会 第十次会议： “ 正确处理效率 和公平的关系 ” 2015年 10月 中共十八届五 中全会： “ 解 决社会公平正 义问题 ” 2019年 10月 中共第十九届中央 委员会第四次全体 会议： “ 完善市场 竞争 、 就业 、 健康 服务公平制度保障 ” 2021年 6月 中共中央 国务院关于支 持浙江高质量发展建设共 同富裕示范区的意见 ： “ 促进公平 ， 在发展中补 齐民生短板 ” 2021年 8月 以往对公平、效率和共同富裕的政策表态 关于建立银行业金融机 构房地产贷款集中度管理 制度的通知 ： “ 房地产 贷款占比 、 个人住房贷款 占比不得超过规定比例 ” 2020年 12月 2021年 2月 关于平台经济领域的反垄断指南 ： “ 为预防和制止平台经济领域垄断行 为 ， 保护市场公平竞争 ， 促进平台经 济规范有序创新健康发展 ， 维护消费 者利益和社会公共利益 ” 2021年 7月 关于进一步减轻义务教育阶段学 生作业负担和校外培训负担的意 见 ： “ 全面压减作业总量和时长 ， 减轻学生过重作业负担；坚持从严 治理 ， 全面规范校外培训行为 ” 经济增长动力匮乏逆全球化浪潮 后发优势红利消失 经济结构转型瓶颈 内生增长 “效率优先”转向 “公平优先”知识产权保护 尖端科技封锁 外部环境发展自主知识产权 维护主权自信 尖端技术： 高端装备 +先进科技 ESG： 碳中和 民族自信： 国产替代 +国潮 时代发展与内外部环境带来效率改革！ “共同富裕”造就产业变革，关注“两头”行业 芯片 新能源 钢铁军工 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 煤炭 环保 估值 成长 盈利 规模 流动性 动量 杠杆 分红 波动率 技术 高端装备