外部宏观冲击是硬科技赛道再布局的机会.pdf

1 证券研究报告 作者： 策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 【 天风证券丨首席策略分析师刘晨明 】 2021年 09月 21日 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号： S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号： S1110518030001 分析师 赵阳 SAC执业证书编号： S1110519090002 外部宏观冲击是硬科技赛道再布局的机会 投资策略专题 核心结论 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 观点 1： 从 7月下旬到 8月，几个硬科技赛道的换手率先后达到很高的水平，并开始回落，对应几个赛道开始出现阶段性回 调、内部分化等情况。 观点 2： 我们在 7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间 节奏篇 0718中曾经对有产业周期支撑的 7大赛道阶段 性调整幅度及时间进行过回顾 景气成长板块在产业周期上行过程中的阶段性调整持续时间大多在 30-50个交易 日，指数调整幅度在 15%-20%。 观点 3： 从不同赛道近期股价高点至今，储能调整幅度最大（接近 40%）、半导体（ -28%）、光伏（ -23%）、军工（ - 19%）、新能源车（ -18%）。调整幅度与复盘的经验规律相比，可能进一步大幅下跌的空间已经不大。但是调整 时间上与复盘的经验规律比还相对较短，可能还需要一段时间来消化。 观点 4： 几个硬科技赛道长期产业趋势的市场共识不断得到提升，但股价也反映了不少预期，于是此前很多观点认为如果股 价不调整，绝对收益的空间就可能有限。当前来看，一方面股价已经有一定幅度的调整，另一方面，中秋节期间， 外围风险偏好骤降，如果因此导致了硬科技赛道的进一步调整，那么可能会提供一个非常不错的再配置的机会。尤 其每年 Q4，市场都会提前布局转年高景气的方向，这些硬科技赛道大概率仍然是 2022年景气度较高的板块。 风险提示 ： 宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险 3 7大成长赛道复盘：调整的因素、空间、时间 调整起点 调整终点 区间交易日 区间绝对收益（ %） 区间超额收益（ %） 基本面扰动 流动性环境变化 事件风险偏好冲击 光伏 2020/2/21 2020/4/10 35 -29.61 -20.41 受疫情影响，业绩 20Q1业绩增速出现大幅回调 流动性环境较为宽松，利率 持续走低 美国疫情引发流动性危机， 美股暴跌冲击 2020/12/26 2021/4/16 73 -23.09 -22.1 硅料价格上涨，引发市场对 下游需求担忧 1-2月市场利率上行，随后在 3月开始回落。 2月下旬至 4月初 10年期美债收益率上行，引发情绪共振 半导体 2020/2/14 2020/4/10 40 -17.57 -13.57 景气度改善 流动性环境较为宽松，利率 持续走低 美国疫情引发流动性危机， 美股暴跌冲击 2020/7/10 2020/10/23 70 -21.49 -18.61 景气度改善 流动性环境转紧，市场利率 上行 7月中旬严查信贷资金违规入 市，冲击风险偏好 2020/12/11 2021/3/26 70 -14.43 -15.34 景气度改善 1-2月市场利率上行，随后在 3月开始回落。 2月下旬至 4月初 10年期美债收益率上行，引发情绪共振 基础软件 2014/3/7 2014/5/16 48 -20.06 -15.29 景气度走平 市场利率震荡下行，流动性 偏宽松 人民币汇率贬值引发风险偏 好下挫 2014/11/7 2014/12/31 39 -14.43 -35.54 景气度走平 市场利率快速上行，流动性 环境转紧 消费电子 2012/9/7 2013/2/1 97 -4.40 -16.14 景气度改善 市场利率上行，流动性转紧 2013/8/23 2013/11/1 44 -11.56 -15.05 景气度先降后升 市场利率小幅上升 2014/2/14 2014/3/28 31 -17.24 -10.81 景气度走平 市场利率震荡下行，流动性 偏宽松 人民币汇率贬值引发风险偏 好下挫 军工电子 2020/2/21 2020/4/3 31 -21.07 -10.37 疫情冲击业绩增速下滑 流动性环境较为宽松，利率 持续走低 美国疫情引发流动性危机， 美股暴跌冲击 2021/1/8 2021/4/30 75 -23.18 -19.12 景气度改善 1-2月市场利率上行，随后在 3月开始回落。 2月下旬至 4月初 10年期美债收益率上行，引发情绪共振 新能源车 2020/2/21 2020/3/27 26 -25.81 -15.42 全球疫情扩散造成供需双降 流动性环境较为宽松，利率 持续走低 美国疫情引发流动性危机， 美股暴跌冲击 2021/1/22 2021/3/5 26 -13.58 -8.92 景气度改善 1-2月市场利率上行，随后在 3月开始回落。 2月下旬至 4月初 10年期美债收益率上行，引发情绪共振 PCB 2019/3/8 2019/5/17 47 -13.71 -10.96 景气度改善 市场利率上行 2019/9/20 2019/11/29 46 -14.36 -9.54 景气度改善 市场利率上行 历次调整中，景气度仍在改善的板块调整幅度的平均值 -15.34 -14.02 历次调整中，景气度 阶段 走弱的板块调整幅度 的 平均值 -20.36 -18.12 数据来源： Wind，天风证券研究所 4 当前主流硬科技赛道已经调整的时间和幅度 细分行业 最新价较近 3个月高点的回撤 (%) 最高收盘价日至今交易 天数 CXO -11.8 28.8 半导体 -IGBT -29.5 38.4 半导体 -材料 -27.2 34.4 半导体 -封测 -25.9 47.8 半导体 -设备 -27.9 33.9 半导体 -设计 -30.4 37.9 半导体 -设计 -MCU -28.8 39.0 半导体 -制造 -25.7 31.0 储能 -逆变器 -38.1 26.6 储能 -系统集成 -37.7 25.3 风电零部件 -4.6 3.3 工业软件 -24.4 31.8 细分行业 最新价较近 3个月高点的回撤 (%) 最高收盘价日至今交易 天数 光伏 -材料 -18.5 13.5 光伏 -硅片和电池片 -22.9 13.5 光伏 -设备 -25.5 17.3 光伏 -组件 -25.0 13.0 军工 -电子和原材料 -20.9 21.3 军工 -整机和配套 -17.0 18.7 物联网 -24.5 34.3 新能源车 -上游资源品 -16.8 12.7 新能源车 -设备 -24.5 27.4 新能源车 -整车 -18.5 25.4 新能源车 -中游材料 -10.7 10.5 新能源车 -锂电及零部件 -21.7 32.5 数据来源： Wind，天风证券研究所 5 硬科技赛道： 2022年展望 我们挑选了当前或者预计后续景气度不错的 8个硬科技赛道 ， 分为 22个细分行业 ， 重新筛选了相对比较核心的成分股 ， 以方便跟 踪这些细分行业的估值和盈利预期 。 细分行业 PE(2022E) 2020增速 21H1增速 2021增速 2022增速 2122复合增速 CXO 68.6 70.2% 50.3% 61.2% 30.5% 45.0% 半导体 -IGBT 46.6 94.1% 215.1% 215.6% 22.5% 96.6% 半导体 -材料 52.1 50.7% 48.6% 81.9% 34.5% 56.4% 半导体 -封测 18.9 442.1% 189.0% 110.4% 24.2% 61.7% 半导体 -设备 84.6 82.8% 153.5% 74.0% 37.6% 54.7% 半导体 -设计 35.3 77.8% 77.3% 118.2% 38.0% 73.5% 半导体 -设计 -MCU 35.5 -12.9% 80.8% 137.1% 33.8% 78.1% 半导体 -制造 54.9 141.5% 278.1% 67.9% 10.1% 36.0% 储能 -逆变器 37.3 84.1% 55.1% 67.5% 41.1% 53.7% 储能 -系统集成 21.3 44.1% 1.3% 57.9% 41.9% 49.7% 风电零部件 19.7 113.1% 29.5% 47.7% 26.6% 36.8% 工业软件 52.2 18.2% 70.2% 51.6% 32.1% 41.5% 光伏 -材料 21.8 39.2% 258.7% 199.5% 48.8% 111.1% 光伏 -硅片和电池片 23.7 57.9% 47.7% 87.1% 37.2% 60.2% 光伏 -设备 40.8 43.3% 83.3% 92.2% 38.2% 63.0% 光伏 -组件 24.6 44.6% 18.9% 74.1% 67.0% 70.5% 军工 -电子和原材料 29.5 48.8% 65.5% 79.2% 34.5% 55.2% 军工 -整机和配套 39.2 95.9% -16.8% 28.7% 24.8% 26.7% 物联网 29.0 51.5% 60.6% 71.5% 37.9% 53.8% 新能源车 -上游资源品 27.0 116.3% 292.5% 432.9% 41.3% 174.4% 新能源车 -设备 37.7 17.2% 67.5% 83.2% 51.3% 66.5% 新能源车 -整车 43.4 30.0% 32.7% 79.9% 37.6% 57.3% 新能源车 -中游材料 32.1 58.6% 256.3% 245.2% 45.8% 124.4% 新能源车 -锂电及零部件 41.9 12.0% 143.4% 129.3% 55.4% 88.7% 数据来源： Wind，天风证券研究所 6 硬科技赛道： 2022年展望 我们挑选了当前或者预计后续景气度不错的 8个硬科技赛道 ， 分为 22个细分行业 ， 重新筛选了相对比较核心的成分股 ， 以方便跟 踪这些细分行业的估值和盈利预期 。 CXO 半导体 -IGBT 半导体 -材料 半导体 -封测 半导体 -设备半导体 -设计 半导体 -设计 -MCU 储能 -逆变器储能 -系统集成 工业软件 光伏 -材料 光伏 -硅片和电池片 光伏 -设备 光伏 -组件 军工 -电子和原材料 军工 -整机和配套 物联网新能源车 -上游资源品 新能源车 -设备 新能源车 -整车 新能源车 -中游材料 新能源车 -锂电及零部件 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 2022增速（ E） PE(22E)/G(22E) 数据来源： Wind，天风证券研究所 7 G和 PEG谁更重要： PEG与当年股价涨跌的相关性 （ 1） 第一类： 可用 DCF定价的核心资产 ， 这类资产的特点是有可持续增长能力 ， 能够看长期 ， 此时盈利的可持续增长是长期回 报率的来源 ， 而 ROE决定了可持续增速率的天花板 ， 即 G=ROE*（ 1-d） ； 在这类头部核心资产中 ， 比较相互之间的性价比 ， 可以采用 PEG的方式 。 但是如果是针对全部 A股来回测 ， 会发现 PEG对涨跌幅的指引效果要差很多 。 注：盈利预测采用 WIND一致预期。 PEG分组 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 第 1组 (最高 ) -14.4 65.0 158.5 -62.5 125.9 2.5 -36.1 -3.3 22.8 41.5 66.8 -22.6 -22.8 -33.7 17.2 1.1 第 2组 -13.4 71.7 115.1 -55.0 121.1 7.5 -35.0 -1.1 36.5 35.5 67.0 -19.4 -25.0 -34.9 14.0 8.2 第 3组 -11.4 66.5 134.9 -59.0 130.2 12.8 -36.5 0.9 22.7 31.3 74.3 -19.8 -20.7 -32.0 20.0 6.2 第 4组 -10.6 62.4 141.2 -54.0 122.0 10.7 -34.3 2.4 34.6 28.8 73.2 -14.1 -16.5 -29.5 22.3 12.2 第 5组 0.2 84.8 172.3 -55.6 122.2 13.1 -27.1 4.6 34.3 44.1 73.0 -11.1 -10.2 -27.7 20.7 16.9 第 6组 0.8 81.4 161.9 -54.8 134.4 13.2 -29.4 11.3 37.0 39.0 74.6 -11.7 -14.0 -25.6 33.0 15.7 第 7组 1.7 111.8 179.1 -52.8 161.0 23.2 -26.1 11.3 34.8 37.9 77.0 -6.6 -6.5 -23.1 31.0 24.7 第 8组 4.5 104.1 226.9 -55.7 157.0 11.6 -19.4 21.0 33.0 45.0 76.7 -5.7 -2.5 -24.1 33.0 25.8 第 9组 1.5 110.5 247.6 -56.5 178.9 15.1 -22.3 20.2 23.0 66.3 75.6 -0.6 1.1 -27.5 28.3 25.5 第 10组 (最低 ) -20.4 87.4 217.3 -60.5 175.4 6.5 -29.4 20.2 6.5 53.3 62.1 -4.2 -4.8 -26.4 24.2 -7.2 数据来源： Wind，天风证券研究所 8 G和 PEG谁更重要： G与当年股价涨跌的相关性 （ 2） 第二类： 增长持续性不确定或有周期性的资产 ， 对于这类资产 ， 理论上来说 ， 不能采用 PEG定价 ， 更多是 【 炒报表 】 的逻 辑 ， 即市场更倾向于用短期爆发力 （ 增速 G） 给予定价 ， 当年扣非增速更快的公司往往表现更好 ， 此时 ， 回测发现 （ 针对扣非增 速在 30%以上的公司 ） 估值高低反而不是决定超额收益的核心因素 。 在 A股市场中 ， 能看长期可持续增长的公司毕竟还是少数 ， 对于大部分公司来说 ， 市场中短期走势会更关注盈利增速的爆发性 。 我们将全市场所有个股每年的扣非增速分为 10组 （ 第 1到 10组由高到低 ） ， 统计每组每年涨幅中位数 ， 结果显示：在大部分年份 ， 不管市场是牛市 、 熊市 、 还是震荡市 ， 不管风格是蓝筹还是成长 ， 也不管板块轮动是快还是慢 ， 一年维度的涨跌幅基本与当年 的景气度 （ 扣非增速 ） 呈现单调正相关的情况 。 注：盈利预测采用 WIND一致预期。 每组涨幅（ %） 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 第 1组 (增速最高 ) -4.3 111.6 254.6 -57.5 157.6 19.7 -24.4 8.4 27.4 46.3 83.2 -8.4 -9.1 -28.7 33.4 21.1 第 2组 -8.3 75.0 222.7 -59.1 154.8 9.9 -27.1 9.1 23.9 44.3 86.5 -9.9 -17.4 -30.2 23.2 16.2 第 3组 -2.8 76.9 186.2 -55.7 138.2 5.3 -25.0 6.3 32.6 41.9 78.7 -10.7 -12.9 -26.1 29.0 16.2 第 4组 -8.8 101.7 179.1 -57.3 148.2 17.3 -33.4 3.0 26.4 39.8 62.7 -13.0 -14.5 -27.9 26.0 14.5 第 5组 -10.9 94.6 155.4 -60.0 113.3 10.0 -33.3 -0.4 22.5 35.1 61.6 -14.4 -16.0 -30.6 20.2 5.2 第 6组 -14.4 71.9 142.8 -62.2 103.3 6.1 -36.0 -5.7 22.2 37.4 45.9 -14.6 -17.9 -34.1 15.6 1.2 第 7组 -23.2 58.5 155.0 -64.3 117.0 7.4 -37.9 -4.9 16.3 34.6 50.3 -15.3 -20.9 -35.1 9.1 -5.1 第 8组 -26.9 54.7 130.2 -67.7 132.3 -3.1 -41.9 -10.7 2.4 30.6 49.8 -19.8 -27.6 -40.8 7.6 -7.6 第 9组 -31.4 44.6 145.1 -66.4 109.7 -9.4 -37.3 -14.7 3.1 29.3 42.8 -19.0 -30.6 -41.3 4.8 -11.5 第 10组 (增速最低 ) -34.1 55.5 177.8 -63.3 119.8 -6.7 -39.6 -12.6 1.8 37.0 39.4 -17.7 -30.6 -44.5 3.6 -12.0 数据来源： Wind，天风证券研究所 9 G和 PEG谁更重要 美 股年度单位同样看重高景气 从美股 1970-2019年这 50年来看 ， 涨跌幅的高低与净利润增速的高低基本上也呈现线性正相关 ， 这一个规律 ， 不管是 A股 ， 还 是港股 、 美股 ， 都有相通之处 。 即 ， 在任何市场上 ， 具备长期稳定增长能力 （ 能 DCF和 PEG的公司 ） 的股票都是少数的 ， 而绝大部分公司的涨跌幅首要相关的 还是增速的爆发力 （ G） 。 注：盈利预测采用 WIND一致预期。 图表：美股 1970-2019年，涨幅分组与每组净利润增速 (中位数 ) 数据来源： Wind，天风证券研究所 10 G和 PEG谁更重要 美 股年度单位同样看重高景气 每组净利润增速 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 第 1组 (涨幅最高 ) 45.2% 59.1% 101.3% 81.2% 79.0% 55.6% 75.8% 57.3% 40.9% 35.4% 第 2组 15.3% 28.5% 47.7% 55.2% 38.4% 33.3% 34.7% 29.1% 26.7% 31.6% 第 3组 9.5% 13.1% 36.3% 36.6% 26.0% 21.7% 25.8% 26.7% 16.7% 27.1% 第 4组 4.9% 7.2% 21.3% 23.9% 22.2% 15.8% 19.9% 16.0% 13.3% 19.3% 第 5组 1.0% 1.3% 12.1% 20.7% 16.1% 13.8% 12.9% 17.8% 11.6% 14.0% 第 6组 -7.4% -2.9% 8.9% 17.2% 11.0% 13.0% 8.0% 9.9% 3.5% 11.2% 第 7组 -21.8% -15.1% 3.5% 11.9% 9.9% 7.4% 3.9% 3.6% -4.0% 9.0% 第 8组 -41.8% -32.4% -19.3% 0.8% 7.8% -9.8% -8.2% -10.3% -23.5% 3.8% 第 9组 -57.5% -57.3% -38.4% -20.3% -14.1% -31.3% -39.7% -34.9% -41.6% -12.1% 第 10组 (涨幅最低 ) -83.8% -96.4% -51.3% -66.7% -49.5% -81.0% -67.3% -57.3% -80.1% -56.0% 每组净利润增速 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 第 1组 (涨幅最高 ) 45.3% 40.7% 58.7% 66.6% 61.8% 54.6% 39.8% 39.6% 9.6% 45.7% 第 2组 25.3% 13.0% 29.2% 51.1% 50.2% 39.6% 37.6% 21.8% 2.8% 33.4% 第 3组 13.4% 5.6% 18.0% 45.6% 32.3% 28.2% 23.9% 16.8% -2.9% 15.5% 第 4组 10.4% 0.1% 17.3% 27.3% 21.1% 22.0% 15.2% 7.2% -6.5% 6.8% 第 5组 8.6% -11.4% 12.4% 21.1% 18.1% 14.4% 12.0% 5.2% -22.4% 2.4% 第 6组 -0.1% -12.2% 10.7% 15.2% 11.1% 10.1% 8.3% 2.1% -19.1% -4.1% 第 7组 -7.5% -30.1% -2.7% 7.9% 7.9% 1.9% 6.9% -4.4% -37.3% -2.6% 第 8组 -28.3% -41.0% -7.0% 7.4% 1.2% -2.3% -5.6% -14.4% -51.2% -6.6% 第 9组 -74.7% -72.5% -15.4% -2.0% -8.4% -26.7% -20.2% -34.4% -57.2% -14.8% 第 10组 (涨幅最低 ) -123.6% -69.1% -10.8% -12.8% -35.6% -19.6% -34.8% -54.5% -70.3% -36.4% 每组净利润增速 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第 1组 (涨幅最高 ) 62.9% 27.0% 42.4% 25.4% 21.3% 25.6% 26.6% 23.4% 26.6% 13.8% 第 2组 47.5% 21.5% 15.9% 18.0% 14.8% 13.2% 15.8% 22.3% 20.3% 10.1% 第 3组 37.6% 19.6% 12.1% 11.3% 10.6% 5.0% 13.1% 19.2% 24.2% 4.5% 第 4组 30.1% 15.9% 8.0% 7.4% 9.1% 6.9% 9.1% 12.9% 23.4% 8.3% 第 5组 19.5% 13.4% 9.3% 3.9% 5.5% 0.2% 4.0% 10.6% 23.8% 7.9% 第 6组 12.7% 9.7% 1.7% 1.7% 4.5% -1.7% 7.0% 7.3% 17.8% 3.7% 第 7组 12.8% 4.6% -4.2% -3.1% -0.3% -10.4% 5.0% 1.6% 17.3% 5.3% 第 8组 7.0% -6.7% -13.4% -17.3% -9.1% -17.9% -2.9% -0.8% -0.3% -5.4% 第 9组 2.3% -26.0% -25.9% -25.2% -14.8% -23.9% -11.2% -7.4% -12.0% -24.0% 第 10组 (涨幅最低 ) -0.2% -15.5% -17.7% -3.6% -17.6% -40.3% -12.7% -7.7% -22.6% -20.5% 数据来源： Wind，天风证券研究所 11 G和 PEG谁更重要 A股应当分两类资产来看 （ 3） 核心结论 ， 我们用下图中不同位置的公司做一个总结： 用中间三行 （ 扣非增速在 0-30%） 的公司 ， 表征上文的第一类公司： 即稳定增长但不会再爆发的资产 ， 这类资产股价的表现 ， 与买入估值关系密切相关 ， 因此 ， 我们在中间三行观察到的背景颜色 （ 股价表现 ） 呈现一个斜对角线的形式 ， 即体现了 PEG对这 类公司的重要性 。 用前面三行 （ 扣非增速在 30%以上 ） 的公司 ， 表征上文的第二类公司： 对于有短期爆发力的资产 ， 当年涨幅取决于当年盈利增 速 G， 炒报表很有效 。 而 PEG的高低一般情况下不会成为上涨的制约 （ 例外的情形是当年高增长但第二年增速大幅下滑的公司 ， 股价表现也会比较弱 ） 。 注：盈利预测采用 WIND一致预期。 各组涨幅中位数 (2005-2020年平均） 期初 PE分 10组，第 1组到第 10组， TTM PE由高到低 第 1组 第 2组 第 3组 第 4组 第 5组 第 6组 第 7组 第 8组 第 9组 第 10组 扣非增速 分 10组 100% 31.1 33.8 34.0 41.6 43.4 48.0 45.5 43.8 42.7 42.0 50%100% 24.9 25.8 31.9 30.3 34.7 38.4 45.4 47.9 41.0 34.8 30%50% 22.3 24.1 31.7 30.9 32.8 37.3 34.0 35.5 43.7 38.0 20%30% 4.0 29.5 23.3 18.4 17.5 22.3 25.1 24.5 24.8 38.0 10%20% 9.7 13.4 15.3 18.2 18.5 19.9 21.9 21.6 24.8 34.4 0%10% 5.7 6.8 13.5 22.5 13.0 11.4 22.0 16.6 16.7 25.1 -10%0% 12.1 11.9 18.9 14.9 11.7 10.4 24.2 19.7 14.0 17.7 -20%-10% 15.4 11.9 14.6 9.4 0.6 6.2 13.0 16.6 10.8 16.0 -50%-20% 15.4 14.0 9.1 6.2 12.8 14.5 4.8 14.4 7.9 14.4 100% 31.2 37.0 33.3 35.0 40.4 38.4 36.8 35.4 35.9 46.1 50%100% 40.2 29.8 24.0 33.6 29.9 36.7 31.0 38.8 33.8 33.6 30%50% 29.4 37.1 28.0 29.4 34.1 28.9 31.0 37.2 31.4 34.7 20%30% 22.5 24.1 25.5 20.1 27.4 25.1 27.2 25.8 31.2 35.2 10%20% 19.8 19.3 19.7 17.9 24.3 26.8 23.5 23.2 30.2 27.3 0%10% 22.3 17.5 14.0 16.6 17.4 21.5 15.9 24.5 27.0 27.0 -10%0% 7.0 21.2 14.0 13.2 14.4 17.7 17.3 21.7 22.5 30.4 -20%-10% 10.1 23.8 5.1 17.0 20.4 13.9 25.6 10.5 13.3 16.5 -50%-20% 2.2 6.5 7.1 9.7 13.0 18.2 15.1 16.5 16.8 22.1 100% 16.2 11.0 9.1 7.6 4.5 -0.9 -12.2 -5.4 - - 50%100% 25.7 26.7 25.6 13.2 3.1 4.1 -0.6 0.9 -1.3 -7.8 30%50% 30.6 13.9 31.0 15.5 14.9 7.1 -1.8 -0.6 -5.4 -2.1 20%30% 24.0 25.3 30.4 16.1 9.5 2.3 5.9 -4.8 3.8 -0.7 10%20% 22.8 19.7 30.6 23.6 25.4 -6.9 13.2 0.6 3.1 5.4 0%10% 24.0 33.2 21.7 11.6 9.5 11.6 -4.1 -1.9 -17.6 -16.3 -10%0% 20.6 15.5 30.9 22.5 11.0 4.5 13.1 4.2 9.2 4.3 -20%-10% 32.1 40.0 29.4 17.2 8.2 9.8 0.1 -0.4 -9.4 -9.0 -50%-20% 28.5 16.8 18.1 17.5 6.0 11.9 5.3 0.7 -5.3 -10.1 -50% 26.2 19.1 13.2 11.9 7.6 3.2 1.7 -5.4 -6.3 -5.9 17 Q4配置思路之二：日历效应指向的估值切换（今年未必实现） 从四季度的日历效应来看 ， 估值低 、 ROE稳定品种占优 ， 背后的核心逻辑是：盈利稳定品种估值切换 、 年底政策刺激等 。 比如：保险 、 白电 、 工程机械 、 白酒 、 高铁与城轨 、 公路 、 航空 、 水泥 、 银行 、 重卡 、 装饰建材 、 燃气等 。 季度上涨的概率 季度正超额收益（跑赢沪深3 0 0 ）的概率 季度涨幅中位数 行业 一季度 二季度 三季度 四季度 行业 一季度 二季度 三季度 四季度 行业 一季度 二季度 三季度 四季度 保险 3 8 .5 % 4 6 .2 % 5 8 .3 % 9 1 .7 % 白电 6 9 .2 % 6 1 .5 % 5 0 .0 % 6 6 .7 % 医疗服务 3 .4 % 2 .9 % 2 .9 % 1 4 .4 % 白电 5 3 .8 % 6 1 .5 % 5 0 .0 % 8 3 .3 % 白酒 3 8 .5 % 7 6 .9 % 7 5 .0 % 6 6 .7 % 水泥 1 .3 % - 2 .9 % 7 .2 % 1 3 .4 % 工程机械 5 3 .8 % 3 8 .5 % 6 6 .7 % 8 3 .3 % 工程机械 6 9 .2 % 3 8 .5 % 6 6 .7 % 6 6 .7 % 白电 8 .3 % 2 .1 % 2 .1 % 1 3 .0 % 铁路 5 3 .8 % 3 0 .8 % 3 3 .3 % 8 3 .3 % 航空机场 3 8 .5 % 3 0 .8 % 4 1 .7 % 6 6 .7 % 重卡 - 0 .4 % - 2 .1 % 1 2 .2 % 1 2 .5 % 多元金融 5 0 .0 % 3 0 .0 % 5 5 .6 % 7 7 .8 % 肉制品 3 8 .5 % 6 9 .2 % 6 6 .7 % 6 6 .7 % 工程机械 4 .5 % - 2 .2 % 5 .2 % 1 1 .0 % 白酒 3 8 .5 % 7 6 .9 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 水泥 8 4 .6 % 1 5 .4 % 5 0 .0 % 6 6 .7 % 航空机场 1 .5 % - 1 .1 % - 3 .4 % 1 0 .5 % 钢铁 5 3 .8 % 3 8 .5 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 医疗服务 6 9 .2 % 6 9 .2 % 7 5 .0 % 6 6 .7 % 石油化工 3 .6 % 0 .2 % 4 .9 % 9 .8 % 港口 7 6 .9 % 3 8 .5 % 4 1 .7 % 7 5 .0 % 重卡 4 6 .2 % 3 8 .5 % 6 6 .7 % 6 6 .7 % 建材 1 .0 % 3 .2 % 2 .0 % 9 .6 % 公路 6 1 .5 % 5 3 .8 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 保险 2 3 .1 % 7 6 .9 % 5 0 .0 % 5 8 .3 % 半导体 4 .2 % 1 0 .5 % - 1 .3 % 9 .6 % 光伏 5 3 .8 % 5 3 .8 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 北斗卫星 6 9 .2 % 6 1 .5 % 7 5 .0 % 5 8 .3 % 钢铁 3 .5 % - 4 .1 % 4 .9 % 8 .8 % 航空机场 5 3 .8 % 4 6 .2 % 3 3 .3 % 7 5 .0 % 创新药 5 3 .8 % 6 1 .5 % 7 5 .0 % 5 8 .3 % 保险 - 5 .6 % - 1 .4 % 1 .6 % 8 .5 % 化肥 5 3 .8 % 3 0 .8 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 光伏 6 1 .5 % 5 3 .8 % 5 0 .0 % 5 8 .3 % 光伏 2 .5 % 1 .8 % 3 .8 % 8 .4 % 火电 6 9 .2 % 3 0 .8 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 专用设备 6 1 .5 % 5 3 .8 % 6 6 .7 % 5 8 .3 % 造纸 2 .0 % - 4 .3 % 1 0 .9 % 7 .8 % 石油化工 6 9 .2 % 5 3 .8 % 6 6 .7 % 7 5 .0 % 航运 5 3 .8 % 1 5 .4 % 4 1 .7 % 5 8 .3 % 种植业及加工 - 3 .7 % - 2 .8 % 1 .6 % 7 .3 % 输变电设备 6 1 .5 % 4 6 .2 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 化学原料及制品 8 4 .6 % 5 3 .8 % 6 6 .7 % 5 8 .3 % 工业金属 - 0 .4 % - 1 .4 % - 0 .3 % 7 .0 % 医疗服务 6 9 .2 % 5 3 .8 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 建筑施工 6 9 .2 % 2 3 .1 % 5 0 .0 % 5 8 .3 % 白酒 - 6 .6 % 2 0 .3 % 4 .3 % 6 .7 % 银行 5 3 .8 % 3 8 .5 % 4 1 .7 % 7 5 .0 % 教育培训 6 9 .2 % 4 6 .2 % 5 0 .0 % 5 8 .3 % 军工电子和原材料 2 .2 % - 1 .2 % 4 .5 % 6 .6 % 游戏 6 1 .5 % 5 3 .8 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 品牌服饰 4 6 .2 % 5 3 .8 % 5 8 .3 % 5 8 .3 % 储能设备 - 1 .0 % 2 .8 % - 0 .9 % 6 .5 % 种植业及加工 3 0 .8 % 2 3 .1 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 汽车零部件 5 3 .8 % 5 3 .8 % 6 6 .7 % 5 8 .3 % 公路 4 .6 % 0 .0 % 1 .6 % 6 .3 % 重卡 4 6 .2 % 3 8 .5 % 5 8 .3 % 7 5 .0 % 券商 6 9 .2 % 7 .7 % 4 1 .7 % 5 8 .3 % 医美 1 0 .0 % 3 .0 % 1 .2 % 6 .2 % 建材 6 1 .5 % 6 1 .5 % 6 6 .7 % 7 5 .0 % 石油化工 8 4 .6 % 4 6 .2 % 7 5 .0 % 5 8 .3 % 橡胶及制品 2 .9 % 1 .2 % 1 0 .0 % 6 .1 % 医美 6 9 .2 % 5 3 .8 % 5 0 .0 % 7 5 .0 % 塑料及制品 6 9 .2 % 3 0 .8 % 5 8 .3 % 5 8 .3 % 输变电设备 2 .0 % - 2 .1 % 0 .5 % 6 .1 % 文娱用品 5 0 .0 % 6 6 .7 % 6 3 .6 % 7 2 .7 % 物业管理 6 1 .5 % 3 8 .5 % 5 8 .3 % 5 8 .3 % 港口 3 .3 % - 3 .4 % - 3 .5 % 6 .0 % 创新药 5 3 .8 % 6 9 .2 % 8 3 .3 % 6 6 .7 % 新能源车 6 9 .2 % 5 3 .8 % 7 5 .0 % 5 8 .3 % 燃气 - 2 .6 % - 6 .2 % 4 .5 % 5 .9 % 纺织与家纺 3 8 .5 % 6 1 .5 % 5 0 .0 % 6 6 .7 % 信息安全 6 1 .5 % 5 3 .8 % 5 0 .0 % 5 8 .3 % 建筑施工 6 .9 % - 2 .8 % 4 .6 % 5 .9 % 高