全球资本市场历史专题之六：股市百年美国篇：梧桐树下的宪法.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 02 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年美国篇：梧桐树下的宪法 全球资本市场历史专题之 六 相关报告 全球资本市场历史专题之四 ： 股市百年英国 篇：股市的黄金时代（ 1951-2000） *靳毅，吕剑 宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之五 ： 股市百年英国 篇：黄金时代悄然褪色（ 2001-2019） *靳毅，吕 剑宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之二 ： 股市百年英国 篇：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-30 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之三 ： 股市百年英国 篇：战争与衰落（ 1901-1950） *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 投资要点： 纽约股票市场的历史，和这个国家的历史几乎一样长。直到 19 世纪 70 年代，纽约股票市场才奠定了它独一无二的市场地位，并在自律 监管上和交易模式上初步转向现代化。 70 年代初，在经历了多年铁 路建设的繁荣之后，铁路投资的衰退将美国股市拖入熊市当中。在 这场历史持续时间最长的衰退结束后，美国进入了经济高速发展的 镀金时代，最初 2、 3 年铁路热重回美国股市，然而由黄金短缺造成 的通货紧缩又带给美国股市长达 15 年的慢熊。 90 年代末，美国股市从“铁路时代”过渡到“工业时代”，同期海内 外黄金产量大幅增加，提振了商品需求，基本面的好转向美股播撒 了牛市的阳光。但进入 20 世纪后，世界经济停滞不前，危机频繁发 生，导致美股在两轮危机中大幅震荡且有所退步。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后， 全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的 美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资 本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国 长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。本篇报告为系列第 六 篇，回顾 了 美国 股市在 南北战争之后直至第一次世界大战之前 的历史。 “永远不要做空美国”，是“股神”巴菲特对美国股 市的总结。是的，从建国开 始，美国的国家实力就不断上升，似乎动力永不枯竭。美国股市和国家一同成长， 直至今天发展成为世界上最大的资本市场，世界目光聚焦于此。 究竟是什么造就了强大的美国资本市场？回顾纽约资本市场从初生到今天的百 年历史，我们并不难总结出，产业革新才是美国不断前进的动力，或许还有些许 历史的幸运。早在 19 世纪中后期，南北战争之后满目疮痍的美国，就已经决定 走上了工业革命这条充满荆棘、但注定前景光明的道路。铁路、钢铁、电力、石 油，经过一代代美国企业家的奋斗，这些工业革命的代名词一个个出现在了美国 资本市场中 。 2、 1871-1912 梧桐树下的宪法 纽约股票市场的历史，几乎和美国这个国家的历史一样长。 1792 年，即美国第 一部宪法生效，美国联邦政府成立之后的第 3 年，华尔街的股票经纪人们也在一 棵梧桐树下制定了他们的“宪法”，后人称之为“梧桐树协议”（ Buttonwood Agreement）。梧桐树协议的内容大致有两条： 1、 只与在梧桐树协议上签字的经纪人进行有价证券的交易，该条奠定了纽约股 票市场会员制的基础。 2、 股票经纪佣金不得低于成交额的 0.25%，有效制止了会员间的价格战和恶意 竞争。 梧桐树协议播撒了美国 股票市场自律管理的种子。在协议框架下， 1817 年纽约 经纪人团体正式建立了纽约证券交易委员会。委员会随后将经纪人们的证券交易 活动从咖啡馆转移至独立的交易大厅，纽约证券交易所（简称“纽交所”）由此 诞生。 1817 年至 1865 年，纽交所几经搬迁，最终落脚于今日的地址 曼哈 顿下城华尔街 11 号。 经济基础之上，良好的法律监管环境也对一个金融中心来说必不可少。 1829 年 纽约创立了安全基金制度（ Safety Fund System），规定每个州银行必须将股东 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 资本的 3%存入基金，以应对银行破产时的挤兑，维护金融稳定，成为了当今存 款保险制度的前身。 繁荣的贸易活动和稳定、便利的金融环境，让纽约在经历数轮经济周期的波动之 后，逐渐超越费城，晋升为全国性金融中心。南北战争期间，纽约展现出了强大 的融资能力，大量北方政府国债在这里发行并交易，体现出官方对纽约金融地位 的认可，同时进一步活跃了纽约证券交易市场。 南北战争之后，纽约证券市场的龙头地位已经不可撼动，纽交所成功击退了其他 城市交易所的挑战。不过按下葫芦浮起瓢，紧接着一个同城劲敌出现了 。 1864 年公开交易所（ Open Board of Stock Brokers）成立，拥有 354 个会员的公开 交易所采用更先进的连续竞价模式，对当时依然沿用一日两次集中竞价模式的纽 约交易所构成强有力的竞争。 1869 年纽交所并购了公开交易所，并改用了后者 的交易模式，最终确立了在证券交易行业的全国性地位。 在纽交所和公开交易所合并之后，新的纽交所在证券交易市场具有垄断地位，因 此在监管上更加强势，自律监管在几年内得到长足发展。到了 80 年代末 90 年 代初，在投资者和经纪商的推动下，现代会计制度应用在股票市场当中。独立审 计师出现，上市公司需要向公众披露经审计过的财务 报告，自律监管初具雏形。 不过这时股票市场尚且缺乏政府监管，在“买者自负”的理念下，证券交易行业 从未被当成政府监管的对象。 图 1： 1871 年至 1913 年美股指数走势 资料来源：非理性繁荣、国海证券研究所 2.1、 世界第一个股票指数 当股市投资者谈论股票市场表现的时候，一个简洁明了、具有良好代表性的指数 必不可少。当今美国股市中最负盛名、同时经历了百年历史洗礼的指数当属道琼 斯工业平均指数（ Dow Jones Industrial Average）。然而较少为人所知的是，在 0 2 4 6 8 10 12 1871年 1月 1881年 1月 1891年 1月 1901年 1月 1911年 1月 标准普尔综合指数 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1896 年查尔斯道（ Charles Dow）推出工业平均指数之前，他已经先于 1884 年推出了世界上的第一个股票市场指数 道琼斯交通平均指数（ Dow Jones Transportation Index）。 早期美国股市长期被铁路股票所占据 ，构成了编制交通行业指数的基础 。南北战 争之后，美国掀起了铁路建设的热潮，较铁路的先驱者英国晚了 30 年左右。铁 路建设投资巨大，回报周期长，难以满足一般商业银行信贷对于风险的要求，因 此上市成为铁路公司主要、或许是唯一的筹资手段。 1878 年纽交所上市公司中 铁路公司多达 36 家，远超其他行业上市公司数量的总和。 图 2： 1860-1915 美国铁路建设历史 图 3： 1878 纽交所上市公司行业分布 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 资料来源： Global Financial Datebase、国海证券研究所 除铁路上市公司外，一个比较奇特的现象是，银行、保险等金融机构在早期美 国股市中相对缺席了，与同期英国股市形成了鲜明对比 ，这种现象是由当时美 国独特的金融监管体系造成的。在建国后的很长一段时间，美国联邦政府相对弱 势，州政府才是监管与行政主体。 相比较而言，英国王室与政府赋予伦敦独特的金融地位，伦敦大银行不受监管的 地域限制，同时其经营网络还伴随着英国的殖民触角延伸至海外，使其规模远大 于美国同业，更好的跨过了上市门槛。最终，同一时期的大西洋两岸股市展现出 不一样的行业格局，金融行业在英国股市中林林总总，然而却在美国股市中难寻 踪迹。 2.2、 1873 年的 “ 罪恶 ” 1865 年南北战争以北方政府的胜利而告终，美国进入了战后重建与复苏阶段。 战后，北方政府背后的资产阶级工厂主趁机扩大自己的胜利果实，攫取更多的经 济利益。对外，资产阶级以保护民族工业为借口，推动政府通过了新的关税法 案， 对其他国家的工业品征收 50%以上的关税。高额关税有效阻挡了来自英国等先 进工业国家的商品，留下广阔的国内市场，以支撑美国刚刚起步的重工业。 0 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 18 60 18 65 18 70 18 75 18 80 18 85 18 90 18 95 19 00 19 05 19 10 19 15 里程数（千英里） 增长率 (右轴 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 家 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 对内，北方资产家加快推动连接北方与南方、东部与西部的铁路建设。以往通过 海路出口的农业产品、原材料，在战后被装入火车送往北方，保证了北方工厂的 原材料供应，东北部工业区与南部棉花种植区、中西部粮食产区经济联系更加紧 密了。 在本国工业快速起步，铁路投资如火如荼的情况下，美国经济经历了数年的战后 繁荣。贸易量上升，支撑铁路货运收入和 1872 年前的股市指数稳步上涨。然而 到 1873 年，美国却陷入了一轮及其严重的经济衰退当中，这轮衰退持续了 65 个月，超越著名的 1929 年大萧条，成为美国经济史上持续时间最长衰退。同期 股市指数从 1873 年 2 月的高点下行了 47%，直到 1877 年才触底。 本轮经济衰退，由铁路投资的衰退周期所引发。战后数年的铁路建设热潮，已经 挤占了美国金融体系过多的资金。而就在衰退开始的当年，美国政府对于货币制 度的改革，也加速了危机的爆发。 1873 年铸币法案获得国会通过，法案规定 美国政府不再按照固定价格购买白银并铸造成银币，实际上宣告了建国以来美国 金银复本位制度的终结和金本 位制度的建立。美国政府抛弃白银之后，白银价格 迅速下降，因而该法案被白银的支持者们称为“ 1873 年的 罪恶 ”。 银行在过去储备的白银价值缩水严重，实际上减少了可以放贷的金额和整个金融 体系的货币供应量。铸币法案如同一盆冷水，浇在了当时正火的铁路投资上，各 机构资金短缺的情况雪上加霜，最终让铁路投资难以为继，加速了危机的爆发。 危机的 3 年后，美国第一次全国性罢工 “ 1877 年铁路大罢工”标志着本轮 熊市的最低谷。激烈的劳资纠纷凸显出铁路公司日常运营的风险，进一步打压了 其股票估值。直到 1879 年，美国经济才完全从上一轮的衰 退中复苏过来，股市 重新步入牛市区间。 2.3、 镀金时代 1873 年美国作家马克吐温发表了他的第一部长篇小说镀金时代（ The Gilded Age: A Tale of Today）。书中揭露了当时美国在经济增长、社会财富快速积累的 光鲜表面下，政治风气败坏、民众道德沦丧、物质主义盛行的社会现实。后人将 这部小说的标题“镀金时代”用来描述 19 世纪 70 年代末经济危机结束后，至 90 年代中期的这段美国经济快速增长的时期。 1879 年，美国经济一扫 70 年代中期衰退的阴霾，实际 GDP 在当年取得了 11.6% 的惊人增长，随后两年增速又分 别达到 8.3%和 12.5%。在高投资的推动下，南 北战争之后萌芽的美国重工业，此刻正大踏步的前进，成为经济复苏的源动力。 繁荣的工业生产带动铁路货运重回景气，铁路公司收入增加，许多一度搁置的铁 路建设计划重新上马，美国投资者所熟悉的“铁路热”又回来了。 图 4： 十九世纪 70 年代末 80 年代初铁路新增里程与货运周转量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 然而好景不长，仅仅 2 年多的快速牛市过后，便是长达 15 年的慢熊。在这 15 年间，美国股市跌跌撞撞，下行了约 35%左右。是什么导致美国股市如此长期 的熊市，是经济衰退么？严格来说并不是。 这 15 年里，虽然繁荣与衰退交织，但依旧是美国向重工业转型升级的关键时期， 经济增长总体稳健。在钢铁生产领域，美国在钢铁产量上与英国纠缠多年后，于 1886 年正式超越后者，晋升为世界钢铁生产第一大国，之后美英之间的产能差 距越拉越大。在电力领域， 1887 年尼古拉特斯拉成立了他自己的电力公司， 开始推广交流电专利。最终因为交流电在远距离输电上的经济优势，他战胜爱迪 生所代表的直流电一方，赢得了八十年代的“电流战争”。 科技碰撞产生的火花，不断的点燃 美国经济，推动美国向经济总量世界第一的目 标不断前进。 1894 年，美国在 GDP 上正式超越英国本土，坐上经济总量世界 第一的宝座。 经济基本面之外，美国股市表现不佳的原因还需要从货币体系中寻找。 1873 年 铸币法案通过后，美国货币制度转向金本位，黄金成为唯一的硬通货。而黄金 产量的多寡，则决定了每年有多少货币投入经济体，影响了最终的商品需求和价 格水平。 遗憾的是，这一时期美国黄金产量的增长速度，远远跟不上工业革命中商品产出 的增长速度。 70 年代后，加州的黄金开采高峰已过，同时又缺乏新的黄金矿源， 美国黄金年产量较淘金 热时下降近 4 成。在需求端，低迷的黄金产量意味着可以 用来购买商品的通货变少了；然而在供给端，科技革命的车轮滚滚向前，受技术 推动商品产量不断攀升。供过于求的情况下，唯一的结果就是商品降价。 1881 年至 1895 年，美国总体的商品价格下降了 15%。为了出售商品，商家间 的价格竞争趋于白热化，越来越密集的铁路网，让铁路公司也无法避免竞争，货 运服务的价格同样调降。致使这 15 年中上市公司的利润下滑 40%以上，成为拖 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 1876 1877 1878 1879 1880 1881 1882 新增铁路里程 新增货物周转量 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 累股市的最重要原因。 图 5： 1845-1895 美国黄金年产量 图 6： 1881-1895 美国 GDP 平减指 数 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 资料来源：非理性繁荣、国海证券研究所 仿佛历史开的一个玩笑，在“镀金时代”美国经济中最缺乏的就是黄金。到 90 年代中期，黄金紧缺的情况甚至蔓延至联邦政府。 1895 年美国联邦政府黄金储 备一度降至 5000 万美元以下，以至于无法偿还下一次债务，美国政府信用和整 个金本位的货币体系都岌岌可危。然而就在美国经济和股市因为黄金短缺而“山 重水复疑无路”时， 1895 年开始国内外两个巨大的历史机遇摆在美国面前，让 一切“柳暗花明”，股市又迎来了久违的牛市。 2.4、 谁造就了美国 1896 年查尔斯道开始编制道琼斯工业平均指数，这件事不仅仅在股市指数历 史上具有划时代的意义，更标志着美国股市从“铁路时代”进入“工业时代”。 80 至 90 年代早期，经历了多年的通货紧缩后，美国工业界内部竞争加剧，为了 避免恶意竞争和两败俱伤的局面，各个行业内部 开始大整合、大兼并，前后收购 数百个小厂商形成的行业寡头开始出现。美国股市则成为了大型工业企业收、并 购后，成千上万个小股东股权交易的平台。 在道琼斯指数最早期的成分股中，我们能看到不少公司以“美国”加“行业”命 名，它们便是其所在行业的寡头，是这个大整合、大兼并时代背景下的产物。这 些企业合并后，很多为了规避政府对垄断行为的审查，结成秘密信托（ trust）， 接受总部管理层的统一指挥，“托拉斯”（ trust）一词便由此而来。 很快一个更加为人所熟知的名字进入了工业指数的成分股名单当中。 1901 年， 在银行家 J.P.摩 根的安排下，钢铁大王安德鲁卡内基缔造的卡内基钢铁公司同 另外两家大型钢铁企业联邦钢铁公司（ Federal Steel Company）、国民钢铁公司 （ National Steel Company）合并，美国钢铁集团（ United States Steel Corporation）成立。该集团在成立之初便控制了全美 2/3 的钢铁产能，并成为 世界上钢铁产量最大、同时也是市值最大的公司，美国工业界的托拉斯化达到最 高峰。 0 20 40 60 80 100 18451850185518601865187018751880188518901895 黄金产量（吨） 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 1881 1883 1885 1887 1889 1891 1893 1895 GDP平减指数（ 2012=100）GDP平减指数（ 2012=100） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 当这些巨型工业企业纷纷上市之时，因它们庞大的收入和资产规模远超一般的铁 路公司，工业股票逐渐占据了 股市总体市值的大部分，而剩余铁路股票的市值比 例则被大大压缩了。现在工业行业的景气度开始影响美股整体走势，股市毫无疑 问已经进入了“工业时代”。 表 1：最初道琼斯工业平均指数成分股 初 始 如 今 General Electric(通用电气 ) 2018 年 6 月被踢出指数 American Cotton Oil Company(美国棉 花油制造 ) Unilever(联合利华 )的业务部门 American Sugar Company(美国糖业 ) Amstar Holdings目前的经营主体 American Tobacco Company(美国烟 草 ) 1911 年解体 Chicago Gas Company 1897年被 Peoples Gas Light & Coke Co.(现在的 Peoples Energy Corporation)收购 Distilling & Cattle Feeding Company Millennium Chemicals目前的经营主体 Laclede Gas Light Company The Laclede Group目前的经营主体 National Lead Company(国民锡业 ) NL Industries 目前的经营主体 North American Company, (Edison) electric company(北美爱迪生电力 ) 1950 年代解体 Tennessee Coal, Iron and Railroad Company(田纳西煤铁 ) 1907 年被 U.S. Steel(美利坚钢铁 )收购 U.S. Leather Company(美利坚皮革 ) 1952 年解体 United States Rubber Company(美利 坚橡胶 ) 1967 年更名未 Uniroyal,1990 年被 Michelin(米其林 )收购 资料来源： Dow Jones， 国海证券研究所 就在美国工业巨头股票纷纷上市的 19 世纪 90 年代末期，美股又迎来了一轮大 牛市。从 1897 年至 1902 年，美国股市指数在不到 6 年的时间内翻了一番。美 股此番上涨，完全由基本面好转所支撑，同一时期美国上市企业盈利的涨幅甚至 超过股价涨幅，达到了令人吃惊的 180%。 1895 年前，美国从政府到企业都在为黄金短缺而苦恼。然而几乎在同一时间， 美国国内外黄金产量明显增加，彻底扭转了当时需求不足和通货紧缩的窘境。在 度过了平淡的 70、 80 年代之后， 90 年代美国淘金者先后在科罗拉多、华盛顿、 阿拉斯加地区发现新的矿脉，新矿开采让美国黄金产量在 5 年时间内增长了 1 倍。新一轮淘金热产出的黄金源源不断的注入美国经济，淘金者对生活资料和采 矿设备的需求，带动上市公司盈利恢复了增长。 更重要的是，英国对美国商品的需求大幅增加，改善了美国企业的外需，加速了 盈利的提升。 1895 年左右，英国从世界上最大金矿区 南非兰德金矿区开采 出的黄金产量大幅增长。因黄金而富裕的英国人开始追求最前沿的消费品。第二 次工业革命中，美国在先端技术领域遥遥领先其他国家，其商品逐渐受到英国消 费者的青睐。 图 7： 1892-1902 美国黄金产量 图 8： 1895-1902 美国对英国货物进出口情况 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 资料来源：帕尔格雷夫世界历史统计、国海证券研究所 2.5、 进步时代的“退步” 进入 20 世纪后，美国进入了所谓的“进步时代”（ Progressive Era），这种进步 主要体现在政治社会领域。长期的经济增长过后，民众的政治诉求已经不再局限 于经济领域，而是更进一步，更多的对公共权利、社会公平性提出诉求。 虽然在政治领域取得巨大进步，美国的股市此刻却丝毫没有前进。 1902 年后至 一战前，美国股市前后经历了两轮大幅震荡，多年时间内股指甚至有些退步，与 政治领域的进步形成鲜明对比。世界范围内增长动力不足，经济危机频繁发生， 成为这一阶段股市大幅震荡且表现不佳的重要原因。 从 1902 年冬季开始，美国股市迎来了第一轮震荡，并在随后的 1 年时间内下跌 了近 30%。美国实际上并不是本次危机的策源地，真正的策源地位于世界的另 一头 俄罗斯。 19 世纪 90 年代，俄国经历了其资本主义历史上最繁荣的 10 年。 10 年间，俄国生铁和钢产量超过法国而居世界第四位，全国前后铺设了 22600 公里的铁路，使其铁路线的长 度仅次于美国。但是俄国的发展主要依赖西 欧国家资本， 1900 年外国资本占俄国公司股本的 40%以上。长期的经济繁荣招 来了欧洲各国对俄国资产的投机，股票、债券泡沫严重。 最终 1900 年俄国资产泡沫开始破灭，不但让俄国经济处在危机暴风的中央，参 与投机的欧洲各国资本也被熊市拖垮，俄国危机逐渐演变为世界性的经济危机。 俄国经济危机爆发后，作为另一个主要外资流入国，美国也不得不面对外资大范 围撤退的考验。 1902 年末，外国投资的衰退使得悲观情绪笼罩整个股市，美股迅速崩盘，并最 终引起了全面的经济危机。 1904 年，美国当年实际 GDP 负增长 3.5%，一定程 度上成为了俄国危机的受害者。不过由于仅受到了俄国危机的外围影响，美国经 0 20 40 60 80 100 120 140 18 92 18 93 18 94 18 95 18 96 18 97 18 98 18 99 19 00 19 01 19 02 黄金产量（吨） 0 100 200 300 400 500 600 700 1895 1896 1897 1898 1899 1900 1901 1902 进口 出口百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 济很快复苏了起来，股市也于 1905 年随之反弹。 图 9： 美国外部资本净流入（流出） 资料来源：美国普查局、国海证券研究所 相比较而言，短短几年之后的 1907 年危机则和美国的关系密切的多，对美国经 济的危害也大得多。 1906 年 4 月，旧金山发生里氏 7.8 级大地震，资金从纽约 流向震后灾区，为纽约金融市场带来了一定的资金压力。大洋彼岸，英国在经历 多年逆差和黄金外流之后，黄金储备下降。为了留住黄金，英格兰银行提高政策 利率，进一步对纽约市场施压。因为资金供应不足，至 1907 年的春天，美国股 市已经显露疲态，难以再继续上涨了，甚至纽约州政府债券也因为资金短缺的问 题而发行失败。 一场针对铜矿公司的股价操纵案，则成为 1907 年美股崩盘的导火索。股价操纵 失败后，铜矿公司背后的金融机构遭到挤兑破产，并引发华尔街金融海啸。 1907 年全年，美国股市股指因流动性紧缩和金融恐慌下跌了 37%；数十家金融机构 破产，负面影响在随后的一年中传导到实体经济， 1908 年美国的实际 GDP 萎 缩了 10.8%，失业率同时飙升。 虽然 20 世纪初的两次股市危机源头看似独立，但这一时期美国危机频繁爆发， 证明了其金融市场和实体经济的脆弱性。这 10 年间，美国的平均实际 GDP 增 速低于 2.5%，创下了其建国以来的最差记录。科技革命陷入低谷，可能是美国 经济基本面相对羸弱的一个解释。 19 世纪 80 年代末 90 年代初，电气技术的应 用相继落地，为美国带来了镀金时代的繁荣。然而 20 世纪初，世界上并没有重 大的技术革新发生，生产率增速下 降，投资回报降低，削弱了美国的经济根基。 另一方面， 20 世纪的头 10 年是美国各行各业托拉斯影响力最为巅峰的 10 年， 垄断也抑制了美国经济的增长。国内外汗牛充栋的研究已经证明，过度垄断不但 会降低消费者的利益，还会阻碍竞争、创新和生产力的进步。虽然美国第一部反 垄断法谢尔曼反托拉斯法（ Sherman Antitrust Act）早已经于 1890 年获得国 会通过，但它依旧没能阻挡各行各业托拉斯形成的大趋势。 -100 -50 0 50 100 150 1900 1901 1902 1903 1904 1905 1906 外国资本流入（流出） 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 直到 1911 年，美国政府才开始下重手整治垄断问题，当年美国政府拆分了标准 石油公司 （ Standard Oil Company）和美国烟草公司 （ American Tobacco Company），并就垄断问题起诉美国钢铁公司，行业巨头们此时才感受到了监管 的寒意。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。