复盘系列之我国食品三次涨价潮启示录.pdf

行业深度报告 复盘系列之我国食品三次涨价潮启示录 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 食品饮料 2021 年 11 月 03 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 ZHANGJINYI 研究助理 陈昕晖 一般证券从业资格编号 S1060121090034 CHENXINHUI 平安观点： 06 年至今三次食品涨价潮， 16-17 年同为 PPI 向 CPI 传导。 根据国家统 计局数据显示， 2021年 9月我国 CPI同比增长 0.7%， PPI同比增长 10.7%， PPI/CPI 已经出现较大的剪刀差，与此同时，大宗商品大幅上涨推动产品 生产端原材料成本的大幅上扬，造成近期食品行业也出现了涨价潮。回顾 历史，从 2006 年起，我国共出现了 4 次 PPI 的大幅上涨，也带动了食品 饮料行业出现了 4 次涨价潮。 16-17 年第三轮涨价潮的情况与本轮最为相 似，均是由 PPI 向 CPI 传导，我们分析了三次涨价潮中食品饮料公司的表 现，探究上游原材料提价情况对公司盈利能力的影响，以及公司提价后报 表端改善及股价表现的滞后情况。 产品提价较原材料成本上涨滞后 1-2 个季度，龙头公司率先提价。 受行业 竞争及传导周期影响，产品提价较原材料成本上升存在一定的滞后期，通 过研究啤酒、调味品、乳制品、休闲食品的三次涨价，我们发现公司提价 节点相比成本上升的滞后期一般在 1-2 个季度。考虑到市场的充分竞争性， 一般龙头率先提价后，其余竞品企业才会跟随性提价，一般跟 进时间在 3-6 个月左右。以调味品为例， 2017 年 1 月海天率先提价后，美味鲜、千禾 味业、李锦记均在 2017 年 3 月跟进，东古也在同年 6 月采取跟随性提价。 话语权强、品牌力强的企业通常为直接提价，稍弱的企业则是通过推新品 或者换包装实现间接提价。 不同公司提价方式不同，其中品牌力强的公司 由于消费者认可度高，往往采取直接提价的方式，如海天、伊利等龙头企 业。而对于品牌力较弱或者行业处于下行周期的公司，则会通过换包装、 换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代老品，从而实现变相提价。 提价效应大约会在 1年左右的时间体现，盈利 能力改善的企业会迎来股价 的长斜率上涨。 报表端的滞后期大约在一年左右，主要表现为公司净利润 率的提升。提价存在 1 年滞后期的原因在于： 1）食品饮料作为快消品， 其提价需循序渐进，分区域、分品类逐步执行，渠道库存需要一段时间消 化； 2）原材料涨价波峰转至波谷的周期。股价方面，在提价消息公布当 月，受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在 5-30%之间不 等。拉长维度来看，如果涨价效应持续并对公司盈利能力有显著改善，则 会带来企业更大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消 息公布后的一年内股价分别实现涨幅 +86.9%、 +78.8%、 +77.5%。 证 券 研 究 报 告 食品饮料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 39 销售费用偏低的企业提价后毛利率提升速度更快。 针对食品饮料公司在三次涨价潮中的表现，我们发现以洽洽为代表的食品 提价以后毛利率迅速上移，啤酒次之，牛奶最差。在相同的行业类目中，毛利率提升速度与销售费用率呈反比，以乳制品为 例，毛利率提升速度：伊利股份 蒙牛乳业 =三元股份 光明乳业，对比其销售费用水平：伊利股份 =蒙牛乳业 三元股份 蒙牛乳业 =三元 股份 光明乳业，对比其销售费用水平：伊利股份 =蒙牛乳业 三元股份 光明乳业。 因此，我们认为，毛利率提升速度与销售费用水平呈反比，即销售费用高的企业，提价以后往往需要投入更多的费用平滑对 渠道和终端的影响，从而导致提价传导更慢。 图表 70 销售费用率偏低的企业毛利率提升速度更快 行业类目 公司名称 提 价时间 毛利率提 升节点 滞后时间 销售费用率 食品 洽洽食品 18 年 7 月 18Q3 当季 10-13% 涪陵榨菜 16 年 7 月/17 年 2 月 17Q4 2 个季度 18-20% 啤酒 燕京啤酒 17年 12月/18 年 3 月 18Q2 1 个季度 10-12% 华润啤酒 18 年 1 月 18Q2 1 个季度 16-18% 重庆啤酒 18 年 2 月 19Q1 3 个季度 13-15% 青岛啤酒 18 年 1 月 19Q2 4 个季度 17-20% 乳制品 伊利股份 13 年 7 月 14Q1 2 个季度 18-20% 蒙牛乳业 13 年 8 月 14Q2 3 个季度 18-20% 三元股份 13年 12月 14Q4 3 个季度 20-22% 光明乳业 13年 12月 14Q4 4 个季度 28-30% 注：销售费用率为提价期间费用率 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 食品饮料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 37/ 39 5.6 提价会促进股价一定程度上涨，二次上涨取决于盈利能力的改善 通过复盘我们发现，在提价消息公布当月，受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在 5-30%之间不等。拉长维 度来看，如果涨价效应持续并对公司盈利能力有显著改善，则会带来企业更大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨 菜在提价消息公布后的一年内股价分别实现涨幅 +86.9%、 +78.8%、 +77.5%。 图表 71 食品饮料公司提价后的业绩表现 公司名称 提价时间 当月股价涨幅 时间区间 提价后一年股价涨幅 青岛啤酒 2018 年 5 月 30.8% 2018年 5 月 -2019 年 5月 26.6% 海天味业 2017 年 1 月 6.4% 2017年 1 月 -2018 年 1月 86.9% 中炬高新 2017 年 3 月 5.4% 2017年 3 月 -2018 年 3月 78.8% 恒顺醋业 2016 年 6 月 8.6% 2016年 6 月 -2017 年 6月 -6.9% 涪陵榨菜 2017 年 2 月 8.6% 2017年 2 月 -2018 年 2月 77.5% 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 六、 投资建议 2021 年，在 PPI与 CPI剪刀差扩大的背景下，随着上游原材料成本压力向下游传导，食品行业再度迎来涨价潮。安琪酵母、 海天味业、李锦记、恒顺醋业等公司均已发布提价公告，对部分产品的出厂价格进行一定幅度的调整，预计其他公司也将相 继跟进。 从历史复盘来看，提价后能够顺利传导至下游且盈利能力有改善的行业和公司能迎来提价后的二次股价上升，我们 建议关注 具有长期逻辑且竞争格局较好的食品行业和公司，例如啤酒、调味品，重点推荐海天味业、绝味食品，建议关注重庆啤酒、 涪陵榨菜、洽洽食品。 图表 72 重点公司预测与评级 股票简称 股票代码 11 月 2 日 EPS PE 评级 收盘价 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 海天味业 603288.SH 120.00 1.98 1.64 1.95 2.29 60.61 73.32 61.45 52.30 推荐 绝味食品 603517.SH 70.91 1.15 1.71 2.09 2.57 61.66 41.46 33.99 27.58 推荐 重庆啤酒 600132.SH 162.61 2.23 2.34 2.95 3.62 72.92 69.47 55.04 44.91 - 涪陵榨菜 002507.SZ 35.66 0.98 0.85 1.11 1.34 36.39 41.71 32.01 26.59 - 洽洽食品 002557.SZ 57.99 1.60 1.79 2.14 2.49 36.31 32.34 27.12 23.26 - 注：盈利预测为 wind 一致预期。 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 食品饮料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 38/ 39 七、 风险提示 1）价格传导不畅的风险。提价需要一定时间传导至终端，存在价格传导不畅的风险。 2）原材料价格延续大幅上涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。 3）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。 4）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师 （ 一人或多人 ） 就本研究报告确认 ： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其 他 人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或 询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料 而引致的损 失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅 依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入 可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券 的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资 其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2021 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话： 4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编： 518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融 大厦 26 楼 邮编： 200120 传真：（ 021） 33830395 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街 中心北楼 16 层 邮编： 100033