调味品专题分析报告：三个维度解析行业发展趋势静待基本面改善.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 调味品行业当前发展趋势 是什么？头部企业在上半 年有哪些调整动作，对未 来发展影响几何？ 2. 在当前时点给出调味品行 业投资策略。 刘宸倩 分析师 SAC执业编号： S1130519110005 liuchenqian 三个维度解析行业发展趋势，静待基本面改善 基本结论 21 年以来调味品板块经营进入阶段性困境，本篇报告从三个维度看未来行 业发展趋势，挖掘重点公司投资机会： 1）以史为鉴 复盘调味品历史发 展周期； 2）海外对标 解析成熟海外调味品市场的发展格局； 3）挖掘机 遇 解析当前行业困境及未来投资机会。 复盘我国调味品行业历史： 我国调味品行业经历三大周期： 1）快速扩容期 （ 2002-2011）： 标准化调味品的渗透率提升打开调味品行业快速放量“黄 金十年”，餐饮行业的繁荣则同步对 25%的行业 CAGR 形成有力支撑。 2） 量价转换期（ 2012-2017）： 宏观经济景气度下滑叠加上游成本压力周期性 显现，行业年增速下滑至 10%左右，但该阶段受我国城镇化率、居民可支配 收入水平加速提升支撑，同时受益于调味品必选属性，行业有较强周期性提 价空间。 3）产品升级期（ 2018 至今）： 餐饮及外卖行业景气度提升，行业 成长迎来新机遇亦吸引大量竞品，一方面，成本压力上行使得行业集中度提 升速度边际加快；但另一方面 ，头部企业大多顺应消费升级趋势，采用产品 迭代及推出新品实现产品的结构升级，间接使得行业均价上行。我们认为， 随着我国人均可支配收入提升及居民消费升级，具备极强价格及集中度提升 逻辑；且由于调味品口味粘性强，无论是快速扩展的“黄金十年”还是之后 降速进入的量价转换期，行业格局均基本保持稳态，预计未来行业龙头份额 可以持续稳步提升。 海外对标： 1）行业方面： 日本调味品行业发展历史呈现出“健康化”与 “功能化”两条主线，其背后的推动因素与我国当前正经历的烹饪便捷化及 饮食健康化诉求高度相似，即居民生活快节奏化与社会老龄化， 我 们认为 “黄金十年”扩容升级逻辑正转入复合调味品及健康概念细分赛道 ； 2）企 业方面： 海外龙头调味品企业多经历了“借大单品起家 -品类多元化拓展 -整 合产业链形成平台型企业”的发展历程， 我国头部企业当前尚处于品类多元 化的平台化拓展初期，后期仍有较大规模成长空间。 当下的“危”与“机”： 21 年以来 调味品板块增长放缓， 我们认为 主要源 自： 1）下游 需求弱恢复 ： 餐饮行业景气度恢复较慢，且社区团购引流对线 下价盘及需求造成冲击； 2）存销周期折叠： 疫情后调味品经历 20Q2 及 21Q1 两轮集中补库存，在形成去年同期高基数的情况下渠道高库 存拖累 21Q2 业绩； 3）成本压力下 竞争 加剧： 年初以来上游原材料及包材价格持续 上行，同时疫情期间行业凭借高成长与高估值吸引大量资本，造成头部竞争 加剧。我们认为， 短期建议跟踪行业需求及库存水平以判断行业拐点 （预计 在四季度或明年上半年）；中长期基础调味品头部企业集中 仍 有提升空间， 复合调味品竞争红海后看好优质龙头。 对标历史中枢及海外龙头，头部企业 估值已具备较高性价比，我们建议关注海天、千禾、颐海、天味、中炬。 风险提示 餐饮景气度恢复不及预期 /原材料成本 上涨 /行业竞争加剧 /食品安全问题 2021年 09月 14 日 调味品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 调味品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 . 4 一、复盘历史：立足必选属性，借消费升级之风 . 4 1.1 快速扩容（ 2002-2011） . 4 1.2 量价转换 （ 2012-2017） . 5 1.3 产品升级 （ 2018 至今 ） . 6 二、对标海外：行业成长循健康与功能两大主线，龙头跑出有赖于平台化发展 9 2.1 复盘海外调味品行业发展历程：便捷需求催生复合化，老龄化趋势促进 健康化 . 9 2.2 复盘海外调味品龙头公司：与行业共繁荣，平台型企业是最终形态 . 11 三、当下的困境及机遇：多重压力下 Q2 业绩低预期，头部企业经营韧性有望加 强 . 14 3.1 短期多重不利因素叠加，部分随时间推移正在减弱 . 14 3.2 行业长期集中度提升逻辑不变 ， 静待基本面改善 . 15 四 、 估值分析 ： 估值水平回到历史 偏低水 平 ， 性价比 逐步显现 . 18 五、投资建议 . 19 5.1 投资逻辑 . 19 5.2 重点公司逻辑 . 20 六、 风险提示 . 21 图表目录 图表 1 ： 我国调味品行业规模及增速 . 5 图表 2 ： 中国餐饮行业收入规模及增速 . 5 图表 3 ： 重点 调味品企业渠道终端占比（ 2018 年） . 5 图表 4 ：我国 调味品 CPI 与 CPI 同比变动高度相关 . 6 图表 5 ： 我国酱油行业产量与吨价增速情况（零售口径） . 6 图表 6 ：海天随豆粕价格（元 /吨）上行提价情况 . 6 图表 7 ：海天随瓦楞纸价格（元 /吨）上行提价情况 . 6 图表 8 ： 我国外卖市场规模及 yoy . 6 图表 9 ： 2018 年高端酱油产量高增拉动行业吨价上行 . 6 图表 10 ： 我国调味品行业成长路径（以酱油为例） . 7 图表 11 ： 我国调味品主要子品类市场现状 . 7 图表 12 ： 复合调味品市场规模增速高于调味品全市场 . 8 图表 13 ： 复合调味品企业 ToB 定制业务收入呈现高增长 . 8 图表 14 ： 日本酱油总出货数及 yoy 走势 . 9 图表 15 ： 日本社会老龄化趋势与龟甲万产品健康化发展高度重合 . 10 图表 16 ： 日本 70-80 年代经济高速增长 . 10 调味品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17 ： 日本人均 GDP 从 70 年代起起飞（美元） . 10 图表 18 ： 日本劳动女性占比从 70 年代起提升 . 11 图表 19 ： 龟甲万部分功能化调味汁 . 11 图表 20 ： 美国零售酱油市场中龟甲万市占率 . 11 图表 21 ： 2019 年日本酱油市场格局 . 11 图表 22 ： 龟甲万多元化产品矩阵 . 12 图表 23 ： 2020 年龟甲万日本业务营收构成 . 12 图表 24 ： 味好美多元化产品矩阵 . 12 图表 25 ： 我国主要调味品年产量走势（万吨） . 13 图表 26 ： 我国平均每周工作时长高于其他国家 . 13 图表 27 ： 日本与中国 65 岁以上人口占总人口比重（ %） . 13 图表 28 ： 20 年以来调味品行业涌入大量资本 . 14 图表 29 ： 调味品 板块 20Q2 及 21Q1 两轮集中补库存 . 15 图表 30 ：海天 /中炬 /天味 /千禾季度收入增速 . 15 图表 31 ： 豆粕价格持续上行（元 /公斤） . 15 图表 32 ： 玻璃价格持续上行（元 /平方米） . 15 图表 33 ：餐饮行业 成本费用占营收比重持续上升 （ 2019 年） . 16 图表 34 ： 餐饮行业净利率空间偏窄（ 2019 年） . 16 图表 35 ： 2013 年以来连锁餐饮营收增速高于行业平均 . 16 图表 36 ：连锁餐饮门店数 加速 上升 . 16 图表 37 ：天味营销结构不断改进 . 18 图表 38 ： 海天味业 PE-band. 18 图表 39 ： 中炬高新 PE-band. 18 图表 40 ： 重点调味品企业估值表 . 18 图表 41 ： 龟甲万 PE-band . 19 图表 42 ： 味好美 PE-band . 19 图表 43 ： 2020 年各国复合调味品渗透率 . 19 图表 44 ： 2020 年各国调味品市场集中度 . 19 调味品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 21 年开年以来，我国调味品行业内部及上下游均调整较大、压力频现， 当 前市场担心： 1） 以社区团购为代表的新零售渠道对头部品牌价盘及传统线下 渠道形成冲击与分流，导致餐饮渠道与 KA 渠道景气度低迷且恢复缓慢； 2） 疫 情期间行业高成长与高估值吸引大量资本流入，头部竞争加剧，影响头部企业 规模增长与市场份额抢占； 3） 板块估值受板块受资金面、情绪面因素影响。 针对市场担忧，本文： 1） 复盘我国调味品行业历史三大周期的发展支撑 点与核心特征； 2） 对标海外成熟调味品市场及国际调味品龙头发展历程，判 断我国调味品行业及头部企业未来发展方向与空间； 3） 归集今年上半年以来 的行业内外部不利因素，整理重点公司应对措施及改善进 度； 4） 结合最新估 值及基本面改善情况，给予投资逻辑判断。 我们认为， 当前调味品市场的调整趋势中兼具长期“底层逻辑”支撑与 “新方向”凸显： 1）底层逻辑： 调味品是居民生活的必需消费品，虽然行业 周期当前已经降速转入产品升级期，但我们认为 本轮周期仍延续长期与居民基 础消费高度相关的底部逻辑 ，从食盐（原始调味品）到酱油（基础调味品）再 到复合调味品，本质上来说，都是将 C 端消费者烹饪环节向生产端前移，降低 烹饪难度、时间及失败率，同时降低 B 端后厨运营成本、缩短出餐速度并支撑 连锁化扩张。 2）新方向： 对标海外行业及国际龙头历史， 我国当前的社会发 展从社会经济发展速度及老龄化程度可以基本对标日本上世纪 60-80 年代，头 部企业也已起步推进“平台化”发展，“黄金十年”扩容升级的逻辑正转入调 味品复合化及健康化两大升级主线。 我们对今年行业逻辑的判断： 21 年上半年行业面临需求弱恢复、高库存 + 高基数、渠道结构变化及竞争加剧等多重压力。当前社区团购引流影响减弱， 餐饮及 KA 渠道恢复逻辑向好，头部企业内部调整及对新格局的适应融合正积 极推进。 我们认为行业集中度提升空间依旧较大， 当前积极因素正在行业底部 积累，估值已经具备相对较高性价比，建议关注头部企业应对措施实施进度及 效果，同时跟踪下半年需求及库存改善情况以判断行业拐点。 一、复盘历史：立足必选属性，借消费升级之风 2000 年后 ， 我国调味品行业正式崛起 ， 回顾我国调味品行业发展历史，我 们发现， 行业成长与居民消费水平息息相关，随着我国人均可支配收入提 升及居民消费升级，具备极强价格及集中度提升逻辑；且由于调味品口味 粘性强，无论是快速扩展的“黄金十年”还是之后降速进入的量价转换 期，行业格局均基本保持稳态，我们预计未来行业龙头份额可以持续 稳步 提升。 1.1 快速扩容（ 2002-2011） 调味品标准化带来“黄金十年”，渗透率提升指引行业繁荣。 2002-2011 年又被称作我国调味品行业的 “黄金十年” ， 在该阶段，随着城镇化率的 提升，以酱油为代表的基础调味品以标准化产品的形态进入市场， 形成对 散装调味品的强势替代，并 凭借其高质量快速形成老抽、生抽等大品类， 成功教育了市场， 市场整体 随着标准化调味品的渗透率提升而扩容，因此 以“量增”为主， 在此期间 大量竞品 被吸引 进入 行业 ，市场格局高度分 散，呈现“扩容式竞争”状态。这十年间行业规模 CAGR 高达 25%，增速 最 高曾达到 35%，并孕育出了海天、厨邦、李锦记等大规模平台型调味品 企业。 调味品专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1： 我国调味品行业规模及增速 来源： 艾媒咨询，产业信息网， 国金证券研究所 与餐饮行业共繁荣，餐饮渠道成长为核心放量渠道。 我国在“黄金十年” 间成长起来的调味品头部企业大多呈现出高餐饮渠道收入占比的状态，因 此餐饮行业的繁荣是支撑行业“黄金十年”的重要因素 ， 在我国餐饮行业 2009 年收入增长减速后，调味品行业成长亦在 2011 年左右降速结束“黄 金十年”，二者的成长呈现高度相关性。 但同时， B 端对价格的高度敏感 性使得餐饮渠道长期利润空间偏低，故在“黄金十年”期间，行业整体以 量升为主，价升缓慢 。 图表 2： 中国餐饮行业收入规模及增速 图表 3： 重点 调味品企业渠道终端占比（ 2018 年） 来源： 国家统计局 ，国金证券研究所 来源： 各公司公告 ，国金证券研究所 1.2 量价转换 （ 2012-2017） 宏观周期轮动压力频现 ，量增逐步向价增过渡 。 2012 年起， 受宏观经济增 长降速及高基数影响，调味品行业“黄金十年”结束，叠加成本压力周期 性显现，年增速下滑至 10%左右。但与此同时， 我国城镇化率、居民可支 配收入水平等均加速提升，调味品作为必需消费品首先受益 。调味品价格 与 CPI 拟合较好，同时波动较 CPI 更为稳定平缓，我们认为主要系调味品 消费频次低、支出占比小、单品价格不高，同时作为生活必选消费品，消 费者价格敏感性较弱，因此行业周期性提价以平滑成本波动或调节渠道利 润均有较大空间（如海天在 2010、 2012 及 2017 年分别针对原材料或包材 价格上行进行过提价，仅 2014 年提价系拓宽渠道利润），从零售口径来 看，我国调味品黄金十年间受益最大的酱油已经从 2015 年转入价升量减 阶段。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 餐饮营业额（亿元） yoy（ %， 右轴） 35% 35% 25% 58% 60% 55% 68% 35% 5% 10% 7% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 海天味业 李锦记 厨邦 欣和 零售 /家庭 餐饮 工业 调味品专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：我国 调味品 CPI 与 CPI 同比变动高度相关 图表 5： 我国酱油行业产量与吨价增速情况（零售口径） 来源： wind，国金证券研究所 来源： 前瞻产业研究院 ，国金证券研究所 图表 6：海天随豆粕价格（元 /吨）上行提价情况 图表 7：海天随瓦楞纸价格（元 /吨）上行提价情况 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 1.3 产品升级 （ 2018 至今 ） 下游景气度恢复，借势居民消费升级。 2018 年以来 ， 宏观经济再次进入上 行周期， 消费需求恢复， 下游餐饮行业景气度高涨伴随外卖市场蓬勃，为 行业扩容带来新机遇， 但同时， 成本端压力仍然是影响行业的重要因素 ， 在成本上行对行业供给的冲击下，行业集中度提升速度边际加快，而头部 企业具备强规模效应、品牌力及议价能力，在市场份额的抢占过程中首先 受益， 行业份额 加速 向头部 挤压。但市场竞争加剧亦导致对提价空间的挤 压， 2018 年起，在应对行业成本压力时，少见头部企业对主要产品进行提 价以直接对冲成本上行（酱油龙头海天味业自 17 年起再无大幅提价动 作），而是倾向于采用产品迭代及推出新品实现产品的结构升级，从而间 接推动行业均价上行， 扩大利润空间。 图表 8： 我国外卖市场规模及 yoy 图表 9： 2018 年高端酱油产量高增拉动行业吨价上行 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 CPI CPI:调味品 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱油吨价 yoy 酱油产量 yoy 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 外卖行业规模（亿元） yoy（ %， 右轴） 140.82 163.5 174.95 185.79 196.94 798.18 848.5 816.05 671.21 379.06 5757.61 12943.58 0 5000 10000 15000 0% 50% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 非高端酱油产量（万吨） 高端酱油产量（万吨） 酱油行业吨价（元，右轴） 调味品专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 前瞻产业研究院， 国金证券研究所 来源： 中国产业信息网，国家统计局 ， 国金证券研究所 从食盐到酱油再到复合调味品，行业产品功能化升级逻辑未变。 我国调味 品“黄金十年”间成长最为突出的酱油，本质上是一种对食盐形成替代的 调味品，并且随着品类的成长与居民烹饪调味需求的升级，先是由生抽、 老抽升级至高鲜酱油，演化出“增鲜”功能，从而进一步味精与鸡精形成 一定替代，再逐步分化出蒸鱼豉油、面条鲜等年销值超 10 亿元的功能性大 单品，一步步简化居民烹饪过程。而反观我国当前成长最快且本次疫情居 家期间市场教育程度大幅提升的 复合调味品 ，是由两种或两种以上的基础 调味品经特定方式加工制成的调味品，对 C 端来说，将消费者自行将基础 调味品混合使用的工序提前至生产端，从而进一步降低了烹饪 难度、使用 时间及失败率；而对 B 端来说，标准化的复合调味品有助于降低后厨运营 成本、缩短出餐速度并支撑连锁化扩张；同时，将消费场景进一步按照不 同菜系、菜式进行了细分 本质上与 原本酱油 的升级 路径 逻辑一致，即 在我国 C 端人均可支配收入增加、家庭规模缩减、生活节奏加快以及 B 端 餐饮连锁化提升要求上游供给标准化、外卖业繁荣倒逼出餐速度加快的趋 势下， 满足了 B、 C 端共同的对烹饪便捷性的需求 。 图表 10： 我国调味品行业成长路径（以酱油为例） 来源：国金证券研究所 整理 图表 11： 我国调味品主要子品类市场现状 所处 阶段 子 品类 市场规模及增速 市场集中度 （ CR5） 市场竞争 格局 产品发展情况 主要企业 导入 期 复合调 味品 2020 年约 1500 亿元 ; 2015-2020 川调 CAGR=17%，底料 CAGR=15% 20%（颐海市 占率约 10.08%） 市场高度 分散 产品品类高度丰富，且仍在不断细分，偏西式（如 沙拉酱、蛋黄酱、番茄酱）的细分行业集中度较 高，而偏中式的复合调味品市场（如中式复调及火 锅底料）则由于中式菜系口味繁多而整体较为分 散。 颐海、天 味、日辰 成长 期 酱油 2019 年约 800 亿元； 2015-2019CAGR=8.81% 30%（海天市 占率约 20%） 海天一家 独大，市 场总体仍 较分散 当前产品结构升级化、功能化阶段已经成熟，进入 健康化阶段 1）鲜味、高鲜酱油作为生抽的升级产品，对味精形 成一定替代。代表产品：海天味极鲜，年销值已超 10 亿； 2）功能性酱油通过直击丰富的酱油消费场景，推动 酱油消费多元化。代表产品：李锦记蒸鱼豉油与加 加面条鲜，年销值已超 10亿； 3）健康化酱油借由零添加、原酿造以及有机概念顺 应消费升级趋势，叠加居民食品安全与健康消费需 求上升，成为当前酱油行业重要增长点。代表产 海天、美 味鲜、李 锦记、加 加、东古 调味品专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 品：千禾零添加、头道原香，年销值 4-5亿；千 禾、海天有机酱油，概念超前、体量尙小 食醋 2019 年约 170 亿元； 2010-2018CAGR=11% 23%（恒顺市 占率约 7%） 呈区域割 据状态， 缺乏全国 性龙头企 业 作为酸味调味品，几乎不存在替代品（主要替代品 柠檬价格过高） 当前，市场仍以传统四大名醋的中低端消费为主， 调和醋（功能醋）、保健醋及醋饮料尚处开拓早 期，产品消费场景丰富度较低 恒顺、紫 林、水 塔、海天 料酒 2018 年 108.8 亿元； 2015-2018CAGR =17% 18%（老恒和 市占率约 8%） 发展呈区 域性，行 业竞争高 度分散 依据生产企业原料酒的不同，产品市场定位与品种 天生丰富，细分产品层出不穷，但同时也导致行业 长期集中度较低、龙头企业优势不明显，而且品类 自身存在部分被黄酒等替代的趋势 老恒和、 海天、王 致和、老 才臣、恒 顺 成熟 期 鸡精鸡 粉 2019 年约 45 亿元； 2014-2019CAGR=16% 85%（太太乐 市占率 40%） 高度集中 味精的升级版增鲜调味品，但品类受“鲜”局限，细分品类少，存在受酱油替代的趋势 太太乐、 美极、豪 吉、家乐 衰退 期 味精 2019 年产量 205万 吨； 产量呈现下滑趋势， 2019 年下滑 6.82% 65%（ CR2） 高度集中 使用时间最长、最基础廉价的烹饪增鲜调味品，产 品同质化程度极高，几乎不存在细分品类，受到高 鲜酱油的强势替代 阜丰、梅 花、伊 品、三九 味精、莲 花 来源：中国调味品协会，中国产业信息网，前瞻产业研究院，中研普华，紫林醋业招股说明书，国家统计局，国金证券研究所 整理 “黄金十年”扩容升级逻辑 正 转入细分赛道。 回顾 20 年疫情期间调味品板 块表现，复合调味品 及健康概念 化 产品 的 成长 显著 领跑调味品板块， 例如 复调头部企业天味 20 年营收同比增长 36.9%，同比 19 年进一步加速；主 打“零添加”中高端定位的千禾 20 年营收亦实现同比 25%的增长，延续 19 年稳步增长趋势，二者均受益于疫情居家消费，规模成长速度显著快于 海天及中炬。 我们认为，我国调味品行业发展仍延续与居民基础消费高度 相关的 底层 逻辑不变，当前调味品板块整体增速虽不复“黄金十年”，主 要系以酱油为主的传统成熟调味品渗透率较高 、 体量较大 。 从细分赛道角 度来看，“黄金十年” 成长逻辑正 转入疫情后 快速 崛起的复合调味品及健 康化升级两大细分赛道 ， 当前复合调味品及高端酱油市场均以 近 20%的 CAGR 扩容， 且渗透率及市场集中度提升仍有广阔空间， 疫情 期间消费者 教育加强 后有望进一步加速成长。 图表 12： 复合调味品市场规模增速 高于调味品全市场 图表 13： 复合调味品企业 ToB 定制业务收入呈现高增长 来源： Frost&Sullivan， 国金证券研究所 来源： Frost&Sullivan，国金证券研究所 ， 注：气泡图面积代表市场规模大小 （亿美元） 展望未来，我们认为我国未来调味品行业的发展将呈现出以下特征： 1） 随着消费升级， 消费者 愈发趋向 为产品口味、品质与品牌付出溢价 ，行业 头部品牌有望凭借强品牌力与推新能力紧跟行业风向 ； 2） 行业横向趋向功 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 复合调味品市场规模（亿元） 调味品市场规模（亿元） 复合调味品 yoy（ %， 右轴） 调味品 yoy（ %， 右轴） 123 269 108 0 20 40 60 80 100 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 人均复合调味品消费（美元） 复合调味品占调味品整体市场比重 中国 美国 日本 调味品专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 能化细分与消费场景多元化，企业跨赛道业务拓展趋向频繁； 3） 行业纵向 趋向层层递推高端概念化； 4） 竞争格局由行业混战趋向品牌竞争，随着市 场集中度提升，行业头部量价齐升。 例如， 我国酱油行业横向产品矩阵已 高度丰富、成熟化，出现了 酱油行业及蚝油行业中 市占率 分别 超 20%与 70%的龙头海天味业，且已经进入纵向产品升级的零添加、原酿造以及有 机等高端概念产品拓展阶段。 二、对标海外：行业成长循健康与功能两大主线，龙头跑出有赖于平 台化发展 2.1 复盘海外调味品行业发展历程：便捷需求催生复合化，老龄化趋势促进健 康化 对标与我国饮食习惯最为相似的日本调味品行业，其行业发展与国内调味 品龙头龟甲万的产品发展历程息息相关。日本酱油产量自二战后首次下 滑，虽然之后随着社会经济重建与发展，酱油出货量在 70 年代达到巅峰之 后再次进入持续的平缓下行通道，我们认为，这与我国自 15 年起酱油产量 持续下滑的走势高度类似。 而从酱油产量缩减的原因来看，日本调味品行业主要系随着民众生活习惯 与消费需求的转变进入了内部结构性调整与升级，可以具体分为 健康化与 功能化两大主线方向。 图表 14： 日本酱油总出货数及 yoy走势 来源： 日本酱油协会， 国金证券研究所 健康化升级主线： 80 年代初，随着日本进入老龄化国家行列，消费者对饮 食健康的诉求上升，日本国内开始减盐运动，对此， 1980 年龟甲万率先在 业内推出低盐酱油，成功受益于健康饮食热潮的市场扩容红利，并在此后 接连推出豆含量更高的丸大豆酱油、主打有机概念的特级有机酱油，在此 期间，公司酱油业务中健康酱油的占比从 1998 年的 34.6%快速上升至 2002 年的 48.4%， 2010 年，公司在此前健康概念基础上加码“随时新 鲜”理念的鲜榨系列酱油推出，系列营收 2011-2015 年 CAGR 高达 68%，在公司日本市场的营收占比提升至 18%，对公司核心酱油业务的可 持续成长提供了全新的支撑。受益于健康化产品升级理念，龟甲万在日本 酱油市场中的市占率一直保持上升的趋势。 2010-2015 年间龟甲万在日本 酱油市场的市占率上升了 2.5%，而第二大的 Yamasa 和第三大的 Shoda 的市占率分别仅提升了 0.7%。 调味品专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 日本社会 老龄化趋势与龟甲万产品健康化发展高度重合 来源： 立鼎产业研究中心，公司官网， 国金证券研究所 功能化升级主线： 1）饮食西化： 60-80 年代，日本饮食出现西化趋势，居 民对调味品的需求也转向适用于西式烹饪方式，同时，日本开放肉类进 口，龟甲万一方面宣传酱油不仅适用于传统日式烹饪，亦可用于西式菜肴 只做，另一方面推出适宜于烹饪红肉的烧肉调味汁，日本调味品市场趋向 风味化； 2）烹饪便捷化： 60-80 年代，得益于朝鲜战争期间美国支援日本 制造业发展 +所得倍增计划 +东京奥运会，日本经济发展进入快车道，同时 产业结构重心从第二产业向第三产业转移，社会中女性工作比例提升、家 庭小型化、生活快节奏化，此类趋势均使得家庭烹饪时间缩短，居民愈发 倾向于追求更快捷简单的烹饪方式，因此一方面酱油及食醋等基础调味品 趋向风味化与功能化（如鲣鱼汤酱油与昆布酱油），另一方面复合调味汁 需求崛起，对细分菜式烹饪场景进行需求挖掘，打开调味品行业的全新发 展曲线。 图表 16： 日本 70-80 年代经济高速增长 图表 17： 日本人均 GDP 从 70 年代起起飞（美元） 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 0 5 10 15 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 GDP（ 不变价）同比增速（ %） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 调味品专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： 日本劳动女性占比从 70 年代起提升 图表 19： 龟甲万部分功能化调味汁 烧肉调味汁 制汤酱油 橙汁风味酱油 来源： Wind， 国金证券研究所 来源： 公司官网， 国金证券研究所 2.2 复盘海外调味品龙头公司：与行业共繁荣，平台型企业是最终形态 我们对调味品海外龙头公司的发展历程进行复盘，发现海外龙头多呈现出 借大单品起家 -品类多元化拓展 -整合产业链形成平台型企业 的三大发展阶段： 1）早期，行业需求扩容升级，标准化造就大单品。 味好美、卡夫亨氏、丘 比、龟甲万等当下的国际龙头公司的起家大多受益于调味品行业产品标准 化需求快速成长的风口，以龟甲万为例， 17 世纪日本经济发展迅速，城镇 化率提升，居民烹饪需求开始由食盐等原始调味品向酱油快速转化，但此 时的酱油行业仍以小型家庭酱油工坊形式为主， 1909 年龟甲万建立日本第 一座全自动酱油酿造工厂，缩短酿造时间亦形成了规模化生产，从而正式 拉开了日本酱油工业化生产的帷幕， 1952 年龟甲万在日本调味品市场中市 占率达到 14%，其中 85%来自酱油业务，此后公司更是凭借酱油这一大单 品开启国际化，当前在美国零售酱 油市场中的市占率长期稳定在 57%左 右。在美国，卡夫亨氏也以番茄酱大单品起家，并长期在这一单品上深 耕，持续改良配方，稳定占据美国番茄酱市场 50%以上份额。 我们认为，海外调味品龙头往往在行业早期扩容式无序竞争中即崭露头 角，而契机则在于为行业提供了标准化与规模化的产品 ，一方面助力市场 更好地渗透、扩容，打开规模增长天花板，公司既受益于行业风口亦进一 步造就了行业繁荣；另一方面，公司凭借领先行业的大单品，自身能够完 成原始资本的积累，同时以产品力拉动品牌力与渠道力，为将来的持久经 营奠定良好基础。 图表 20： 美国零售酱油市场中龟甲万市占率 图表 21： 2019 年日本酱油市场格局 来源： 公司官网 ，国金证券研究所 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 2）中期：多品类发展，巩固已有份额，寻找最新增长点。 随着居民消费升 级，市场对调味品的需求亦在不断发生改变， 1952 年起，日本酱油行业增 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 龟甲万 , 33.3% Yamasa, 11.8% Shouda, 6.6% Marukin, 4.0% Higashimaru , 4.0% 其他 , 40.3% 调味品专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 速放缓，龟甲万公司立足于自身凭借酱油形成的突出品牌力与渠道力，开 启了国际化拓展与新品类建设，公司的番茄制品业务（含番茄酱、番茄饮 料、番茄复合酱料）及酒类业务均布局于 70 年代，此后还陆续跟随市场需 求推出烧肉酱料、豆浆及复合调味酱汁， 20 年调味料及无酒精饮料营收占 比已经超过酱油业务，成为公司规模的重要组成部分。无独有偶，以香辛 料起家的味好美亦在同一时期通过兼并收购拓展业务布局，当前在在全球 超 150 个国家中拥有共 32 个品牌，母品牌味好美自身即拥有香辛料、复 合调味料及调味酱等产品。 我们认为，立足大单品的龙头企业更具备发展多元化业务的基础与能力， 对市场需求的跟踪布局更加密切，同时在多元化拓展的过程中，其自身品 牌力与渠道力更有效提升了业务拓展的成功率，在此阶段，龙头企业的核 心大单品由一个拓展到了多个，有效地平滑了单一业务经营风险，同时保 证了持续受益于最新调味品需求风口的成长红利。 图表 22： 龟甲万多元化产品矩阵 图表 23： 2020 年龟甲万日本业务营收构成 来源： 公司官网 ，国金证券研究所 来源： 公司公告 ，国金证券研究所 图表 24： 味好美多元化产品矩阵 来源： 公司官网， 国金证券研究所 3）后期：产业链整合提升效率，平台型调味品公司形成。 在经历品类扩充 与多业务发展后，调味品头部公司已经具备领先行业的业务规模与渠道网 络，对市场份额的吸收已经初步完成，在市场竞争中立于绝对的领先地 位，此时，海外龙头公司往往选择将收购兼并范围延伸至上下游，对产业 链进行整合，从而降低上游原材料成本与下游渠道结构、景气度等变化对 酱油 , 27.09% 调味料 , 33.04% 无酒精饮料 , 29.36% 酒精饮料 , 5.74% 其他 , 11.59% 调味品专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司业务的影响，进一步扩大规模效应、提升经营效率，形成平台型调味 品企业。如味好美在持续收购腌泡汁、植物香辛料等调味品业务的同时， 于 1986 年收购旧金山的韭菜供应商 Armanino Farms，向上游布局原材料 业务；亨氏借第二次世界大战后经济重 建之机，在下游收购雷默兄弟公 司、斯达 -基斯特食品公司、奥尔 -艾达食品公司等，并在 2015 年与卡夫公 司合并，成为全球第五大食品和饮料公司，实现调味品、奶酪制品、肉制 品等多领域发展的平台型公司；而龟甲万亦在下游开设餐厅，在上游亦有 大米种植布局，形成与公司主营产品的协同作用。 我们认为， 1）从行业来看 ，随着我国居民生活节奏加快，我国当前行业需 求已经从基础调味品逐步转向复合调味品，具体表现为味精（原始调味 品）产量长期处于下行通道，以及酱油（基础调味品）产量也自 2015 年 起收缩，因此，我国进入老龄化社会叠且居民生活节奏加快，叠加疫情居 家便捷烹饪场景对市场进行教育，行业健康化消费需求升级有望对标日本 行业历史加速凸显，看好我国调味品行业功能化与健康化产品的成长空 间； 2）从企业来看， 我国调味品行业酱油头部企业已经初具多元化业务布 局的雏形（如海天的酱油、调味酱及蚝油三大核心业务布局），当下对复 合调味品的布局已经启动，未来有望凭借头部品牌力及强渠道力，在持续 巩固提升自身传统业务的市场份额的同时，发展多种调味品成长曲线，对 调味品多赛道份额进行整合。 图表 25： 我国主要调味品年产量走势（万吨） 来源： 国家统计局， 国金证券研究所 图表 26： 我国平均每周工作时长高于其他国家 图表 27： 日本与中国 65 岁以上人口占总人口比重（ %） 来源： 国家统计局， OECD， 国金证券研究所 来源： Wind， 国金证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 酱油 食醋 味精 料酒 29 29 32 32 33 34 38 46 0 10 20 30 40 50 德国 法国 日本 加拿大 澳大利亚 美国 韩国 中国 0 5 10 15 20 25 30 19 60 19 63 19 66 19 69 19 72 19 75 19 78 19 81 19 84 19 87 19 90 19 93 19 96 19 99 20 02 20 05 20 08 20 11 20 14 20 17 20 20 日本 中国 7%-老龄化社会 14%-老龄社会 20%-超老龄社会 调味品专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、当下的困境及机遇：多重压力下 Q2 业绩低预期，头部企业经营 韧性有望加强 3.1 短期多重不利因素叠加，部分随时间推移正在减弱 近期调味品板块调整幅度较大， 且 21Q2 整体业绩表现低于预期， 主要源 自 行业面临多处调整及景气度承压 ， 站在当前的节点上， 我们认为前期预期增 速将很难保持，原因主要在于： 近年资本大量涌入行业，疫情后供给爆发加剧竞争。 调味品行业作为兼具 高成长与高估值的优质赛道，近年来吸引了大量融资进入，尤其是 2020