国防军工2022年：军工需求再提速新产能释放驱动订单、业绩高增长.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业策略 2021 年 10 月 22 日 国防军工 2022 年： 军工 需求 再提速，新 产能释放 驱动 订单 、业绩高 增长 军工的第一重成长逻辑：全面备战 能力建设 带来 武器装备放量 列装 ， 2022 年随 着产能释放 ，装备交付量及采购 需求将再提速。 我们从长期、中期、短期的维度分别分析军工产业的需求增长，武器装备列装增 速、持续性、确定性在众多行业中优势显著。 1、 长期：我国国防与经济实力仍不匹配，因此国防军工产业需要长期建设。 我 国 以到本世纪中叶建设世界一流军队为目标，目前我国装备与美对标差距很大，装 备补缺口是长期建设过程。 重要的是：军事对抗发展牵引武器装备不断升级换代， 新装备层出不穷，从而带动军工产业长期成长。 2、 中期： 未来 5 年是全面备战能力建设关键时期， 装备需求非常迫切。 2021 年 中报主机厂大额预收款锁定未来 35 年大单， 量的弹性来自于 后续仍 有可能追 加订单。 军工产业景气度 有望 一路上行 ，当下无须担心需求而应聚焦供给端变化。 3、 短期看，军工产业即将进入新一轮的产能释放，进而驱动 新一轮订单 、业绩高 增长的时期。 军工被动元器件订单作为产业景气度先验指标之一， 2020 年 /06 月 2021 年 /03 月是第一轮订单环比持续增长阶段，原因是其下游 部分 厂商（如微 波组件 等）产能利用率爬坡至 100%；按照扩产 节奏相当一部分军工企业会 在 2022 年 Q1 左右投产，再按照被动元器件 36 个月的交付周期， 预计接下来 1112 月 将是中游厂商的新一轮备货周期，即 加大 对 被动元器件的新一轮采购 ，按此逻辑 演绎当下上游电子元器件厂商理应重视 。 军工的第二重成长逻辑：供给端的深刻变化带来利 润率的上行 。 1、 装备发展 进程变化 ， 即主战装备由 “研制” 进入到 “批产” 阶段 ，军工产业链 的利润环节也将由“科研端”转向“生产端” 。 2、 制造业规模效应的显现， 小核心大协作的产业链发展模式， 叠加生产模式由多 品种小批量转向大批量 生产， 规模效应凸显。 3、 企业 机制的变化 ： 军工企业 如 股权激励 方案 层出，军工企业治理结构不断改善。 估值：相较于 其高确定性的增长， 军工板块 估值 水平 仍有很大上升 空间。 展望未 来 5 年，军工板块企业净利润增长的中位数预计在 30%-40%，但 不少军工企业 切换到明年估值仅 2030XPE 左右估值水平 ， 我们认为随着 Q4 上游新一轮订单 增长（明年业绩高增长明朗 ）、 Q1Q3 季报逐步兑现高景气度， 2021H1 中报大 额预收款代表的高确定性景气度应给予溢价行情。 2022 年需求再提速 ：导弹、航空发动机 、军机 、 信息化等 装备放量或将超预期 ， 并关注如 无人机、 全电推进舰船、激光武器 、卫星互联网等新兴 装备 拉动需求 持 续增长 。 1、 导弹： 随着产业链上下游扩产， 2022 年导弹交付量将显著提速 ，尤为重视 。 2、 航空发动机： 随着以 WS10 等三代机批产提速、工艺趋于成熟；四代机关键技 术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈；未来还有国产商用航发定型批 产， 使得 航发是军工长坡厚雪最佳赛道。 航发链条企业均应高度重视。 3、 军机： 2022 年先进战机建 设或仍将提速 。 4、 信息化： 电子对抗、军事通信等细分赛道将 获得 快速发展。 5、 新兴 装备： 无人机 、 全 电推进舰船、激光武器 、卫星互联网等新兴 装备 拉动军 工需求持续增长 。 投资策略 ： 立足长期成长，“赛道 +卡位”优选军工核心资产。 选择标准：具备长 期成长逻辑 （重产品重研发） ，未来 5 年业绩高增长阶段 估值能够维持甚至扩张； 治理结构好或者转好，能够 释放业绩；优选 产能瓶颈打破 ， 可 实现业绩高增长 。 具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或向好的核心资产。 1、 军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 如： 抚顺特钢、紫光国微、中航高科 、 菲利华 。 2、 军工主机厂或核心分系统厂商 。 如： 中航沈飞、航发动力、航发控制、 湘电股 份 、中航西飞、洪都航空 。 3、 拥有强拓展能力。 如 ： 振华科技、 上海瀚讯、 钢研高纳、 西部超导、 盟升电子 、 火炬电子 。 4、军民融合式成长 的军工企业 。如：应流股份、中航光电、 睿创微纳 、 中航重机、 宝钛股份。 风险提示 ： 军工产业链交付、扩产释放低于市场预期。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： 相关研究 1、国防军工：科技立国、军事强国的战略性产业，高 景气高确定性溢价凸显 2021-09-07 2、国防军工：以航发产业链 2021 年中报为例，验证 军工高确定性的高景气度 2021-08-30 3、国防军工：全面看多军工，高景气度将持续兑现 2021-07-07 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 农林牧渔 沪深 300 2021 年 10 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 国防军工产业：科技立国、军事强国的战略性产业 . 4 2. 第一重成长逻辑，需求端：全面备战能力建设带来武器装备放量列装， 2022 年需求再提速 . 5 2.1 长期：我国国防与经济实力不匹配需要长期建设，军事对抗牵引新装备层出不穷 . 5 2.2 中期： 2027 年实现建军百年奋斗目标驱动武器装备未来 5 年快速放量 . 9 2.3 短期： 2022 年需求再提速，新一轮产能释放驱动新一轮订单、业绩高增长 . 10 3. 第二重成长逻辑，供给端：驱动军工产业迈入新一轮订单、业绩高增长时期，产业端深刻变化带来利润率的上行 . 11 4. 重点赛道：导弹、航发、军机 /无人机、信息化等放量方向，关注全电推进舰船、激光武器等新兴装备方向 . 13 4.1 导弹： 2022 年增速最为显著的武器装备赛道 . 13 4.2 航空发动机：军工中的坡长雪厚最佳赛道 . 14 4.3 军机： 2022 年先进战机建设仍将提速 . 15 4.4 信息化：电子对抗、军事通信等细分赛道将获得快速发展 . 16 4.5 新兴装备：无人机、全电推舰船、激光武器等新装备需求多面开花 . 17 5. 投资策略：立足长期成长，选 择长赛道、高壁垒、高增长的军工企业 . 18 5.1 方向一：军工高增长赛道的核心卡位企业 . 19 5.1.1 紫光国微：中国特种装备信息化的基石，国家治理数字化的尖兵 . 20 5.1.2 抚顺特钢：赛道最长、壁垒最高、卡位最为核心的军工企业之一 . 21 5.1.3 中航高科：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业，预浸料占据产业主导地位 . 22 5.1.4 菲利华：国内航空航天领域石英纤维主供应商 . 23 5.2 方向二：拥有几乎垄断产业地位的军工主机厂或分系统商 . 24 5.2.1 中航沈飞：我国唯一歼击机总装上市公司 . 25 5.2.2 航发动力：我国唯一航空发动机总装上市公司 . 26 5.2.3 航发控制：我国唯一航空发动机控制系统上市公司 . 27 5.2.4 湘电股份：不止于海军装备升级的支点，更是前瞻性装备的旗舰 . 28 5.2.5 中航西飞：我国唯一军用大飞机总装上市公司 . 29 5.2.6 洪都航空：我国唯一教练机 +导弹总装上市公司 . 30 5.3 方向三：拥有产品拓展能力的军工企业 . 31 5.3.1 振华科技：立足长期成长，打造国内军工电子主力军 . 32 5.3.2 上海瀚讯：军用通信赛道上 4G 装备核心 供应商，或迎来 10 年持续增长期 . 33 5.3.3 钢研高纳：我国高温合金龙头企业，充分受益于两机发展 . 34 5.3.4 西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展 . 35 5.3.5 盟升电子：国内弹载导航民营龙头，积极布局电子对抗业务 . 36 5.3.6 火炬电子：军用 MLCC 核心供应商，向特种陶瓷纤维材料拓展 . 37 5.4 方向四： 军民融合式成长的军工企业 . 38 5.4.1 应流股份：两机叶片千亿美金赛道里的中国制造商 . 39 5.4.2 中航光电：国内连接器龙头，军民融合发展典范 . 40 5.4.3 睿创微纳：国内红外热成像龙头，受益于军民领域红外渗透率持续提升 . 41 5.4.4 中航重机：军民航空锻件龙头， “十四五 ”开启高成长之路 . 42 5.4.5 宝钛股份：我国规模最大的钛材生产企业，军民双轮驱动成长 . 43 6.风险提示 . 44 图表目录 图表 1：中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 . 4 图表 2：军工产业在 “科技立国、军事强国 ”战略下的发展方向 . 4 图表 3：中美军费历年情况 . 5 2021 年 10 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：中美军费占 GDP 比值 . 5 图表 5：新装备技术或产品拉动军工企业长期成长 . 6 图表 6：美国国防部无人作战系统发展路线图 . 6 图表 7：国防军工牵引的是万亿级别的民用市场 . 7 图表 8： 国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 . 8 图表 9：我国无人机领域上市公司 . 8 图表 10： “十四五 ”装备采购重点方向 . 9 图表 11：军机产业链典型企业合同负债科目（亿元） . 9 图表 12： 2022 年 武器装备增速高的方向 . 10 图表 13：中航沈飞历年毛利率与净利率变化 . 11 图表 14：航发动力历年毛利率与净利率变化 . 11 图表 15：政府和主要军工集团提出向 “小核心、大协作 ”的国防科研生产体系转变 . 11 图表 16： F-35 造价逐批次降低 . 12 图表 17：洛克希德马丁航空业务营收和毛利率情况 . 12 图表 18： 2010-2020 年洛克希德马丁总体营收（亿元人民币） . 12 图表 19： 2010-2020 年洛克希德马丁扣非归母净利润（亿元人民币） . 12 图表 20： 2016-2021H1 中证军工指数费用率呈下降趋势 . 12 图表 21：治理结构改善带动军工企业期间费用率下降（单位： %） . 12 图表 22：导弹产业链企业公告扩产情况 . 13 图表 23： 航发产业链企业存货大幅增长（亿元） . 14 图表 24： 航空装备发 展方向 . 15 图表 25：中美战斗机情况对比 . 15 图表 26：军用通信领域主要上市公司（单位：亿元） . 16 图表 27：电子对抗产业链相关公司（单位：亿元） . 16 图表 28：军工电子主要技术和产品 . 16 图表 29：我国激光武器装备相关上市公司 . 17 图表 30：军工企业的长期成长路径 . 18 图表 31：军工高增长赛道上的核心卡位企业 . 19 图表 32：军工核心卡位企 业的财务数据表现 . 19 图表 33：菲利华历年营收情况 . 23 图表 34：菲利华历年归母净利润情况 . 23 图表 35：拥有几乎垄断性产业地位的主机厂或分系统商 . 24 图表 36：中航西飞历年营收情况 . 29 图表 37：中航西飞历年归母净利润情况 . 29 图表 38：拥有 强拓展能力的军工企业 . 31 图表 39：钢研高纳历年营收情况 . 34 图表 40：钢研高纳历年归母净利润情况 . 34 图表 41：拥有军民融合式成长 的军工企业 . 38 2021 年 10 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 国防军工产业： 科技立国、军事强国的战略性产业 “百年未有之大变局加速演进”背景下，中美大国博弈叠加科技产业发展不仅是国家引 导资金投资的方向，也是资本市场的行情主线。 自 2019 年以来的行情主线已充分展现 大国博弈 与科技产业发展 这一逻辑， 重点表现为：软件、硬件领域的国产化对应安可、 芯片的行情，光伏、新能源车的产业发展 也带动很大的板块性机会。 国防军工产业是 所有科技战的最高阵地，是 科技立国、军事强国的战略性产业 。 我们要 强调的是，国防军工是所有经济、民生、产业发展的立国之本，大国之根基。我们认为， 中美等大国即使在宏 观经济下行的趋势下，仍然会大力发展国防军工产业，这是大国博 弈的首要 阵地。我们也看 到了中美在空天资源领域 、军事主战装备 的博弈，已经催生出 卫星互联网 、导弹 /军机 /发动机等 投资主线。 图表 1： 中美贸易战后期这一轮牛市行情的主线：大国博弈背景下科技产业的国产化 （左侧：涨幅 %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 未来 我国 国防军工产业的发展、 国防和社会资本的 投入 或将围绕以下三个方面来展开。 1、 军事对抗 ： 当前首当其冲的是形成打赢一场常规战争能力的建设，即体现为 全面 备战 能力建设，重点装备方向包括： 导弹、 航空发动机、 先进战机 、 信息化装备、 新兴装备 （如 无人机、全电推舰船、 激光武器、电磁武器等）。 2、高端装备产业 ： 中国在诸如大飞机、商用航空发动机、卫星互联网等高端装备产业实 现追赶或者国产化。 3、军贸 ： 中美在军贸领域的博弈，都希望通过军贸建立国家政治影响力范围。 图表 2： 军工产业在“科技立国、军事强国”战略下的发展方向 军工企业发展方向 发展思路 细分方向 代表上市公司 全面备战能力建设 按照常规战争 储备缺口及 消耗属性，进行武器装备备 战建设 导弹 洪都航空、抚顺特钢、菲利华 、航天电器 、紫光国微、 高德红外、西部材料 航空发动机 航发动力、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份 、航发控制、应流股份 先进战机 中航沈飞、中航西飞 信息化装备 上海瀚讯 、盟升电子、振华科技 新兴装备 湘电股份、联创光电、航天彩虹 军民融合式发展 高端制造业代表性企业进入到军民领域 两机“航空发动机、燃气轮机” 抚顺特钢、应流股份、钢研高纳、图南股份 大飞机 中航西飞、中航高科、宝钛股份 卫星互联网 中国卫星、中国卫通 军贸 军贸扩大 国家影响力范围 导弹、无人机等优势产业 航天彩虹、宏大爆破、高德红外 资料来源：国盛证券研究所 整理 2021 年 10 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2. 第一重成长逻辑 ，需求端 ：全面备战能力建设带来武器装 备放量列装 ， 2022 年 需求再提速 我们从 长期、 中期、 短期的维度分别分析军工产业的需求增长 ，武器装备列装增速、持 续性、确定性在众多行业中优势显著 。 1、长期： 我国国防与经济实力仍不匹配，因此国防军工产业需要长期建设 。 我 国 以到本 世纪中叶建设世界一流军队为目标，目前我国装备与美对标差距很大，装备补缺口是长 期建设过程。 重要的是：军事对抗发展牵引武器装备不断升级换代，新装备层出不穷， 从而带动军工产业长期成长。 2、中期：未来 5 年是全面备战能力建设的关键时期，装备需求非常迫切 ，且量仍有追 加订单的弹性 。 2027 年实现建军百年奋斗目标驱动武器装备未来 5 年快速放量， 2021 年中报主机厂大额预收款锁定未来 35 年大单，军工产业长期持续建设、中期高增长的 确定性凸显；量的弹性来自于后续仍有可能追加订单。军工产业景气度 有望 一路上行， 当下无须担心需求而应聚焦供给端变化。 3、短期： 2022 年以导弹、航空发动机、军机、信息化装备等列装需求再提速，军工产 业也即将进入新一轮产能释放，进而驱动新一轮订单、业绩高增长时期。 军工被动元器 件订单作为产业景气度先验指标之一， 2020 年 /06 月 2021 年 /03 月是第一轮订单环比 持续增长阶段，原因是其下游厂商（如微波组件等）产能利用率爬坡至 100%；按照扩 产节奏相当一部分军工企业会在 2022Q1 左右投产，再按照被动元器件 36 个月交付周 期，预计接下来 1112 月将是中游厂商新一轮备货周期，即加大被动元器件新一轮采购。 2.1 长期： 我国国防与经济实力 不匹配需要长期建设， 军事对抗牵引新装备 层出不穷 军工产业长期成长有三大维度。 维度一： 国防与经济实力相匹配，我国装备费增速或长期超 GDP 增速 。 此外，军事对 抗发展牵引武器装备不断升级换代，刺激军费持续投入，新兴装备层出不 穷，从而带动 军工产业长期成长 。 我国国防与经济实力不匹配 ，军费投入和美尚有较大差距。 2020 年我国 GDP 达到美国 70.32%，但 军费水平 仅 是其 32.89%，从军费占 GDP 角度看， 2020 年 我国军费占 GDP 比 1.75%， 而 美国 高达 3.74%。 正如国防部新闻发言人 2020 年 11 月 26 日指出 ， 我国 国防实力与之相比还不匹配，与我国国际地位和安全战略需求还不相适应。因此 ， 面临 愈发复杂国际局势 ， 我国 “ 十四五 ”规划明确 指出 “促进国防实力和经济实力同步提升”， 我们认为至少军费占 GDP 比值应向美国看齐，因此我国军费增速或长期超 GDP 增速。 图表 3：中美军费历年情况 图表 4： 中美军费占 GDP 比值 资料来源：世界银行，国盛证券研究所 资料来源：世界银行 ， 国盛证券研究所 0 10 20 30 40 0 2000 4000 6000 8000 10000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国军费（亿美元） 中国军费（亿美元） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 美国军费占 GDP（ %） 中国军费占 GDP（ %） 2021 年 10 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 军工产业的长期成长属性来自于：军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换 代，刺激军费持续投入 ，新兴装备层出不穷 。 “ 生产一代、研制一代、预研一代、探索一 代 ”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。 首先 ， 新型武器装备平台不断迭代 。 我们认为军事战略之争从以大规模杀伤性武器为代 表的传统战略威慑能力，向太空、网 络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。我们会不断发展、更新适应 当下及未来战争模式的 武器 装备，技术升级 也 会牵 引新产品持续列装，比如新型歼击机、无人机、精确制导导 弹、全电推舰船、激光武器、电磁武器等层出不穷，相应配套产品如军机航电系统也会 不断升级换代。 图表 5： 新装备技术或产品拉动军工企业长期成长 大类 装备分类 装备特点 未来 装备技术 方向 代表上市公司 航空装备 歼击机 高性能歼击机 是空战的重要装备 隐身性、超音速巡航、高机动性等 中航沈飞 无人机 低伤亡率、低成本等优势颠覆战争模式 时敏目标打击、 智能化 航天彩虹 航空发动机 军机的心脏 大推比 航发动力 海军装备 舰艇 分水面舰艇 、 水下潜艇装备等 大型化、隐身化，全电动力 湘电股份 无人潜器 水下作战新装备 标准化、模块化、隐身化、智能化 中国海防 导弹 精确打击成为现代战争重要手段 超音速、精确制导 洪都航空 信息化 军事通信 战场情报传递渠道 保密性、及时性、无线通讯范围进一步提高 上海瀚讯 电子对抗 军事信息战 的 主要手段 范围更广、规模更大、强度更高、进程更加激烈 盟升电子 新兴装备 激光武器 重新定义战场上的时间概念 快速、灵活、准确、不受电磁干扰 联创光电 电磁武器 未来战争的无形之手 资料来源： CNKI， 国盛证券研究所 整理 装备研制 、 列装周期很长 ， 相应带来很多机会 。 比如无人装备， 美国国防部给出的无人 系统路线图都是按照 25 年 维度的 ，足以证明 军工装备 这是一个长期的赛道。 图表 6： 美国国防部 无人作战系统发展路线图 资料来源： 美国国防部， 2015-2040机器人和自主系统战略， 国 盛证券研究所 其次 ， 武器装备系统会不断升级换代 ，比如航电系统。 航空电子系统发展历经 4 代，系 统愈发复杂，综合程度越来越高。航空电子系统结构第 14 代分别是：分立式结构、联 合式结构、综合式航空电子结构、 先进的综合航空电子结构；发展的方向是以较少的软、 硬件代价获得更多的功能和更高的性能，最终导致航电系统综合程度提高。我们认为， 未来航电系统将朝更加综合化、信息化、通用化、模块化和智能化的方向发展，预计其 占飞机整机价值量比仍有望逐步提升。 2021 年 10 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 最后 ，需要持续的订单以维持先进装备的研制能力。 以航母为例，一旦 开启航母建造， 持续航母 订单 可期 。 持续 的订单 是 维持航母建造 工业 基础的必要条件。若 航母 订单 中断 的 时间过长， 航母 建造的工业基础就会萎缩。 例如， 曾是航母建造大国 的英国 ，由于二 战后停止建造大型航母数十年，中间仅建造了 3 艘轻型 航母，导致在建造新一代航母时， 没有一家船厂能独立完成建造任务，而且还需要投入大量资金进行基础设施建设。 因此 ， 我们 认为 持续的 订单 是 维持 军事 工业基础、人才储备的前提 。 维度二： 军民技术通用性，军用技术落地牵引万亿级民用产业。 军工技术是很多先进技 术的源泉，发展军工不仅是提高国家科技创新能力的重要方式，更重要的是军工技术突 破随之牵引的是万亿级别市场空间的民用产业，给军工企业带来长足、巨大的成长空间。 比如大飞机、航空发动机、卫星互联网、芯片、全电推进船舶等行业。 图表 7：国防军工牵引的是 万亿级别 的民用市场 民用方向 市场规模 战略意义 全球格局 大飞机 据商飞发布的全球民用飞机市场预测 报告，未来 20 年全球客机市场规模 大约 6 万亿美元。 大飞机产业是国家意志驱动、极具 战略意义的新兴产业，主要表现 在：市场规模大、对国民经济发展 与工业技术创新拉动效应明显。 全球格局 由“ AB”正在走向“ ABC” ，目 前商飞计划 2020年底让 C919取得中国 民用航空适航证， 2021 年交付首架。 航空发动机 预计未来 10 年，全球两机市场规模接近 6000 亿美元。 我国商用航空发动机 CJ-1000A目 前还在研制阶段，一旦 Leap-1C 进 口受阻，直接影响 C919 的批产。 航发具有研制周期长 、 技术难度大 、 耗费 资金多等特点，当今世界只有中、美、俄、 英、法五国能独立研制航发并产业 化 ，其 中军用航空发动机被美、俄、英主导。 卫星互联网 依据美国卫星工业协会（ SIA）的统计， 2018年全球卫星产业总收入为 2774亿 美元，其中卫星制造为 195 亿美元，增 速已升至 28%。 卫星互联网依托低轨卫星星座，关 乎国家重大安全。低轨卫星轨道资 源有限，国际卫星发射加速将倒逼 中国加速进行卫星互联网建设。 海外推出 Starlink、 OneWeb 等星座计 划；中国目前由航天科技、航天科工集团 分别推出鸿雁、虹云卫星互联网计划。 半导体 IGBT： Trendforce 预测，我国 IGBT 行 业规模 2018 年达到 153 亿元， 2025 年 达到 522亿元，期间 CAGR高达 19.1%。 FPGA： 2019 年全球 FPGA 市场为 69 亿 美元，国内 FPGA 市场国产率低于 1%。 我国部分高端芯片仍处于受制于 人的局面。虽然国内较早推行自主 可控与国产化要求，但以 IGBT、 FPGA、 DSP 等为代表的高端芯片 仍未摆脱受制于人的局面。 以军用 IGBT芯片为例， 100%依赖进口； 以军用 FPGA 芯片为例， 95%依赖进口。 全电推船舶 全电推船舶在军用舰船领域、民船如豪 华邮轮、风电安装船、科考船等领域， 每年国内市场规模预计在几十亿元。 军船用全电动力：全电推进应用于 水面舰艇是大趋势。 国内主要厂商是湘电股份、中国动力。国 外主要厂商是 ABB、科孚德机电公司、 西门子集团、罗 罗公司等。 红外 MaxtechInternational 及北京欧立信咨 询中心预测， 2023 年全球军用红外市场 规模将达到 107.95 亿美元，全球民用 红外市场规模将达到 74.65 亿美元。 红外成像技术隐蔽性好、抗干扰性 强，相比雷达、可视图像设备等仍 具有独特特点，目前我国红外产业 急需实现进口替代和自主可控。 过去 我国高端红外热成像技术一直处于 技术封锁和禁运状态，红外技术被欧美 发达国家掌握，目前 国内红外成像技术 初步实现突破，部分领域实现进口替代。 资料来源： Trendforce 等，国盛证券研究所 军民融合扩大了军品的应用领域，打开了军工技术的市场空间。 军民融合产业多与高技 术和战略性新兴产业密切相关，一旦技术突破 ，随之牵引的是 市场规模万亿级别 的产业 。 重点赛道包括： 1、 大飞机： 国产 C919 大飞机临近批产，抢占万亿市场迫在眉睫； 2、 商用航空发动机： CJ-1000A 尚未研制定型，国产化刻不容缓； 3、 新材料： 高温合金和碳纤维，航空发动机与大飞机国产化率先受益的品种； 4、 卫星互联网： 抢占空天轨道资源战略高地； 5、 红外： 军民用渗透率都会大幅提升。 2021 年 10 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 国防军工领域具有军民融合式发展的产业方向 军民融合产业发展方向 军用技术 军转民应用领域 代表上市公司 大飞机 军机制造技术 大飞机制造技术 中航西飞 、中航沈飞 航空发动机 军用航空发动机 商用航空发动机 航发动力 、 应流股份 高温合金 航空发动机、燃气轮机等两机 核电、汽车、柴油发动机等 抚顺特钢、 钢研高纳、图南股份 碳纤维及复合材料 军机、导弹等 大飞机、风电叶片、汽车、压力容器等 中航高科 、 光威复材 、中简科技 特种陶瓷纤维材料 军用航空发动机 核电、航空航天装备等 火炬电子 卫星互联网 军事通信应用 商用通信应用 中国卫星、中国卫通 半导体如 IGBT 芯片 军用领域 民用如工控、新能源汽车等方向 振华科技 、 紫光国微 红外 导弹导引头等 红外测温仪等 高德红外、睿创微纳 北斗 军事导航、定位 民用导航、定位 振芯科技、 华测导航 资料来源： Wind，国盛证券研究所 维度三： 军贸出口是扩大客户群体， 我国扩大政治与军事影响力的重要方向。 军贸有着 更大市场空间、更高利润率等优势。 全球局势并不太平，地缘局势动荡或呈常态 ； 拥有强大的军贸产业不仅可以获取巨大的 经济利益，也是扩大自身政治和军事影响力的重要途径。 军贸产品所含价值通常不仅仅 是武备本身，它还包含了后续的技术、原件等跟进式的保障要素，甚至一些战术、战法 等军事思想也都会以武备为中介进行流动，军售方通过输出武备来对目标区域施加影响 也就不足为奇。 我们认为，军贸也将成为中美大国博弈的一个方面，这是在世界之林中 大国军事竞争力的重要表现方式。 目前我国部分装备已经在国际军贸市场上占据重要地位。 以无人机为例，彩虹无人机已 出口至多个国家并与美国、以色列的无人机同台竞技， 2020 年实现收入 10.63 亿元；而 翼龙系列无人机军贸出口订单累计数量近 10年国内第一， 2020年实 现收入 12.17亿元。 图表 9：我国无人机领域上市公司 上市公司 无人机 军贸 相关业务 介绍 2020 年无人机业务营收（亿元） 毛利率（ %） 航天彩虹 我国军用无人机核心资产，产品谱系最全，是我国首家实现无人机批量出口且出口量最大的 单位。彩虹系列无人机型成熟产品包括彩虹 -3 中空多用途无人机系统、彩虹 -4 中空长航时 无人机、彩虹 -5 中高空长航时无人机、彩虹 -804D 垂直起降固定翼无人机等，产品已出口至 多个国家并成功获得大量国际、国内市场订单，一直在国际舞台上与美国、以色列、欧洲等 国的大型企业同台竞技，近十年销售额累计数处于全球前三。 10.63 32.68% 中航 无人 机 国内大型固定翼长航时无人机系统领军企业，核心产品包括翼龙 -1 中空长航时察打一体大型 无人机；翼龙 -1D 全复材多用途大型无人机；翼龙 -2 涡桨动力大型无人机，具备全天时、全 天候、全疆域遂行任务能力。根据 SIPRI， 2010 年至 2020 年间，翼龙系列无人机军贸出口 订单累计数量位列国内第一。 12.17 26.21% 资料来源： 公司公告 ，国盛证券研究所 2021 年 10 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 中期： 2027 年实现建军百年奋斗目标驱动武器装备未来 5 年快速放量 未来 5 年是全面备战能力建设的关键时期，武器装备需求非常迫切 ，军工产业 成长的 确 定性也非常高 。 国防军工产业两大变化将在未来 5 年充分演绎： 国防政策的变化， 由过去的“强军目标 稳步推进”转变为“全面备战能力建设” ；武器装备发展进程变化， 主战型号装备由“研 制、定型、小批”进入到“放量列装”时期， 20 年科研成果进入丰收期。 以 2027 年完成建军百年奋斗目标为宗旨，未来 5-7 年将是武器装备放量 时期， 虽然我 国军事装备处于加速追赶期 ，但是装备采购 方向会呈现结构性特征，核心导向是围绕打 赢一场常规战争的能力建设，因此 装备需求缺口、战场 消耗属性是装备采购的核心因素 。 图表 10： “ 十四五 ” 装备采购重点方向 装备类型 消耗属性 “ 十四五 ”预计 订单增速 代表上市公司 精确制导导弹 强 高 洪都航空 、 菲利华 、航天电器 、 高德红外、雷电微力 无人机 强 高 中航无人机、航天彩虹 先进 战斗机及教练机 较强 高 中航沈飞、洪都航空 全电推舰船 一般 高 湘电股份 激光武器装备 一般 高 联创光电 其他军用飞机 一般 较高 中航西飞、中直股份 单兵红外装备 强 较高 高德红外、睿创微纳 水面舰艇 一般 一般 中国船舶、中国海防 资料来源：国盛证券研究所 整理（ “十四五”订单增速 为国盛军工团队预计） 订单 的确定性 ： 主机厂 大额预收款直接锁定未来 35 年大订 单 ， 产能释放加速后续仍 有可能追加订单，因此军工产业需求 的确定性非常强 。 2021H1 末，中航沈飞、洪都航 空、航发动力合同负债分别为 377.37 亿元、 72.94 亿元、 248.23 亿元，相对于 2020 年 末分别增长 697.93%， 41704.49%、 784.81%。大额预收款落地表明锁定 未来 35 年 大 单 ，并且 产能释放加速后续仍有可能追加订单，因此军工产业景气度将一路上行，当下 无须担心需求而应聚焦供给端变化。 图表 11： 军机产业链典型企业合同负债科目（亿元） 上市公司 2020 2021Q1 2021H1 同比 2020 年末 说明 主机厂 中航西飞 97.01 82.45 44.29 -54.34% 或表明运输机尚未执行大单制采购 洪都航空 0.17 0.2 72.94 41704.49% 预收款增加 中航沈飞 47.29 33.82 377.37 697.93% 预收款增加 发动机 航发动力 28.05 23.97 248.23 784.81% 预收款增加 航发控制 0.97 0.8 8.95 825.52% 预收款增加 钢研高纳 0.55 0.69 0.67 20.17% 下游的预收款用于直接采购原材料 图南股份 0.09 0.1 0.1 12.05% 下游的预收款用于直接采购原材料 军机系统 中航机电 3.18 3.81 22.17 597.06% 预收款增加 中航电子 1.2 2.15 6.42 434.10% 预收款增加 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 10 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2.3 短期： 2022 年 需求再提速， 新一轮产能释放 驱动 新一轮 订单、业绩高 增长 2022 年需求再提速：导弹、航空发动机、军机、信息化等装备放量或将超预期，并关 注如无人机、全电推进舰船、激光武器、卫星互联网等新兴装备拉动需求持续增长。 需 求再提速的原因是： 以中航沈飞、洪都航空、航发动力 2021H1 获得大额预收款，锁定 未来 35 年大订单，由于全面备战能力建设的迫切性，会将武器装备需求不断往前压缩 ， 也就是大订单交付时间是希望不断压缩然后再追加订单，这也是未来 5 年武器装备量的 弹性所在。需求无须担心，武器装备量的交付则会依托于产能供给的释放，比如导弹装 备随着 2021 年底左右产业链上下游产能的释放，预计 2022 年的交付量将会显著提速。 因此， 2022 年的核心关注点一在于装备需求、二在于产能供给。 1、导弹： 随着产业链上下游扩产，预计 2022 年导弹交付量将显著提速。导弹是典型的 战争耗材，战备储量叠加实战化训练都将促使导弹加速列装。 2、航空发动机： 随着以 WS10 等三代机批产提速、工艺趋于成熟；四代机关键技术能力 大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈；未来还有国产商用航发定 型批产，航发是军 工长坡厚雪最佳赛道。应重点关注，三代机批产相关企业规模效应带来利润率提升，另 一方面是进入新型号的相关企业。 3、军机： 2022 年先进战机建设或仍将提速。 4、信息化： 电子对抗、军事通信等细分赛道将获得快速发展。 5、 新兴 装备： 无人机、全电推进舰船、激光武器、卫星互联网等新兴装备拉动军工需求 持续增长。 图表 12： 2022 年武器 装备 增速高的方向 装备类型 细分方向 2022 年增速判断 代表上市公司 导弹 非常高 洪都航空、抚顺特钢、菲利华、航天电器、紫光国微、高德红外、雷 电微力、西部材料 航空发动机 高 航发动力、航发控制 、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、应流股份 军机 高 中航沈飞、中航西飞、洪都航空 、中直股份、中航重机、中航高科 信息化 军事通信 高 上海瀚讯、七一二 电子对抗 高 盟升电子 军工电子 高 振华科技 、 鸿远电子 、 宏达电子 、 火炬电子 、睿创维纳、景嘉微 新兴装备 无人机 很高 航天彩虹、中航无人机（即将上市） 全电推舰船 很 高 湘电股份 激光武器 很高 联创光电 、新光光电 资料来源：国盛证券研究所整理 军工被动元器件订单作为产业景气度先验指标之一， 20 年 /06 月 21 年 /03 月是第一轮 订单环比持续增长阶段，原因是其下游厂商（如微波组件等）产能利用率爬坡至 100%； 按照 21 年 6 月份接收到备战需求再进行扩产的节奏，相当一部分军工企业会在 2022H1 投产，再按照被动元器件 36 个月的交付周期，再按照被动元器件 36 个月的交付周 期，预计接下来 1112 月将是中游厂商的新一轮备货周期，即加大被动元器件的新一轮 采购，按此逻辑演绎当下上游电子元器件厂商理应重视。 估值： 2022 年武器装备需求将再提速，随着产业链产能的释放，军工产业即将进入到新 一轮扩产，驱动新一轮订单、业绩高增长时期。 展望未来 57 年，军工板块企业净利润 增长的中位数预计在 30%-40%，但是不少军工企业切换到明年估值仅 2030XPE 左右 估值水平，我们认为随着 Q4 上游新一轮订单增长（明年业绩高增长可期）、 Q1Q3 季 报逐步兑现高景气度， 2021H1中报大额预收款代表的高确定性景气度应给予溢价行 情。 2021 年 10 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 3. 第二重成长逻辑 ， 供给端 ： 驱动军工产业迈入新一轮订单、 业绩高增长时期， 产业端 深刻变化带来利润率的上行 国防军工产业供给端正在发生深刻变化，一方