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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 如何看待 甘肃等 区域城投信用风险 ？ 证券 研究报告 2021 年 10 月 09 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521080003 近期 报告 1 固定收益：本周资产证券化市场回 顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报 （ 2021-10-08） 2021-10-08 2 固定收益：产业债利差高低等级上 行，中等级下行 -产业债行业利差动态 跟踪（ 2021-10-07） 2021-10-08 3 固定收益：如何看待当前银行永续 债调整？ -信用周报（ 2021-10-07） 2021-10-07 城投专题 目前宏观背景下，市场对于城投区域风险仍然有所关注， 2021 中国金融 稳定报告在对金融机构评级时提到了部分区域高风险金融机构数量较多， 其中包括辽宁、甘肃、内蒙古、河南、吉林、黑龙江，财政和金融风险往 往有一定的对应关系，该如何看待这类区域城投信用风险？ 定量来看，重点区域城投债务压力如何？ 首先，从近年来净融资水平来看： 1）辽宁、内蒙古 2017 年以来城投债净融资均为负，处于债务净偿还状态； 2）吉林省 2020 年以来净融资水平出现大幅下滑， 2021 年出现负增长， 黑龙江 2020 年以来城投债净融资也均为负； 3）山西省城投债 近年来净融 资水平相对平稳，而河南省城投受到永煤事件影响， 2021 年以来的净融 资水平大幅下降。 观察 2022 年到期压力来看： 1）甘肃省城投债到期占存 量债比重较高且较 2021 年有明显提升，并且主要集中在省会兰州的几个 主要发债平台； 2）吉林省城投债到期占存量债比重较 2021 年提升较多， 至 28.76%，而黑龙江 2022 年整体到期压力较小； 3）辽宁、内蒙古整体 城投债到期占比与 2021 年持平，到期压力并不小； 4）山西及河南 2022 年城投债到期占比均有所下降。 定性上来看，重点区域地方政府如何表态？ 首先自上而下来看，永煤事 件 后，中央及有关部门便多次表态并出台指导意见，强调加强 国有企业债务 风险管控、坚决遏制各类风险反弹，不让局部风险发展成系统性风险等 。 我们在 2021 年内确实看到了各地方政府的相关行动：比如公开就区域内 债务管理进行表态、协调金融资源进行流动性滚续、自上而下省级层面成 立流动性资金池以防范化解重大风险等等； 并且在中国金融稳定报告 (2021)当中就防范化解重大风险作了进一步阐述： 一方面肯定了过去就 防范化解重大金融风险攻坚战的成果，另一方面重点提到：未来将围绕构 建新 发展格局做好常态化金融风险防范化解工作（当中亦有 明确，要稳妥 做好债券市场风险防 范和处置，引导各方按照市场化、法治化原则处置债 券违约风险）。 具体来看中国金融稳定报告当中点出的 7 个省份，甘肃、吉林、黑龙江、 辽宁、内蒙古、 山西、河南： 2021 年以来各地方政府或是出政策文件、 或是公开开会严肃强调防范化解重大风险，其中囊括加强地方国有企业的 债务管理（尤其是债券，要进行全生命周期的管理）、防范化解地方政府隐 性债务风险以及金融风险，并多在细节上也阐述了相关行动方针：除了体 现出对防范化解重大风险、区域债务管理的态度整体较为积极之外，多在 财政和金融手段以及主体流动 性管理等方面提出了具体的要求和安排。 对应我们也可以看到， 2021 年来央行屡次提到的区域信贷平衡机制在今 年发挥了较大的托底作用，虽然央行并未明确说明重点提及的 10 个省份 是哪些，但观察各省份各项信贷余额同比增速的静态绝对值和动态变化趋 势来看或有囊括这 7 个省份。此外， 2021 年以来地方债置换隐性债务截 至目前共发行达 9330.75 亿，其中辽宁（不含大连）、河南、大连、内蒙 古、山西均有发行再融资债试点置换隐性债务，且规模不小。但甘肃、吉 林、黑龙江尚未发行。 由此总结，在当前防范化解重大风险的政策环境下，各地方政 府就城投公 开市场债券保兑付的态度是积极的，并且今年以来区域信贷平衡机制实施 推进以及地方债试点置换隐性债务起到了较大 “ 保 ” 的作用，但从真金白 银的能力上来看，我们观察区域财力及城投平台自身流动性情况，甘肃这 类区域到期偿还压力还是不小，我们也需要保持审慎的一面。 风险提示 ： 宏观经济 下滑 、地方政府债务压力 、城投信用风险事件超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待甘肃等区域城投信用风险？ . 4 1.1. 2021 中国金融稳定报告点出了哪些区域的风险？ . 4 1.2. 此类区域经济财政债务水平如何？ . 4 1.3. 定量来看，上述区域城投债务压力如何？ . 5 1.4. 定性上来看 ，重点区域地方政府如何表态？ . 20 1.5. 小结 . 27 图表目录 图 1：重点区域 2020 年经济财政债务水平 . 4 图 2： 2022-2023 各省城投债到期情况 . 6 图 3： 2017-2021 年各省城投债净融资表现 . 6 图 4：甘肃省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 7 图 5：甘 肃省各地级市 2021 年土地出让情况 . 7 图 6：吉林省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 9 图 7：吉林省各地级市 2021 年土地出让情况 . 9 图 8：黑龙江省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 10 图 9：黑龙江省各地级市 2021 年土地出让情况 . 11 图 10：辽宁省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 12 图 11：辽宁省各地级市 2021 年土地出让情况 . 13 图 12：内蒙古城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 14 图 13：内蒙古各地级市 2021 年土地出让情况 . 15 图 14：山西省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 16 图 15：山西省各地级市 2021 年 土地出让情况 . 17 图 16：河南省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 . 19 图 17：河南省各地级市 2021 年土地出让情况 . 20 图 18：部分省份贷款 增速变化 . 25 图 19：部分省份非标和企业债券规模变化（社融口径） . 25 图 20： 2021 年地方债试点置换隐性债务分省分布情况 . 26 表 1：财政收入历年增速水平变化 . 5 表 2：债务水平历年变化 . 5 表 3：甘肃省各地级市城投净融资及到期压力梳理 . 6 表 4：甘肃省各地级市经济财政债务数据 . 7 表 5：吉林省各地级市城投净融资及到期压力梳理 . 8 表 6：吉林省各地级市经济 财政债务数据 . 8 表 7：黑龙江各地市 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力 . 9 表 8：黑龙江省各地级市经济财政债务数据 . 10 表 9：辽宁省各地级市城投净融资及到期压力梳理 . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 10：辽宁省各地级市经济财政债务数据 . 12 表 11：内蒙古各地级市城投净 融资及到期压力梳理 . 13 表 12：内蒙古各地级市经济财政债务数据 . 14 表 13：山西省各地级市城投净融资及到期压力梳理 . 15 表 14：山西省各地级市经济财政债务数据 . 16 表 15：河南省各地级市城投净融资及到期压力梳理 . 17 表 16：河南省各地级 市经济财政债务数据 . 18 表 17：永煤事件后主要会议及文件对债务管理以及涉及债券相关表述 . 20 表 18： 2021 年以来各地方政府就国有企业债务管理、隐性债务化解相关表述 . 22 表 19： 2021 年以来政策就区域信贷平衡机制相关表述 . 25 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 如何看待 甘肃等 区域城投信用风险 ？ 节前 ，兰州 市主城投平台 的兑付压力受到市场高度关注， 2021 中国金融稳定报告在对金融 机构评级时也提到了部分区域高风险机构数量较多， 其中便包括甘肃， 财政和金融风险往 往有一定的对应关系 ， 如何看待这类区域城投信用风险？本文聚焦于此。 1.1. 2021 中国金融稳定报告点出了哪些区域的风险？ 2018.11.2中国金融稳定报告（ 2018）首次公布了央行对金融机构的评级结果 ：央行金 融机构评级对象包括政策性银行、开发性银行、商业银行、农村合作银行、农村信用合作 社等银行机构及企业集团财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司、消费金融公司等非银 金融机构。 该评级框架从资本状况、资产质量、预期损失抵补能力、盈利能力、运营效率和经营规模 等方面客观评估金融机构的经营水平和风险状况，从而较好的区分各地区金融机构的风险 状况。 中国金融稳定报告（ 2021）中明确： 辽宁、甘肃 、内蒙古、河南、山西、吉林、 黑龙江等省份高风险机构数量较多。 央行这一评级主要是针对金融机构，从其结果来看能一定程度体现出所在区域的金融机构 风险状态，那么此类 重点 区域城投信用风险如何？ 1.2. 此类 区域 经济财政债务水平 如何？ 首先，从全省层面 静态数据 整体观察，从经济财政实力来看： 这 7 个省份当中多属欠发达 地区，仅河南省经济财政实力属全国中上游水平，但财政自给率均较低。 从债务水平来看： 甘肃、吉林、黑龙江 广义债务率较高，尤其是甘肃 （超过 600%） ；辽宁、 内蒙古、河南三省广义债务率水平相近（在 300%-350%间），而山西 省 广义债务水平较低。 其次，从近年来的动态数据 观察，从一般预算收入增速来看 ： 2018 年以来辽宁、河南一 般预算收入还在维持正增长（增速 有所 下降），其他省份均有处于负增长区间； 从政府性基金收入来看： 2020 年河南、山西政府性基金收入出现负增长，其余省份均 有不 同程度的增长，其中甘肃、吉林增速水平较高。 从广义债务率的变化来看： 2017 年以来甘肃、吉林、黑龙江广义债务率处于上升通道，其 中甘肃最为明显，而辽宁和内蒙古则处于逐步压降趋势，河南 整体广义债务水平略有增长。 图 1： 重点区域 2020 年经济财政债务水平 （单位：亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：债务率 =政府债券余额 /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 广义债务率 =（政府债券余额 +城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 年份 2020GDP 2 0 2 0 一般 预算收入 2 0 2 0 财政 自给率 2 0 2 0 政府性 基金收入 2 0 2 0 政府性 基金支出 2 0 2 0 总财 力 2 0 2 0 债务 率 2 0 2 0 广义 债务率 2 0 2 0 直融 占比 2 0 2 1 到期 回售占比 2 0 2 2 年到期 回售占比 辽宁 25115.00 2655.60 44.25% 1351.40 1613.70 7035.90 231.13% 311.33% 20.85% 30.44% 30.13% 甘肃 9016.70 874.50 21.05% 649.20 1189.90 3823.66 258.71% 610.13% 19.80% 23.75% 32.16% 内蒙古 17360.00 2051.30 38.94% 707.30 701.70 4918.27 298.23% 356.59% 21.77% 50.82% 33.03% 河南 54997.07 4155.20 40.02% 3751.90 4855.90 12016.28 124.22% 322.90% 25.37% 32.66% 22.28% 山西 17651.93 2296.50 44.93% 1151.96 1791.13 5283.86 133.74% 195.72% 66.97% 40.90% 24.00% 吉林 12311.32 1085.00 26.29% 1021.20 1454.80 4398.60 247.91% 461.45% 27.60% 19.64% 28.76% 黑龙江 13698.50 1152.50 21.15% 449.40 1048.00 4301.88 346.59% 447.96% 23.42% 41.74% 13.19% 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1： 财政收入历年增速水平变化 年份 一般预算收入增速（ %） 政府性基金预算收入增速 （ %） 2018 2019 2020 2018 2019 2020 辽宁 9.3 1.4 0.1 31.1 33.0 8.9 甘肃 6.8 -2.4 2.9 -3.5 30.1 25.0 内蒙古 9.1 10.9 -0.4 65.6 12.3 11.0 河南 10.5 7.3 2.8 52.5 6.6 -8.0 山西 22.8 2.4 -2.2 11.3 40.3 -2.9 吉林 2.5 -10.0 -2.9 8.7 19.2 53.5 黑龙江 3.2 -1.6 -8.7 -4.2 5.8 18.9 资料来源： wind， 天风证券研究所 表 2： 债务水平历年变化 年份 债务率 广义债务率 2017 2018 2019 2020 2017 2018 2019 2020 辽宁 272.33% 242.09% 228.18% 231.13% 393.83% 332.53% 310.55% 311.33% 甘肃 168.28% 196.73% 227.09% 258.71% 458.60% 548.57% 587.10% 610.13% 内蒙古 303.88% 262.20% 270.92% 298.23% 415.59% 356.70% 333.37% 356.59% 河南 93.77% 86.14% 97.38% 124.22% 265.80% 238.24% 262.17% 322.90% 山西 98.15% 94.43% 100.46% 133.74% 166.85% 153.47% 170.95% 195.72% 吉林 185.18% 205.81% 243.80% 247.91% 345.06% 375.15% 490.50% 461.45% 黑龙江 213.77% 251.29% 289.48% 346.59% 324.71% 358.04% 404.57% 447.96% 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：债务率 =政府债券余额 /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 广义债务率 =（政府债券余额 +城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 进一步具体 聚焦 来看， 上述 各省内城投债务压力 如何？ 1.3. 定量来看， 上述 区域城投债务压力如何？ 结合经济财政债务等维度因素，我们将上述省份分为以下几类进行聚焦梳理分析： （ 1） 甘肃：广义债务水平远高于其他省份且区域经济财政实力最弱； （ 2） 吉林、黑龙江：广义债务水平次于甘肃，但高于其他省份，且经济体量相似； （ 3） 辽宁、内蒙 古：广义债务率相近（处于 300-350%区间），且近年来稳中有降 ； （ 4） 山西：城投债务水平较低 ； （ 5） 河南：经济体量处全国中上游水平，城投债务水平并不算高，但区域受到永煤事 件冲击融资环境有所恶化 。 首先， 我们观察这 7 个省份 内城投未来到期压力以及 2017 年以来的净融资表现： 从 2022 年到期压力来看： 1） 甘肃省城投债到期占存量债比重较高且较 2021 年有明显提 升， 并且 主要集中在省会兰州 的几个主要发债平台 ； 2）吉林省城投债到期占存量债比重 较 2021 年提升较多，至 28.76%，而黑龙江 2022 年整体到期压力较小； 3） 辽宁、内蒙古 整体城投债到期占比与 2021 年持平，到期压力并不小； 4）山西及河南 2022 年城投债到 期占 比均有所下降。 从近年来净融资水平来看： 1） 辽宁、内蒙古 2017 年以来城投债净融资均为负，处于 债务 净偿还 状态； 2）吉林省 2020 年以来净融资水平 出现大幅下滑， 2021 年出现负增长，黑 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 龙江 2020 年以来城投债净融资也均为负； 3）山西省城投债近年来净融资水平相对平稳， 而河南省城投受到永煤事件影响， 2021 年以来的净融资水平大幅下降。 图 2： 2022-2023 各省城投债到期情况 图 3： 2017-2021 年各省城投债净融资表现 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 我们对此 进一步 逐一分析： （一） 甘肃： 2021 年以来净融资水平有所下滑， 当中主要是兰州市净融资水平大幅下降 （这 当中主要是兰州城投、兰州交通、兰州国资等几家市本级净融资为负） 从到期压力来看，我们观察 2021Q1 和 2022 年偿还量以及偿还量占存量债比重 两个方面 来看： 1）金昌和张掖到期偿还占比均为 100%，均仅剩张掖城投及金昌建投有一只存量债， 规模体量不大，偿还压力可控； 2）甘肃省本级到期偿还占比适中，主要集中在甘肃省公路航空旅游投资集团及 甘肃省公 路交通建设投资集团 ，而 其自身 仍有市场化再融资能力，并且从报表财务数据上来看公司 整体流动性压力并不大。 3） 天水和平凉 2021Q4 及 2022 年整体到期偿还规模不大，均在其主平台天水城建和平凉 城乡身上 ，观察其年报货币资金 /短期债务可以看到其流动性压力可控； 4）到期压力主要集中在兰州市的几家市本级平台当中，其中以兰州城投和兰州建投 为主， 分别到期 134 亿、 49.3 亿，占存量债比重 74.4%、 59.9%，两家公司与其集团母公司兰州投 控均为 统一管理 ，债券到期压力则主要集中在两家核心发债子公司身上，当前兰州市委市 政府极力保公开市场债券兑付并且在统筹制定化债偿还计划，但其压力 确实 不小，一方面 兰州市自身财力并不算强且 2021年土地出让收入表现 并不好（相较 2020 年有明显下滑） ， 另一方面从公司自身报表来看， 货币资金 /短期债务比重有明显恶化趋势，流动性转圜压力 较大，而负面事件冲击进一步引发的融资负反馈值得市场进一步审慎关注其后续解决方案 的落实。 表 3： 甘肃省各地级市城投净融资及到期压力梳理 （单位：亿） 区域 2020 净融资 2021 净融资 2021Q4 偿还 2022 偿还 偿还占比 存量债规模 甘肃省 166.0 78.4 117.3 312.1 44.96% 955.1 金昌市 -1.3 -1.3 1.3 0.0 100.00% 1.3 张掖市 -2.2 -2.2 0.0 3.5 100.00% 3.5 兰州市 103.6 -31.3 49.0 141.3 60.85% 312.7 省本级 66.0 116.7 67.0 162.8 38.39% 598.6 天水市 0 0.0 0.0 2.2 20.00% 11.0 平凉市 -2 0.0 0.0 2.4 13.33% 18.0 定西市 10 0.0 0.0 0.0 10.0 嘉峪关市 -2 -2.0 0.0 0.0 0.0 武威市 -6.1 -1.6 0.0 0.0 0.0 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 .0 0 % 4 0 .0 0 % 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 0 .0 1 0 0 .0 2 0 0 .0 3 0 0 .0 4 0 0 .0 5 0 0 .0 6 0 0 .0 7 0 0 .0 8 0 0 .0 9 0 0 .0 1 0 0 0 .0 2022 到期 2023 到期 2020 到期占比 2021 到期占比 2022 到期占比 亿 -40 0. 00 -2 0 0 .0 0 0 .0 0 2 0 0 .0 0 40 0. 00 6 0 0 .0 0 8 0 0 .0 0 1 0 0 0 .0 0 2017 2018 2019 2020 2021.10 月前亿 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： wind， 天风证券研究所 表 4： 甘肃省各地级市经济财政债务数据 （单位：亿） 地级市 2020GDP 2020 一般公共预算 收入 2020 财政自 给率 2020政府性基金 收入 2020 债务率 2020 广义债 务率 兰州市 2886.74 247.13 50.88% 230.70 135.11% 501.66% 天水市 666.90 53.91 15.33% 128.49 90.34% 115.03% 张掖市 467.05 26.95 15.05% 8.22 547.85% 635.30% 平凉市 476.16 32.83 13.56% 41.65 223.89% 426.65% 定西市 441.36 25.67 8.89% 24.66 349.61% 474.19% 金昌市 358.62 22.47 36.86% 2.68 271.53% 432.63% 嘉峪关市 281.60 18.18 62.84% 3.60 208.45% 421.04% 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：债务率 =政府债券余额 /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 广义债务率 =（政府债券余额 +城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 图 4： 甘肃省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 （单位：亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 5： 甘肃省各地级市 2021 年土地出让情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 （二）吉林及黑龙江： 2020 年以来净融资 均 有明显恶化趋势，但 从 2022 年其城投债到期 发行人 省份 地级市 存量债规 模 2 0 2 0 净融 资 2 0 2 1 净融 资 2021Q4+2 0 2 2 偿还量 偿还占比 2 0 1 9 货币 资金/ 短期 债务 2 0 2 0 货币 资金/ 短期 债务 2 0 1 9 长期 负债占比 2 0 2 0 长期 负债占比 甘肃省建设投资(控股)集团有限公司 甘肃省 11.1 5.6 -3.5 6.0 54.1% 甘肃省民航机场集团有限公司 甘肃省 10.0 0.0 10.0 5.0 50.0% 165.9% 74.8% 19.23 20.51 甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司 甘肃省 483.5 14.4 90.2 198.8 41.1% 180.6% 261.6% 85.47 84.85 甘肃省公路交通建设集团有限公司 甘肃省 94.0 46.0 20.0 20.0 21.3% 188.8% 175.6% 73.84 70.33 定西国有投资(控 股) 集团有限公司 甘肃省 定西市 10.0 10.0 0.0 0.0 0.0% 3758.2% 1259.9% 89.91 87.44 嘉峪关市城市基础设施建设投资开发(集团)有限公司 甘肃省 嘉峪关市 0.0 -2.0 -2.0 0.0 466.8% 597.6% 83.76 83.62 金昌市建设投资开发(集团)有限责任公司 甘肃省 金昌市 1.3 -1.3 -1.3 1.3 100.0% 226.0% 112.2% 61.65 55.69 兰州国资投资(控 股) 建设集团有限公司 甘肃省 兰州市 0.0 3.6 -6.4 0.0 81.5% 86.5% 46.19 33.26 兰州市城市发展投资有限公司 甘肃省 兰州市 180.0 25.0 -32.0 134.0 74.4% 81.0% 30.4% 77.16 67.55 兰州建设投资(控 股) 集团有限公司 甘肃省 兰州市 82.3 45.0 22.3 49.3 59.9% 82.2% 44.1% 75.16 69.14 兰州交通发展建设集团有限公司 甘肃省 兰州市 10.9 8.5 -15.1 4.0 36.7% 121.1% 38.2% 78.88 63.57 兰州市轨道交通有限公司 甘肃省 兰州市 23.5 5.5 0.0 3.0 12.8% 47.6% 16.2% 77.18 79.04 兰州投资(控 股) 集团有限公司 甘肃省 兰州市 16.0 16.0 0.0 0.0 0.0% 93.2% 46.0% 76.88 70.96 平凉市城乡建设投资有限责任公司 甘肃省 平凉市 18.0 -2.0 0.0 2.4 13.3% 117.1% 107.8% 86.72 87.29 天水市城市建设投资(集团)有限公司 甘肃省 天水市 11.0 0.0 0.0 2.2 20.0% 332.9% 138.7% 52.23 53.08 武威市经济发展投资(集团)有限公司 甘肃省 武威市 0.0 -6.1 -1.6 0.0 81.9% 77.40 0.00 张掖市城市投资发展(集团)有限公司 甘肃省 张掖市 3.5 -2.2 -2.2 3.5 100.0% 123.8% 45.2% 61.78 61.68 0 .0 5 0 .0 1 0 0 .0 1 5 0 .0 20 0. 0 2 5 0 .0 土地出让金 2019 （亿） 土地出让金 2020 （亿） 土地出让金 2021 （亿） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 量来看：吉林有所提升 且绝对规模不小， 而黑龙江到期 压力则相对较小 首先我们来看吉林省： 1）辽源、松原、通化市 到期偿还均集中在其本级核心主体身上（辽 源国资、松原城建、通化丰源投资），其中辽源和通化本身存量债券就比较少，到期偿还 规模较小，属逐步退出债券市场的主体，到期偿还压力可控；而松原城建整体债务压力较 重（债券较多且主要是私募债）， 2022 年到期规模较大，从其自身报表货币资金的水平来 看流动性压力不小； 2） 吉林省本级 2022 年到期压力不大，主要集中在吉林高速身上，其自身有市场化融资能 力且短期流动性指标来看尚可， 2021 年省本级平台 之所以净融资为负，主要是吉林水投和 吉林省交投实现净偿还以退出债券市场。 3）长春市城投平台 2022 年到期压力相对较小，且从过去几年数据来看省会城市平台仍有 其市场化融资能力，从货币资金 /短期债务来看，整体流动性压力不算很大； 4）主要的偿债压力体现在吉林市 3 家城投平台身上（吉林市城建、吉林市铁投、吉林市 国资）， 一方面区 域整体财力较弱且广义债务水平较高 ，并且 2021 年以来吉林市土地市场 不景气，土地出让收入较少 ，另一方面近两年来整体净融资水平明显下滑，从货币资金 / 短期债务指标来看，其短期流动性压力较重，建议审慎关注，一方面是区域金融资源的支 持，另一方面关注地方债试点置换隐性债务的落实情况。 表 5： 吉林省各地级市城投净融资及到期压力梳理 （单位：亿） 区域 2020 净融资 2021 净融资 2021Q4 偿还 2022 偿还 偿还占比 存量债规模 吉林省 18.8 -10.5 72.5 352.3 34.78% 1221.5 辽源市 -8.6 0.0 2.7 1.4 100.00% 4.1 吉林市 -31.2 7.2 23.1 109.8 68.33% 194.5 松原市 35.8 0.0 7.2 35.0 52.62% 80.2 通化市 0.0 0.0 0.8 1.6 30.00% 8.0 省本级 5.0 -20.0 25.7 77.5 26.25% 393.2 长春市 17.8 2.3 13.0 127.0 25.85% 541.5 资料来源： wind， 天风证券研究所 表 6： 吉林省各地级市经济财政债务数据 （单位：亿） 城市 2020GDP 2020 一般公共预算 收入 2020 财政自给率 2020 政府性基金 收入 2020 债务率 2020 广义债务率 长春市 6638.03 440.40 40.62% 756.40 128.60% 271.35% 吉林市 1452.60 44.89 28.02% 92.40 282.54% 927.38% 松原市 752.88 50.30 16.91% 13.30 231.10% 408.21% 通化市 531.70 33.95 15.88% 19.20 519.49% 562.29% 延边州 726.86 58.70 15.22% 21.80 487.83% 526.69% 辽源市 429.90 17.03 12.34% 12.91 368.24% 530.30% 资料来源： wind， 天风证券研究所 注：债务率 =政府债券余额 /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 广义债务率 =（政府债券余额 +城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金预算收入） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： 吉林省城投平台 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力梳理 （单位：亿） 资料来源： wind， 天风证券研究所 图 7： 吉林省各地级市 2021 年土地出让情况 资料来源： wind， 天风证券研究所 其次聚焦黑龙江省： 1）鸡西、绥化到期城投债规模较小，且从平台财务报表数据来看， 无论是货币资金 /短期债务以及长期负债占比均表现尚可，整体流动性压力不大； 2） 双鸭山 到期债券规模及到期偿还占比均相对较高， 且其整体广义债务水平属省内最高 水平，经济财政实力较弱，并且从发行人自身财务数据来看，流动性压力较大； 3）哈尔滨 2021Q4 及 2022 年到期偿还主要集中在哈尔滨投资集团身上，一方面哈尔滨作 为省会城市整体财政实力较强（债务水平虽略有点高），另一方面在 2020 年来哈尔滨投资 集团的资金储备以及有息债务的期限结构均有得到优化改善，但从绝对 数上来看其仍有一 定压力值得关注； 4）大庆作为黑龙江经济实力第二大城市，其广义债务水平并不高，并且大庆城投短期到 期压力也不大，债务期限结构相对合理。 表 7： 黑龙江各地市 2021Q4 及 2022 年到期偿还压力 （单位：亿） 区域 2020 净融资 2021 净融资 2021Q4 偿还 2022 偿还 偿还占比 存量债规模 黑龙江省 -47.2 -28.9 57.4 45.2 29.95% 342.7 鸡西市 -1.0 -2.6 0.0 2.6 46.43% 5.6 双鸭山市 4.1 0.0 12.0 1.6 42.44% 32.0 发行人 省份 地级市 存量债规 模 2020净融 资 2021净融 资 2021Q4+2 022偿还量 偿还占比 2019货币 资金/短期 债务 2020货币 资金/短期 债务 2019长期 负债占比 2020长期 负债占比 吉林省水务投资集团有限公司 吉林省 0.0 0.0 -5.0 0.0 285.6% 72.65 吉林省交通投资集团有限公司 吉林省 0.0 -5.0 -15.0 0.0 7.4% 30.14 吉林省国有资本运营有限责任公司 吉林省 17.5 0.0 0.0 17.5 100.0% 68.0% 142.8% 16.61 17.83 吉林省高速公路集团有限公司 吉林省 375.7 10.0 0.0 85.7 22.8% 241.0% 85.6% 91.87 90.61 吉林市城市建设控股集团有限公司 吉林省 吉林市 38.3 -22.2 -4.3 34.0 88.8% 17.0% 12.5% 43.18 41.44 吉林市铁路投资开发有限公司 吉林省 吉林市 62.4 -31.8 -2.0 42.6 68.3% 4.7% 4.0% 45.15 43.02 吉林市国有资本投资运营有限公司 吉林省 吉林市 7.9 -4.1 0.0 5.0 63.3% 20.9% 3.1% 48.65 50.70 吉林市国有资本发展控股集团有限公司 吉林省 吉林市 82.7 28.4 15.1 49.7 60.1% 26.2% 16.6% 48.01 54.40 吉林经济技术开发区经济技术开发总公司 吉林省 吉林市 3.2 -1.6 -1.6 1.6 50.0% 0.8% 17.8% 56.44 65.20 辽源市国有资产经营有限责任公司 吉林省 辽源市 4.1 -8.6 0.0 4.1 100.0% 2.2% 11.6% 52.06 61.11 松原市城市开发建设有限责任公司 吉林省 松原市 80.2 35.8 0.0 42.2 52.6% 7.3% 18.5% 59.51 35.23 通化市丰源投资开发有限公司 吉林省 通化市 8.0 0.0 0.0 2.4 30.0% 0.0% 14.8% 47.71 47.55 长春现代农业产业建设有限公司 吉林省 长春市 0.0 -12.2 -2.2 0.0 77.7% 49.5% 36.17 29.50 龙翔投资控股集团有限公司 吉林省 长春市 65.0 -77.0 -3.0 40.0 61.5% 80.7% 133.8% 55.32 62.61 长春市城市发展投资控股(集团)有限公司 吉林省 长春市 156.8 8.0 -11.2 65.0 41.5% 55.4% 76.1% 45.02 51.74 长春城开农业投资发展集团有限公司 吉林省 长春市 64.0 15.0 24.0 25.0 39.1% 72.6% 78.1% 15.87 18.04 长春城投建设投资(集团)有限公司 吉林省 长春市 85.0 -20.0 -5.0 7.0 8.2% 43.2% 53.6% 70.10 69.53 长春市轨道交通集团有限公司 吉林省 长春市 84.7 43.0 14.7 3.0 3.5% 147.5% 88.3% 75.88 87.65 长春新区发展集团有限公司 吉林省 长春市 56.0 56.0 0.0 0.0 0.0% 81.4% 125.8% 51.73 65.18 长春润德投资集团有限公司 吉林省 长春市 30.0 5.0 -15.0 0.0 0.0% 43.6% 70.1% 26.67 36.19 0 .0 10 0. 0 2 0 0 .0 3 0 0 .0 4 0 0 .0 5 0 0 .0 6 0 0 .0 7 0 0 .0 8 0 0 .0 9 0 0 .0 长春市 吉林市 四平市 辽源市 通化市 白山市 松原市 白城市 延边州 土地出让金 2019 （亿） 土地出让金 2020 （亿） 土地出让金 2021 （亿） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 哈尔滨市 12.6 -16.9 18.0 17.0 39.46% 88.7 绥化市 -1.0 -1.0 0.0 1.0 33.33% 3.0 大庆市 -34.4 -16.0 17.4 16.3 27.31% 123.6 牡丹江市 -2.2 11.8 10.0 6.7 24.49% 68.2 省本级 -3.0 -1.0 0.0 0.0 10.0 鹤岗市 -0.8 -3.2 0.0 0.0 0.0 齐齐哈尔市 -21.6 0.0 0.0 0.0 11.6 资料来源： wind， 天风证券研究所 表 8： 黑龙江省各地级市经济财政债务数据 （单位：亿） 城市 2020GDP 2020 一 般公共预算收入 2020 财政自给率 2020 政府性基金 收入 2020 债务率 2020 广义债务率 哈尔滨市 5183.80 339.60 29.22% 303.70 386.41% 485.77
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