全球资本市场历史专题之五：股市百年英国篇：黄金时代悄然褪色（2001-2019）.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 02 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年英国篇： 黄金时代悄然褪色 （ 2001-2019） 全球资本市场历史专题之 五 相关报告 全球资本市场历史专题之二 ： 股市百年英国 篇：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-30 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之三 ： 股市百年英国 篇：战争与衰落（ 1901-1950） *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 美国国债历史专题之十一 ： 百年美债：后金 融危机时代 *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 美国国债历史专 题之十 ： 百年美债：从互联 网泡沫到金融危机 * 靳毅，吕剑宇 2021-10-29 投资要点： 今日的英国股市极具特色，行业权重上金融、石油业处于为明显的 位置，消费、服务行业也占据了一席之地，工业与计算机业则属于 弱势。 互联网泡沫期间，英国电信通讯公司风光一时，但是在泡沫破灭后 跌落得最深； 2003 年后大宗商品出现牛市，石油、采掘业拉动了整 个大盘；金融危机期间，倚重金融业的英国经济与股市受损非常严 重。金融危机后至今日，英国在复苏过程中的股市上涨十分疲软， 远不及同期美国股市，在不同的行业结构和经济环境下，英美股市 逐渐脱钩，渐行渐远。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 自大航海时代以来，已经先后有多个国家登上了世界霸主的宝座，如荷兰、葡萄 牙、西班牙。然而若要论最早发展出成熟资本市场的国家，则非英国莫属。 看英国股市两百年的风风雨雨，不仅仅是观察英国经济、国运的历史沉浮，更能 一窥世界大势的山河变迁。英国是世界上第一个将资本市场发扬光大的国家，其 对后世的美国和其他国家影响几多。一旦了解了英国，我们就能扫清资本的历史 迷雾，把握资本的发展主线，看到资本的未来道路。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。本篇报告为系列第五篇，回顾 了英国股市在 21 世纪初的历史。 21 世纪以来， 英国的改革红利日渐消退，国家经济结构趋于陈旧。没有了强壮 的躯体，英国股市就如同一个年迈的“没落贵族”，步履有些蹒跚。不过毕竟曾 经辉煌过，今日英国依然继承了丰厚的殖民遗产，伦敦也是世界上数一数二的金 融中心，英国股市地位犹存。 图 1： 2000 年至 2019 年中， 英国股市 综合指数 走势 资料来源： Global Financial Data、 Bloomberg、国海证券研究所 2、 2001-2019 黄金时代悄然褪色 古希腊哲学家赫拉克利特曾说过：“世上唯有变化才是永恒”，在瞬息万变的 股市更是如此 没有一个股市可以永远保持上涨，任何的“黄金时代”也必将 成为过往。果不其然，在 21 世纪的头 10 年中，两场重大危机接踵而来，为英 国股市蒙上了一层阴影。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2000/03 2002/08 2005/01 2007/06 2009/11 2012/04 2014/09 2017/02 FTSE All Share IndexFTSE All Share Index 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 2.1、 两场危机袭来 1999 年互联网泡沫到达巅峰，短短三四年时间，互联网相关企业的股价动辄上 涨数倍。当时因为股权增值而手握重金的电信公司互相攻入对方的地盘，抢夺用 户。为了消灭竞争对手，英国最大的电信公司沃达丰（ Vodafone）敌意收购德 国电信公司曼内斯曼（ Mannesmann）， 成为世界历史上最大的一桩并购案，并 成就了当时世界最大的移动通信集团 沃达丰集团。不过风总有停下的一天， 过去乘着风飞得越高，未来就有可能跌落得越狠。因为互联网泡沫开始破灭，沃 达丰的股价旋即就走了下坡路。 从 1999 年中开始，因为经济过热，通胀压力上升，美联储进入了为期一年的加 息周期。为了稳定汇率，英格兰银行跟随美联储部分加息。连续上调的利率增加 了借贷成本，股市中的资金压力加大。最终股市资金回流至银行体系，引发了互 联网泡沫的破灭。从 2000 年初至 2003 年初，英国股市经历了漫长的 3 年下跌， 股指跌去了 47%。期 间沃达丰的股价也从 400英镑每股跌至 78英镑，缩水 80%， 完全不复当年的光辉。 虽然通讯行业一蹶不振，英国股市还有其他的基本面。互联网泡沫破灭之后，大 宗商品行业带动英国股市从谷底反弹。 2002 年开始原油、矿石价格加速上涨， 上游原材料企业盈利提升，相关股票跑赢大盘，原油与采矿业在英国股市中的市 值权重由 2002 年的 14%上涨至 2007 年底的 26%。那么这一轮大宗商品牛市是 如何出现的呢？ 最主要原因的是中国快速工业化对大宗商品价格的提振作用。 2001 年加入世界 贸易组织（ WTO）后，中国工业化加速，高额投资下产出高 增长。例如钢材产 量 6 年上涨超过 250%，并占到世界总产量的 1/3。旺盛的中国需求提振了上游 原材料价格。 其次是房地产建筑需求。互联网泡沫破灭后， 2001 年又发生了震惊世界的“ 911” 事件。为了稳定经济信心，美联储选择将利率一降到底，其他国家或主动或被动 降息，开启了全球央行的宽松时代，英国央行政策利率也进行了一定幅度的调降。 超量资金最终流入了房地产市场，催生了房地产价格泡沫，繁荣的房屋建筑活动 支撑了上游原材料需求。 图 2： 1999-2008 年 英国、美国新屋开工同比 走势 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 资料来源： Wind、国海证券研究所 最后还有伊拉克战争对大宗商品价格的干扰。为了报复伊拉克对恐怖分子的支持， 美、英为主的联合军队于 2003 年 3 月对伊拉克发起军事行动。伊拉克战事一定 程度上影响了当地的石油供应，美英在战场上的物资消耗，也提升了石油等军需 品需求，扩大了石油供应缺口，进而支撑了价格 。 图 3： 1994 年 至 2019 年中， RJ/CRB 商品 价格 指数 走势 资料来源： Wind、国海证券研究所 由中国需求、房地产泡沫支撑的本轮大宗商品牛市持续到了 2007 年中，随着新 一轮的美联储加息，房地产泡沫被戳破，并引发了美国次级贷款偿付危机。因为 美国金融机构深入到全球金融活动之中，次贷危机很快演变为全球性的金融危机。 以金融业为支柱产业的英国深受其害 在互联网泡沫破灭后经济最糟糕的 2002 年，英国尚且能保持 2.4%的实际 GDP 增速，然而在金融危机之中，英国 的 GDP 萎缩了 4.2%， 取 得了自大萧条以来的最差表现。本次金融危机中，英 国股市又从 2007 年的高点下跌超过 40%，跌回了互联网泡沫后的起点。 40% 30% 20% 10% 0 10% 20% 30% 英国 :新屋开工数 :同比 美国 :已开工的新建私人住宅 :同比 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 2.2、 英、美股市的脱轨 2009 年 1 季度，在各国政府的大力救援下，世界经济衰退的势头初步得到遏制， 英、美股市开始同步反弹。从 80 年代起，两国的股票市场就展现出惊人的相似 性，一起度过了相似的 80 年代消费股牛市、 90 年代互联网泡沫、 2007/08 年金 融危机。然而最近的十年中，英、美股市却上演了截然不同的一幕：在美国一方， 代表大盘指数的罗素 3000 指数自金融危机后的低点上涨了 360%，然而在英国 一方，富时全指却仅上涨了 110%，远逊于同期美国股市的表现。为何金融危机 之后，英、美两国股市表现的差距这么大？ 首先从根本上来说，英国股市的行业结构过于陈旧 ，制约了它的成长性。英国股 市中，金融、能源、矿产等高权重行业均属于周期性行业，然而金融危机后关键 的高成长性行业却缺席了。在美国，金融危机之后的 10 年牛市主要是由计算机 相关行业贡献的，美股中诞生出“ FAANG” 这种市值上万亿，为世人所熟知的 股票。反观英国股市，则基本上错过了最近一波移动互联网革命浪潮。目前富时 100 指数成分股中仅有 3 支与计算机 /软件相关的股票，其中最大的一支 赛 捷集团（ Sage Group），与美国头部高科技企业市值差出整整两个量级。 因为坐拥顶尖大学，英国本土其实并不缺乏培育优秀高科技企 业的土壤。然而撒 切尔改革后，英国对外资过于宽松的政策，使得本国难以培养起独立的民族企业， 更多的优秀企业早在初创时期就被外资盯上并收购，化为跨国科技企业的一个工 作室，而非登陆伦交所上市。 其次，欧洲作为英国企业的主要市场，在金融危机之后经济增长缓慢，拖累了英 国上市企业的业绩表现。由于人口老龄化、福利制度等社会问题，欧洲国家在金 融危机之后增长趋于停滞。 2009 年 10 月，欧洲主权债务危机率先在希腊爆发，随后葡萄牙、西班牙、爱 尔兰、意大利等国相继出现财政问题。 主权债务危机的显现，反映出欧洲自身经 济增长动力不足、需 要通过大额政府赤字来维持需求和就业的问题，最终积累的 财政矛盾威胁到欧元区的稳定。债务危机中，各国政府为了履行加入欧元区的承 诺，经历了痛苦的紧缩过程，拖累了区域经济的复苏。 相比较而言，美国因为具有更加健康的人口结构和产业结构，经济增长更加强劲， 在经济复苏时股市攀升得更加迅速。 图 4： 金融危机之后，美国与欧洲主要国家 GDP 增长 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： Wind、国海证券研究所 最后，英国退欧的不确定性，也妨碍了英国经济与股市表现。 2013 年，英国首 相卡梅伦首次提及脱欧公投，他原以为本次公投是“一箭双雕”之举，然而出乎 他的意料， 2017 年脱欧公投中“离欧”派胜出，卡梅伦只得黯然离职。 脱欧带给英国极大的不确定性，离开欧盟后，英国与欧洲大陆间将可能不会实现 货物、人员、资本的自由流动，特别是以欧洲大陆作为主要销售市场的跨国企业， 将会第一个受到冲击。 经过了两年的混乱和争吵，英国政府并没能拿出一个有效的脱欧方案，无协议脱 欧的日期越来越近了。无协议脱欧后，英国将会和欧洲大陆间出现硬边界、贸易 关税增加，货物和资本进出欧盟可能会出现障碍。面对脱欧风险，英 国企业在投 资上踌躇不前，而索尼、松下、联合利华等跨国巨头则纷纷表示要将欧洲总部搬 离英国。在巨大的不确定性下，英国股市自 2018 年 5 月以来就处于震荡下跌当 中，走势与同期的美股出现了背离。 行业结构与经济环境的不同，最终让英美两国股市渐行渐远。目前造成两者走势 背离的因素还看不到消弭的迹象：一方面欧美各国民粹主义兴起，逆全球化大行 其道，各国经济有所背离，股市关联度继续下降。另一方面英国股市甚至是整个 欧洲已经失去了发展先机，似乎难以紧跟下一次科技革命，看不到未来的成长空 间。当前的英国股市，似乎已经完全从上个世纪末的 黄金时代中黯淡了下来，还 没有等到黎明前的曙光。 2.3、 仍具特色的英国股市 从 1698 年在乔纳森咖啡馆创立至今，伦敦证券交易所已经经历了 300 年的风风 雨雨。在第一次世界大战之前，它一直是世界上最大的证券交易所。随着大英帝 国的没落，伦交所在规模上逐渐被美国、日本、中国等后起国家的证券交易所超 2% 1% 0 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2010年 03月 2012年 06月 2014年 09月 2016年 12月 2019年 03月 美国 英国 德国 法国 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 越。今日按市值排名，伦交所的位次滑落至第七位，落后于纽约证券交易所、纳 斯达克、东京证券交易所、上海证券交易所、香港证券交易所和泛欧证券交易所。 虽然近 3.7 万亿英镑的市值规模（ 2018 年底）不及同侪，伦敦证券市场仍不失 为一个极具特色 的证券市场，它在行业侧重度、集中度以及全球化水平上都具有 着与众不同的个性。 在行业权重上，英国股市呈现出“两超多强”的格局。“两超”分别是金融业与 石油石化行业，分别占据英国股市市值的 19%与 15%。早在 19 世纪初，金融 机构在股票市场上的占比层超过 80%，可谓是一家独大。随着工业、消费、其 他服务业相继兴起并进入股票市场，金融业在股票市场中的权重直线下滑。 直到撒切尔政府金融自由化改革之后，行业占比才重新反弹。去监管化强化了伦 敦作为国际金融中心的地位， 90 年代英国金融活动蓬勃发展，金融机构信贷扩 张，银行资金进入并控制实体企业，扩大了整个金融业在经济中的分量。至于英 国股市中石油石化行业的强大，则是英国殖民遗产和北海石油共同孕育的结果。 其余在英国股市中占比较大的行业可分为两大类。一类为消费类， 20 世纪 80 年 代英国消费行业乘着全球化和欧洲一体化的东风崛起，如烟酒食品、家庭及个人 用品、商贸零售等行业在股市中均有一席之地；一类为高端服务业，如传媒、医 药、旅游等， 90 年 代英国开启去工业化时，上述行业均为重点发展的对象。最 后，还有一行业不能被笼统的归为上述两类，但依然在股市中具有重要的位置 矿产采掘业，它和石油石化行业一样，从英国的殖民遗产中成长起来。 值得注意的是，有两个行业在股市中居于弱势地位。其一是广义概念上的工业， 包含钢铁、机械、化工、军工、建材在内的工业部门在英国股市中的比重不超过 7%，与英国去工业化后，以服务业为主的经济格局相匹配。另一个则是计算机 相关行业，虽然 90 年代伦敦证券交易所推出二板市场（ AIM）以吸引创业公司， 但遗憾的是英国本土并未培育出具有全球影响 力，并能够影响大盘走势的大型互 联网公司。 图 5： 2018 年末英国股市行业权重 0 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： Bloomberg、国海证券研究所 在行业集中度上，英国各行业龙头占据了同业股票市值的绝对比例，集中度非常 高。当某一新兴行业度过高速成长期，由增量发展变为存量博弈时，行业内各企 业竞争、兼并加剧，企业数量减少成为行业进入成熟期的必然现象。自上世纪 60 年代英国工业发展相对停滞以来，股市中企业数量即开始减少。在 90 年代服 务业的春天中，上市企业数量一度反弹，但 2000 年后再次下跌。直至今日，英 国股市中的企业数量已经由 60 年代的超过 4000 家锐减为仅剩 1000 多家 。 在这 1000 家股票中，前 100 家权重股在股市总市值中市值占比超过 80%，这也使得 富时 100 指数（ FTSE 100 Index）成为英国股市的代表性指数。 图 6： 1966-2018 年 英国 股市上市企业数量 资料来源： London Stock Exchange、国海证券研究所 在行业发展周期的因素之外，英国国内市场较小也是集中度较高的原因之一。英 国人口仅有 6600 万人，国内消费市场仅能容纳两三个行业巨头。特别是少量巨 头全球化较为成功，开拓出庞大的海外市场，从而在市值上进一步碾压了国内小 型企业。 表 1： 2018 年 12 月 31 日英国股市前 20 大权重股 英文名称 中文名称 行业 权重（ %） Royal Dutch Shell PLC 荷兰皇家壳牌 石油石化 9.17 HSBC Holdings PLC 汇丰控股 银行 6.2 BP PLC 英国石油 石油石化 4.62 AstraZeneca PLC 阿斯利康 医药 3.55 GlaxoSmithKline PLC 葛兰素史克 医药 3.46 Diageo PLC 帝亚吉欧 食饮烟酒 3.22 British American Tobacco PLC 英美烟草 食饮烟酒 2.72 Unilever PLC 联合利华 家庭及个人用品 2.14 Rio Tinto PLC 力拓 采矿 2.01 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 数量（家） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 Vodafone Group PLC 沃达丰 通讯 1.95 Reckitt Benckiser Group PLC 利洁时 家庭及个人用品 1.79 Lloyds Banking Group PLC 劳埃德银行 银行 1.76 Prudential PLC 保诚 非银行金融 1.73 BHP Group PLC 必和必拓 采矿 1.64 Glencore PLC 嘉能可 采矿 1.58 RELX PLC RELX 传媒 1.47 Compass Group PLC 金巴斯 商业服务 1.24 National Grid PLC 英国国家电网 公共事业 1.24 Barclays PLC 巴克莱 银行 1.22 Imperial Brands PLC 帝国烟草 食饮烟酒 1.08 资料来源： Bloomberg， 国海证券研究所 英国股市的最后一个特点就是全球化程度非常高，与伦敦的全球金融中心地位相 符。在殖民时代，英国企业的经营范围遍及广大殖民统治地区，本就具有一定的 全球化基础，在上世纪 80、 90 年代又踏上了全球化的第一班车。今日在富时 100 成分股中，企业超过 70%的营业收入是在海外取得的。富时 250 成分股中，企 业的海外营收比例下降至 50%左右，不过在世界范围内比较仍然属于较高水平。 虽然 2000 年以来 ，英国股市一直在震荡 、盘整 ，表现不如大洋彼岸的美国 股市 亮眼 。不过只要把握住上述这些特点，聪明的投资者依然能够在合适的时机挖掘 出英国股市的投资价值。毕竟事物总是在变化的， 300 年间英国股市经历过高潮、 也陷入过低谷，当今的低迷，或许不过是历史长河中的一段小插曲。这个世界上 历史最悠久的股票市场，在未来究竟是否会重现光辉，还是就此消沉？相信时间 会告诉我们最终的答案 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询 业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内 容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 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