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地产杂谈系列之十八 困局之下，地产政策及行业走向思考 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 房地产 2021 年 09 月 22 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 中性（维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪 报告 *地产 *地产杂谈系 列之十七 ： 房贷新规效果显现，后续监管 高压或将缓和 2021-09-15 行业动态跟踪 报告 *地产 *地产杂谈系 列之十六 ： 社区增值服务模式初探 2021-09-11 行业动态跟踪 报告 *地产 *地产杂谈系 列之十五 ： 业绩多维高成长，拓展运营双 提效 2021-09-06 行业动态跟踪 报告 *地产 *地产杂谈系 列之十四 ： 结算毛利率持续探底，积极降 档优化财务 2021-09-01 行业深度 报告 *地产 *地产杂谈系列之 十三 ： 细说物业管理第三方拓展之道 2021-08-18 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十二：两大隐忧制约板块估值，优选 财务稳健龙头 2021-08-09 行业动态跟踪报告 *地产 *地产杂谈系 列之十一：首次集中供地与 50 强房企 上半年拿地观察 2021-07-29 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 郑茜文 投资咨询资格编号 S1060520090003 ZHENGXIWEN 平安观点： 行业发展面临挑战，资金端为当前症结所在： 在资金趋紧背景下，房企投 资及拿地意愿明显下降， 8 月地产投资、开工及销售全面回落，同时在第 二批土拍拿地毛利率改善背景下，流拍率（含中止）不降反升，房企拿地 意愿低于预期。 2021 年 7 月中诚信下调房地产行业评级至负面， 9 月以来 国际评 级机构接连下调多家房企评级，未来展望亦偏负面，行业信用风险 担忧 持续升温。 政策难有大幅松动，关注融资端可能的政策缓和： 尽管历史上行业及经济 下行，政策端大多有所放松，但“房住不炒”定位下，我们认为当前政策 大幅松动可能性不大。但考虑当前房企面临销售端增速下行及回款速度放 缓；融资端面临金融机构投放“厌恶”。若无明显外力，销售回款及融资 端持续恶化，叠加部分房企信用事件发酵可能引发行业更大的流动性风 险。结合近期监管表态及 2020 年疫情期间政策思路，未来政策若有调整， 可能方向 或 仍在融资层面。考虑资金方的放款 偏好，资金或难流入有困境 的房企，后续 仍 需 重点 关注按揭端放款额度及利率的变化。 短期行业将迎来阵痛期，基本面仍将承压： 考虑短期融资端仍无明显改善， 销售端下行趋势有所加大，短期行业将迎来阵痛期，未来不排除部分流动 性紧张的房企被动出清，部分“幸存”房企或面临规模增速放缓甚至下滑。 同时“紧资金 +库存累积”组合下，预计短期投资及开工 增速 仍将延续下 行，房企拿地意愿将维持低位，央企及国企凭借其稳健的财务状况，或成 为市场拿地的主力。 投资建议： 短期优选资金稳健房企，中期关注“幸存”房企的投资机会。 近期地产产业链出现大幅调整 ，但我们认为短期行业阵痛期有望加速房企 优胜劣汰，未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管 理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。投资建议方面，由 于行业流动性担忧尚未消除，短期建议优选财务稳健、现金流健康、销售 高增的行业龙头，如金地集团、保利地产、万科 A、招商蛇口等；中期来 看，若后续个别房企信用风险逐步释放，关注财务状况好转，具备估值弹 性的潜在“幸存”房企，如融创中国等。物业管理方面，上游销售、竣工 受影响将导致行业内部竞争加剧，同时关联房 企经营难度加大或弱化第三 方协同拓展、增值服务及智能 化等方面支持 。但由于行业存量属性突出， 整体 受影响程度预计相对有限。考虑行业空间广阔、自主发展强化以及具 备抗周期能力，看好 物管行业中长期发展， 建议关注综合实力突出，关联 房企经营及财务稳定性较高企业，如碧桂园服务、保利物业等。 风险提示： 1）房地产短期波动超出预期风险； 2）个别房企流动性问题发 酵、连锁反应超出预期风险； 3）政策改善及时性低于预期风险。 证 券 研 究 报 告 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18 正文目录 一、 前言 . 4 二、 “资金 ”困局之下，行业隐忧持续升温 . 4 2.1 投资销售快速回落，新开工持续走低 . 4 2.2 第二批集中拍地如期降温，房企参拍积极性低于预期 . 5 2.3 多家房企评 级被下调，行业信用端担忧升温 . 7 三、 政策是否会迎来放松 . 7 3.1 历史上行业及经济下行，政策端大多有所放松 . 7 3.2“房住不炒 ”定 位长期化，当前大幅放松可能性不大 . 9 3.3 关注融资端可能的政策微调，按揭贷款为关键 . 10 四、 未来房地产行业将如何演变 . 12 4.1 短期地产行业将迎来阵痛期，加速房企出清 . 12 4.2 投资 &开工短期 难见拐点，后续仍需关注融资端变化 . 13 4.3 土地市场将延续降温，央企 &国企或成为拿地主力 . 15 五、 投资建议 . 17 六、 风险提示 . 17 房地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 18 图表 目录 图表 1 全国房地产投资单月增速逐步回落 .44 图表 2 全国销售额、销售面积单月增速逐步回落 .44 图表 3 全国新开工单月增速维持低位 .44 图表 4 22 城首批集中供地平均楼面价、溢价率及较 2020 年变化情况（元 /平米） 错误 !未定义书签。 5 图表 5 自然资源部明确集中供地要求，溢价率不得超过 15% .55 图表 6 主要城市首批 VS 第二批集中供地政策对比 .65 图表 7 已完成第二批集中供地城市土拍成交大幅低于供应 .76 图表 8 2021 年以来多家房企评级被下调 .77 图表 9 楼市下行周期，政策中性偏宽松 .87 图表 10 经济下行周期，政策中性偏宽松 .88 图表 11 房地产调控持续完善， “房住不炒 ”、 “三稳 ”思路明确 .99 图表 12 近期仍有地方调控边际收紧 . 109 图表 13 2021H1 全国新增房贷占比显著降低 . 1010 图表 14 2021 年上半年个人房贷利率持续上行 . 1110 图表 15 2021 上半年上市银行多数符合房贷集中度新规 . 1211 图表 16 2020 年 50 强房企 “三道红线 ”均值有所改善 . 1312 图表 17 “资金 +库存 ”组合下房企行为组合 . 1313 图表 18 当前商品房库存逐步累积，去化周期接近 2011 与 2018 年 . 1414 图表 19 对比前两轮单月投资增速走势图 . 1414 图表 20 对比前两轮单月新开工增速走势图 . 1514 图表 21 资金端缓和为投资及开工的催化剂 . 错误 !未定义书签 。 15 图表 22 8 月 50 强房企拿地销售比持续下降 . 1616 图表 23 8 月 50 强房企中国企拿地销售面积比明显高于民企 . 1616 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 18 一、 前言 近期全国房地产投资销售快速走弱，第二批集中供地房企参拍积极性低于预期，个别头部房企信用事件引发的行业信用风险 担忧持续升温，那么后续政策是否会迎来松动，行业基 本面又将如何走向？本文主要针对市场普遍关心的行业担忧、政策走 向、基本面演变，提出我们的分析和看法。 二、 “资金”困局 之 下，行业隐忧持续升温 2.1 投资销售快速回落，新开工持续走低 从地产投资数据来看， 8月单月全国地产投资同比增长 0.3%，环比 7月降 1.1个百分点，增速处 2016年以来第二低，仅高 于 2020年 2月。 8月全国销售面积、销售额同比降 15.5%、 18.7%，降幅环比 7月扩大 7个、 11.6个百分点，连续两个月 大幅负增长。 8月单月新开工同比降 16.8%，自 4月以来连续 5个月负增长，且 7、 8单月降幅明显放大。考虑目前楼市、 地市逐步降温，叠加房企资金吃紧，短期投资、开工下行趋势仍将延续。 图表 1 全国房地产投资单月增速逐步回落 图表 2 全国销售额、销售面积单月增速逐步回落 资料来源： Wind， 平安证券研究所 资料来源： Wind， 平安证券研究所 图表 3 全国新开工单月增速维持低位 资料来源： Wind， 平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 18 2.2 第二批集中拍地如期降温，房企参拍积极性低于预期 首批集中土拍热度较高，不符合 “稳地价 ”初衷。 从首批推地 22城来看，地市整体呈现较高热度。重庆、杭州、厦门首批平 均溢价率达 39%、 26%和 29%，与政府“稳地价”初衷相违背。 图表 4 22 城首批 集中供地平均楼面价、 溢价率及较 2020 年 变化情况（元 /平米） 资料来源： 中指， 平安证券研究所 多城市第二批集中供地制度改善。 在“稳地价、稳房价 、 稳预期”的政策定位下，稳地价是实现稳房企和稳预期的基础，若 地价不稳，成本上行带来房价上涨预期；若严格限房价，地价上涨而限价背景下毛利率空间压缩，压成本背景下或导致房屋 建筑质量下降。“控房价、稳地价、提品质” 目标下， 8月自然资源部从拿地资质、资金来源、溢价率、品质等方面要求各 地完善供地制度。 图表 5 自然资源部明确集中供地要求，溢价率不得超过 15% 方面 规定 资质 参加宅地竞拍企业需具有房地产开发资质。 资金 建立有效的购地审查制度，加强对房地产企业购地资金的来源审查。参与土地竞买的主体必须提供 资金来源证明 控地价 单宗地溢价率不得超过 15%，绝不允许通过提高起拍价格调整溢价率，否则将严肃公开处理，严 控城市楼面地价新高。 提品质 在达到地价或溢价率上限的时候，不得以竞配建等方式增加实际地价，可通过一次性合理报价、摇 号、竞更高更优品质建设方案等方式确定竞得人 资料来源：政府网站 ，平安证券研究所 城市 溢价率 较 202 0 年变化 楼面价 较 202 0 年变化 城市 溢价率 较 202 0 年变化 楼面价 较 202 0 年变化 重庆 39% 31% 5827 85% 广州 12% 3% 11337 - 15% 深圳 31% 8% 15212 2% 郑州 11% 5% 5653 93% 厦门 29% 9% 35823 71% 天津 11% 7% 9207 37% 杭州 26% 4% 155 67 14% 沈阳 10% - 4% 5397 22% 宁波 25% - 2% 11841 30% 长沙 7% - 2% 4821 57% 合肥 19% - 3% 8962 70% 成都 7% - 7% 7565 21% 福州 18% - 6% 9291 16% 苏州 7% 0% 10084 21% 南京 18% 7% 13861 28% 北京 6% - 9% 32167 12% 武汉 17% 8% 8161 33% 上海 5% - 6% 14549 - 6% 无锡 12% - 6% 150 60 72% 长春 4% - 1% 3267 15% 济南 12% 9% 4794 9% 青岛 2% 2% 4129 24% 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 18 图表 6 主要城市首批 VS 第二批集中供地政策对比 城市 首批集中供地 二批集中供地 调整总结 杭州 1、限地价 +限房价，达到地价 上限后，转为竞自持。 2、最高土地溢价率约 30%。 3、保证金比例 20%，其中一 宗为 80%，勾地保证金上限 5000 万。 1、 10 宗宅地试水“竞品质”，获得资格后进入竞地价程序。 2、除“竞品质”地块外，同一集团成员企业最多只能参与 5 宗地块竞买。 3、一般地块溢价率上限调整为 15%，“竞品质”试点地块 溢价率上限调整为 5%。 4、出让地块达到上限价格后，转为摇号竞得。 5、关联公司不参加同一宗地竞买。 6、取消预公告，暂停单宗地 5000 万勾地模式。 7、严格规范购地资金来源、竞买人开发资质。 1、调低土地溢价率上 限至 15%，深圳下调 新房限价，福州下调 部分地块起拍价 2、从竞配建、竞自持 转为摇号或竞品质 3、设置“禁马甲”规 则 4、提高竞拍门槛，如 取消勾地、提高保证 金比例等 5、限制单一房企参拍 土地数量 6、严格规范购地资金 及参拍企业资质 深圳 1、限地价 +限房价，达到地价 上限后，转为竞配建。 2、最高土地溢价率约 45% 1、土地溢价率上限统一由 45%调整为 15%。 2、出让地块达到上限价格后，转为摇号竞得。 3、关联公司不参加同一宗地竞买。 4、新房销售限价在原限价基础上下调 3%-9.2%不等。 南京 1、限地价 +限房价，达到地价 上限后，转为摇号。 2、最高土地溢价率约 30%。 3、保证金比例以 20%为主。 4、限马甲。 5、摇号后成交的地块商品住 宅预售条件为完成住宅部分 投资额的 50%。 1、实行“限房价、定品质、竞地价”全新出让模式。 2、土地溢价率上限下调至 15%。 3、竞得土地后 6 个月内商品住宅不得上市。 4、部分地块不得合作开发，限制拿地房企转让项目。 5、同一竞买人在同一批次报名地块不得超过本次公告土地 总量的 30%（不含高淳、溧水）。 6、“一地一策”，提高部分地块竞买门槛，部分地块保证 金比例不低于 50%，成交价款须在成交后一个月内全部付 清。 天津 1、限地价，达到地价上限后， 转为竞配建。 2、最高土地溢价率约 49%。 1、土地溢价率上限下调至 15%。 2、严格规范购地资金来源、竞买人开发资质。 3、出让地块达到上限价格后，转为摇号竞得。 福州 1、限地价 +限房价（部分）、 达到地价上限后，竞自持社会 租赁住房建筑面积 /竞限价商 品住房建筑面积 /摇号 2、宅地最高土地溢价率约 49% 1、出让地块达到上限价格后，转为摇号竞得。 2、土地溢价率上限下调至 15%。 3、禁止房企“马甲”拍地。 4、部分地块调低起拍价，如红光村地块出让底价调整为 149000 万元，下调 1300 万元。 5、取消竞配建，对部分地块初始配建进行调控，明确配建 面积及售价。 资料来源：政府网站 ，平安证券研究所 第二批集中供地降温明显，拿地毛利率有所回升。 从已完成第二批集中供地的 11 座城市来看， 11 城平均成交楼面价 9015 元 /平米、平均溢价率 5.1%，低于首次集中供地（ 10065 元 /平米、 11.8%）。溢价率控制效果明显，土拍市场如期降温。 第二批供地流拍率（含中止）明显上升，房企拿地意愿低于预期。 市场普遍预期第二批集中供地由于溢价率得到控制，拿地 毛利率将企稳，理论也将提升房企参拍积极性。从实际效果来看，多城市第二批集中拍地成交地块数量大幅低于供应，流拍 率（含中止出让）明显高于首批集中供地，房企拿地需求及意愿低于预期。如合肥原计划供应 17 宗土地，经调整后缩减为 8 宗；天津供应的 61宗 土地中，最终成交 40宗；成都供应的 75宗土地中， 17宗因故终止出让，历时 3天最终实现 52宗 土地成交；杭州供应的 10 宗竞品质地块中， 9宗因有效申请未达到规定门槛导致“流拍”。 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 18 图表 7 已完成第二批集中供地城市土拍成交大幅低于供应 第一次 第二次 供应（宗） 成交（宗） 成交溢价率（ %） 成交楼面价（元 /平米） 供应（宗） 成交（宗） 成交溢价率（ %） 成交楼面价（元 /平米） 天津 58 45 10.7 9207 61 40 0.7 7948 沈阳 25 22 10.2 5397 46 19 0.8 5364 长春 53 40 3.3 3070 75 49 0.4 3289 无锡 16 16 12.4 15060 23 22 4.1 11944 苏州 32 32 7.0 9351 23 20 1.3 11912 合肥 18 17 19.3 7866 17 8 6.5 8819 福州 33 29 18.1 9151 26 17 14.7 8510 厦门 5 5 29.4 35823 11 11 25.4 24280 济南 114 108 10.8 3972 101 76 0.0 3318 青岛 63 61 1.9 4253 187 76 0.5 4670 成都 40 40 7.4 7565 75 52 2.2 9105 平均 42 38 11.8 10065 59 35 5.1 9015 资料来源：中指 ，平安证券研究所 注： 土地类型包括住宅用地、综合用地（含住宅）、商业 /办公用地、工业用地及其他 2.3 多家房企评级 被 下调 ， 行业信用端担忧升温 2021 年 7 月中诚信下调房地产行业评级至负面， 9 月以来国际评级机构接连将多家房企评级展望调整为负面，行业信用风 险担忧持续升温。同时 9月 14日恒大公告由于负面舆论影响购房者信心，预计 9月公司销售持续大幅下降，将导致公司销 售回款持续恶化，进一步对公司现金流和流动性产生压力，市场对恒大流动性问题的担忧亦进一步升温。加上 7、 8 月销售 大幅下行、按揭端放缓，引发市场对房企销售下行、资金吃紧、评级下调的负循环担忧。 图表 8 2021 年以来多家房企评级被下调 房企 调整后评级 调整后展望 调整前评级 调整前展望 主体评级 /展望下调时间 评级机构 华夏幸福 C CCC 负面 2021-03-04 大公国际 协信远创 C B 负面 2021-05-10 联合资信 泰禾集团 C BB 负面 2020-07-06 联合资信 蓝光发展 C B 2021-07-12 中诚信 建业地产 Ba3 负面 Ba3 稳定 2021-09-03 穆迪 (MOODYS) 荣盛发展 Ba3 负面 Ba3 稳定 2021-09-04 穆迪 (MOODYS) 富力地产 B+ 负面 B+ 稳定 2021-09-13 惠誉国际 新力控股 B+ 负面 B+ 稳定 2021-09-15 惠誉国际 资料来源： Wind，平安证券研究所 三、 政策是否会迎来放松 3.1 历史上行业及经济下行，政策端大多有所放松 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 18 当前房地产投资开工持续走弱、楼市及地市亦快速降温，同时从社零增速来看， 8 月单月社零同比仅增长 2.5%，显示消费 端亦偏疲软。从历史经验来看，尽管政策松紧程度不一，但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市 升温政策趋紧规律。目前楼市投资快速下行、个别房企流动性问题引发的行业信用风险持续升温，叠加消费端疲软，市场对 房地产行业政策放松预期有所升温。 图表 9 楼市下行周期，政策中性偏宽松 资料来源： Wind， 平安证券研究所 图表 10 经济下行周期，政策中性偏宽松 资料来源： Wind， 平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 18 3.2“房住不炒”定位长期化，当前大幅放松可能性不大 “房住不炒 ”定位下，政策大幅松动可能性不大。 从 2014年首次提出构建房地产市场调控长效机制、 2016年及 2018年先后 明确“房住不炒”、以“三稳”为发展目标，再到房企融资“三条红线”、房地产贷款“两条红线”、土地供应“两集中”、二 手房成交参考价等多维度调控手段建立，房地产调控趋于常态化，长效机制建设逐步成型。尽管当前房地产行业发展及经济 下行压力逐步显现，但面对长远发展目标，政府或具备较高短期波动容忍度。 2020年疫情期间，政策亦保持定力。 以 2020年上半年为例，尽管遭受新冠疫情冲击，但房地产行业“房住不炒”、“三稳” 调控底线明确。边际改善仅存在于供给端，本质属于疫情影响下的纾困行为，包括延缓土地出让金缴纳、调整预售 条件、预 售金监管额度等。而降低首付比例、放松限购等需求端刺激则基本面临“一日游”。尽管当前楼市持续承压，行业信用风险 有所加大，但需求端政策放开可能性不大。 图表 11 房地产调控持续完善，“房住不炒”、“三稳”思路明确 资料来源：政府网站 ，平安证券研究所 从近期各地城市政策来看，部分城市仍在收紧调控。 如 9 月 18 日厦门发布关于进一步加强房地产市场调控的通知，内 容涉及深化房价地价联动机制、加强商品住房价格管理、加强住房限购限售管理、加强住房金融管理、加强市场秩序整治等， 意味着政策风向并未发生大的变化。 时间 文件 /会议 内容 2 0 1 4 年 3 月 国家新型城镇化规划（ 2 0 1 4 - 2 0 2 0 年） 调整完善住房、土地、财税、金融等方面 政策 ，共同构建房地产市场调控长效机制 2 0 1 6 年 12 月 中央经济工作会议 房子是用来住的，不是用来炒的 2 0 1 8 年 12 月 全国住房和城乡建设工作会议 以稳地价稳房价稳预期为目标，促进房地 产市场平稳健康发展 2 0 2 0 年 8 月 住建部、央行召开房地产企业座谈 会 形成重点房地产企业资金监测和融资管理 规则 2 0 2 0 年 11 月 关于制定国民经济和社会发展第 十四个五年规划和二 三五年远景 目标的建议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定 位，租购并举、因城施策，促进房地产市 场平稳健康发展 2 0 2 0 年 1 2 月 关于建立银行业金融机构房地产 贷款集中管理制度 分档设置房地产贷款余额占比和个人住房 贷款余额占比 两个上限，对超过上限的机 构设置过渡期，并建立区域差别化调节机 制 2 0 2 1 年 2 月 深圳市房地产和城市建设发展研 究中心关于发布深圳市住宅小区二 手住房成交参考价格的通告 发布深圳市住宅小区二手住房成交参考价 格 2 0 2 1 年 8 月 国新办 “努力实现全体人民住有所 居”新闻发布会 重申“房住不炒”、 “三稳”长期定位不 变 ，“十四五”期间将以发展保障性租赁 住房为重点，努力实现全体人民住有所居 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 18 图表 12 近期仍有地方调控边际收紧 时间 城市 文件 /会议 内容 2021 年 9 月 2 日 三亚 关于进一步 加强商品房销 售价格备案管 理的通知 2021 年 9 月 1 日前已经备案的项目，须将未网签房源重新进行价格备案，整 体备案均价不得超过该项目近期网签价格。初次申报商品住房销售价格备案的 新建商品住房项目，整体备案均价不得超过同地段、同品质、同类型项目近期 网签价格。申报非商品住房销售价格备案的，销售价格应控制在合理区间。 2021 年 9 月 3 日 芜湖 关于进一步 促进我市房地 产市场平稳健 康发展的通知 从增强住宅土地供应、严格住房价格备案管理、严禁利用学区炒作房价、完善 商品住房限售政策等 9 个方面推出楼市新政；确保热点学区严格实行同一套住 宅房小学 6 年内、中学 3 年内只安排一名学生入学；摇号所购新房 3 年限售， 非摇号所得新房、二手房 2 年限售。 2021 年 9 月 18 日 厦门 关于进一步 加强房地产市 场调控的通知 深化房价地价联动机制、加强商品住房价格管理、加强住房限购限售管理、加 强住房金融管理、加强市场秩序整治。 资料来源：政府网站 ，平安证券研究所 3.3 关注融资端可能的政策微调，按揭贷款为关键 流动性吃紧为行业当前困境症结所在。 无论投资、销售下行，还是开工及拿地放缓，核心在过往一年“三条红线”、“房贷集 中度管理”政策下，融资端收紧给整个行业带来的压力。 2021年上半年，主要金融机构新增房地产贷款 2.42万亿元，同比 降 19.1%，占新增总贷款比重降至 19.0%。 2021Q2金融机构个人住房贷款加权平均利率为 5.42%，连续两个季度回升，房 贷额度的收紧及按揭回款速度下降亦将通过影响现金流制约房企投资。 图表 13 2021H1 全国新增房贷占比显著降低 资料来源： Wind， 平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 18 图表 14 2021 年上半年个人房贷利率持续上行 资料来源： Wind， 平安证券研究所 行业风险逐步加大，政策微调或有一定必要性。 房企主要资金来源为销售回款和外部融资，当前行业面临的困境在于，销售 端面临增速下行及 回款 速度放缓；融资端面临金融机构投放“厌恶”。若短期无明显外力，一方面按揭放缓叠加部分房企信 用风险将持续影响购房信心、销售回款；另一方面，行业整体评级下调、部分房企流动性问题发酵可能引发资金端对房地产 行业整体的融资“厌恶”，带来融资难度进一步提升，由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。 关注融资端可能的政策微调，按揭贷款为关键。 9月 10日，经济参考报刊发文章强化房地产金融监管促楼市平稳健康 发展，表示“货币信贷政策要继续坚持稳健的基调，在支持增长与防范风险之间寻求平衡；特别是要加强预期管理和引导， 不向房地产市场发出错误信号；此外，也要防止政策调整误伤合理的市场需求”。同时参考 2020 年疫情思路，未来政策若 有调整，可能方向 或 仍在资金层面。 2021H1末 37家上市银行中， 26家房地产贷款占比、个人住房贷款占比已压降至监管 要求上限及以内，整体存在一定调节空间。对比来看，通过放宽按揭助力销售 回款，作用或相对更大，如放宽按揭贷款审批 条件、缩短按揭贷款放款周期等（目前新房放款周期普遍 3-6 个月，二手房更长），将带来行业整体销售回款端资金改善。 放宽房企融资虽有望缓和行业流动性，但出于资金安全考量，金融机构或更倾向与资金本就相对充裕的国企、财务优质民企 合作，而具有真实纾困需求民企则较难受益。 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 18 图表 15 2021 上半年上市银行多数符合房贷集中度新规 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 四、 未来房地产行业将如何演变 4.1 短期地产行业将迎来阵痛期，加速房企出清 大规模信用风险释放概率较小，但短期将迎来阵痛期。 尽管个别房企信用风险暴露， 2020H1 以来地产行业负债率已持续改 善，我们认为大规模爆发信用风险的可能性较小。截至 2020年末， 50强房企平均净负债率、剔除预收款后资产负债率、现 金短债比分别为 75%、 73%、 169%，较 2019年降 21个、降 2个、升 20个百分点； 50强整体有息负债同比增 5%，增速 较 2019 年下降 11 个百分点。但考虑 当前 融资端仍无明显改善，销售端下行趋势有所加大，短期行业将迎来阵痛期，未来 不排除部分房企将被动出清，逐步退出。 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 18 图表 16 2020 年 50 强房企 “三道红线”均值有所改善 资料来源： 公司公告， 平安证券研究所 收缩投资背景下，部分 “幸存 ”房企或面临规模增速放缓甚至下滑。 由于房企更加注重财务安全，不排除下半年部分资金偏紧 房企收缩拿地投资、加快推盘销售、甚至“以价换量”，收缩投资意味着未来该类“幸存”房企的规模增速将有所放缓，甚 至面临 下滑 。 4.2 投资 &开工短期难见拐点，后续仍需关注融资端变化 “紧资金 +库存累积 ”组合下，投资及开工短期仍面临下行压力。 根据我们的“资金 +库存”分析框架，当前资金端持续收紧、 库存逐步累积，类比同样处于“紧资金 +库存累积”的 2011和 2018年下半年，短期资金端未见改善背景下，投资及开工仍 面临下行压力。 图表 17 “资金 +库存”组合下房企行为组合 资料来源：平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 18 图表 18 当前商品房库存逐步累积，去化周期接近 2011 与 2018 年 资料来源： Wind， 平安证券研究所 图表 19 对比前两轮单月投资增速走势图 资料来源： Wind， 平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 18 图表 20 对比前两轮单月新开工增速走势图 资料来源： Wind， 平安证券研究所 资金端 &库存（销售）改善为前两轮投资 &开工边际改善的催化剂。 2012年 3月四大行松绑首套房利率， 6月及 7月两次降 息，带来资金端改善； 2018年 -2019年初行业资金端改善 &信用担忧下降，部分民企发债成本明显下降，加上热点城市限价 放松带来 2019 年春节后核心城市楼市复苏， 2019 年 3、 4 单月投资增速、新开工达双位数增长。尽管均是“紧资金 +库存 累积”阶段， 2018-2019 年投资及开工下行斜率好于 2011-2012 年，主要因 2018-2019 年市场整体 未售 住宅 库存相对更低， 楼市景气度恢复得更高。 图表 21 资金端缓和为投资及开工的催化剂 资料来源： Wind， 平安证券研究所 展望 2021年四季度及明年，投资及开工仍将承压，关注融资端变化。 在当前资金紧张、销售走弱及库存累积的背景下，若 后续无融资端 政策 改善，预计投资及开工仍将承压。同时部分头部房企流动性 吃紧背景下 大概率将放缓开工，亦对行业整体 新开工形成负面冲击。展望四季度及明年，仍需 密切关注 融资端政策可能的变化及房企资金端的走向。 4.3 土地市场将延续降温，央企 &国企或成为拿地主力 资金端安全重要性提升，房企短期拿地意愿将维持低位。 信用事件频发叠加民企发债难度加大背景下，房企加快降档，主流 - 30 % - 20 % - 10 % 0% 10 % 20 % 30 % 4 0 % 50 % 6 0 % 20 04 - 02 20 05 - 03 20 06 - 04 20 07 - 05 20 08 - 06 20 09 - 07 20 10 - 08 20 11 - 09 20 12 - 10 20 13 - 11 20 14 - 12 20 16 - 01 20 17 - 02 20 18 - 03 20 19 - 04 商品房销售面积累计同比 2006 . 5 “国六条” 2007 . 9 关于加强商 业性房地产信 贷管理的通 知 ，紧信贷 2005 . 3 首付上调 及“老国 八条” 2009 . 12 “国四条” 2010 . 4 “国十条” 北京限购 2011 . 7 房价上涨过 快二三城市 须限购 2013 . 2 “新国五条” 2015 . 9 新 9 3 0 新政 2016 . 9 多地密集 出台调控 2005 . 5 “新国八条” 2008 . 12 关于促进房地产 市场健康发展的若 干意见 ，松政策 2011 . 1 “国八条” 2012 . 3 四大行松绑 首套房利率 2014 . 9 930 新 政 2015 . 3 330 新 政 2 0 1 9 . 5 银保监发 23 号文 严禁 违规资金流入房地产 2 0 1 9 . 6 郭树清主席 提到必须 正视一些地方房地产 金融化问题 2 0 1 9 . 7 海外债发行、信托融 资政策收紧 2 0 1 9 . 8 房地产开发贷余额不 超过一季度末 2 0 1 9 . 9 银保监通气会将调整 房地产信贷结构，未 控制房企贷款增量 2 0 1 8 . 1 严控房地产 行业并购贷 款 2 0 1 8 . 5 海外债收紧：限制 境内外房地产项目、 补充营运资金 2 0 1 7 . 1 2 限制银信通道 类业务 2012 . 6& 7 两次降息 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 18 房企如金科、佳兆业、融创 2021年 中报均达到 绿档。预计房企将弱化规模诉求、强化财务安全重要性，必然将导致下半年 拿地 收缩以及 土地市场的降温。 8 月 50 强房企拿地销售面积比、拿地销售金额比分别降至 20%和 9%，创过去一年单月最 低水平。 图表 22 8 月 50 强房企拿地销售比持续下降 资料来源： 中指， 平安证券研究所 央企及国企凭借其稳健的财务状况，短期或成为市场拿地的主力。 一方面，多数城市第二批集中供地才刚刚开始，后续还有 第三批集中供地，土地供应相对充足；另一方面，随着土拍制度调整及热度下降，拿地端毛利率有望改善，亦为部分资金充 裕房企提供较好的拿地契机。 8月 50强房企中国企拿地销售面积比达 45%，明显高于民企（ 23%）。从苏州及福州的第二批 集中供地成交来看，苏州成交 20宗地块，国企及央企拿地 15 宗，拿地金额占总成交金额比例 85%；福州成交 17宗地块， 国企及央企拿地 6 宗，拿地金额占总成交金额比例 61.4%。 图表 23 8 月 50 强房企中国企拿地销售面积比明显高于民企 资料来源： 中指， 平安证券研究所 房 地产行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 18 五、 投资建议 由于投资销售持续走弱，第二批集中供地 房企 参拍积极性较低，个别大型房企流动性问题引发行业信用风险担忧，近期地产 产业链出现大幅调整；但中长期在城镇化率提升、存量物业更新等背景下，潜在住房需求依旧有支撑。我们认为短期行业的 阵痛有望加速房企 间 优胜劣汰，未来“幸存”的房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望 享受更高的利润率水平。投资建议方面，短期情绪修复在于流动性问题解决方案明朗，中长期关注行业出清后“幸存”房企 的投资机会。由于行业流动性担忧尚未消除，短期建议优选财务稳健、现金流健康、销售高增的行业龙头，如金地集团、保 利地产、万科 A、招商蛇口等；中期来看，若后续个别房企信用风险逐步释放，关注财务状况好转，具备估值弹性的潜在“幸 存”房企，如融创中国等。 物业管理方面，上游销售、竣工受影响将导致 行业内部竞争加剧，同时关联房企经营难度加大或弱化第三方协同拓展、增值 服务及智能化等支持能力。但由于物管行业存量属性突出，除上游开发带来的增量市场之外，行业参与者还可通过 探索存量 市场、发展多元业务保障增长，受影响程度相对有限。 建议关注综合实力突出，关 联房企经营及财务稳定性较高企业，如碧 桂园服务、保利物业 等。 六、 风险提示 1）房地产行业短期波动超出预期风险：若后续行业下行程度超出预期，各房企规模发展受到影响，将导致业绩表现不及预 期风