地产杂谈系列之二十：开发承压对物管成长性及格局影响探讨.pdf

地产杂谈系列之二十 开发承压对物管成长性及格局影响探讨 行 业 动 态 跟 踪 报 告 行 业 报 告 房地产 2021 年 10 月 24 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持） 行情走势图 相关研究报告 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十九 ： “资金 +库存”框架下，房企投资 如何演绎 2021-10-13 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十八 ： 困局之下，地产政策及行业走向思 考 2021-09-22 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十七：房贷新规效果显现，后续监管 高压或将缓和 2021-09-15 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十六：社区增值服务模式初探 2021-09-11 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十五：业绩多维高成长，拓展运营双 提效 2021-09-06 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十四：结算毛利率持续探底，积极降 档优化财务 2021-09-01 行业深度报告 *地产 *地产杂谈系列之 十三：细说物业管理第三方拓展之道 2021-08-18 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN 平安观点： 开发承压引发物管发展担忧： 近期个别房企信用事件发酵、房地产投资销 售承压，引发物管成长性及上市物企控制权变更担忧。 物管成长性将受扰动，但影响程度相对可控： 由于物业管理存量稳定，开 发承压将更多对物管成长性形成扰动。从各业务影响来看： 1）基础物管 服务中新增新房规模与销售交付相关，但随着物管存量规模扩张、自主发 展强化，新房带来的增量贡献重要度逐步降低； 2）非业主增值服务收入 直接来自上游开发企业，销售波动影响服务规模，但需注意成交周期拉长、 开发商付费意愿提升可能带来的正面影响； 3）社区增值服务中美居等细 分业务与销售交付关联度较高，但现阶段美居服务渗透率较低，短期交付 波动或难以对其业务发展形成实质冲击。极端假设下，若物管收入中来 自 开发的贡献比例为 35%、原预期收入增速为 30%，则销售下滑 15%将导 致物管预期收入规模下降 5.3%，预期收入增速降至 23.2%，绝对增速仍 维持较高水平，影响整体可控。 并购整合加剧，集中度提升下主流物企仍有可为： 流动性压力及开发承压 下，房企转让物管回收现金流动机进一步增强。 9 月上市物企收并购规模 135.7 亿元，创历史新高。其中富良环球、彩生活核心资产等大规模、优 质标的转让，意味物管行业兼并整合迈向新阶段。对主流物企而言，行业 阶段性调整过程中危中藏机，有望抓住整合机遇进一步提升实力。同时相 比中小参与者，主流 物企在管理规模拓展、存量市场竞争、社区增值服务 等多元业务发展方面均更具优势，集中度提升趋势下仍旧大有可为，有望 突破销售下滑带来的预期增速回落瓶颈，实现既定目标。 投资建议： 基于业务协同发展，开发承压预计对物管成长性形成扰动，但 相关业务影响需辩证看待，且定量测算下影响程度相对可控。开发承压同 时推动物管收并购规模增长，行业兼并整合迈向新阶段。集中度加速提升 下，主流物企相对优势突出，有望抓住整合机遇、走出独立行情。看好优 质物企发展，建议关注综合实力突出、经营持续向好的物管龙头，如碧桂 园服务、保利物业、新城悦服务、 融创服务、金科服务等。 风险提示： 1）房地产开发下行程度超出预期、物管自主发展能力不足致 业绩不及预期风险； 2）开发商资金压力超出预期，信用风险扩散范围加 大风险； 3）收并购规模加大，市场化拓展项目增多，带来基础物管服务 盈利能力下滑、收并购项目整合效果不及预期风险； 4）社区增值服务、 城市服务等多元业务推进进程不及预期风险。 证 券 研 究 报 告 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 11 正文目录 一、前言 . 4 二、开发承压影响物管成长速度，但程度相对可控 . 4 2.1 开发承压带来的影响需辩证看待 . 4 2.2 销售下滑对物管预期收入冲击可控 . 6 三、开发承压加快集中度提升进程，主流物企仍大有可为 . 8 四、投资建议 . 10 五、风险提示 . 10 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 11 图表 目录 图表 1 销售缩量仍能为物管规模增长提供正贡献 . 4 图表 2 物业管理中开发关联度较高业务列示 . 5 图表 3 新增在管面积中关联房企贡献度降低 . 5 图表 4 碧桂园服务存量盘外拓占比提升 . 5 图表 5 2021H1 主流物企非业主增值服务收入占比 . 6 图表 6 2021H1 主流物企非业主增值服务毛利润占比 . 6 图表 7 2021H1 主流物企美居业务收入占比 . 6 图表 8 物业管理中来自开发的收入贡献比例测算明细 . 7 图表 9 关于销售下滑对物管预期收入规模影响的敏感性分析 . 8 图表 10 关于销售下滑对物管预期收入增速影响的敏感性分析 . 8 图表 11 9 月上市物企收并购金额大幅增长 . 9 图表 12 9 月以来上市物企收并购情况 . 9 图表 13 物管行业集中度呈上升趋势 .10 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 11 一、 前言 近期个别房企信用事件发酵、房地产投资销售承 压，引发物管行业及公司发展担忧，关注点主要聚焦两方面。一是担忧开发 规模萎缩对物管成长性形成不利影响；二是担忧流动性压力扩散造成开发商转让物业股权，进而导致上市物企控制权变更或 核心资产流失风险。针对上述问题，本篇报告拆解物业管理中与开发相关业务，分析各业务影响，定量测算物管收入中来自 开发的贡献比例，销售下滑对物管预期收入规模与增速的冲击程度，并对物管行业竞争格局、主流物企发展机遇进行探讨。 二、 开发承压影响物管成长速度，但程度相对可控 2.1 开发承压带来的影响需辩证看待 考虑物业管理与房地产开发存在业务协同，预计开发承压将对物管发展产生一定影响。但与开发行业流量属性不同，物管行 业存量稳定，即使开发缩量仍能为物管规模增长产生正面贡献，推动物管规模维持正向增长，开发承压实际更多对物管成长 性形成扰动。 图表 1 销售缩量仍能为物管规模增长提供正贡献 资料来源：中指， Wind，平安证券研究所 从细分业务来看，开发承压带来的影响将主要体现在基础物管服务、非业主增值服务等方面。其中非业主增值服务收入直接 来自于开发商，基础物管服务中新增新房规模与销售交付相关，社区增值服务中美居、尾盘车位代销等细分业务与交付及商 品房销售相关。 1 26 51 76 101 126 151 176 201 226 251 276 301 326 351 376 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2030E 物管行业在管面积 开发行业销售面积 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 11 图表 2 物业管理中开发关联度较高业务列示 资料来源： Wind，平安证券研究所 注：城市服务等其他业务与开发行业关联度较低，此处未单独列举 基础物管服务方面，销售交付波动将直接影响整体新增新房体量。但近年来关联房企在管面积贡献比例降低、存盘外拓比例 提升、城市服务发展深入，多因素显示物管行业内驱力持续增强，自主发展强化，新房带来的增量贡献重要程度逐步降低。 图表 3 新增在管面积中关联房企贡献度降低 图表 4 碧桂园服务存量盘外拓占比提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注： 13 家主流物企为新城悦服务、旭辉永升服务、绿城服务、滨江 服务、雅生活服务、保利物业、碧桂园服务、时代邻里、建业新生活、 世茂服务、金科服务、融创服务、远洋服务 资料来源：公司公告，平安证券研究所 非业主增值服务方面，销售波动将对非业主增值服务规模产生影响（以案场服务为主）。但由于成交周期拉长可能延长服务 时间，或者销售压力加大可能促使开发商提升案场重视程度、增强付费意愿，因此上游销售与非业主增值服务之间并非明确 正相关关系，还需具体情况具体分析。 2021H1 14家主流物企非业主增值服务收入占比均值 19%，较 2020年（ 22%）进一 步下滑，非业主增值服务贡献度降低，或进一步稀释上游销售影响。 49.1% 42.1% 32.8% 23.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2018 2019 2020 2021H1 13家主流物企新增在管面积中关联房企占比均值 66.0% 70.8% 存量项目数量占第三方新增外拓比例 增量项目数量占第三方新增外拓比例 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 11 图表 5 2021H1 主流物企非业主增值服务收入占比 图表 6 2021H1 主流物企非业主 增值服务毛利润占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 美居等细分增值服务方面，销售交付波动将影响美居业务潜在整体市场规模，但现阶段美居渗透程度较低，短期交付波动或 难以真正对美居业务量形成冲击。 2021H1 8家主流物企美居业务收入均值 0.94亿元，占社区增值服务收入比例均值仅 11.5%、 占总收入比例均值仅 1.9%。 图表 7 2021H1 主流物企美居业务收入占比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 注：各物企美居业务除了包括新房装修，还可能包括存量房装修、老旧小区改造、维修等其他业务，因此按美居整体规模进行分析，可能高 估开发行业影响 2.2 销售下滑对物管预期收入冲击可控 基于前文讨论的物业管理中开发相关业务，我们定量测算开发于物管收入的贡献比例，并进一步测算销售下滑对物管预期 收入规模及增速的冲击程度。 以 14 家主流上市物企作为测算标的，包括新城悦服务、中海物业、旭辉永升服务、绿城服务、滨江服务、雅生活服务、保 利物业、碧桂园服务、时代邻里、建业新生活、世茂服务、金科服务、融创服务、远洋服务。将来自开发的收入贡献比例拆 分为新增新房物管收入占比、非业主增值服务收入占比、美居收入占比三部分，计算公式如下： 21% 19%19%15%27%21%16% 9% 15% 20% 9% 22% 33% 19% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新 城 悦 服 务 中 海 物 业 旭 辉 永 升 服 务 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 融 创 服 务 远 洋 服 务 其他专业服务 非业主增值服务 社区增值服务 基础物管服务 20%20% 17%26% 37%28% 14% 14% 15% 28% 9% 25%40% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 新 城 悦 服 务 中 海 物 业 旭 辉 永 升 服 务 绿 城 服 务 滨 江 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 时 代 邻 里 建 业 新 生 活 世 茂 服 务 金 科 服 务 融 创 服 务 远 洋 服 务 其他专业服务 非业主增值服务 社区增值服务 基础物管服务 2.39 2.12 1.29 0.49 0.47 0.45 0.29 0.01 19.9% 15.2% 16.0% 7.5% 13.0% 3.2% 15.2% 1.8%4.6% 1.8% 2.1% 1.9% 3.0% 1.1% 0.9% 0.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 保利物业 碧桂园服务 雅生活服务 金科服务 建业新生活 世茂服务 融创服务 滨江服务 亿元 美居业务收入 占社区增值服务收入比例（右） 占总收入比例（右） 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 11 来自开发的收入贡献比例 =新增新房物管收入占比 +非业主增值服务收入占比 +美居收入占比 假设第三方拓展项目均为新盘，则新增新房物管收入即为整体新增项目物管收入， 假设第三方拓展项目均为存盘，则新增新房物管收入即为新增关联房企物管收入， 以整体新增物管收入、新增关联房企物管收入作为新增新房物管收入上下限，假定： 新增新房物管收入占比 =（整体新增物管收入占比 +新增关联房企物管收入占比） /2 来自开发的收入贡献比例 =（整体新增物管收入占比 +新增关联房企物管收入占比） /2+非业主增值服务收入占比 +美居收入占比 忽略物管费及交付节奏差异，假定：新增物管收入占比 =新增面积 /存量面积 *基础物管服务收入占比 来自开发的收入贡献比例 =（整体新增在管面积 /期末在管面积 +新增关联房企在管 面积 /期末在管面积） *基础物管服务收入 占比 /2+非业主增值服务收入占比 +美居收入占比 按此测算， 物业管理中来自开发的收入贡献比例约为 33.6%。 同时我们根据上述新增新房物管收入占比上下限，测算开发于 物管收入贡献的上下限， 得到物业管理中来自开发的收入贡献比例范围为 26.9%-40.4%。 图表 8 物业管理中来自开发的收入贡献比例测算明细 项目 取值 备注 来自开发的收入贡献比例 33.6% =新增新房物管 收入占比 +非业主增值服务收入占比 +美居收入 占比 非业主增值服务收入占比 18.8% 14 家主流物企 2021H1 非业主增值服务收入占比均值 美居收入 占比 1.9% 14 家主流物企中 8 家物企 2021H1 美居业务收入占比均值 （因个别物企未披露美居业务明细，仅统计 8 家数据 ） 新增新房物管 收入占比 12.9% =（ 整体 新增在管面积 /期末在管面积 +新增关联房企在管面积 /期末在管面积） *基础物管 服务 收入占比 /2 其中： 整体 新增在管面积 /期末 在管面积 34.0% 14 家主流物企 2020 年新增在管面积 /2020 年 末在管面积均值 新增关联房企在管面积 / 期末在管面积 10.6% 14 家主流物企 2020 年新增关联房企在管面积 /2020 年 末在管面积均值 基础物管 服务 收入占比 57.7% 14 家主流物企 2020 年基础物管 服务 收入占比 均值 资料来源：公司公告，平安证券研究所 进一步测算开发承压可能对物管成长性形成的扰动。采用敏感性分析，分两步分别测算： 第一步：测算销售下滑对物管预期收入规模形成的冲击； 第二步：测算销售下滑对物管预期收入增速造成的影响。 第一步假设如下： 1）假设物管预期收入中来自开发的贡献比例分别为 15%、 25%、 35%。主要依据：上述测算的开发于物管收入贡献比例 为历史数据，随着行业发展可能对未来占比形成高估；统计的开发对各业务影响范围可能与实际情况存在偏差。 2）假设未来销售规模下降 5%、 10%、 15%。其中非业主增值服务主要受销售影响，物管服务、美居业务主要受竣工交付 影响，此处忽略销售至交付时滞问题。 3）针对开发与非业主增值服务、美居业务可能并非明确正相关关系，此处采取保守算法，统一视为正相关关系处理。 极端假设下，若物管预期收入中开发贡献比例为 35%，则销售下滑 15%将导致物管预期收入规模下降 5.3%，影响整体 可 控。 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 11 图表 9 关于销售下滑对物管预期收入规模影响的敏感性分析 物管预期收入规模下降幅度 销售规模下降幅度 5% 10% 15% 物管预期收入中来自 开发的贡献比例 15% 0.8% 1.5% 2.3% 25% 1.3% 2.5% 3.8% 35% 1.8% 3.5% 5.3% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 第二步在已知物管预期收入降幅后，测算销售下滑对物管预期收入增速造成的影响。计算公式为： 受影响后的物管预期增速 =当期收入 *（ 1+原预期增速） *（ 1-物管预期收入下降幅度） /当期收入 -1 =（ 1+原预期增速） *（ 1-物管预期收入下降幅度） -1 采用假设： 1）参考主流物企中期业绩指引，假设原预期收入增速分别为 30%、 40%、 50%； 2）参考前文测算，假设物管预期收入规模下降幅度分别为 0.8%、 2.5%、 5.3%。 极端假设下，若原预期收入增速为 30%，物管预期收入规模下降 5.3%以后，预期增速将降至 23.2%，存在一定幅度下滑， 但绝对增速仍维持较高水平。 图表 10 关于销售下滑对物管预期收入增速影响的敏感性分析 受影响后的物管预期增速 物管预期收入下降幅度 0.8% 2.5% 5.3% 原预期增速 30% 29.0% 26.8% 23.2% 40% 39.0% 36.5% 32.7% 50% 48.9% 46.3% 42.1% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、 开发承压加快集中度提升进程，主流物企仍大有可为 根据中物研协数据， 2021年 9月上市物企收并购规模达 135.7亿元，创历史新高。规模大幅增长主要由于碧桂园以 100亿 元收购富良环球、 33 亿元收购彩生活核心资产邻里乐控股。物管行业单次收购规模提升，意味此次开发承压或带来更大力 度兼并整合。往后看，资金压力下开发商转让物管等优质资产、回收现金流动机持续增强，被并购标的供应充足，物管参与 者或加速出清。 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 11 图表 11 9 月上市物企收并购金额大幅增长 资料来源：中物研协，平安证券研究所 图表 12 9 月以来上市物企收并购情况 公司 日期 标的 对价 （亿元） 权益 比例 PE 类型 在管面积 （万平米） 碧桂园服务 2021 年 9 月20 日 富良环球 100.0 100% 14.0 物业服务 8600 烨星集团 2021 年 9 月24 日 江苏万豪物业服务 0.5 100% 19.8 物业服务 250 碧桂园服务 2021 年 9 月28 日 邻里乐控股集团有限公司 33.0 100% 10.7 物业服务 康桥悦生活 2021 年 9 月30 日 西安立丰物业管理有限公司 1.6 80% 13.1 物业服务 旭辉永升服务 2021 年 9 月30 日 湖南美中环境生态科技有限 公司 0.6 51% 9.2 环卫服务 碧桂园服务 2021 年 10月 8 日 安徽诚和物业服务有限公司 2.1 100% 12.5 物业服务 旭辉永升服务 2021 年 10月 15 日 上海美凯龙物业管理服务有 限公司 9.6 80% 15.0 商管服务 650 平均值 21.1 13.5 资料来源：中物研协，平安证券研究所 注：富良环球承诺 2021 年末在管面积达到 8600 万平米 集中度提升趋势下主流物企仍大有可为。 行业阶段性调整过程中，对主流物企而言危中藏机，有望抓住整合机遇进一步提升 实力。同时相比中小参与者，主流物企在管理规模拓展、存量市场竞争、社区增值服务等多元业务发展方面均更具优势，集 中度提升趋势下仍旧大有可为，有望突破销售下滑带来的预期增速回落瓶颈，实现既定目标。 7.4 31.6 3.2 6.0 32.5 49.2 14.1 17.0 0.5 6.3 4.8 8.6 135.7 3 6 5 7 3 3 7 8 1 2 3 2 5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020年 9月 2020年 11月 2021年 1月 2021年 3月 2021年 5月 2021年 7月 2021年 9月 并购交易金额（亿元） 并购交易数量（个，右轴） 房地产行业动态跟踪报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 11 图表 13 物管行业集中度呈上升趋势 资料来源：中指，平安证券研究所 四、 投资建议 基于业务协同发展，开发承压预计对物管成长性形成扰动，但相关业务影响需辩证看待，且定量测算下影响程度相对可控。 开发承压同时推动物管收并购规模增长，行业兼并整合迈向新阶段。集中度加速提升下，主流物企相对优势突出，有望抓住 整合机遇、走出独立行情。看好优质物企发展，建议关注综合实力突出、经营持续向好的物管龙头，如碧桂园服务、保利物 业、新城悦服务、融创服务、金科服务等。 五、 风险提示 1）房地产开发下行程度超出预期、物管自主发展能力不足致业绩不及预期风险； 2）开发商资金压力超出预期，信用风险扩散范围加大风险； 3）收 并购规模加大，市场化拓展项目增多，可能带来基础物管服务盈利能力下滑、外拓项目融合及收并购项目整合效果不 及预期风险； 4）社区增值服务、城市服务等多元业务推进进程不及预期风险。 4.4% 7.6% 10.2% 11.1% 11.4% 9.2% 10.2% 19.5% 28.4% 29.4% 32.4% 38.9% 43.6% 49.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 TOP10在管面积市场份额 TOP100在管面积市场份额 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的， 本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 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