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请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 黎明前的黑暗 ， 制药 产业升级的拐点 在即 -特色原料药 2021 年中报总结 医药生物 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 09 月 21 日 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师： 祝嘉琦 执业证书编号： S0740519040001 电话： 021-20315150 Email： 联系人：李建 电话： Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 402 行业总市值 (亿元 ) 80,878.9 行业流通市值 (亿元 ) 58,335.0 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 九洲药业 50.25 0.46 0.74 0.98 1.25 109.93 68.17 51.43 40.18 2.25 / 普洛药业 39.49 0.69 0.91 1.19 1.55 56.98 43.19 33.14 25.43 1.42 / 天宇股份 53.84 1.92 1.30 1.73 2.16 28.09 41.45 31.17 24.93 1.43 买入 仙琚制药 11.12 0.51 0.64 0.80 1.01 21.80 17.43 13.84 11.03 0.68 买入 司太立 51.86 0.97 1.64 2.37 3.28 53.19 31.69 21.87 15.81 0.76 买入 备注 ：数据截止至 2021.09.17，未覆盖标的 盈利预测参考 wind 一致预测 投资要点 2021 年上半年，特色原料药板块可以说是“打回原形”，中报业绩均有承压，市场更是 强化了板块 的周期 属性 。然而 ，深入分析 各家公司的情况，我们认为是“转型投入”遇 上“阶段扰动”，当前是黎明前的黑暗 时刻 ，产业升级的拐点就在眼前。 中报概览：业绩短期承压 中亦不乏亮点 ， Q2 为 阶段 低点 。 以 12 家代表 企业 组成特色原 料药板块， 从各项经营指标来看， 1）收入利润： 短期承压 中 亦 不乏 亮点。 2021H1 板块 总收入 164.58 亿元（ +11.72%），扣非净利润 20.63 亿元（ -11.47%）。 部分企业收入、 利润同比增速放缓，预计主要由于疫情扰动、转型投入、汇率波动等影响 ；但亦有部分 企业收入和扣非净利润增速实现双提速 。 我们认为公司业绩的阶段性波动并不代表赛道 逻辑的减弱，无论是从宏观层面制药产业链的自主可供；中观层面中国制造业的优势和 工程师红利；以及微观层面各家公司业务开拓、研发投入的布局，都可以明显验证行业 的景气上行。 2）盈利能力 略有下滑，“转型投入”阵痛期遇上“疫情扰动” ： 毛利率 43. 37%（ -3.06pp） ， 毛利率下降主要受价格、汇率、产能释放节奏、 上游原材料涨价 等因 素影响，下半年开始， 疫情扰动、产能爬坡问题均有望逐步改善，我们预计毛利率重回 稳步提升态势 ； 净利率 7.26%（ -1.73pp） ， ROE 为 3.29%（ -1.61pp） ，主要因为研发投 入等费用的增加 。 3）费用率 ： 三费基本稳定，研发稳步增加。 销售费用率持续下降（ 2 019-2021 年上半年分别为 12.26%、 9.84%、 9.21%）， 管理费用率 上升 0.32pp，财务 费用率 下降 0.03pp，均保持稳定 。 研发费用率稳步上行，企业 转型升级持续投入 。 短期扰动有望过去，下半年迎来增速拐点 ； 产能及研发持续投入，奠定未来升级发展基 础 。 此前没有预期到 的点 ： 1） 疫情扰动： 2020Q2 下游客户出于 2020Q1 疫情下药品产 品链的紧张态势，加大中间体 /API 备货， 造成板块供需、价格、基数等波动性加强； 2） “ 转型投入”力度不减： 2019 年以来，国内 API 及中间体企业持续投入扩产与研发， 固定资产与在建工程、研发费用均持续增加。特别是 2021 上半年，即使在各种扰动因 素导致业绩短期承压的情况下，固定资产同比增加 9.25%，在建工程同比增加 78.03%， 研发费用率同比增加 0.43pp，企业转型投入持续深化 。 此外，还有预期内的汇率等问题： 汇率同期波动 8.65%，变相等于利 润减少 8.65%，给有出口业务的企业造成一定影响。 CDMO 未来已来，制剂一体化 收获可期 。 1） API 到 CDMO 的升级 ： 业务逐步成型，客 户、项目、业绩有望催化不断 。 收入规模快速扩张，项目数量持续增长且各临床阶段均 有布局，全球大药企客户粘性强，同时不断开拓国内外中小客户。随着转型不断深化， 企业 CDMO 项目承接能力逐渐提升， 订单 越发丰富 ， 后续发展值得期待。 2） API 制剂 一 体化 的延伸： 集采中标体现强 优势 ， 集中度提升下有望存活并壮大 。 上半年 2 批集采 中， API 企业收获颇丰，我们认为 集采利好 API 制剂一体化企业的逻辑并未变化，未来 仿制药领域的龙头集中将不断加速。 仿制药庞大的市场规模下 ，一体化布局，且具备全 球竞争优势的企业有望存活并壮大，未来可期。 投资建议： API 板块底部基本确立，拐点将至， 重点关注 两类机会。 1） API 向 CDMO 升级的戴维斯双击 ： 中报各企业 CDMO 业务表现亮眼，产业升级逻辑已然逐步验证， 期待进一步双击机会，重点看好 九洲药业、普洛药业、天宇股份 等。 2） API 制剂一体 化：底部区间确立，拐点将至，双击总会到来 ： 在汇率、价格、疫情、突发事件等多重 扰动因素下， API 制剂一体化企业经历半年多调整，业绩和股价已经位于底部区间，短 期利空有望出尽，我们持续强调的产业升级逻辑仍在不断推进，低估值水平下性价 比 凸 显， 看好 API 制剂一体化龙头、司太立、天宇股份、仙琚制药等。 风险提示 ： 产品研发失败风险，药品降价风险，质量风险，环保风险，公开资料信息滞 后或更新不及时风险 ，行业数据偏差风险 。 - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 18 -0 7 18 -0 9 18 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 21 -0 7 21 -0 9 医药生物 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 Q2 为业绩低点： “转型投入 ”遇上 “阶段扰动 ” . - 3 - 中报概览：业绩短期承压， Q2 为阶段低点 . - 3 - 短期扰动有望过去，下半年迎来增速拐点 . - 6 - 产能及研发持续投入，奠定 未来升级发展基础 . - 8 - CDMO 未来已来，制剂一体化收获可期 . - 10 - API 到 CDMO 的升级：业务逐步成型，客户、项目、业绩有望催化不断 - 10 - API 制剂一体化的延伸：集采中标体现强优势，集中度提升下有望存活并壮大 - 11 - 重点公司情况 . - 12 - 风险提示 . - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 Q2 为业绩低点 ： “转型投入”遇上“阶段扰动” 中报概览：业绩短期承压， Q2 为 阶段 低点 我们选取具有代表性、市场关注度较高的 12 支特色原料药核心标的组 成板块，对 2021 年 上半年 的各项财务指标进行分析，从而反映数据背 后的行业画像。 从各家企业来看，九洲药业、博瑞医药、仙琚制药、司太立等 4 家企业 的收入增速较去年同期提升， 其中九洲药业和仙琚制药扣非净利润同样 加速增长。 2021 年上半年， 12 家企业的收入增速均值为 20.31%，扣非 净利润增速的均值为 10.41%。 部分企业收入、利润同比增速放缓， 预 计 主要 由于 疫情扰动 、 转型投入 、 汇率波动 等影响 。 我们认为公司业绩 的阶段性波动并不代表赛道逻辑的 减弱 ， 无论是 从宏观层面 制药产业链 的自主可供 ；中观层面 中国制造业的优势和工程师红利 ；以及微观层面 各家 公司业务开拓、 研发投入的布局 ，都可以明显验证行业的景气上行。 图表 1： 板块上半年主要成分标的收入利润变化情况（ 2019-2021，百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 2： 成分标的上半年总收入情况（ 2019-2021，百万 元 ） 图表 3： 成分标的上半年 扣非净利润情况（ 2019-2021， 百万元 ） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 注：从左往右按照市值由大到小排序 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 证券代码 证券简称 市值 总收入 2 0 1 9 H 1 总收入 2 0 2 0 H 1 总收入 2 0 2 1 H 1 2 0 H 1 同比 (% ) 2 1 H 1 同比 (% ) 扣非净利润 2 0 1 9 H 1 扣非净利润 2 0 2 0 H 1 扣非净利润 2 0 2 1 H 1 2 0 H 1 同比 (% ) 2 1 H 1 同比 (% ) 0 0 0 7 3 9 . SZ 普洛药业 3 7 , 7 8 3 . 4 6 3 , 5 4 9 . 3 7 3 , 9 9 1 . 7 7 4 , 2 7 7 . 1 3 1 2 . 4 6 % 7 . 1 5 % 2 9 1 . 6 0 4 0 1 . 3 4 5 0 3 . 4 0 3 7 . 6 3 % 2 5 . 4 3 % 6 0 3 4 5 6 . SH 九洲药业 3 3 , 6 7 9 . 4 8 8 5 7 . 8 7 1 , 0 0 7 . 9 7 1 , 8 6 8 . 1 2 1 7 . 5 0 % 8 5 . 3 4 % 9 1 . 9 0 1 2 0 . 9 3 2 4 6 . 0 9 3 1 . 6 0 % 1 0 3 . 4 9 % 6 0 0 5 2 1 . SH 华海药业 2 4 , 2 7 0 . 8 5 2 , 6 5 2 . 9 7 3 , 3 0 5 . 5 3 3 , 0 3 5 . 2 9 2 4 . 6 0 % -8 . 1 8 % 2 6 4 . 7 6 5 3 7 . 1 7 1 8 0 . 1 7 1 0 2 . 8 9 % -6 6 . 4 6 % 3 0 0 7 0 2 . SZ 天宇股份 1 3 , 9 8 1 . 7 2 9 7 8 . 2 1 1 , 3 3 2 . 0 0 1 , 3 6 7 . 1 3 3 6 . 1 7 % 2 . 6 4 % 2 3 9 . 7 1 3 7 1 . 7 7 1 5 9 . 8 5 5 5 . 0 9 % -5 7 . 0 0 % 6 8 8 1 6 6 . SH 博瑞医药 1 3 , 5 8 3 . 3 0 2 1 0 . 2 8 3 0 3 . 3 1 4 7 9 . 1 3 4 4 . 2 4 % 5 7 . 9 7 % 7 0 . 0 6 1 0 3 . 5 4 4 7 . 7 9 % 0 0 2 3 3 2 . SZ 仙琚制药 1 0 , 2 6 7 . 9 5 1 , 8 5 9 . 7 5 1 , 7 7 0 . 8 1 2 , 1 4 3 . 2 0 -4 . 7 8 % 2 1 . 0 3 % 1 6 3 . 4 0 1 9 7 . 3 3 2 7 0 . 5 5 2 0 . 7 7 % 3 7 . 1 1 % 6 0 3 5 2 0 . SH 司太立 9 , 6 1 7 . 4 1 6 3 5 . 8 6 7 2 2 . 0 6 8 5 5 . 1 0 1 3 . 5 6 % 1 8 . 4 3 % 9 0 . 9 7 1 3 7 . 8 1 1 6 3 . 6 0 5 1 . 4 9 % 1 8 . 7 1 % 3 0 0 4 9 7 . SZ 富祥药业 8 , 7 4 5 . 0 8 5 9 2 . 3 6 8 1 6 . 4 0 7 7 5 . 8 5 3 7 . 8 2 % -4 . 9 7 % 1 0 6 . 0 2 2 0 7 . 5 5 1 3 6 . 7 1 9 5 . 7 7 % -3 4 . 1 3 % 6 0 3 2 2 9 . SH 奥翔药业 7 , 8 0 7 . 7 0 1 2 9 . 2 5 2 0 9 . 8 7 2 8 5 . 6 5 6 2 . 3 8 % 3 6 . 1 1 % 2 6 . 8 9 4 8 . 2 3 8 1 . 4 5 7 9 . 3 4 % 6 8 . 8 6 % 6 0 5 1 1 6 . SH 奥锐特 5 , 4 7 3 . 6 5 2 8 7 . 0 1 3 8 2 . 6 8 4 0 1 . 7 7 3 3 . 3 4 % 4 . 9 9 % 6 9 . 6 9 9 9 . 9 3 7 8 . 4 9 4 3 . 3 9 % -2 1 . 4 6 % 6 0 3 5 3 8 . SH 美诺华 4 , 5 8 9 . 3 8 5 6 1 . 3 4 6 5 1 . 2 1 6 9 1 . 6 3 1 6 . 0 1 % 6 . 2 1 % 7 8 . 2 1 9 8 . 2 2 9 7 . 9 8 2 5 . 5 9 % -0 . 2 5 % 3 0 0 6 3 6 . SZ 同和药业 3 , 3 5 7 . 6 1 1 9 5 . 0 3 2 3 7 . 1 5 2 7 7 . 5 3 2 1 . 6 0 % 1 7 . 0 3 % 2 4 . 5 0 3 9 . 9 4 4 1 . 0 7 6 3 . 0 5 % 2 . 8 3 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 1 9 H 1 2 0 H 1 2 1 H 1 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 1 9 H 1 2 0 H 1 2 1 H 1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 板块整体来看， 短期业绩承压， 盈利能力略有下滑 ，下半年 随积极因素 变多板块表现 有望改善。 收入利润： 短期承压 ，下半年有望迎来拐点 。 2021 年 上半年 特色原料药 板块总收入 164.58 亿元（ +11.72%），扣非净利润 20.63 亿元（ -11.47%） 。 收入利润 短期承压 ， 主要由基数、 价格短期波动、 研发投入、资本开支、 汇率等因素导致。下半年基数问题消除，企业产能陆续释放，价格有望 底部企稳，我们认为 Q2 有望成为板块的业绩低点 。 盈利水平： 毛利率、净利率、 ROE 略有下滑。 2021 年 上半年板块毛利 率为 43.37%， 同比下降 3.06pp，毛利率下降主要受到几 方面影响： 1） 部分 API 价格 受到疫情影响产生波动 ； 2）人民币汇率较去年同期升值 约 8%； 3） 部分公司处于产能爬坡期，生产成本阶段性较高； 4） 上游 原材料涨价导致成本 略有 上升。 下半年开始 ， 疫情扰动、 产能爬坡问题 均有望逐步改善， 我们预计 毛利率重回稳步提升态势 。 上半年 板块净利 率 7.26%，同比下降 1.73pp， ROE 为 3.29%，同比下降 1.61pp，净利 率和 ROE 下降主要因为 研发投入等费用 的增加。 经营性现金流： 受利润下降影响同步下降， 2021 年上半年为 16.41 亿元， 同比下降 37.10%。 期间 费用率： 销售费用率持续下降 （ 2019-2021年上半年分别为 12.26%、 9.84%、 9.21%）， 预计主要由于费用率极低的 API 收入规模快速扩张， 制剂业务集采放量及相应费用减少导致 ； 管理费用率略微上升 0.32pp， 预计主要来自 职工薪酬、 股权激励费用 增加 等。 财务费用率略微下降 0.03pp， 均 保持稳定 。 研发费用率 同比提升 0.43pp，表明转型升级持续 投入，后文将详细展开阐述。 图表 4： 特色原料药板块上半年数据分析 （百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 百万元 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 2 0 H 1 同比 (% ) 2 1 H 1 同比 (% ) 百万元 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 2 0 H 1 同比 (% ) 2 1 H 1 同比 (% ) 利润表相关 资产负债表相关 板块总收入 1 2 , 5 0 9 . 3 1 1 4 , 7 3 0 . 7 6 1 6 , 4 5 7 . 5 4 1 7 . 7 6 % 1 1 . 7 2 % 总资产 3 9 , 7 6 5 . 2 3 4 7 , 4 7 2 . 2 4 6 0 , 4 2 4 . 6 0 1 9 . 3 8 % 2 7 . 2 8 % 板块利润总额 1 , 9 9 3 . 0 6 2 , 9 7 2 . 3 4 3 , 0 3 2 . 1 0 4 9 . 1 3 % 2 . 0 1 % 总负债 1 8 , 6 9 7 . 5 9 2 0 , 4 4 9 . 2 4 2 4 , 1 5 1 . 5 7 9 . 3 7 % 1 8 . 1 1 % 板块成本 6 , 8 3 1 . 8 0 7 , 8 9 1 . 6 2 9 , 3 1 9 . 8 5 1 5 . 5 1 % 1 8 . 1 0 % 存货合计 6 , 6 4 0 . 6 5 7 , 6 8 5 . 4 4 9 , 4 8 4 . 1 7 1 5 . 7 3 % 2 3 . 4 0 % 板块毛利 5 , 6 7 7 . 5 1 6 , 8 3 9 . 1 4 7 , 1 3 7 . 6 9 2 0 . 4 6 % 4 . 3 7 % 应收账款合计 5 , 2 5 3 . 6 9 6 , 1 5 3 . 0 6 6 , 3 0 3 . 0 0 1 7 . 1 2 % 2 . 4 4 % 板块毛利率 4 5 . 3 9 % 4 6 . 4 3 % 4 3 . 3 7 % 1 . 0 4 % -3 . 0 6 % 资产负债率 4 7 . 0 2 % 4 3 . 0 8 % 3 9 . 9 7 % 板快扣非净利润 1 , 4 4 7 . 6 5 2 , 3 3 0 . 2 8 2 , 0 6 2 . 8 9 6 0 . 9 7 % -1 1 . 4 7 % 固定资产 1 0 , 4 8 9 . 4 4 1 3 , 0 2 7 . 2 9 1 4 , 2 3 2 . 5 6 2 4 . 1 9 % 9 . 2 5 % 销售费用 1 , 5 3 3 . 4 5 1 , 4 4 9 . 6 2 1 , 5 1 5 . 4 2 -5 . 4 7 % 4 . 5 4 % 在建工程 3 , 5 5 4 . 1 8 3 , 4 9 1 . 8 7 6 , 2 1 6 . 6 9 -1 . 7 5 % 7 8 . 0 3 % / 营业收入 (% ) 1 2 . 2 6 % 9 . 8 4 % 9 . 2 1 % 固定资产周转率 1 . 1 9 1 . 1 3 1 . 1 6 管理费用 5 4 2 . 8 0 5 9 7 . 7 2 7 2 0 . 3 6 1 0 . 1 2 % 2 0 . 5 2 % 存货周转率 1 . 0 3 1 . 0 3 0 . 9 8 / 营业收入 (% ) 4 . 3 4 % 4 . 0 6 % 4 . 3 8 % 应收账款周转率 2 . 3 8 2 . 3 9 2 . 6 1 财务费用 1 0 4 . 0 8 7 2 . 9 1 7 5 . 8 5 -2 9 . 9 5 % 4 . 0 4 % 现金流量表相关 / 营业收入 (% ) 0 . 8 3 % 0 . 4 9 % 0 . 4 6 % 经营性净现金流 2 , 3 8 2 . 9 4 2 , 6 0 9 . 4 1 1 , 6 4 1 . 2 9 9 . 5 0 % -3 7 . 1 0 % 研发费用 2 9 1 . 7 5 3 6 4 . 9 2 4 7 9 . 0 4 2 5 . 0 8 % 3 1 . 2 7 % / 营业收入 (% ) 2 . 3 3 % 2 . 4 8 % 2 . 9 1 % 板块净利率 7 . 1 4 % 8 . 9 9 % 7 . 2 6 % 1 . 8 5 % -1 . 7 3 % 板块 R O E 4 . 2 4 % 4 . 9 0 % 3 . 2 9 % 0 . 6 6 % -1 . 6 1 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表 5： 板块总收入及增速 （百万元， %） 图表 6： 板块扣非净利润及增速 （百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 7： 板块毛利率情况 图表 8： 板块 期间 费用率情况 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 9： 板块经营性现金流 （百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 1 2 , 5 0 9 . 3 1 1 4 , 7 3 0 . 7 6 1 6 , 4 5 7 . 5 4 1 7 . 7 6 % 1 1 . 7 2 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 板块总收入 y o y ( % ) 1 , 4 4 7 . 6 5 2 , 3 3 0 . 2 8 2 , 0 6 2 . 8 9 6 0 . 9 7 % - 1 1 . 4 7 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 板快扣非净利润 y o y ( % ) 4 5 . 3 9 % 4 6 . 4 3 % 4 3 . 3 7 % 3 0 % 3 2 % 3 4 % 3 6 % 3 8 % 4 0 % 4 2 % 4 4 % 4 6 % 4 8 % 5 % 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 板块毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 2 , 3 8 2 . 9 4 2 , 6 0 9 . 4 1 1 , 6 4 1 . 2 9 9 . 5 0 % - 3 7 . 1 0 % - 4 0 % - 3 0 % - 2 0 % - 1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 2 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 2 1 H 1 经营性净现金流 y o y ( % ) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 短期扰动有望过去，下半年迎来增速拐点 此前没有预期到的点： 1）疫情扰动： 2020Q2 下游客户出于 2020Q1 疫情下药品产品链的紧张态势，加大中间体 /API 备货，造成板块 供需、 价格、基数等波动性加强 ； 2）产能研发的投入： 2019-2021 年上半年， 企业固定资产与在建工程、研发费用均持续增加，“转型投入”力度不 减。 此外，还有 预期内的汇率 等问题 ： 汇率同期波动 8.65%，变相等于 利润减少 8.65%，给有出口业务的企业造成一定影响 。 疫情下的备货扰动： 2020 年一季度疫情在国内爆发，国内 API 及 中间体企业均出现不同程度停产情况，导致药品产品链出现紧张态 势。 Q2 客户行为： 随着 Q2 逐步复产，下游客户在 Q1 的紧张态势 下，加大了中间体 /API 的备货，对“量价”双方均形成了促进和支 撑，带来板块业绩高增，并造就了高基数。 Q2 实际需求： 然而去 年 Q2 海外疫情爆发，药品实际需求受到影响。 Q3-Q4 呈现的就是 需求端乏力和客户去库存的双重影响，导致 API 板块企业销量和价 格均有承压，业绩走弱。 我们认为随着 2020H2 及 2021H1 的消化， 备货的扰动 已逐步过去，下半年低基数背景下有望迎来增长拐点。 “转型投入” 力度不减： 2019 年 以来，国内 API 及中间体 企业持 续投入扩产与研发，固定资产与在建工程、研发费用均持续增加。 特别是 2021 上半年，即使在各种扰动因素导致业绩短期承压的情 况下，固定资产同比增加 9.25%，在建工程同比增加 78.03%，研 发费用率同比增加 0.43pp，企业转型投入持续深化， 也从侧面反映 出行业的持续景气 ，后文我们将展开详述。 汇率同期波动 8.65%，变相等于利润减少 8.65%。 按国家外汇管理 局公开的信息计算， 2021 上半年人民币 对美元 平均汇率 6.4718， 去年同期为 7.0319，人民币对美元汇率同比提升 8.65%。 由于部分 企业 有出口业务甚至有些占比还比较大，尽管一些企业进行了锁汇 操作，但是人民币如此幅度的升值仍会带来 较大 影响。 图表 10： 美元兑人民币中间价走势 来源： Wind， 中泰证券研究所 （数据自 2020/1/1 至 2021/9/17） 6 . 3 0 6 . 4 0 6 . 5 0 6 . 6 0 6 . 7 0 6 . 8 0 6 . 9 0 7 . 0 0 7 . 1 0 7 . 2 0 美元 对人民币 中间价 U SD C N Y. EX 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表 11： 特色原料药板块分季度财务数据对比分析（百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 图表 12： 板块分季度总收入及增速（百万元， %） 图表 13： 板块分季度扣非净利 及增速（百万元， %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 百万元 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 板块总收入 6 , 4 0 7 . 2 2 8 , 3 2 3 . 5 4 7 , 4 3 2 . 9 2 7 , 8 5 9 . 9 9 7 , 8 3 3 . 9 5 8 , 6 2 3 . 5 9 同比 (% ) 1 2 . 8 1 % 2 7 . 2 2 % 1 1 . 4 8 % 1 3 . 8 0 % 2 2 . 2 7 % 3 . 6 0 % 环比 (% ) -7 . 2 3 % 2 9 . 9 1 % -1 0 . 7 0 % 5 . 7 5 % -0 . 3 3 % 1 0 . 0 8 % 板块归母净利润 9 3 5 . 5 8 1 , 5 2 5 . 8 3 1 , 2 0 6 . 6 6 8 4 0 . 0 3 1 , 1 4 5 . 1 3 1 , 3 9 2 . 8 6 同比 (% ) 4 6 . 0 4 % 6 9 . 9 0 % 2 5 . 6 2 % 3 . 1 5 % 2 2 . 4 0 % -8 . 7 1 % 环比 (% ) 1 4 . 8 8 % 6 3 . 0 9 % -2 0 . 9 2 % -3 0 . 3 8 % 3 6 . 3 2 % 2 1 . 6 3 % 板块扣非净利润 8 3 5 . 7 0 1 , 3 9 4 . 6 5 1 , 0 6 5 . 9 0 5 5 1 . 5 4 9 8 7 . 3 7 1 , 0 7 5 . 5 3 同比 (% ) 5 2 . 6 2 % 6 5 . 0 0 % 2 8 . 3 5 % -2 1 . 3 9 % 1 8 . 1 5 % -2 2 . 8 8 % 环比 (% ) 1 9 . 1 2 % 6 6 . 8 9 % -2 3 . 5 7 % -4 8 . 2 6 % 7 9 . 0 2 % 8 . 9 3 % 利润总额 1 , 1 3 7 . 9 6 1 , 8 3 4 . 3 8 1 , 4 8 3 . 6 9 1 , 0 0 8 . 3 0 1 , 3 9 7 . 1 3 1 , 6 3 4 . 9 7 同比 (% ) 4 1 . 3 3 % 6 6 . 1 6 % 2 4 . 1 9 % 1 0 . 6 5 % 2 2 . 7 8 % -1 0 . 8 7 % 环比 (% ) 2 4 . 8 8 % 6 1 . 2 0 % -1 9 . 1 2 % -3 2 . 0 4 % 3 8 . 5 6 % 1 7 . 0 2 % 财务费用 3 1 . 2 8 9 5 . 1 3 2 8 9 . 0 6 3 0 6 . 1 5 6 3 . 3 2 1 3 3 . 3 5 / 营业收入 (% ) 0 . 4 9 % 1 . 1 4 % 3 . 8 9 % 3 . 9 0 % 0 . 8 1 % 1 . 5 5 % 同比 (% ) -8 1 . 5 3 % 5 7 . 5 0 % 1 0 1 6 . 6 3 % 1 2 1 . 9 7 % 1 0 2 . 4 3 % 4 0 . 1 8 % 环比 (% ) -7 7 . 3 2 % 2 0 4 . 1 2 % 2 0 3 . 8 7 % 5 . 9 1 % -7 9 . 3 2 % 1 1 0 . 6 0 % 利息费用 9 8 . 6 1 9 8 . 8 9 9 6 . 9 7 9 4 . 7 6 8 8 . 4 4 9 4 . 3 9 利息收入 1 5 . 5 2 2 5 . 1 2 1 8 . 3 8 4 6 . 7 2 3 1 . 5 1 3 2 . 2 6 汇兑损益 * -5 1 . 8 1 2 1 . 3 5 2 1 0 . 4 7 2 5 8 . 1 1 6 . 3 8 7 1 . 2 1 同比 (% ) -1 7 7 . 0 3 % -1 4 2 . 3 5 % -4 5 5 . 6 9 % 4 5 8 5 . 8 3 % -1 1 2 . 3 2 % 2 3 3 . 5 1 % 环比 (% ) -1 0 4 0 . 6 2 % -1 4 1 . 2 1 % 8 8 5 . 6 7 % 2 2 . 6 4 % -9 7 . 5 3 % 1 0 1 5 . 7 2 % 营业成本 3 4 8 9 . 8 7 4 4 0 1 . 7 4 3 8 7 1 . 9 9 4 5 6 3 . 1 7 4 4 2 0 . 6 6 4 8 9 9 . 1 9 毛利 2 , 9 1 7 . 3 4 3 , 9 2 1 . 8 0 3 , 5 6 0 . 9 3 3 , 2 9 6 . 8 2 3 , 4 1 3 . 2 9 3 , 7 2 4 . 4 0 毛利率 (% ) 4 5 . 5 3 % 4 7 . 1 2 % 4 7 . 9 1 % 4 1 . 9 4 % 4 3 . 5 7 % 4 3 . 1 9 % 销售费用 7 2 6 . 0 8 7 2 3 . 5 4 7 0 4 . 8 7 6 8 9 . 5 3 7 7 3 . 4 7 7 4 1 . 9 5 / 营业收入 (% ) 1 1 . 3 3 % 8 . 6 9 % 9 . 4 8 % 8 . 7 7 % 9 . 8 7 % 8 . 6 0 % 管理费用 6 4 5 . 0 0 7 4 4 . 9 5 7 7 6 . 4 2 8 5 9 . 0 8 7 6 6 . 8 4 8 5 2 . 7 9 / 营业收入 (% ) 1 0 . 0 7 % 8 . 9 5 % 1 0 . 4 5 % 1 0 . 9 3 % 9 . 7 9 % 9 . 8 9 % 研发费用 3 7 0 . 0 5 4 5 6 . 4 0 4 8 2 . 1 7 6 0 9 . 5 1 4 9 8 . 4 5 6 2 7 . 3 2 / 营业收入 (% ) 5 . 7 8 % 5 . 4 8 % 6 . 4 9 % 7 . 7 5 % 6 . 3 6 % 7 . 2 7 % - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 板块总收入 环比 (% ) 同比 (% ) - 8 0 % - 6 0 % - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 板块扣非净利润 环比 (% ) 同比 (% ) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 14： 板块分季度毛利率情况 图表 15： 板块分季度费用率情况 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 产能及研发持续投入 ， 奠定未来升级发展 基础 企业持续扩产，行业景气度依旧，部分企业进入产能释放期，下半年及 未来业绩可期 。 企业持续扩产，尤其 2021H1 扩产力度进一步加大，侧面反映出行 业景气依旧。 2019、 2020、 2021H1 板块固定资产分别为 125.47、 142.99和 142.33亿元（同比增长 13.96%、 9.25%），在建工程 33.68、 39.04 和 62.17 亿元（同比增长 15.91%、 78.03%）， 在建工程 /固 定资产比值分别为 0.27、 0.27、 0.44。 固定资产与在建工程均持续 增加， 可以看到 2019-2021 年均为 API 企业持续扩产、为转型储备 产能的阶段，由于特色原料药业务开展的特性，企业通常根据订单 情况、行业景气度等制定产能扩建计划，从侧面反映了行业订单情 况、景气度良好 。 尤其是 2021H1，在建工程同比增长 78%，在建 工程 /固定资产为近 两 年最高值，表明企业扩产力度进一步加大，板 块未来的产能具有较大的增长潜力。 从各企业 在建工程 /固定资产 的 比值来看， 包括博瑞医药、同和药业、富祥药业等在内的大部分企 业都是近两年最高值，未来产能释放带 来的业绩增长潜力可期。 部分企业 固定资产周转率 同比提升， 预示其已 进入产能释放期。 从 各企业中报固定资产周转率来看， 普洛药业、九洲药业、博瑞医药、 仙琚制药、司太立、奥翔药业、同和药业等 7 家企业同比提升，产 能进入释放期；天宇股份、富
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