首批公募基础设施REITs全面解析：万亿蓝海扬帆起航行远自迩未来可期.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 分析师 SAC 执业编号： S1130521110001 (8621) 60753902 tianlulu 张剑辉 分析师 SAC 执业编号： S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh 万亿蓝海扬帆起航， 行远自迩未来可期 基本结论 2021 年 4 月 23日，沪深交易所正式受理 REITs 项目，随后首批 9 只公募基 础设施 REITs 陆续获批并完成网下询价、定价及发售工作，于 6 月 21 日在交易 所正式上市，我国公募基础设施 REITs 靴子落地，万亿蓝海市场正式扬帆起航。 国内公募基础设施 REITs 采取现金流折现法进行估值。 在美国 REITs 常用估 值方法为 P/FFO 法， FFO（ Fund from Operations）是 NAREIT 提出的用于衡 量 REITs 表现的指标， P/FFO 乘数是参考同类 REITs 并结合市场环境所确定 的乘数，属于相对估值思路。国内公募 REITs 处于起步阶段，考虑到基础设 施 REITs 现金流相对稳定，公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引 （试行）提出将收益法中现金流折现法（ DCF）作为主要评估方法。 DCF 估值的 核心参数一是未来现金流、二是贴现率、三是存续期限，对 于产权类项目，期末资产处理 损益 也将对估值结果产生一定影响。本文基于 招募说明书披露的相关信息，设定各估值参数，对首批 9 只 REITs 产品进行 DCF 估值 分析 ，从测算结果看首批 REITs 项目内部收益率 （ IRR） 在 5%-8%之 间，其中普洛斯 REIT 的 IRR 最高，为 7.50%（测算值仅供参考）。 除估值模型计算的评估价值之外，基金净值与交易价格也是与公募基础 设施 REITs 相关的价格指标，其中基金净值在半年末 /年末披露，以成本法 进行估值计量；交易价格实时披露，由买卖双方 交易形成。 REITs 的评估价 值与交易价格对投资决策更具参考意义。 首批公募基础设施 REITs 涨幅亮眼，影响 REITs 交易价格的因素包括底层资 产基本面变化、供需格局变化、宏观环境变化等。 首批产品上市首日平均涨 幅为 5.21%， 其中 博时蛇口产园 REIT 涨幅最高 （ 14.72%）；上市以来（截至 2021/11/5）平均涨幅为 17.15%， 其中 中金普洛斯 REIT 涨幅最高 （ 28.46%）。影响 REITs 价格变化的因素较多， 如 底层资产运营基本面变 化 、供需格局变化、宏观环境变化等等。 目前 公募基础设施 REITs 价格 波动 主要受需求端影响，上市初期由于市 场此前并无此类标的，且在利率中枢下行、地产收紧的大背景下， CMBS、类 REITs、融资类信托等产品发行量下降，更突显 产品 的稀缺性与配臵价值， 市场的投资情绪高涨， 上市首周过 后交投活跃度下降， REITs 长期配臵属性 强于交易属性 。在 7 月中旬央行全面降准、 8 月下旬以来创业板大幅调整下 跌时， REITs 交投 有所 回暖，可见在流动性充裕或高风险资产下跌有避险需 求时，资金对 REITs 的关注度大幅提升，从而推升二级市场价格。 公募 基础设施 REITs 分析框架核心聚焦于底层标的质量及运营管理能力。 首 批公募基础设施 REITs 持有的标的项目分别属于产业园区、仓储物流、收费 公路、环保水务。不同行业中影响现金流的因素 各 不相同 ， 因此分析指标也 有所差异， 产业园区类 /仓储物流类的 REITs 关注地段、租金、出租率 /空臵 率、租户结构、租约期限分布等 指标 ；收费公路类 REITs 关注 地段、车道 数、收费里程、车流量、特许经营权期限等 指标 ；环保水务类 REITs 关注污 水 /垃圾处理价、处理量、处理成本、政策补贴、特许经营权期限等 指标 。 建议投资者以打新或长期配臵的方式参与公募基础设施 REITs 市场。 优质项 目在发售中往往供不应求，首 批 中部分 REITs 上市首日涨幅超 10%，打新收 益可观。此外，对于市场价格波动相对低的基础设施类项目而言，配臵属性 强于交易属性，建议采取长期配臵的方式分享基础设施项目发展红利 。 风险提示： 政策调整 、项目营收 不及预期 、 流动性不足 、 估值波动等 风险 。 2021年 11月 11 日 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 基金 专题 分析报告 证券研究报告 金融产品 研究中心 请键入您的批注 . 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 公募基础设施 REITs 靴子落地，万亿蓝海杨帆起航 REITs（ Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是以发 行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产 为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源， 并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。自 20 世纪 60 年代在美国 推出以来，已有 40 多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的 房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成 熟金融产品。 2020 年 4 月底，随着证监会与发改委联合出台关于做好基础设施领域不 动产投资信托基金（ REITs）试点项目申报工作的通知，我国公募 REITs 试点 工作正式拉开帷幕； 2021 年 4 月 23 日，上海证券交易所与深圳证券交易所正 式受理 REITs 项目，经过不到一个月的时间， 5 月中旬首批 9 只公募基础设施 REITs 通过审核，获证监会批复注册生效，并于 2021 年 6 月 21 日分别在沪深 两地交易所上市。我国公募基础设施 REITs 靴子落地，万亿蓝海市场正式扬帆 起航 。 1.1、 国内公募基础设施 REITs 政策框架已初步成型 2020 年 4 月底，证监会与发改委联合出台关于做好基础设施领域不动产 投资信托基金（ REITs）试点项目申报工 作的通知，公募基金 REITs 试点工作 正式拉开帷幕。 2020 年 8 月起相关指导意见不断印发，试点工作紧锣密鼓展开， 证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（下文简称指 引）；上交所、深交所相继起草相关配套业务规则并向社会公开征求意见，进 一步厘清基础设施 REITs 发售、上市、交易、收购、信息披露、退市等业务环 节相关操作细节；中证协发布公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管 理细则，梳理了基础设施基金的网下询价细节，基金业协会发布了公开募集 基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）、公 开募集基础设施证券投 资基金运营操作指引（试行），规范了公募 REITs 尽职调查工作，明确了运行 过程中关于会计核算、收益分配等问题，自上而下的公募基础设施 REITs 政策 体系初步成型 。 图表 1： 公募基础设施 REITs政策框架 来源： 发改委、证监会、中证协、中基协网站， 国金证券研究所 规则属性 文件简称 文件 发布时间 发布机构 涉及环节 通知 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（R E IT s ）试点 相关工作的通知 2 0 2 0 / 4 / 2 4 发改委、证监会 总体推进工作统筹 试点申报通知 关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（R E IT s ）试点 项目申报工作的通知 2 0 2 0 / 8 / 4 发改委 项目申报 指引 公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 2 0 2 0 / 8 / 7 证监会 基金审核 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（R E IT s ） 业务办法（试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 上交所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法 （试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（R E IT s ） 规则适用指引第1 号审核关注事项（试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 上交所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引 第1 号审核关注事项（试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 深交所 上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（R E IT s ） 规则适用指引第2 号发售业务（试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 上交所 深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引 第2 号发售业务（试行） 2 0 2 1 / 1 / 2 9 深交所 网下投资者管理细则 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则 2 0 2 1 / 1 / 2 9 中国证券业协会 基金发售（网下询价、 认购环节） 尽调工作指引 公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试 行）及起草说明 2 0 2 1 / 2 / 8 中国基金业协会 基金审核 运营操作指引 公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引（试行） 及起草说明 2 0 2 1 / 2 / 8 中国基金业协会 基金运营 基金发售、上市、交易 、运营 基金上市 基金发售 顶层设计 核心配套规则 配套自律规则 业务办法 业务审核指引 发售业务指引 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 根据上述政策框架梳理公募基础设施 REITs 申报监管流程，发改委、证监 会、交易所分别对项目审批、基金审核、上市交易三个核心环节分别进行把关： 1）由地方发改委按照“聚焦合规优质资产”的试点原则进行项目初审，并对合 格项目报送至国家发改委； 2）国家发改委将符合条件项目推荐至中国证监会， 由证监会进行基金层面的审批； 3）拟在交易所上市的基金，同步向交易所提交 相关材料进行上市审核与挂牌条件确认。 REITs 的核心是底层标的项目，从项目申报审批的相关规定看，试点政策 强调聚焦重点地区、重点行业的优质合规资产，同时鼓励信息网络等新型基础 设施以及国家战略性新兴产业集群等开展试点，项目应具有成熟的经营模式及 市场化运营能力，已产生持续稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持 续经营能力，较好的增长潜力。同时，政策明确指出酒店、商场、写字楼、公 寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。 指引作为公募基础设施 REITs 的纲领性文件，对公募 REITs 的产品运 作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方 面均 有所规定。 产品运作模式方面 ，我国公募 REITs 采取契约制模式，封闭式运作，据已 申报项目披露，公募 REITs 基金期限应不低于特许经营期限。公募 REITs 在经 交易所依法审核同意后，可上市交易。 投资范围方面 ， 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券（资产支 持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管 理人），其余基金资产应当依法投资于利率债， AAA 级信用债，或货币市场工 具。 融资限制方面 ，指引明确公募 REITs 直接或间接对外借入款项，不得 依赖外部增信，用途限于基础设施项目日常运营 、维修改造、项目收购等，且 基金总资产不得超过基金净资产的 140%。 分配比例方面 ，指引中规定，基金管理人主动运营管理基础设施项目以 获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投 资者。 发售方式方面 ，公募 REITs 份额认购价格类似于新股上市询价，通过网下 询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公 司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的 私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基 金、基本养老保险基金、年金基 金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询 价。发售比例方面，基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基 础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%， 其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20% 部分持有期自上市之日起不少于 36 个月，基金份额持有期间不允许质押。扣 除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。 对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投 资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基 金份额认购。 成立条件方面 ，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模 的 80%，募集资金规模不低于 2 亿元，投资人不少于 1000 人，原始权益人或 其同一控制下的关联方按规定参与战略配售。 各主体资质与责任方面，指引对基金管理人与托管人提出专业胜任要求， 明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责，同时可借力发挥外部管理机构、会计 师事务所、评估机构等的专业能力。基金管理人需成立满 3 年，有独立的基础 设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基 础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设 施项目运营经验。 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2、海外 REITs 市场发展经验与借鉴 自 1960 年美国推出 REITs 以来，目前已有近 40 个国家 /地区搭建了 REITs 市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产项目 提供更丰富的融资渠道及退出方式 。 图表 2： 全球近 40 个国家 /地区建立了 REITs市场（截至 2020 年末） 来源： NAREIT， 国金证券研究所 根据 EPRA（ EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露 的数据， 2019 年末全球 79 个国家 /地区商业不动产的总市值超 31.1 万亿美元， 其中公开上市证券部分市值约为 3.8 万亿美元，在公开上市证券内， REITs 市 值约为 2 万亿美元。 分区域来看，北美发达市场上市房地产证券市值总额约为 1.38 万亿美元， 其中上市 REITs 市值约为 1.33 万亿美元，占比约 96%；欧洲发达市场上市房 地产证券市值总额约为 5640 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 2410 亿美元， 占比约 43%；亚太发达市场上市房地产证券市值总额约为 789 亿美元，其中上 市 REITs 市值约为 368 亿美元，占比约 47%；全球发展中市场上市房地产证券 市值总额约为 1088 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 100 亿美元，占比约 9%。由此可见北美作为 REITs 的起源地，也是目前 REITs 发展最为成熟区域， REITs 占上市房地产证券比例超九成；欧洲及亚太发达市场其次， REITs 占上 市房地产证券比例均超四成；而发展中市场 REITs 大多处于尚待建设或刚起步 阶段， REITs 占上市房地产证券比例不足一成。 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 全球公募 REITs规模分布（截至 2019 年末） 来源： EPRA， 国金证券研究所 注：图中圆圈内数值表示各区域上市房地产证券市值总额，深色部分代表上市 REITs市值总额 在目前已搭建 REITs 市场的近 40 个国家 /地区里，美国的 REITs 市场是目 前全球最为成熟的 REITs 市场，是各国 REITs 体系搭建的标杆；新加坡的 REITs 市场采取契约制模式，与我国当前公募基础设施 REITs 试点相同，在制 度建设上具备一定借鉴意义；中国香港的 REITs 同样采取契约制，且部分 REITs 项目的底层标的位于大陆地区，在项目投资框架上具备一定借鉴意义。 REITs 大多在经济衰退、萧条或房地产市场遭受冲击的背景下推出，以增 强房地产融资能力，提高房地产资产竞争力，盘活巨额存量市场为目的。比如 美国， 20 世纪 50 年代美国经济增长下滑，二战后的退伍军人以及广大居民的 住房需求旺盛，推动了房地产市场的发展，助力 REITs 的诞生。对于新加坡而 言， 20 世纪 80 年代的经济萧条，叠加 1997 年的亚洲金融危机，让市场与政 府均认识到房地产开发及投资的风险，以及房地产融资途径扩充的迫切性，在 此背景下，新加坡金融监管局开始 研制 REITs 的指导方针，建立了新加坡 REITs 市场。对于中国香港而言， 1997 年的亚洲金融危机同样对香港房价产生 了巨大冲击，出台新政为房地产市场注入新活力势在必行，香港证监会颁布 REITs 守则，打开了香港 REITs 市场。 从组织架构上看， REITs 有契约制和公司制两种模式，公司制下 REITs 持 有人持有的为公司股份，契约制下 REITs 持有人持有的为基金份额。公司制的 优势是组织结构稳定；契约制的优势是各方的权利义务明确。目前美国 REITs 大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的 REITs 以契约制的形式存在。 在设立要求上，美国和新加坡均对投资者数量以及集中度做了相关规定， 中国香港在此方面无限制。在上市规定上，美国可以自由选择，新加坡如果要 享受税收优惠则必须在新交所上市，香港则必须在联交所上市。 在投资要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求主要投资于可实现营 收的不动产（ 75%以上）。整体看，除了 75%原则之外的部分，美国的投资范 围相对更宽泛一些。在融资杠杆限制上，美国没有上限规定，新加坡 2020 年 将杠杆上限由此前的 45%提高至 50%，中国香港的杠杆上限规定为 45%。 在分配要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求将至少 90%以上的相 应收入分配出去。高分配比例的要求限制了 REITs 的外围拓展能力，约束其作 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 为投资工具而非经营工具的定位，避免过度资金涌入房地产行业，充分保护投 资者利益。 在税收优惠政策上， REITs 往往涉及不动产转移交易，其中涉及的税务繁 多，海外成熟的 REITs 市场一般对 REITs 层面以及投资者层面均有特定的税收 政策，对重复征税以及税率过重的部分提供一部分优惠，税收优惠政策可以说 是各国家 /地区 REITs 市场得以发展的基本保障。在美国， REITs 分配股利部分 免税 ，交易部分的税收可通过 UPREIT 结构递延；在新加坡， REITs 已分配利 润部分免税，对交易层面涉及的印花税等也有一定的优惠政策；在中国香港， REITs 可通过设立 SPV 的方式持有不动产享受更多税收优惠，同样的， REITs 已分配利润部分免税。整体来看，三地均对 REITs 分配环节产生的税费有较大 的优惠力度，而对 REITs 交易环节的税费，优惠力度会弱一些。这种税收政策 也体现出 REITs 是一个投资品种的特征，防止发行人利用 REITs 进行投机交易， 图表 4： 美国、新加坡、中国香港 REITs市场对比 来源： EPRA， 国金证券研究所 在市场规模方面，根据 NAREIT 披露的数据，截至 2020 年末，美国公募 REITs 共计 223 只，规模达 1.25 万亿美元；根据 SGX披露的数据，截至 2021 年 4 月末，在新交所上市的 REITs 合计有 42 只，总市值超过 1110 亿新元；根 据 SFC 披露的数据，截至 2020 年半年末，共有 12 只 REITs 在香港联合交易 所交易，市值合计为 2165 亿港币。 从上述数据来看，不论是公司制为主的美国 REITs 市场，还是采取契约制 的新加坡、中国香港 REITs 市场，均呈现出市场整体规模大、但 REITs 数量不 多的特征，单只 REITs 规模的体量更接近一家上市公司的规模，比传统资管产 品要大很多。单体规模大是因为 REITs 的底层标的为不动产物业，单个不动产 物业的价值 /估值往往较高，这导致 REITs 天然具备规模较大的特征。而从数量 上看，股票市场的个股数量与资管市场产品数量往往动辄上千，但 REITs 的数 量，即便是最发达的美国市场也不过数百只，新加坡和中国香港的 REITs 甚至 不足百只，这往往是因为： 1）各国对能作为 REITs 的 不动产物业有稳定运营及盈利要求，虽然不动 产种类繁多，数量庞杂，但能达到相应要求的仍属少数。 2） REITs 对设立主体的要求很高，如果是内部管理模式，则要求公司不仅 具备房地产信托管理能力、还要具备商业运营能力，在美国如果想不停的扩募 变大，还需要具备一定的房地产开发能力。而如果是外部管理模式，除了需要 具备房地产信托管理能力外，也需要有遴选外部管理人员的能力，同时要有专 业团队与外部管理方进行对接，能满足各方要求的主体也属少数。 3）在美国这样相对成熟的 REITs 市场中， REITs 可以通过并购的方式扩 募规模，前期具 备 REITs 运营经验的公司更能吸引优质的标的资产， REITs 市 场存在一定马太效应。总的来看， REITs 虽然为公众投资者提供了参与规模庞 项目 美国 新加坡 中国香港 R E I T s 元年 1960 1999年 2003年 R E I T s 立法框架 未独立立法 基于税法 Internal Revenue Code 专项立法 Property Fund Guidelines 专项立法 Code on Real Estate Investment Trusts R E I T s 架构 公司制 可自主选择是否上市 契约制 若想享受税优条款，需在新加坡交易所上 市 契约制 必须在香港联合交易所上市 设立要求 至少有1 0 0 位投资人 前五大投资人持有的份额不能超过5 0 % 不少于5 0 0 名份额持有人持有2 5 % 以上的 R E I T s 总市值 在新交所上市需初始市值不低于3 亿新元 获得S F C 的授权 有指定的信托人、管理公司、独立的评估 机构 投资要求 至少7 5 % 以上投资于房地产 至少7 5 % 的资产投向可产生利润的不动产标 的 主要投资于可盈利的房地产标的 非盈利房地产部分不得超过R E I T s 净资产的 10% 融资杠杆 无限制 上限5 0 % 上限4 5 % 分红比例 至少9 0 % 以上应税收入 至少9 0 % 的应税收入 至少9 0 % 的税后净收入 税优政策 R E I T s 层面- 已分配股利部分免税；U P R E I T 解构递延交易税费 持有人层面- 对个人投资者有税率优惠 境外R E I T s 资产- 按美国税法框架纳税 R E I T s 层面- 已分配利润部分免税；交易需 缴纳印花税 持有人层面- 对个人投资者免税 境外R E I T s 资产- R E I T 层面同境内规定；个 人及机构均免税 R E I T s 层面- 直接持有、通过S P V 持有规定不 同；交易层面印花税 持有人层面- 个人与机构投资者均免税 境外R E I T s 资产- R E I T 层面根据当地的纳税 规定执行 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 大的不动产投资途径，但对不动产项目、设立方以及运营方的要求均较高，这 在一定程度上对供给形成抑制，从而形成规模大、数量少的市场特征。 二、首批 公募基础设施 REITs 概况 2021 年 4 月 23 日，上海证券交易所与深圳证券交易所正式受理 REITs 项 目； 5 月 17 日，首批 9 只公募基础设施 REITs 获证监会批复，注册生效； 6 月， 首批 9 只公募基础设施 REITs 陆续完成网下询价定价及发售工作 ，于 6 月 21 日分别在对应申请的交易所上市交易。 2.1、首批 公募基础设施 REITs 基本情况 首批 9 只公募基础设施 REITs 有 4 只经深交所受理注册，分别是博时招商 蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金、红土创新盐田港仓储物流封闭式基 础设施证券投资基金、平安广州交投广河高速公路封闭式基础设施证券投资基 金、中航首钢生物质封闭式基础设施证券投资基金（下文分别简称“博时招商 蛇口产业园 REIT”、“红土创新盐田港 REIT”、“平安广交投广河高速 REIT”、 “首钢绿能 REIT”）；有 5 只经上交所受理注册，分别是东吴 -苏州工业园区产 业园封闭式基础设施证券投资基金、富国首创水务封闭式基础设施证券投资基 金、华安张江光大园封闭式基础设施证券投资基金、浙商证券沪杭甬高速封闭 式基础设施证券投资基金、中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金 （下文分别简称“东吴苏园 REIT”、“首创水务 REIT”、“张江 REIT”、“浙江 杭徽 REIT”、“普洛斯 REIT”）。 首批 9 只公募基础设施 REITs 的管理人分别为博时基金、红土创新基金、 平安基金、中航基金、东吴基金、富国基金、华安基金、浙商资管、中金基金， 其所管理 REIT 持有的 ABS 管理人 分别为博时资本、深创投红土资管、平安证 券、中航证券、东吴证券、富国资管、国泰君安证券资管、浙商证券资管、中 金公司，各 REIT 所持项目的运营管理人均为项目原始的运营管理方。 图表 5： 首批公募基础设施 REITs概况 基金名称 上市场所 基金管理人 ABS 管理人 项目运营管理人 财务顾问 博时招商蛇口产业园封闭式基 础设施证券投资基金 深交所 博时基金 博时资本 深圳市招商创业有限公司 招商证券 红土创新盐田港仓储物流封闭 式基础设施证券投资基金 深交所 红土创新基 金 深创投红土资产 管理（深圳） 深圳市盐田港物流有限公司 国信证券 平安广州交投广河高速公路封 闭式基础设施证券投资基金 深交所 平安基金 平安证券 广州交通投资集团有限公司 广州高速运营管理有限公司 平安证券 中航首钢生物质封闭式基础设 施证券投资基金 深交所 中航基金 中航证券 首钢生态 华泰联合 东吴 -苏州工业园区产业园封闭 式基础设施证券投资基金 上交所 东吴基金 东吴证券 苏州工业园区科技发展有限公司 、 苏 州工业园区建屋产业园开发有限公司 - 富国首创水务封闭式基础设施 证券投资基金 上交所 富国基金 富国资管 北京首创股份有限公司 光大证券 华安张江光大园封闭式基础设 施证券投资基金 上交所 华安基金 国泰君安证券 资管 上海集挚咨询管理有限公司 国泰君安 浙商证券沪杭甬高速封闭式基 础设施证券投资基金 上交所 浙商资管 浙商证券资管 浙江沪杭甬高速公路股份有限公司 中金公司 中金普洛斯仓储物流封闭式基 础设施证券投资基金 上交所 中金基金 中金公司 普洛斯投资 (上海 )有限公司 中金公司 来源： 产品招募说明书， 国金证券研究所 各家管理人均为基础设施 REIT 配备了多名基金经理，除首钢绿能 REIT 配 臵 4 位基金经理以外，其余各家均配臵了 3 位基金经理，基金经理多为拥有多 年相关基础设施项目运营管理经验的资深从业者。多基金经理管理模式下，内 部通常也会有进一步的职能分工，如有的基金经理负责投资的相关事项，有的 基金经理负责项目的运营管理事项；基于所承担的不同的管理工作，可能有的 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 基金经理在基金公司工作，协调内部相关事项，而有的基金经理在项目所在地 工作，便于对项目的日常运营进行管理。 从各 REITs 持有的底层资产性质看，可分为产权和特许经营权两大类，产 权类项目的现金流来源包括现金分派及到期资产处臵两部分，特许经营权项目 的现金流来源为现金分派，到期以后若无续期安排，资产通常是无偿上交国家。 首批公募基础设施 REITs 中有 5 只为产权类项目，其中 3 只为产业园区类项目， 2 只为仓储物流类项目；其余 4 只为特许经营权类项目，其中 2 只为环保类项 目， 2 只为收费公路类项目。 具体来看，张江 REIT 持有的基础设施项目为张江光大园，基金存续期为 20 年；东吴苏园 REIT 持有的基础设施项目为苏州工业园区的国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、二期，基金存续期为 40 年；博时招商蛇口产业园 REIT 持有的基础设施项目为蛇口网谷产业园，基金存续期为 50 年；普洛斯 REIT 持有的基础设施项目为分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的 7 个仓储物流园，基金存续期为 50 年；红土创新盐田港 REIT 持有的基础设施项 目为现代物流中心项目，包括 4 座仓库、 1 栋综合办公楼及 1 座气瓶站，基金 存续期为基金合同生效日起至 2057 年 6 月 29 日；首钢绿能 REIT 持有的基础 设施项目为生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目，基金存续期为 21 年；首创水务 REIT 持有的基础设 施项目为深圳市福永、松岗、公明水质净化 厂 BOT 特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目，基 金存续期为基金合同生效日至 2047 年 9 月 29 日；浙江杭徽 REIT 持有的基础 设施项目为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，基金存续期 为 20 年；平安广交投广河高速 REIT 持有的基础设施项目为广州至河源高速公 路广州段项目，基金存续期为 99 年。 图表 6： 首批公募基础设施 REITs所持底层资产及存续期 基金 代码 基金简称 项目类型 底层资产 基金存续期 项目性质 508000 张江 REIT 产业园区 张江光大园 20 年 产权 508027 东吴苏园 产业园区 位于苏州市苏州工业园区的国际科技园五期 B区和 2.5 产业园一期、二期项目 40 年 产权 180101 博时招商蛇口 产业园 REIT 产业园区 位于蛇口工业区的蛇口网谷产业园 50 年 产权 508056 普洛斯 仓储物流 分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群的 7 个仓储物流园 50 年 产权 180301 红土创新盐田 港 REIT 仓储物流 现代物流中心项目，包括 4 座仓库、 1栋综合办公楼及 1座气瓶站 基金合同生效日起至 2057 年 6 月 29 日 产权 180801 首钢绿能 垃圾处理及生物质发电 生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目 21 年 特许经营权 508006 首创水务 污水处理 深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT特许经 营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目 2 个子项目 基金合同生效日至 2047 年 9 月 29 日 特许经营权 508001 浙江杭徽 收费公路 杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收 费权 20 年 特许经营权 180201 平安广交投广 河高速 REIT 收费公路 广州至河源高速公路广州段项目 99 年 特许经营权 来源： 产品招募说明书， 国金证券研究所 2.2、首批 公募基础设施 REITs 产品结构 公募 REITs 主要采取“公募 +专项计划 +项目公司（ SPV） +标的资产”的 交易结构，主要特点是： 1） 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券， 并持有其全部份额； 2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取 得基础设施项目完全所有权或经营权利； 3）基金管理人主动运营管理基础设施 项目（可委托外部专业运营管理机构运营，但不因委托而免责），以获取基础设 施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的 。 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7：公募 基础设施 REITs结构示意图 来源： 上海证券交易所， 国金证券研究所 首批 9 只公募基础设施 REITs 的产品架构均通过“公募基金 +ABS”的模 式向下穿透实现了对项目公司股权的直接持有，但在具体交易流程上，存在一 定的差异。这个差异点在于 REITs 所对应持有的资产支持专项计划，是直接受 让项目公司原股东 100%的股权和债权，如普洛斯 REIT；还是先设立 SPV 间 接持有，后续再通过项目公司反向吸收合并 SPV的方式实现直接持有，如博时 招商蛇口产业园 REIT。前者需要 REITs 有充足的现金流，而后者可降低短期 的现金流压力。此外，经营收益向股东方还本付息的部分不需要缴纳企业所得 税，加入一定比例的债权可以达到税收结构优化的作用，因此部分 REITs 在搭 建架构时选择“股权 +债权”的模式 。 2.3、首批 公募基础设施 REITs 费用结构 公募基础设施 REITs 在基金层面的费 用主要有管理费、托管费、认购费， 首批的 9 只产品在托管费和认购费的费率和结构上差异不大，但在管理费的设 臵上显著不同。 管理费方面，首批 9 只产品，除了博时招商蛇口产业园 REIT 采取固定管 理费模式以外，其余 8 只均采取“固定管理费 +浮动管理费”模式。 博时招商蛇口产业园 REIT 每年的固定管理费分为两个部分，一部分是 “基金净资产 *0.15%”，按日预提，另一部分是“当年度可供分配金额 *3.50%”， 一次性收取。 采取“固定管理费 +浮动管理费”模式的 8 只产品，在固定管理费基数、 费率设臵，以及浮动管理费计提结构上也存在较 大差异。固定管理费方面，部 分 REITs 按基金净资产或募集规模的固定比例收取，也有部分 REITs 在前述基 础上，额外收取可供分配金额或营业收入的固定比例。浮动管理费方面，首批 REITs 激励的锚定标准有所不同，主要分为考核收入与现金分派率两大类，以 收入目标为锚定标准设臵不同浮动计提比例是相对主流的方法，但收入的计算 口径有所差异，有净收入、租赁收入、营业收入等。 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：首批 公募基础设施 REITs管理费概况 基金简称 管理费 张江 REIT A-固定管理费 /年：基金净资产 *0.55% B-浮动管理费 /年： H=H1+H2 H 为每年应支付的浮动管理费，最低为 0，不得为负 H1=（上一自然年度物业资产运营净收入 -物业资产运营净收入目标） 10% H2=上一自然年度 2物业资产运营收入总额 3 4%- 基金净资产 0.2% 东吴苏园 REIT A-固定管理费 固定管理费 1/年：基金净资产 *0.55% 按日计提 固定管理费 2/年：当年度可供分配金额 *1.05% 一次性收取 B-浮动管理费 浮动管理费 1=（科智商管于每一基础设施项目运营收入回收期内 实际收到净收入 -该基础设施项目运营收入回收期 对应的国际科技园五期 B 区项目净收入目标金额） 40% 浮动管理费 2=（园区艾派科于每一基础设施项目运营收入回收期内实际收到的净收入 -该基础设施项目运营收入回 收期对应的 2.5 产业园一期、二期项目净入目标金额） 40% 为避免歧义，基础设施项目运营收入回收期内实际收到的净收入含回收期内际收到的归属于当年及归属于以往年度 的净收入 博时招商蛇口产业 园 REIT A-固定管理费 固定管理费 1/年：基金净资产 *0.15% 按日预提 固定管理费 2/年：当年度可供分配金额 *3.50% 一次性收取 普洛斯 REIT A-固定管理费 /年：基金募集规模 *0.70% B-浮动管理费 /年： 首年：仓储租赁收入 *5% 第 2年及以后：当年仓储租赁收入 I*浮动管理费率 R 当 I3.8 亿元， R 取 5.2% 首批公募基础设施 REITs 全面 解析 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 红土创新盐田港 REIT A-固定管理费 /年：基金净资产 *0.3% B-浮动管理费 /年： 浮动管理费系指以每一项目公司该自然年度的基础设施项目运营收入为基数并结合该项目公司基础设施项目运营业 绩指标计算的费用。 浮动管理费总额为针对每一项目公司计算的浮动