商贸社服行业2021中报总结：复苏中内部结构分化.pdf

1 Ta ble _F irst Table_First|Table_ReportType 证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 研 究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 商贸社服行业 2021 中报总结 复苏 中 ，内部结构分化 投资要点： 业绩回顾：整体呈复苏趋势，但 内部 结构仍有分化 受益于 1H21国内疫情 整体可控 ，商贸社服各子板块均呈现复苏，从我们跟踪的重点上 市公司情况看，免税、医美、化妆品等头部企业受益于政策、流量红利， 1H21整体表 现大幅超出 2019年；餐饮酒店、景区板块整体复苏，但结构上出现分化，如天目湖、 九毛九 Q2整体经营情况已好于 2019年，但其他公司仍 在复苏 中。 子板块复盘与展望：疫情扰动结束后，需求有望加速复苏 免税：政策红利持续释放，离岛免税量价齐升。 1H21海南离岛免税红利持续释放，海 南省实现免税商品销售 268亿元，同比增 257%。受国内局部疫情反复扰动与监管加大 对代购限制影响，预计 Q3海南免税销 售环比 Q2将有明显降幅，但 动态 看，我们判断海 南离岛免税销售在 Q4旺季有望实现快速回升。 酒旅餐饮：疫情仍有扰动，下半年景气有望加速回暖。 受上半年就地过年及广州 等多 地 疫情扰动影响， 尽管 酒旅餐饮上市公司整体有所复苏，但较 2019年 仍 有差距。 我们 认为局部疫情扰动不改酒店、餐饮连锁化率提升的长期趋势， Q4消费旺季亦有望推动 需求边际改善。 黄金珠宝：珠宝首饰消费景气旺盛，龙头门店扩张速度加快。 1H21黄金珠宝板块增长 强劲，限额以上金银珠宝类零售额同比大增 53%，进口瑞士钟表金额两年位居全球第一。 受益于婚庆需求回升、高端消费韧性更强以及海外高端消费回流，行业景气有望保持高 位运行，龙头开店也将提速。 化妆品 &医美：“颜值”需求旺盛，渠道流量驱动变革。 化妆品： 1H21限额以上化妆 品类零售额同比增长 24%，主要受头部品牌大单品持续放量与线上渠道增长驱动。医美： 受疫情扰动基数较低，以及供需两端利好因素释放， 1H21医美行业保持快速增长，医 美上游龙头公司凭借较强的产品实力增速表现亮眼。 投资建议 鉴于 国内疫情 整体可控 ，我们看好下半年需求持续改善，推荐： （ 1）免税： 疫情对海 南影响逐步出清， Q4旺季来临有望驱动需求边际快速改善。 推荐中国中免， Q4估值切 换背景下，公司 22年 PE仅 30X，已处于历史较低水平； （ 2）酒店 &餐饮： 局部疫情反 复扰动不改长期趋势， 龙头开店加速，行业连锁化率提升为大势所趋， 建议关注首旅酒 店、锦江酒店、华住集团 -S。餐饮板块建议关注太二品牌势能持续向上的九毛九；（ 3） 黄金珠宝： 行业景气度维持高位，公司普遍估值较低， 推荐飞亚达，建议关注周大生、 曼卡龙；（ 4）化妆品 &医美： 看好强研发、强运营公司， 推荐贝泰妮，建议关注爱美 客、华熙生物、奥园美谷。 风险提示 疫情反复风险；宏观经济波动风险；消费回流低于预期风险；政策及监管加剧风险。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 09 月 17 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 强于大市 上次建议： 强于大市 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 顾熹闽 分析师 执业证书编号： S0590521070003 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、从中国化妆品创新展看化妆品行业新趋势 休闲服务 2021.04.05 2、贝泰妮深度报告：精准卡位敏感肌护肤品赛 道，高成长优质龙头 2020.12.24 3、复工下的餐饮业率先迎来回暖 休闲服务 2020.02.24 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 -25% 0% 25% 50% 2020-09 2021-03 2021-09 商业贸易 沪深 300 休闲服务 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 投资聚焦 . 4 研究背景 . 4 核心结论 . 4 1. 1H21 业绩回顾：低基数高增速，行业复苏进行时 . 5 2. 免税：政策 红利持续释放，离岛免税量价齐升 . 7 2.1. 海南离岛免税红利持续释放， Q2 淡季表现依然亮眼 . 7 2.2. 中国中免上半年增长符合预期，毛利率变化受季节性因素影响 . 7 2.3. 预计 Q4 在供需两端利好驱动下，海南免税销售有望整体回暖 . 8 3. 酒店：行业曲折复苏，龙头扩张加速提升集中度 . 8 3.1. 疫情缓解助力复苏，需求释放提振行业 . 8 3.2. 三大集团加速开店，轻资产扩张已成共识 . 9 4. 餐饮：消费规模 回升，龙头业绩分化 . 12 4.1. 规模超疫情前，限额以上表现更优 . 12 4.2. 龙头公司表现分 化，拓店影响各异 . 13 5. 景区：旅游经济景气回升，民营企业表现亮眼 . 14 5.1. 国内游稳步回升，旅游需求随疫情缓解释放 . 14 5.2. 重点景 区公司业绩表现较为分化 . 15 6. 黄金珠宝：珠宝首饰消费景气旺盛，门店扩张速度加快 . 15 6.1. 1H21 行业景气持续高位运行， Q2 环比有所回落 . 15 6.2. 龙头公司增长强劲，珠宝龙头开店有望加速 . 16 7. 化妆品 &医美： “颜值 ”需求旺盛，渠道流量驱动变革 . 18 7.1. 化妆品需求持续强劲增长，线上渠道弥补疫情影响 . 18 7.2. 龙 头公司表现优异，新品放量助推业绩增长 . 19 8. 投资建议 . 20 9. 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：板块分类及对应重点跟踪公司 . 5 图表 2： 商社各细分板块营业收入同比增速 . 5 图表 3： 商社各细分板块归母净利同比增速 . 5 图表 4： A 股重点上市公司季度业绩概览 . 6 图表 5：港股重点上市公司，中报业 绩概览 . 6 图表 6：海南免税渠道销售额 . 7 图表 7：海南免税渠道购物转化率 . 7 图表 8： 1-6 月三亚凤凰机场旅客吞吐量 . 8 图表 9： 1-7 月三亚凤凰机场旅客吞吐量 . 8 图表 10： 1H21 中国酒店 RevPAR 分区域恢复情况 . 9 图表 11：首旅酒店分季度经营数据指标 . 10 图表 12： 1H21 首旅酒店门店分布状况 . 10 图表 13：首旅酒店财务数据及预测 . 10 图表 14：锦江酒店按等级分类数量 (家 ) . 11 图表 15：锦江酒店按经营方式分类数量（家） . 11 图表 16： 1H19-1H21 锦江境内酒店经营数据 . 11 图表 17： 1H19-1H21 锦江境外酒店经营数据 . 11 图表 18：锦江酒 店财务数据及预测 . 12 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 19：全国餐饮业零售总额（亿元） . 12 图表 20：全国限额以上企业餐饮收入总额 . 12 图表 21：九毛九集团主要品牌翻座率（次 /天） . 13 图表 22：九毛九集团主要品牌客单价（元） . 13 图表 23：海底捞翻台率及客单价 . 14 图表 24： 1H21 节假日出行人数恢复至 19 年比例 . 14 图表 25：中国旅游经济运行综合指数 . 14 图表 26：限额以上金银珠宝零售额 . 15 图表 27：瑞士出口中国大陆钟表金额 . 15 图表 28：周大生财务数据及预测 . 17 图表 29：曼卡龙财务数据及预测 . 18 图表 30：中国化妆品社消零售总额 . 18 图表 31：盈利预测及财务指标 . 21 图表 32：财务预测摘要（首旅酒店） . 22 图表 33：财务预测摘要（锦江酒店） . 23 图表 34：财务预测摘要（周大生） . 24 图表 35：财务预测摘要（曼卡龙） . 25 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 投资聚焦 研究背景 商贸社服板块 1H21 中报披露完毕，从我们跟踪的重点公司看，各板块在低基数 上均保持较快增长，免税、医美、化妆品等头部企业受益于政策、流量红利， 1H21 整体表现大幅超出 2019 年；餐饮酒店、景区板块整体复苏，但结构上出现分化。 核心结论 免税：政策红利持续释放， Q4 旺季有望迎来拐点。 1H21 海南离岛免税量价齐 升，品牌丰富度持续提升背景下，实现销售 268 亿元 /同比 +257%，购物转化率提升 至 40%。 Q3 受广东、南京疫情 及海南加大对套代购监管 影响，销售环比回落，预计 Q4 伴随海南旅游旺季重启，中免高频经营数据回升有望 驱动估值修复。 酒店餐饮：疫情扰动行业复苏，龙头加速轻资产扩张。 1H21 内地酒店业复苏受 疫情扰动仍显曲折， Q2 部分阶段表现已超 19 年，但受广东、南京疫情影响导致复 苏趋势再度放缓。短期看国内局部疫情得到控制后， Q4 出行旺季 +公商务出行复苏 有望推动行业重拾上升动能，中长期看，三大酒店继续保持较快轻资产开店节奏，疫 情后行业集中度和成长属性均将得到释放。 餐饮：行业复苏，但龙头表现分化。 1H21 国内餐饮收入较 19 年同期恢复增长， 但龙头表现分化明显，九毛九依托太二品牌势能向上，业绩整体超出 19 年同期，同 时公司进一步加 强对供应链的管理，并推出新的烤鱼品牌，未来有望与 1H21 推出的 怂火锅品牌成为驱动新一轮成长的新动能。海底捞受开店加密及疫情影响，门店经营 效率整体受到拖累，因新开店爬坡放缓。目前公司针对问题已积极进行组织与管理变 革，将区域统筹教练调整为大小区管理模式，缩小管理半径，细化门店考核标准，扩 大激励方差，后续关注机制变革效果。 景区：出游人次逐步复苏，主要变量仍在于疫情反复。 1H21，全国旅游市场稳 步回升，国内旅游人次 /收入各恢复至 1H19 的 61%/59%。从上市公司经营情况看， 我们重点跟踪的景区公司业绩表现较为分化，其中天目湖受益于新项目投运超预期， 以及景区主要位于华东市场，受益周边游业绩实现复苏。宋城演艺受旅游演艺场所较 为封闭，景区布局主要在全国主要旅游目的地影响，业绩恢复至 1H19 的 49%。 黄金珠宝：珠宝首饰消费景气旺盛，门店扩张速度加快。 受益于婚庆需求回升、 海外高端消费回流，黄金珠宝板块经营情况在去年低基数背景下实现快速反弹。目前， 行业龙头均加快线上、线下渠道拓展速度，未来行业集中度有望提升。 化妆品 &医美：“颜值”需求旺盛，渠道流量驱动变革。 1H21 化妆品行业表现强 劲，主要受益于头部品牌 /厂商大单品持续放量 +线上渠道增长驱动。医美板块 1H21 上下游需求保持旺盛，但需关注 Q3 监管开始趋严后，对行业渗透率提升速度影响。 长期而言，行业合规化有望实现良币驱逐劣币，有利于龙头份额提升。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 1. 1H21 业绩回顾：低基数高增速，行业复苏进行时 按照分析需求，我们将纳入商社板块的上市公司分为 7 个子板块：（ 1）免税； （ 2）酒店；（ 3）餐饮；（ 4）景区；（ 5）珠宝首饰；（ 6）医美；（ 7）化妆品。在 7 个 子板块中，我们重点选取具备代表性的上市公司的财务数据进行分析： 图表 1： 板块分类及 对应重点跟踪 公司 板块 重点公司 免税 中国中免 酒店 首旅酒店、锦江酒店、华住酒店、华天酒店、金陵饭店 餐饮 广州酒家、全聚德、西安饮食、呷哺呷哺、同庆楼、海底捞、九毛九 景区 张家界、峨眉山 A、桂林旅游、丽江股份、云南旅游、三特索道、宋城演艺、黄山旅游、曲江文旅、西藏旅游、长白山、天目湖、九华旅游、中青旅 珠宝首 饰 飞亚达、潮宏基、明牌珠宝、金一文化、萃华珠宝、爱迪尔、周大生、曼卡龙、老凤 祥 医美 爱美客、华熙生物 、奥园美谷 化妆品 丸美股份、珀莱雅、上海家化、贝泰妮、水羊股份、丽人丽妆 来源： 国联证券研究所整理 疫情整体得到控制背景下，各子板块均实现复苏： 从细分子板块营业收入增速 来看， 1H21 医美（ 116.12%） 餐饮（ 92.72%） 免税（ 83.98%） 景区（ 68.80%） 酒店（ 43.48%） 化妆品（ 26.00%） 珠宝首饰（ 25.37%），从归母净利增速看， 1H21 免税（ 475.92%） 景区（ 141.71%） 珠宝首饰（ 133.52%） 餐饮（ 116.40%） 酒店（ 101.87%） 医美（ 89.70%） 化妆品（ 39.31%）。 1H21，各板块在低基数上 均保持较快增长，免税、医美、化妆品等头部企业受益于政策、流量红利， 1H21 整 体表现大幅超出 2019 年；酒店、餐饮、景区板块整体复苏，但由于与出行活动强相 关，因此上半年仍在 某种 程度上受到具备疫情反复扰动。同时，部分子行业如餐饮、 景区公司在内部结构上也出现分化，如天目湖、九毛九 Q2 整体经营情况已好于 2019 年，但其他公司仍处复苏通道中。 图表 2： 商社各细分板块营业收入同比增速 图表 3： 商社各细分板块归母净利同比增速 来源： WIND，国联证券研究所 来源： WIND， 国联证券研究所 -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 2020H1 2021H1 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 2020H1 2021H1 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 4： A 股重点上市公司 季度 业绩概览 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 板块 公司名称 归母净 利（亿 元） YOY 归母净 利（亿 元） YOY 归母净 利（亿 元） YOY 归母净 利（亿 元） YOY 归母净 利（亿 元） YOY 免税 中国中免 10.51 7% 22.34 142% 29.76 614% 28.49 13129% 25.10 164% 景区 峨眉山 A -0.34 -159% 0.52 -52% 0.39 -2% 0.01 101% 0.33 199% 宋城演艺 -0.10 -102% 0.94 -81% -18.86 -2806% 1.32 165% 2.46 2532% 黄山旅游 -0.11 -108% 0.40 -76% 0.02 -63% -0.32 59% 0.66 694% 天目湖 0.16 -59% 0.38 -37% 0.27 209% -0.05 83% 0.47 199% 中青旅 0.41 -87% 0.29 -82% -1.04 -546% -0.65 67% 0.99 142% 酒店 首旅 酒店 -1.69 -158% 1.40 -60% 0.59 -64% -1.82 65% 2.47 246% 锦江 酒店 1.15 -58% 0.16 -95% -1.91 -187% -1.83 -207% 1.87 63% 餐饮 同庆楼 0.42 1% 0.27 11% 0.79 27% 0.32 -18% 0.40 -5% 珠宝 首饰 周大生 2.30 -18% 3.82 51% 3.01 14% 2.35 134% 3.75 63% 飞亚达 0.91 53% 1.37 148% 0.79 113% 1.18 1011% 1.15 27% 曼卡龙 0.25 - 0.24 53% 0.08 -40% 0.23 269% 0.21 -17% 老凤祥 3.69 1% 4.92 15% 3.53 46% 6.48 74% 3.93 7% 医美 爱美客 1.04 - 1.43 56% 1.49 75% 1.71 297% 2.55 144% 华熙生物 1.59 1% 1.71 13% 2.08 23% 1.52 41% 2.08 31% 奥园美谷 -1.09 -998% 0.97 310% -0.39 -170% 0.30 136% 0.20 119% 化妆 品 贝泰妮 1.06 - - - - - 0.79 46% 1.86 75% 上海家化 0.64 -70% 1.29 33% 1.18 609% 1.69 42% 1.17 82% 珀莱雅 1.01 23% 1.06 59% 1.91 25% 1.10 41% 1.16 15% 来源： WIND，国联证券研究所 图表 5： 港股重点上市公司，中报业绩概览 1H19 1H20 1H21 子版块 公司名称 扣非归母净利 （亿元） YOY 扣非归母净利 （亿元） YOY 扣非归母净利 （亿元） YOY 酒店 华住集团 -S 7.19 54% -26.83 -473% 1.30 105% 餐饮 九毛九 1.04 96% -0.60 -157% 1.86 411% 百胜中国 -S 27.50 20% 13.73 -52% 26.55 112% 海底捞 8.99 39% -10.86 -221% -0.92 92% 奈雪的茶 - - - - 0.18 - 呷哺呷哺 1.39 -24% -2.89 -308% -1.32 54% 来源： WIND，国联证券研究所 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 2. 免税：政策红利持续释放，离岛免税量价齐升 2.1. 海南离岛免税红利持续释放， Q2 淡季表现依然亮眼 疫情扰动下， 1H21 海南离岛免税红利持续释放。 根据海口海关口径， 1H21 海 南省实现免税商品销售 268 亿元，同比增 257%；免税购物人次 382 万人，同比增 156%；免税销售客单价 7000 元，同比增 39%。其中， Q1、 Q2 销售额各为 136 亿 /132 亿，环比回落主要受 Q2 淡季及 6 月广东疫情影响。 但 整体而言，今年 Q2 海南 免税销售表现为淡季不淡，因过往 Q2 销售额一般为 Q1 的 60%，而今年 Q2 在 6 月 销售额受疫情影响大幅回落的背景下，销售额仍达到 Q1 的 97%。 品牌持续进驻，离岛免税购物转化率逐步提升。 受益于免税运营商的努力以及 品牌商对海南 免税市场的重视度提升，目前海南离岛免税商品供应丰富度不断增加， 众多知名腕表、珠宝品牌开始入驻海南免税渠道，带动离岛免税商品结构进一步丰富， 免税购物转化率亦有明显提升。结合海口海关购物人次，以及美兰机场与凤凰机场旅 客吞吐量数据， 1-6 月海南离岛免税购物转化率各为 35%/40%/37%/39%/41%/42%， 较 2020 年转化率有提升明显。 图表 6： 海南免税渠道销售额 图表 7： 海南免税渠道购物转化率 来源： 海口海关 ，国联证券研究所 来源： 海口海关 ， 民航局， 国联证券研究所 2.2. 中国中免上半年增长符合预期，毛利率变化受季节性因素影响 中国中免 1H21实现营收 355亿元 /同比 +84%，扣非净利 52.7亿元 /同比 +576%。 其中 Q2 实现营收 174 亿元，同比增长 49%，归母净利 25 亿元，同比增长 179%。 分渠道看： （ 1）海南地区：公司 1H21 实现营收 262 亿元；归母净利 30.7 亿元。 其中，三亚海棠湾营收 185 亿元 /同比 +210%，归母净利 25.6 亿元 /同比 +330%；海 免营收 77 亿元 /同比 +154%，归母净利 5.1 亿元 /同比 +253%。（ 2）日上上海：贡献 营收 57 亿元，归母净利 5.4 亿元，主要由高净利润率的直邮业务驱动。（ 3）其他业 务：实现收入约 34 亿元，主要为批发业务及公司位于前海的会员购收入。 盈利能力方面， Q2 公司毛利率、归母净利率环比 Q1 减少 1.7/1.2pct，主要受 公司促销力度加大影响及渠道、结构变化影响。其中需要指出的是， Q2 淡季进行促 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 10 20 30 40 50 60 销售金额（亿） 同比 20% 25% 30% 35% 40% 45% 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 销为行业惯例，而非价格战的加剧，尤其是在 6 月海南线下销售受影响的背景下，公 司毛利率更低的线上销售占比提升，也会 对毛利率产生影响。回顾 2015-2019 年公 司毛利率变化趋势可知， Q2 通常都为公司全年毛利率最低点，除 2Q18、 2Q19 分别 因并表日上上海以及剥离旅行社业务，导致毛利率出现跳升。 费用受益机场租金谈判优化，为销售端提供弹性空间。 受益于公司与主要机场 的租金谈判协议落地， 1H21 公司期间费用率下降 23pct，为销售端释放价格弹性提 供空间。其中， 1H21 销售费用 33 亿元，同比减少 27 亿，销售费用率同比降 22pct， 主要因机场租金大幅减少；管理费用率降 1pct；财务费用受租赁准则变更影响，同 比增加 1000 万元。 2.3. 预 计 Q4 在供需两端利好驱动下，海南免税销售有望整体回暖 Q3 海南销售预计受疫情 +监管 扰动。 6-9 月，受广东、南京 、福建 等局部地区疫 情扰动 +监管加大对 海南套 代购限制影响， Q3 海南免税销售环比 Q2 预计将有明显降 幅。 图表 8： 1-6 月三亚凤凰机场旅客吞吐量 图表 9： 1-7 月三亚凤凰机场旅客吞吐量 来源： 海口海关 ，国联证券研究所 来源： 海口海关 ， 民航局， 国联证券研究所 但 动态 看，我们判断海南离岛免税销售在 Q4 有望实现快速回升。 其中，需求端 随着目前国内局部疫情得到控制，国内居民的出行需求有望得到修复，十一黄金周可 弥补暑期旅游消费的缺失。供给端看 ，经营面积扩大 +品牌持续进驻有望推动转化率 和客单价提升 ：（ 1）中免于美兰机场二期的免税店有望于国庆前后投入使用，未来美 兰机场免税商业面积将增加 1 万。海发控位于日月广场的二期项目也已于 8 月 30 日正式开业；（ 2）包括中免、海旅投、海发控等近期持续在引入新的品牌，包括梵克 雅宝、 Thom Browne 等全球知名品牌。 3. 酒店 ：行业曲折复苏，龙头扩张加速 提升 集中 度 3.1. 疫情缓解助力复苏，需求释放提振行业 疫情缓解驱动需求释放，二季度行业恢复复苏趋势。 根据 STR 数据，五一期间， 中国内地酒店市场已恢复至 2019 年同期水平，但节后受广东、南京疫情发酵恢复动 能逐步减弱。 2021 年上半年，中国内地整体入住率（ OCC）恢复至 2019 年同期 90%， 平均房价（ ADR）已恢复到 2019 年同期水平，在 OCC 和 ADR 双重驱动下，各地 0 50 100 150 200 250 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 三亚凤凰机场旅客吞吐量（万人） 0 50 100 150 200 250 海口美兰机场吞吐量（万人） 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 酒店每间可售房收入（ RevPAR）显著回暖，其中，在休闲旅游需求主导下，西北地 区每间房可售收入恢复至 19 年同期 90%以上，而华东、华中、华南和西南则恢复至 19 年同期的八成。 图表 10： 1H21 中国酒店 RevPAR 分区域恢复情况 来源： STR，国联证券研究所 曲折前行不改向好趋势，龙头展店超越行业增长。 7 月以来，在暑假助力下，境 内酒店入住率呈现良好上升态势，在第二、三周已经恢复至 2019 年同期水平，三大 酒店集团 RevPAR 也均恢复到 2019 年同期 98%以上，但受 7 月下旬疫情扰动，全 国入住率又跌至 2019 年同期六成左右，复苏之路曲折多舛。下半年，境内疫情管控 得当，出行限制放宽，预计商旅活动短期将出现复苏，行业基本面改善可期。随着三 大集团持续展店，看好龙头超越行业增长。 3.2. 三大集团加速开店，轻资产扩张已成共识 首旅酒店 ：行业第一梯队，品牌矩阵丰富 稳居行业第一梯队 ， 品牌 产品线 丰富 。 首旅酒店 是国内领先的 酒店连锁集团公司， 截至 21 年 6 月末 ， 其 拥 有 5232 家 门店 ， 覆盖 2362 家 经济型 ， 1260 家 中高端 及 1078 家轻管理等全系列 酒店 ， 旗下拥有 如家、 、和颐、 莫泰等品牌， 以客房数为口径的国 内 市占率排名 第二 。 中高端布局加速 ， 云品牌拓展下沉市场 。 上半年，首旅 新开店 508 家 /同比 +103%， 其中 98.2%为加盟店。按酒店等级分， 1H21 公司 新开 中高端酒 店 115 家 /同比 +28%，新开 云品牌酒店 174 家 /同比 +117.5%。 截止 6 月末， 公司共 有 1599 家储备店，中高端酒店占比超过 40%， 此外 ，公司已推出“投资小、轻管 理、高赋能”的华驿品牌，持续发力 下沉市场开拓， 1H21 开店 166 家 。 0 20 40 60 80 100 120 东北 华东 华北 西北 华中 西南 华南 香港澳门 中国台湾 每间可售房收入年累指数 每间可售房收入指数， 6月 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 Q2 门店 经营 数据 环比 改善 。 门店经营层面 ， 1Q21/2Q21 公司整体 Revpar 各 为 94 元 /148 元 每间 ， 分别 恢复 至 2019 年同期 的 66.1%/91.5%， 主要因 Q2 国内疫情 防控形势较 Q1 改善，且公司位于广东门店占比仅 8%，受广东疫情影响较小。 短期关注 事件催化 ，中期开店加速成长属性有望释放 。 短期关注事件催化，环 球影城开业 +2022 年冬奥会对公司深耕的北京市场利好显著 ， 同时首旅集团承诺在 2022 年底前，将首旅置业持有的诺金公司 100%股权转让于上市公司，其中诺金公 司持有 凯燕国际 50%股权，而凯燕国际为 环球影城大酒店 的管理方。 中长期看，公 司规划 未来 三年门店数量达到 1 万家，整体规模有望实现翻倍 ，同时加盟酒店占比提 升，公司成长属性有望释放 。 暂不考虑定增摊薄， 预计公司未来三年营收分别为 70.53/86.84/96.54 亿元，归母净利 5.19/10.49/13.50 亿元， EPS 为 0.53/1.06/1.37 元，对应当前 PE 为 44/22/17 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 疫情扰动风险；环球影城客流不及预期；开店速度不及预期。 图表 13： 首旅酒店 财务数据及预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8311.10 5281.88 7053.16 8684.06 9654.37 增长率（ %） -2.67 -36.45 33.53 23.12 11.17 EBITDA（百万元） 2249.96 323.44 2485.18 3106.81 2405.39 归母净利润（百万元） 884.97 -496.01 518.53 1048.57 1349.53 增长率（ %） 3.26 -156.05 204.54 102.22 28.70 EPS（元 /股） 0.90 -0.50 0.53 1.06 1.37 市盈率（ P/E） 26 / 44 22 17 市净率（ P/B） 2.56 2.73 2.58 2.33 2.06 EV/EBITDA 9.99 68.46 9.70 7.18 8.74 来源： Wind， 国联证券研究所 预测 注：测算基于 2021 年 9 月 16 日收盘价 锦江酒店 ：国内酒店龙头，规模优势突出 国内酒店龙头，兼具品牌和规模优势。 锦江酒店 为国内最大 、全球第二大 的酒店 连锁 集团 ，截至 2021 年 6 月末， 境内 门店 8563 家 ， 境外酒店 1262 家， 公司旗下 拥有中 高 端酒店 4868 家，经济型酒店 4957 家， 品牌矩阵 囊括 铂涛、锦江、维也纳 图表 11： 首旅酒店分季度经营数据指标 图表 12： 1H21 首旅酒店门店分布状况 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 2019 2020 2021 2019 2019 2021 Q1 Q2 RevPAR（ 元 /间） ADR（ 元 /间） OCC（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新开 总数 经济型酒店 中高端酒店 轻管理酒店 其他 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 在内 ，从中高端到经济型 的 各类型酒店 。 上半年，锦江净增开业酒店 419 家，从经 营方式看，直营酒店减少 19 家，加盟酒店增加 438 家，从酒店等级看， 中高 端酒店 净开业 446 家，经济型酒店净关闭 27 家，加盟模式与中端品牌展店强劲。 境内业务领先恢复，境外复苏进程缓慢。 1H21，锦江境内酒店实现营收 43.06 亿 元，同比增长 40.02%，实现归母净利 2.48 亿元，同比下降 53.47%，其中，境外 酒店实现营收 8.34 亿元，同比下降 8.36%，归母净利亏损 4419 万欧元，同比增加 亏损 701 万欧元，拖累整体业绩。 1H21，境内整体平均 RevPAR 已恢复至 2019 年同期的 91.10%，而境外整体 RevPAR 仅恢复至 2019 年同期的 51.49%，境外复 苏缓慢造成业绩不及预期。 开店提速 +内部整合管理提升 ， 未来成长看点仍多 。 中长期， 公司 未来 国内市场 三年的目标 为 新签 1 万家酒店，新开业 7000 家酒店 ，三年开店复合增速 18%。 同 时 公司持续推进“一中心三平台”建设，优化资源配置，有望降本增效带来盈利提升。 中预计 2021-2023 公司有望实现营收 135.94/166.23/187.20 亿元，归母净利 6.21/ 13.50/ 16.09 亿元， EPS 为 0.58/1.26/1.50 元，对应当前 PE 为 72/33/28 倍，首次 覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 境内外疫情复苏不及预期；门店拓展进度不及预期。 图表 14： 锦江酒店按等级分类数量 (家 ) 图表 15： 锦江酒店按经营方式分类数量（家） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表 16： 1H19-1H21 锦江境内酒店经营数据 图表 17： 1H19-1H21 锦江境外酒店经营数据 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2020H1 2021H1 中端酒店 经济型酒店 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2020H1 2021H1 直营店 加盟店 0 40 80 120 160 200 240 1H19 1H20 1H21 1H19 1H20 1H21 1H19 1H20 1H21 ADR （ 元 /间） OCC（ %） RevPAR （ 元 /间） 0 20 40 60 80 1H19 1H20 1H21 1H19 1H20 1H21 1H19 1H20 1H21 ADR （ 元 /间） OCC（ %） RevPAR （ 元 /间） 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表 18： 锦江酒店 财务数据及预测 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15099.02 9897.56 13594.35 16622.62 18720.12 增长率（ %） 2.73 -34.45 37.35 22.28 12.62 EBITDA（百万元） 3485.45 1966.27 2116.12 3124.61 3536.69 归母净利润（百万元） 1092.50 110.21 620.99 1350.34 1608.73 增长率（ %） 0.93 -89.91 463.45 117.45 19.14 EPS（元 /股） 1.02 0.10 0.58 1.26 1.50 市盈率（ P/E） 41 406 72 33 28 市净率（ P/B） 3.37 3.52 2.48 2.40 2.30 EV/EBITDA 13.77 24.99 24.37 16.22 14.04 来源： Wind， 国联证券研究所 预测 注：测算基于 2021 年 9 月 16 日收盘价 华住集团 ：经营逐渐恢复，千城万店持续推进 RevPAR 超疫情前，发力中高端，下沉三四线。 1H21，公司实现营收 59.14 亿 元，同比增长 49.12%，实现归母净利 1.30 亿元，同比增长 104.85%。 2Q21，华住 中国的 RevPAR 为 210 元 /间，超疫情前同期 1.94%。上半年，华住全球净开门店 337 家，其中，中高端新开 247 家，占比 73.29%，中高端战略稳步推进。截至 2021 年 6 月末，华住中国仍有 2696 家门店待开业，三线及以下城市占比 56%，低线渗透 战略将进一步落实。 4. 餐饮：消费规模回升，龙头业绩分化 4.1. 规模超疫情前，限额以上表现更优 餐饮消费逐步复苏，限额以上企业彰显抗风险性。 根据国家统计局数据， 1H21 全国餐饮收入 2.17 万亿元，受去年低基数影响，同比增长 48.62%，消费规模超 2019 年同期水平。分季度看， 1Q21 较 1Q19 下降 0.45%，而随着二季度节假日旅游 出行 人数增加，外出就餐活动增多，餐饮消费回升明显， 2Q21 餐饮收入较 19 年同期增 长 2.03%。 1H21，限额以上企业餐饮累计收入为 4945 亿元，同比增长 58.53%，较 19 年同期增长 9.96%，展现出强抗风险性。 图表 19： 全国餐饮业零售总额（亿元） 图表 20： 全国限额以上企业餐饮收入总额 来源： 国家统计局 ，国联证券研究所 来源： 国家统计局 ， 国联证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2月 3月 4月 5月 6月 2019 2020 2021 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 200 400 600 800 1000 1200 20 20 -02 20 20 -04 20 20 -06 20 20 -08 20 20 -10 20 20 -12 20 21 -02 20 21 -04 20 21 -06 限额以上企业餐饮收入总额 (亿 ) 同比 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 4.2. 龙头公司表现分化，拓店影响各异 九毛九 ：休闲餐饮领跑者，品牌 线 持续 丰富 太二品牌势能向上，业绩较 19 年同期实现增长。 1H21，在太二扩张带动下， 九毛九集团实现营收 20.21 亿元，同比大增 112.90%，实现归母净利 1.86 亿元，同 比扭亏为盈。其中，太二品牌为公司增长主要动能，实现营收 16.03 亿元，同比增长 138.54%。 开店：太二开店保持稳健扩张，九毛九整体收缩。 1H21，公司门店共 419 家，其中太二新增 53 家至 286 家，九毛九减少 7 家至 91 家。整体而言， 1H21 太二 品牌实现稳步扩张，基本完成全国布点，九毛九品牌则进行战略调整，以求转型。 经 营效率： 2021 年上半年，太二、九毛九翻座率分别为 3.7、 1.8 次 /天，较去年同期增 加 0.3、 0.5 次 /天，恢复到疫前同期 75.51%、 78.36%，较 19H1，太二、九毛九品 牌同店增长分别为 -2%， -20%，恢复情况好于同业。 自建供应链加强原材料掌控， 品牌孵化持续推进。 1H