地方政府专项债上半年回顾与展望：专项债发行偏慢稳投资效应后置常态化管理下仍需关注潜在风险_PDF密码解除.pdf

地方政府专项债上半年回顾与展望 2021 年 7 月 专项债发行偏慢稳投资效应后置 常态化管理下仍需关注潜在风险 地方政府专项债 上半年 回顾与展望 概 述 上半年专项债发行概况： 规模不及去年同期， 供给后置且趋短期化， 发行 市场化程度 进一步 提升 发行规模： 受提前额度下达较晚、审核趋严等影响，上半年专项债发行进度滞后， 规模 仅为 去年同期的七成；二季度发行加速，单季发行量为一季度的 3.6 倍，供给较往年明显后置 发行期限： 发行趋短期化，上半年 专项债 加权平均发行期限同比明显缩短 2.6 年至 12.7 年， 10 年及以上合计占比为 69.9%，同比回落近两成 发行成本： 低 基数 下发行利率同比回升，各期限分化加剧、中短端增幅较大；北京、广东、 江苏、浙江、河北等省地方债发行 市场化程度提升 ， 发行利差显著 低于 此前 25bp 上浮下限 上半年专项债发行结构：偿债压力下再融资债同比大增，新增债发行 提速并于二季度重启资本金 应用；募投侧重存量项目，棚改占比持续上升 整体结构： 再融资专项债大幅扩容，发行规模为去年同期的 5 倍，占专项债比重达四成；新 增专项债二季度提速发行，但总规模仍不及去年同期一半 区域结构： 除海南、上海外其余 29 省均发行专项债；偿债压力下 29 省均发行再融资专项债， 其中债务滚动压力较大区域再融资债占比相对更高，贵州等 8 省尚未发新增专项债 品种结构： 新增额度中约八成用于存量项目，募投领域主要集中于市政产业园、交通等领域， 棚改类占比持续上升，并创新乡村振兴专项债 资本金应用： 二季度重启 专项债 项目资本金应用， 但 规模和数量均较去年同期大幅下降；各 省专项债作资本金 比例均值仍不足 10%；投向集中于交通基建领域 后续展望：常态化管理下专项债将扩容提效，但仍需关注潜在风险 发行预测：年内待发规模至少 3 万亿，三季度或迎新增债供给高峰 1、新增专项债： 已下达额度剩余近 2.5 万亿，全年发行完成时点或延迟至四季度末；三季度 供给压力或抬升，月均发行量或超 5000 亿，不排除全年新增额度留存可能 2、再融资专项债： 到期高峰下或需发行至少 0.5 万亿，关注三季度借新还旧压力；若考虑各 地偿还债务需求，发行规模或进一步增加 撬动效应： 理论上全年或可撬动基建投资约 5.2 万亿，拉动 效应 或于三季度逐步显现； 但专项 债实际撬动效应仍受额度使用、领域投向、资本金应用、项目建设进度等多因素限制 后续关注 伴随常态化管理进一步落实，专项债资金使用效率也将逐步提升，但在地方经济尚未完全修 复、财政依然承压的背景下，仍需关注以下方面： 1、新增专项债项目审核趋 严， 全年基建投资拉动 或 不及预期 2、“红橙黄绿”视角下区域化债压力分化，警惕地方财政还本付息压力 3、专项债项目收益能力整体偏低，警惕重回“土地财政”老路 4、专项债到期依赖借新还旧且再融资周期长，警惕后续偿还风险 伴随经济逐步修复，今年规模型财政政策有所收缩，但积极财政政策基调仍未改变，专项 债作为基础设施建设的重要资金来源，仍然是疫后时期补短板、调结构、稳投资的重要着力点。但受 提前额度下达较晚、稳增长压力边际放缓、审核力度加大等影响，上半年专项债尤其是新增专项债发 行进度明显放缓，在政策加大地方债务风险化解力度、地方债到期高峰来临的背景下，再融资专项债 加速发行。整体看，年内专项债将加速扩容，继续提供借新还旧支持，同时将持续聚焦重点领域及重 大项目建设，对基建投资的拉动效果或于三季度逐步显现。此外，伴随专项债常态化管理进一步落 实，在继续扩容的同时，资金使用效率也将逐步提升，但在地方经济尚未完全修复、财政依然承压的 背景下仍需持续关注潜在风险，推进专项债高质量发展。 一、 上半年专项债发行概况：供给后置且趋短期化，发行市场化程度进一步提升 在疫后稳增长压力及存量项目资金接续需求下，今年专项债新增额度仍维持高位，但受新 增债提前额度下达较晚、专项债审核力度加大等影响，上半年发行进度滞后，规模仅为去年同 期的七成，供给较往年明显后置。同时，专项债整体发行期限缩短，十年及以上期限合计占比 同比回落近 20 个百分点，对基建投资的撬动效应或延后显现。此外，部分省份地方债发行市 场化程度进一步提升，多只地方债发行利率突破“较同期限国债上浮 25bp”的隐性限制。 (一 ) 发行规模：上半年发行量仅为去年同期七成，二季度发行加速供给后置 今年以来，伴随经济逐步修复，规模型财政政策有所收缩，例如赤字率回调、抗疫特别国 债不再发行等，但积极财政政策基调仍未改变，全年地方政府新增债务限额为 4.47 万亿元， 其中专项债 3.65 万亿元，仅较 2020 年小幅下降 0.1 万亿元。但受新增债提前额度下达较晚、稳 增长压力边际缓释、专项债项目审核力度加大等因素影响，上半年地方债尤其是专项债发行节 奏缓慢，尽管二季度以来发行明显提速，地方债单月发行规模均超过 7500 亿元，但上半年发 行节奏整体依然偏慢。 上半年共发行地方债 3.34 万亿元， 较去年同期减少 1452.6 亿元，截至 6 月末存量规模已超 27 万亿元，在我国债券市场中的占比超过二成； 一般债共发行 1.61 万亿 元 ，同比增加 4946.6 亿元； 专项债共发行 1.73 万亿元 ，同比大幅减少 6417.2 亿元，仅为去 年同期的七成，二季度发行提速，单季发行量是一季度的 3.6 倍，供给较往年明显后置，对基 建投资的拉动作用也将延后至下半年显现。 图 1： 2019-2021 年专项债月度发行走势 图 2：近年来二季度地方债发行规模与一季度比较 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年亿元 1.02 1.16 0.86 1.16 1.15 1.20 2.73 3.63 2.09 0 1 2 3 4 地方债 专项债 一般债 2019Q2/2019Q1 2020Q2/2020Q1 2021Q2/2021Q1 倍 2 (二 ) 发行期限 ： 发行趋于短期化， 10 年及以上合计占比 回落近两成 今年以来 ，由于期限相对较长的新增债发行迟滞，地方债 发行 期限大幅缩短 ，伴随 二季度新增债 发行提速， 地方债短期化程度有所收敛 ； 上半年地方债加权平均发行期限为 10.4 年， 较去年同期的 15.1 年大幅缩短 4.7 年， 其中，一般债加权平均发行期限 7.9 年，较去年同期的 14.7 年大幅缩短 6.8 年， 专项债加权平均发行期限 12.7 年，较去年同期的 15.3 年 缩短 2.6 年。 具 体看，上半年专项 债发行仍以 10 年期为主，规模 5876.05 亿元，占比 33.9%，较去年同期下降近 2 个百分点；次之为 7 年期，占比 16.7%，同比 上升 9.5 个百分点； 5 年及以下期限合计占比 13.4%，同比回升近 8 个百分 点；值得注意的是， 10 年以上期限（ 15 年、 20 年、 30 年）合计占比 35.9%，较去年同期的 51.3%回 落超 15 个百分点； 10 年 及 以上 合计占比也已较去年同期的 87.2%回落 17 个百分点至 69.9%。 (三 ) 发行成本 ： 低基数下 发行利率 同比回升，中短期限增幅较大 ， 多省 地方债 发行 市场化 程度提 升 、利差突破 25bp上浮下限 今年以来，地方债发行利率小幅波动、稳中微升，去年同期低基数下同比实现明显回升。 1-6 月 地方债平均发行利率 3.44%、同比回升 17bp，一般债发行利率 3.36%、回升 24bp，专项债发行利率 3.52%、回升 19bp。 从月度情况看， 1-6 月 地方债发行利率波动幅度较小 ， 3 月以来专项债与一般债 利差波动 走阔， 或与 期限较长的 新增 专项债 3 月启动发行、二季度加速扩容有关 。 从 不同期限专项债 发行 利率 看 ， 各期限专项债发行利率均较去年同期回升，但分化 较一季度进一步加剧 ，中短期限回升 幅度 较大 ， 3 年期发行利率回升超过 70bp， 30 年期限 回升幅度仅 12bp。 从利差看， 上半年地方债利 图 3： 一般债与专项债月度发行规模比较 图 14 1-8 月主要项目收益专项债品种分布 图 4： 2020 年 上半年 及 2021 年 上半年 各期限专项 债发行 规模占比 0 1 2 3 4 5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 一般债 专项债 一般债 /专项债（右轴） 亿元 1年 , 0.0% 2年 , 0.0% 3年 , 0.3% 5年 , 5.3% 7年 , 7.2% 10年 , 35.9% 15年 , 20.7% 20年 , 13.5% 30年 , 17.1% 2020H1 1年 , 0.2% 2年 , 0.2% 3年 , 2.3% 5年 , 10.7% 7年 , 16.7% 10年 , 33.9% 15年 , 11.9% 20年 , 14.8% 30年 , 9.2% 2021H1 3 差为 25.2bp、同比收窄 0.1bp， 一般债为 25.3bp、同比收窄 0.6bp， 专项债为 25.1bp、同比走阔 0.1bp， 与去年同期基本持平。 值得注意的是， 6 月 多省地方债发行 市场化程度 进一步提 升 ，多只 债发行利率 突破“较 招投标 前 5 日同期限国债上浮 25bp”的隐性限制。 据中诚信国际统计， 6 月共 19 只地 方债 发行利 差 不超过 20bp，其中专项债 16 只；另有 12 只地方债发行 利差 介于 20bp-24.5bp 之间 ， 专项债 11 只。从区域分布看， 广东 、 北京地方债突破数量较高 ， 利差 在 20bp 以内的分别有 10 只及 6 只 ； 北京、广东、江苏、浙江、河北 5 省地方债利差有显著突破，最小利差分别 为 14.51bp、 14.59bp、 14.86bp、 14.95bp 和 15.49bp。 财政部曾于 2020 年 11 月提出“鼓励具备条件的地区参考地方债收益 率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平”，伴随地方债市场化发行的逐步推进， 部分资质较好区域 或能 适当降低融资成本， 同时也能 更好地反映区域经济财政水平和地方债流动性。 表 1： 2021年 6月发行利差在 20bp以内的 19只 地方债 明细 代码 债券种类 简称 招投标日 票面利率 （ %） 与招投标前 5 日同期限国债收益率均值的利差（ bp） 2105344.IB 一般 21 北京债 09 2021-06-28 3.22 14.51 2105349.IB 专项 21 北京债 14 2021-06-28 3.10 14.56 2105290.IB 专项 21 广东债 58 2021-06-08 3.70 14.59 2105266.IB 一般 21 广东债 34 2021-06-08 3.10 14.63 2105293.IB 专项 21 广东债 61 2021-06-08 3.58 14.74 2105291.IB 专项 21 广东债 59 2021-06-08 3.58 14.74 173736.IB 专项 21 江苏 11 2021-06-25 3.23 14.86 173676.IB 专项 21 浙江 19 2021-06-10 2.97 14.95 2105270.IB 专项 21 广东债 38 2021-06-08 3.21 15.03 2105265.IB 一般 21 广东债 33 2021-06-08 3.21 15.03 2105348.IB 专项 21 北京债 13 2021-06-28 2.94 15.14 2105274.IB 专项 21 广东债 42 2021-06-08 3.74 15.18 2105347.IB 专项 21 北京债 12 2021-06-28 2.85 15.44 2105324.IB 专项 21 河北债 16 2021-06-15 3.79 15.49 2105353.IB 专项 21 北京债 18 2021-06-28 3.70 17.70 2105280.IB 专项 21 广东债 48 2021-06-08 3.77 18.18 图 5： 地方债发行利率 走势 图 6：各期限 专项债发行 利率比较 2.8 3 3.2 3.4 3.6 3.8 2020 年 1月 2020 年 2月 2020 年 3月 2020 年 4月 2020 年 5月 2020 年 6月 2020 年 7月 2020 年 8月 2020 年 9月 2020 年 10 月 2020 年 11 月 2020 年 12 月 2021 年 1月 2021 年 2月 2021 年 3月 2021 年 4月 2021 年 5月 2021 年 6月 地方债整体 一般债 专项债% 0 20 40 60 80 0 1 2 3 4 5 3年 5年 7年 10年 15年 20年 30年 2020上半年 2021上半年 上升幅度（右轴）% bp 4 2105277.IB 专项 21 广东债 45 2021-06-08 3.77 18.18 2105288.IB 专项 21 广东债 56 2021-06-08 3.78 19.18 2105352.IB 专项 21 北京债 17 2021-06-28 3.72 19.70 二、 上半年专项债发行结构：偿债压力下再融资债同比大增，新增债发行提速并重启 资本金应用 疫后时期基层财政收支平衡压力仍然较大，在政策不断强调化解地方政府债务风险、压降隐性债 务增速的要求下，用于偿还存量债务的再融资债快速扩容；同时伴随地方债到期高峰来临，再融资专 项债也较好地起到了缓释地方债务滚动压力的重要作用。但受限于今年新增额度的迟滞下达以及项目 审核进一步趋严，新增专项债发行节奏大幅放缓，于二季度开始提速，并重启项目资本金应用，募投 仍聚焦基建领域，且主要用于存量项目建设，棚改类占比持续攀升。 (一 ) 整体发行结构：再融资专项债同比大幅攀升，新增债二季度加速发行但仍偏慢 由于今年新增额度提前下达时点较晚，且对专项债项目 审核趋严 ，新增专项债于 3 月启动发行， 整体节奏较往年明显放缓；同时，在政策加大地方债务风险化解力度、地方债到期高峰来临的背景下， 再融资专项债加速发行。具体来看，上半年 再融资专项债 共发行 7164.85 亿元，约为去年同期的 5 倍， 占专项债比重大幅攀升 35 个百分点至 41%，其中 1-2 月均用于偿还存量政府债务，随后在债券到期 压力下主要用于偿还到期债券，偿还债券类再融资专项债发行规模共 4599.69 亿元、占比超六成，剩 余 2565.16 亿元用于偿还存量政府债务。 新增专项债 共发行 1.01 万亿元，不足去年同期 2.23 万亿元 的一半，仅完成已下达新增额度的 29%1，远低于去年同期完成比例。值得注意的是，上半年共有 38 只新增专项债内含“提前偿还”条款，规模合计 762.69 亿元，一定程度上避免了后续集中到期偿还 压力。 置换专项债 仍无发行。 1 此处完成比例按目前财政部已下达新增额度（ 3.4676 万亿元 ）计算，且除去了 使用 2020 年支持化解地方中小银行风险专项债券结 转额度 114 亿元的部分。 图 7： 专项 债 月度 发行 结构 图 8：新 增专项债限额 使用情况 图 9： 2021 上半年再融资专项债细分结构 图 10：再融资专项债借新还旧比例 0 5000 10000 15000 新增专项债 再融资专项债亿元 59.50% 97.44% 28.92% 56.66% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 完成全年额度比例 完成提前下达比例 2020年上半年 2021年上半年 中诚信国际地方政府债研究 5 (二 ) 区域发行 结构：仍有 8 省未发行新增专项债， 债务压力较大区域再融资债占比高 上半年，全国共 29 个省份发行专项债，广东、山东、四川居前列，发行规模超过 1000 亿元 ；海 南、上海 2 个省份暂未发行专项债。 从发行结构看， 29 省中 ， 山东、广东、四川新增专项债发行较 多，规模均超过 800 亿元，而贵州、陕西、湖南、内蒙古、青海、宁夏等 6 省未发行新增专项债 ，或 与债务压力较大限额分配较少，以及今年以来募投项目审核趋严、合格项目储备不足有关。债务滚动 压力下 29 省 均发行了再融资专项债， 江苏、广东、山东再融资专项债发行 规模最大， 均超过 500 亿 元 ；江苏、辽宁两省 再融资债占专项债比重较高，均超过 70%。 若 从各省再融资专项债细分结构看， 29 省中有 25 省发行了用于偿还到期债券的再融资专项债， 与全年专项债到期规模大致相关， 广东、 江苏、山东 居前列； 重庆、新疆、宁夏 、西藏仅发行用于 偿还存量政府债务的再融资专项债，这些地 区 债务压力相对较大，前期额度分配 较少， 因此目前 债券到期压力 相对不大， 再融资债或将更多用于 偿还存量债务、化解政府债务风险。 图 11： 2021 年 上半年 专项债发行区域分布 图 14 1-8 月主要项目收益专项债品种分布 图 12： 2021 年上半年各省再融资专项债发行结构 图 14 1-8 月主要项目收益专项债品种分布 用于偿还存量政府债务 , 2565.16 , 36% 用于偿还到期政府债券 , 4599.69 , 64% 单位：亿元 81.5% 80.4% 82.6% 83.3% 78% 80% 82% 84% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 2018 2019 2020 2021H1 再融资专项债发行规模（偿还到期债券本金口径） 专项债到期规模 专项债借新还旧比例 万亿 0 20 40 60 80 100 0 500 1000 1500 2000 广 东 山 东 四 川 福 建 河 南 江 苏 浙 江 安 徽 天 津 云 南 湖 北 新 疆 广 西 辽 宁 江 西 重 庆 北 京 河 北 贵 州 黑 龙 江 甘 肃 陕 西 吉 林 湖 南 山 西 内 蒙 古 青 海 西 藏 宁 夏 海 南 上 海 新增专项债规模 再融资专项债规模 2020年负债率（右轴） 亿元 % 0 200 400 600 800 1000 1200 0 200 400 600 800 广 东 江 苏 山 东 天 津 湖 北 浙 江 安 徽 陕 西 四 川 福 建 广 西 辽 宁 贵 州 河 南 云 南 黑 龙 江 吉 林 湖 南 北 京 甘 肃 内 蒙 古 江 西 河 北 山 西 青 海 重 庆 新 疆 宁 夏 西 藏 海 南 上 海 用于偿还到期政府债券 用于偿还存量政府债务 2021专项债到期规模（右轴） 亿元 亿元 6 (三 ) 品种发行结构：多用于存量项目，棚改占比持续上升，创新乡村振兴专项债 在疫后稳增长压力及存量项目资金接续需求下，专项债依然是积极财政 政策的重要抓手， 继续发挥着稳增长、补短板的 作用。 根据 今年政府工作报告以及 3 月 国常会强调支持基层 “三保”的要求，专项债资金 继续聚焦疫后经济发展及短板，优先支持存量项目建设，继续支 持促进区域协调发展的重大工程，推进“两新一重”建设，并向惠及面广的民生项目倾斜。 根 据 中诚信国际 对上半年 新增 专项债募投项目的梳理 2， 截至 6 月 17 日， 除去 用于支持中小银行发 展的专项债 385 亿元， 剩余专项债中约八成 用于存量项目建设 ；募投领域主要集中于 市政及产 业园区 （ 26%）、 交通 （ 19%）、 棚改 （ 18%）、 民生 （ 13%） 等 。 其中值得注意的是，近三成投向 “两 新一重”建设 ，占比较去年全年有所降低，“一重”领域仍维持主要地位，“两新”领域向新型 城镇化建设倾斜； 与此同时， 用于 棚改领域 的专项债规模占比远 超去年全年 12%的 比 重， 基本 为 2018-2020 年的存量项目 ， 表明 存量项目较多、资金需求较大 ； 此外，“十四五”规划强调加 快落实乡村振兴战略，从专项债募投情况看，此前乡村振兴类项目多与其他项目集合发行，今 年创新了独立发行的 乡村振兴专项债 ，上半年江西、四川、西藏三地 共 发行 6 只乡村振兴专项 债，规模合计 80.05 亿元，或表明 专项债对乡村振兴领域的支持进一步加大 。 (四 ) 资本金应用：二季度重启专项债资本金应用，仍集中于交通基建领域 一季度暂无新增专项债用作项目资本金，或与目前专项债多用于存量项目、增量项目较少 有关 ； 进入二季度，专项债重启项目资本金应用， 截至 6 月 17 日， 共有 约 400 亿元专项债作为项目 资本金 ，占新增专项债（不含支持中小银行专项债）发行规模的 4%，并 投向 160 余 个项目 3， 规模和 数量均较去年同期大幅下降 ， 其 中 24 个项目 中专项债同时用作资本金及配套融资 。 从区域分布看 ， 共 13 个省份发行了可作资本金的 新增 专项债 ，广东、山东、广西规模较大，均超 45 亿元；新疆、广 东、山东项目数量 较多，均 超 35 个；但各省专项债用作项目资本金 比例的均值 仍不足 10%，仅广东、 甘肃、广西三省超过 10%。 从投向领域看， 同此前一致，专项债资本金应用仍集中于交通基础设施领 域， 规模超过 300 亿元、占比 近八成 ， 其中铁路相关占比 44%； 次之为市政和产业园区基础设施（ 12%）、 生态环保（ 6%）。 从收入来源看， 专项债资本金项目收入大多以项目自身收益为主，涉及土地出让收 入的仅 30 个项目 ，且多作为专项收入外的补助收入；仅依赖土地出让收入的只有 7 个项目， 其中包 含 3 个棚改项目，项目收入来源结构有所改善。值得注意的是， 土地偿还类项目的融资本息覆盖倍数 2 由于存在专项债募投项目报告披露质量不佳、披露内容差异化明显等客观原因，此部分为不完全统计。 3 由于存在募投项目报告披露质量不佳、披露内容差异化明显等客观原因，此部分为不完全统计。 图 13： 新增 专项债发行品种占比变化 市政和 产业园 区基础 设施 31% 交通基 础设施 27% 民生服 务 17% 城乡建 设 7% 生态环 保 9% 其他 9% 2020年上半年 市政和产 业园区基 础设施 , 29% 交通基 础设施 , 23% 民生服 务 , 15% 生态环 保 , 8% 棚改 , 12% 文旅 , 3% 农林水 利 , 3% 其他 , 5% 支持中 小银行 发展 , 1% 2020全年 市政和 产业园 区基础 设施 26% 交通基 础设施 19%棚改 18% 民生服 务 13%生 态 环 保 5% 农林 水利 4% 信息 网络 建设 4% 支持中 小银行 发展 6% 其他 5% 2021上半年 7 相比其他资本金项目稍低，表明收益较低的专项债项目或更加依赖土地出让收入偿还。 三、 后续 展望：常态化管理下专项债将扩容提效，但仍需关注潜在风险 由于 上半年 新增 专项债发行偏慢 ，年内将加速扩容， 在继续借新还旧缓解财政压力的同时，持续 聚焦重点领域及重大项目建设， 发挥补短板、调结构、稳增长 作用；理论上或可撬动 5.2 万 亿元基建 投资，拉动效果或于三季度逐步显现。 此外，专项债常态化管理将进一步落实，资金使用效率或有所 提升，但同时也需注意到专项 债项目收益质量偏低、审核趋严等对后续债券发行节奏的影响， 在地方 经济尚未完全修复、财政依然承压的背景下 仍 需 持续 关注 潜在风险，推进 专项债 高质量发展 。 (一 ) 发行 预测 ：年内待发规模至少 3 万亿，三季度或迎新增债供给高峰 1. 新增专项债： 已下达额度剩余近 2.5万亿 ， 三季度供给压力或抬升 目前财政部 已下达 全年 新增地方债务限额 42676 亿元，包含一般债 8000 亿元以及专项债 34676 亿元， 年内剩余额度合计 2.79 万亿元 ， 专项债还余近 2.5 万亿元 。 从发行节奏看， 结合财政部部长 刘 昆提出的“适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏”表述， 相较于前两年 9-10 月完 成全年新增债发行的情况， 今年发行完成时点或延迟至四季度末 ， 但考虑到 11-12 月天气寒冷部分基 建项目不适宜开工等因素 ， 新增债或集中于 三季度发行 ， 按 11-12 月发行规模与 3-4 月水平相当来估 算 ， 预计三季度月均需发行 新增专项债 超 5000 亿元； 同时伴随 地方政府专项债券项目资金绩效管 理办法的出台，四季度起专项债项目储备及审核或进一步趋严， 不排除全年新增额度留存可能。 募投领域上， 专项债将继续围绕党中央、国务院确定的重点领域和国家重大战略，按照“资金跟 着项目走”的原则，积极支持符合条件的重点项目建设，更全面地关注疫后经济发展中的问题及短板。 整体看， 土储 领域仍未完全放开募投限制，专项债仍将重点用于基建领域， 例如既促消费惠民生又调 结构增后劲的 “两新一重”领域 、惠及面广的 民生领域 、搭配新型城镇化双轮驱动的 乡村振兴领域 等 等，持续发挥补短板、调结构、稳增长的重要作用 ； 此外， 对于存量规模高、资金 需求大的棚改领域， 专项债仍将提供适当资金支持， 且在专项债 审核 管理 日益趋严的背景下，部分 地方政府 或更倾向 于申 报操作更为熟悉 且符合政策规定的棚改类 项目，或将专项债用途调整为棚改 类， 预计棚改类专项债发 行占比或继续保持高位 。 2. 再融资专项 债： 偿债 高峰下 年内 或需发行 至少 0.5 万 亿， 关注 三季度 借新还旧 压力 图 14：专项 债作资本金的项目 分布（领域） 图 15：专项债作资本金的项目分布（区域） 市政和产业 园区基础设 施 12% 交通基础设 施 78% 民生服务 1% 生态环保 6% 棚改 2% 文旅 0.3% 农林水利 1% 物流 0.03% 旧改 0.1% 能源 0.2% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 广东 甘肃 广西 辽宁 新疆 山东 黑龙江 浙江 福建 河南 安徽 四川 湖北 专项债作资本金规模 专项债作资本金比例（右轴） 亿元 8 若仅考虑 偿还到期债券 本金， 再融资专项债或 至少发行 0.5 万亿 。 以 2021 年 地方债 到期量为基 础估算用于 偿还到期地方债的再融资债规模 ， 根据中诚信国际统计 ， 2021 年将有 2.668 万亿元地方 债到期，其中一般债 1.4342 万亿元 ， 专项债 1.1422 万亿元 ， 2015 年前 未 区分一般及专项的债券 915.6 亿元 ； 若 参考 2020 年借新还 旧比例 4（地方债 91.1%、一般债 97.3%、 专项债 82.6%）， 预计 今年用于 偿还债券的 再融资地方债或发行 2.4 万亿元 左右，再融资专项债 0.94 万亿元 ， 年内还余再融资地方 债 1.16 万亿元、再融资专项债 0.48 万亿元。 从专项债 月度到期 分布看 ， 多集中于 三季度 到期 ， 到期 量超 4000 亿元 ，占全年的 36%，关注三季度再融资压力。 若 考虑 各地偿还存量债务的需求， 年内再融资专项债 发行 规模 或 进一步增加 。 3 月国常会强调政 府部门杠杆率要有所降低，在央地政府直接债务压降空间不足的背景下，降杠杆或以压降地方隐性债 务增速为主 ，且在基层财政压力仍较大的背景下，用于偿还存量债务的再融资债或继续扩容，参与到 各地隐性债务化解中。但 由于存量债务 数据较难获取， 偿还债务类再融资债规模 不易 预测 ， 基于 整体 债券供给压力的考虑，偿还债务类再融资债发行节奏或跟随新增债及偿还债券类再融资债供给情况动 态调整， 预计 四季度发行规模或相对高于三季度 ， 按略低于上半年发行规模估算， 下半年 或需发行 5 千亿元 左右 ， 其中专项债约 1-2 千亿元 。 表 2： 2021年 地方 债发行 结构及节奏 预测 （单位 ：万亿元 ） 类别 全年 发行规模 Q1 Q2 Q3 Q4 置换债券 / / / / / 再融资债券 （偿还债券类） 5 一般债 1.4 0.23 0.56 0.31 0.31 专项债 0.9 0.15 0.31 0.24 0.24 合计 2.4 0.37 0.87 0.58 0.58 新增债券 6 一般债 0.8 0.01 0.46 0.17 0.17 专项债 3.5 0.03 0.99 1.67 0.79 合计 4.3 0.04 1.44 1.84 0.96 总计 一般债 2.2 0.24 1.02 0.48 0.48 专项债 4.4 0.18 1.30 1.91 1.03 合计 6.6 0.41 2.31 2.42 1.54 (二 ) 撬动效应 ：理论上或可拉动基建投资约 5.2 万亿 ，传导效果或于三季度逐步显现 结合目前已下达的全年专项债新增额度及投向，估算其 对 全年 基建投资的 理论拉动作用 如下 ： 首 先， 计算全年可能投向基建领域的专项债资金。 结合目前专项债发行情况，棚改类专项债 发行 需求仍 较高，假设略高于去年或与去年基本持平， 除去 可能 的 棚改专项债 （ 4000-5000 亿元 ） 7后，剩余资金 约 3 万亿元 主要投向基建 。 其次，分别估算专项债作为项目资本金及配套融资对基建投资的撬动效 应。 伴随后续新增专项债加速发行，专项债 用作项目资本金 比例或有一定提升 ， 若按专项债作项目资 本金比例 20%估算 ，用作资本金的专项债规模 约 6000 亿元，用作配套融资的专项债规模 约 2.4 万亿 4 该比例为 2020 年发行的再融资地方债规模与全年地方债到期量的比值。 5 因各地需偿还政府存量债务的规模 较难 获取 ， 因此偿还债务类再融资债规模 不易 预测 ， 此表仅 估算用于 偿还到期地方债的再融资债 发行规模 ；此外，再融资债合计规模与再融资一般债及再融资专项债规模加总不一致，是由于此前部分到期地方债未区分一般债或专 项债。 6 按目前财政部已下达额度估算， 下半年 发行节奏按 11-12 月发行规模与 3-4 月发行规模相当 ， 7-10 月发行规模相近估算 。 7 棚户区改造属于房地产行业，不纳入基建领域估算范围。 9 元，结合 目前 资本金项目中 资本金比例 均值约 50%，对应撬动杠杆为 2 倍， 或撬动基建投资 1.2 万亿 元 ；从专项债作为项目配套融资看， 目前 此类项目配套融资比例均值约 60%，对基建的撬动乘数约为 1.67 倍， 对应 能撬动基建投资 4.0 万亿元 。 总体而言，若 今 年有 3 万亿元新增专项债投向基建领域 ， 理论上或 可拉动基建投资约 5.2 万亿 元 ； 但由于今年发行 节奏 迟滞， 且 从债券发行到形成实物工作 量 、 拉动投资的传导链条较长，对基建投资的 撬动 效应或于三季度逐步显现 。 此外， 专项债实际撬 动效应仍受到额度使用、领域投向、资本金应用、 项目建设进度 等多因素限制，真实效果或远 小于理论估算水平。 表 3： 2021 年专项债 对 基建投资 的撬动效应 估算 专项债作为项目资本金 专项债作为项目配套融资 全年合计 投入基建领域的专项债规模 0.6 万亿元 2.4 万亿元 约 3 万亿元 项目资本金或配套融资情况 项目资本金比例均值 50% 项目配套融资比例均值 60% / 撬动杠杆 2 倍 1.67 倍 / 基建投资撬动规模 1.2 万亿元 4.0 万亿元 5.2 万亿元 (三 ) 后续关注 近年来 ， 专项债作为基础设施建设的重要资金来源， 是扩大有效投资、补齐发展短板、稳定经济 增长的重要着力点 ， 但在其 快速 扩容 的 同时，存在“重发行轻管理” 的现象，例如资金 使用效率不高、 项目 建设进度滞后、收益质量偏低 等 。 今年以来，监管层持续加强专项债 风险 管理力度， 2 月推进专 项债项目穿透式监测，及时掌握项目资金使用、建设进度、运营管理等情况； 7 月财政部出台地方 政府专项债券项目资金绩效管理办法（ 财预 61 号文 ），从事前强化绩效评估、事中加强绩效运行 监控、事后开展绩效评价管理等环节做好债券及项目全链条常态化风险防控。 专项债 常态化管理下 ， 项目审核将进一步趋严，质量或有所上升； 全流程管理更加健全， 资金使用效率 亦将得到 提升，未 按用途使用、闲置或挪用 、建设进度落后 等问题或逐步得到改善 ；各地债务限额分配或更贴近项目 实际绩效，提高政府投资有效性。 但值得注意的是，在 措施落地短期内 ，专项债 项目收益质量 偏低 问题仍难以根本解决 ，或是制约专项债审核进度的核心因素，且伴随 专项债 审核趋严 ， 或将影响后 续债券发行进度。整体看，在地方经济尚未完全修复、财政依然承压的背景下， 仍需 关注以下方面 ： 第一， 新增专项债项目审核趋严， 全年基建投资拉动 或 不及预期 。 其一，专项债新增额度或有 留存 。 年内 专项债连续数月 集中 发行概率较小， 且审核进一步趋严或影响后续尤其是四季度发 行节奏， 全年新增额度 或 有留存，若额度不能全部使用 ，对基建投资的撬动效应将受 一定影响。 其二，新增专项债用途或面临调整 。 在 专项债 穿透式监测 背景下 ， 部 分区域存在合格项目储备 不足、新增额度无法分配的情况， 存在 合理调整债券用途至 再融资 以及 调整项目用途向 操作熟 悉的 棚改 领域倾斜的可能性。 若专项债投向基建领域规模不及预期，或减少对基建投资的拉动 效应。 此外 ，专项债 做资本金比例或仍不高 。 理论上看，专项债 用 作项目资本金对基建投资的 杠杆效应 强于 用 作项目配套融资，但从近年来 专 项债用作项目资本金 的 比例始终 不高，对基建 投资的杠杆作用也 需 持续 关注。 第二 ， “ 红橙黄绿 ” 视角下区域化债压力分化 ， 警惕地方 财政还本付息压力 。 疫后地方财政收支 矛盾 仍存， 一季度 仍有 10 省财政平衡率 不及 2019 年同期 ，且 债务 付息 支出 同比增速持续上升，地 方偿债压力较大 。 结合财政部“红橙黄绿”分档标准， 根据中诚信国际不完全统计，去年 25%地 市显 10 性债务口径的债务率列入红橙档， 依赖财政资金腾挪化债压力较大 。 一方面， 地方债到期高峰 已经 来临 ， 2021-2023 年 到期规模均超 2.5万亿 ， 2023 年将超 3.5 万亿， 较高的偿债付息规模将进一步加 剧地方财政压力。 另一方面， 根据财预 61 号文 ，后续各地债务限额分配更加 聚焦项目层面，适当弱 化了对区域经济财政基本面的考量，部分确有举债需求但债务水平不低的省份也能在加强项目绩效管 理的基础上争取到专项债额度，但需警惕的是，基建项目建设周期普 遍较长，未来仍存在建设风险、 操作风险等不可控因素，或导致项目现金流及收益发生变化， 或进一步加剧上述区域的财政偿还压力。 第三 ，专项债项目 收益能力整体偏低 ，警惕重回“土地财政”老路。 制约目前专项债发行节奏慢 的核心或仍在于缺少符合要求、收益满足需求的项目， 尽管 61 号文出台或进一步加强对项目收益质 量的审核 ，但短期内 这一问题仍难以解决 ，专项债项目收益能力整体仍偏低。审计署审计发现 2020 年底 55 个地区中有 5 个地区将 204.67 亿元专项债投向无收益或年收入不足本息支出的项目，偿债 能力堪忧；同时， 根据中诚信国际统计，截至 6 月 17 日 ，今年 仍有 七成 专项债项目本息覆盖倍数不 到 2 倍 ,少数项目不足 1 倍 ，且收益测算上仍存在一定问题，偿付压力下 需依赖土地出让收入或再融 资滚动。 此外，上半年棚改专项债发行占比持续攀升，这些土地偿还类 项目在收入实现前无任何现金 流入且出让存在不确定性，偿