新消费系列：哪些新赛道可以布局？.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 10 月 22 日 专题研究 策略研究 研究所 证券分析师： 胡国鹏 S0350521080003 证券分析师： 袁稻雨 S0350521080002 Table_Title 新消费系列：哪些新赛道可以布局？ 策略专题研究报告 最近一年走势 相关报告 投资要点： 1、新消费时代“人、货、场”三因素同时升级，市场对供需变化的 反应将更加灵敏快捷，导致行业与公司在新环境下加速洗牌，消费 行业迎来更多机遇与挑战。 2、人：当前我国人口变动主要趋势由总量转向结构，带来需求端结 构变化，同时收入提升、信用消费及政策加持助力需求提质升级， 追求便利和品质是我国消费观念升级的终局。 3、货：服务业消费行业市场规模仍有增量空间，具有明显成长属性， 新兴服务业跑马圈地抢占市场份额是首要条件，而耐用品消费与日 常消费占比增长前景较小，市场相对成熟，搏存量调结构、研发创 新是行业突出重围的重要逻辑。 4、场：线上消费场景持续扩大，流量碎片化带来线上渠道与营销多 样化的发展趋势，随着商品消费线上分流，线下消费场景中服务型 门店将成为主流，人工智能将持续赋能线下新型消费模式。 5、参考消费产业周期，被市场捕捉到的新消费赛道通常位于创新期 或规模化阶段，我们梳理了当前 A 股存在的 28 个符合“人、货、 场”升级趋势的新消费赛道，根据指数或主题包含的公司数量变动 趋势划分，其中有 10 个行业进入规模化阶段， 18 个行业仍为于创 新期阶段。 6、当赛道位于创新期时，老玩家较多的更新迭代型行业适用于赛道 式布局，包括免税店、预调酒、养老产 业、国潮、冷链物流、网红 经济、智能物流、新能源车、创新药、医美、预制菜、宠物产业。 同时应关注产业链中行业格局率先集中的环节，该环节获得产业链 中更高的议价权，分配来自上下游的更多利润。 7、当赛道新玩家较多时，新玩家的陆续上市通常意味着行业已将或 已经步入规模化阶段，位于这一阶段的行业包括化妆品、电商及服 务、食品加工、医疗服务、服务机器人、软饮。应关注赛道逻辑向 公司逻辑切换，同时应关注成功创造或扩大需求的产品研发和营销 策略，市场份额通常因此快速提升。 -0.0182 0.0286 0.0753 0.1220 0.1688 0.2155 沪深 300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 摘要： 1、新消费时代“人、货、场”三因素同时升级，市场对供 需变化的 反应将更加灵敏快捷，导致行业与公司在新环境下加速洗牌，消费 行业迎来更多机遇与挑战。 近年来中国年度零售销售额快速增长， 与美国差距迅速缩小，零售市场日趋复杂和多样化，中国消费公司 具有得天独厚的市场规模优势。同时，科技赋能新消费时代来临， 2020 年疫情催化线上消费跳升，线上购物成为“宅经济”下居民消 费的主要形式。“人、货、场”框架下，“人”始终是消费的核心。 消费行业格局通常为垄断型竞争市场，消费者可选择空间广阔。同 时，人口结构和收入水平的变化带来需求的变化，向多元化和品质 化发展。智能制造、大数据、工业物联 网的演进带来货物品类和品 质的升级。互联网以及新基础设施的完善给予了人与货更有效匹配 的平台。 2、人：当前我国人口变动主要趋势由总量转向结构，带来需求端结 构变化，同时收入提升、信用消费及政策加持助力需求提质升级， 追求便利和品质是我国消费观念升级的终局。 我国人达峰趋势明确， 需求扩张增速趋缓，扩大内需由关注总量转为调整结构。人口年龄 结构向收缩型演变，少子高龄化趋势明确，劳动力规模持续下降。 男多女少局面未改，性别失衡比有所改善。人口流动更加灵活，持 续向城市群集聚，带动新一线及二线城市消费潜力逐步释放。同时， 家庭小型化趋势明显，家庭支出结构转型。在此背景下，以“她经 济”、“单身经济”为代表的新消费概念不断诞生。此外，我国人均 可支配收入稳定增长，信用消费成为主流，共同富裕和 2035 远景目 标进一步促进消费提质扩容。对标日本，我国消费环境正位于第三 消费时代末期，追求便 利和品质是我国消费观念升级的终局。 3、货：服务业消费行业市场规模仍有增量空间，具有明显成长属性， 新兴服务业跑马圈地抢占市场份额是首要条件，而耐用品消费与日 常消费占比增长前景较小，市场相对成熟，搏存量调结构、研发创 新是行业突出重围的重要逻辑。 对标日本第三消费时代， 80 年代服 务业已经成为消费占比最高的项目，从趋势和绝对值上看，我国居 民的基础消费占比仍将持续下降，服务业消费占比仍有进一步提升 空间。当前新兴服务业包括收入提升逻辑下的旅游与免税行业以及 “颜值经济”逻辑下的轻医美行业等。耐用品行业创新方向在于新 科技 赋能产品的更新迭代，如汽车的电动与智能化，家电的网联与 低碳化等。日常消费增长方向在于品类的创新与精神属性的注入， 如低糖饮料的研发以及建立文化自信的国潮 风 等。 4、场：线上消费场景持续扩大，流量碎片化带来线上 渠道 与 营销 多 样化 的 发展趋势，随着商品消费线上分流，线下消费场景中服务型 门店将成为主流，人工智能将持续赋能线下新型消费模式。 消费场 景持续由线下至线上迁移， 2015 年后网络零售总额占社会零售总额 的比例不断攀升。各大商品在线上渠道的零售额占比均出现了显著 提升。当前视频与直播成为线上消费最大流量入口。同时流量碎片 化时代来临，社交电商呈现多样化发展趋势，拓宽消费行业营销渠 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 道。此外，人工智能、大数据等技术的应用推动线下消费场景向无 人化发展，部分线下服务型门店已经出现机器人替代简单型服务工 种。同时，“社区经济”概念下，线下零售门店也趋向品质化、便捷 化和综合化。 5、参考消费产业周期，被市场捕捉到的新消费赛道可以通常位于创 新期或规模化阶段。 创新期更适用于赛道布局战略，逻辑来源于新 品加速跑马圈地，渗透率快速提升，进而拔高该赛道的估值。赛道 进入规模化阶段，行业空间和格局已经初步形成，更应关注公司打 法，卓越的公司品牌集中度与市占率提升，挤压落后公司出局，即 公司逻辑更适用。“人、货、场”升级趋势下， 我们总共梳理出了 28 个当前 A 股存在指数或主题的新消费赛道，根据指数或主题包含的 公司数量变动趋势划分，其中有 10 个行业进入规模化阶段， 18 个行 业仍为于创新期阶段。 6、当赛道位于创新期时，老玩家较多的更新迭代型行业适用于赛道 式布局，同时应关注产业链中行业格 局率先集中的环节，该环节获 得产业链中更高的议价权，分配来自上下游的更多利润。 我们以上 市时间在 2017 年前为基准，在位于创新期的消费赛道中梳理出了 12 个老玩家占比更多的行业指数或主题， 包括免税店、预调酒、养老 产业、国潮、冷链物流、网红经济、智能物流、新能源车、创新药、 医美、预制菜、宠物产业。 老玩家占比较多的行业说明该行业产品 属性趋向于更新迭代而非颠覆性的创新，且行业壁垒和渠道壁垒较 高，更适用于赛道逻辑。新赛道由上游至下游环节中，行业格局率 先集中的环节会获得产业链中更高的议价权，意味着整条产业链上 获得更高的利润 分配占比，因此获得更高定价。 7、当赛道新玩家较多时，新玩家的陆续上市通常意味着行业已将或 已经步入规模化阶段，关注赛道逻辑向公司逻辑切换，同时应关注 成功创造或扩大需求的产品研发和营销策略，市场份额通常因此快 速提升。 A 股市场位于创新期的消费赛道中还存在 6 个新玩家占比更 多的行业指数或主题，包括 化妆品、电商及服务、食品加工、医疗 服务、服务机器人、软饮。 新玩家较多的行业表明该市场中新玩家 竞争力强劲，成功突破市场准入壁垒，并且或将进入规模化阶段， 这些行业更应关注赛道逻辑向公司逻辑切换。公司逻辑下，在迎合 需求变化趋势 上的创新产品更容易成为市场爆品，营销策略方向上 瞄准创造需求与放大需求的公司，营收容易获得爆发式增长。 风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，疫情超预期恶化等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 人：需求结构多元化，消费观念品质化 . 9 1.1、 人口变动由总量转向结构带动需求结构变化 . 9 1.2、 收入提升、信用消费与政策加持助力需求升级 . 14 1.3、 对标日本，当前正处于第三消费时代后期 . 17 2、 货：服务消费乘风而起，商品消费持续创新 . 18 2.1、 服务业：服务类消费行业增量空间广阔 . 19 2.2、 耐用品：科技赋能耐用品更新迭代 . 21 2.3、 日常消费：品类创新与分化促进行业高增长 . 23 2.4、 供应链：食品供应与加工链条快速发展 . 25 3、 场：消费场景线上多样化，线下智能化 . 26 3.1、 线上：视频与直播成为最大流量入口，社交电商多样化发展 . 27 3.2、 线下：人工智能赋能新零售，社区经济模式兴起 . 29 4、 新消费中如何挑选好赛道与好公司？ . 31 4.1、 人、货、场升级趋势下， A 股有哪些受益赛道？ . 31 4.2、 买赛道还是买公司？ . 33 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录 图 1：中国即将成为全球最大消费市场 . 8 图 2：科技赋能消费新时代来临 . 8 图 3：新消费时代 “人、货、场 ”同时升级 . 9 图 4：我国人口总量增速下降 . 9 图 5：社会总需求快速扩张进入末期 . 10 图 6：我国人口年龄结构向少子高龄化演进 . 11 图 7：劳动年龄人口占比下降 . 11 图 8：我国性别失衡有所改善 . 12 图 9：女性就业规模持续扩大 . 12 图 10：人口流动呈现回流态势 . 12 图 11：我国人口向经济发达区域、城市群进一步集聚 . 13 图 12：我国家庭结构呈现小型化特征 . 13 图 13： 2014 年以来我国结婚率逐年下降 . 14 图 14：人均可支配收入及消费支出持续增加 . 15 图 15：需求提质升级趋势不变 . 15 图 16：近十年我国信贷人数及消费贷款率快速提高 . 15 图 17：我国消费信贷市场实现爆发式增长 . 16 图 18：我国收入分配不均衡，消费率与发达国家存在差距 . 16 图 19： 2014 年以来我国中等收入群体的收入增速放缓 . 16 图 20：对标日本，我国正位于第三消费时代后期 . 17 图 21：调查显示日本低价消费占比继续下行，品质与利变性消费持续提升 . 18 图 22： 2018 年服务业成为我国居民消费支出中比例最大项目 . 18 图 23： 80 年代服务业成为日本消费主要支出项目 . 19 图 24： 2014 年后五星级酒店营收超过四星级 . 20 图 25：我国免税行业销售规模实现跳升 . 20 图 26：我国医美行业市场规模快速提升 . 20 图 27：非手术类医美项目占比持续提升 . 21 图 28：新能源车销量进入快速扩张期 . 22 图 29：智能网联乘用车发展路径明确 . 22 图 30： 2016 年以来我国智能家电的市场规模逐年上升 . 22 图 31：新兴品类小家电进入快速扩张期 . 23 图 32：日常消费行业进入品类创新和分化阶段 . 24 图 33：日本进入第三消费时代后饮料行业增量来源于品类创新 . 24 图 34：前十大国产品牌份额提升幅度超过海外品牌 . 24 图 35：国潮风持续向其他消费行业延申 . 25 图 36： 2014 年后我国大型餐饮企业收入增速提高 . 25 图 37：我国烘焙零售行业高速增长 . 26 图 38：各类消费品线上渠道零售额占比显著提升 . 26 图 39：线下零售额中餐饮消费占比呈上升态势 . 27 图 40：视频行业已成为当前流量最大入口 . 28 图 41：各大平台均推出 “直播 +”模式 . 28 图 42：社交电商市场规模与主要平台增长迅速 . 28 图 43：当前社交平台主要 分为五种类型 . 29 图 44：无人零售市场进入快速增长阶段 . 30 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 45：无人零售业态多样化发展 . 30 图 46：日本消费场景 80 年代由超市向便利店转变 . 30 图 47：盒马鲜生门店快速扩张 . 31 图 48：人口趋势变化逻辑下 A 股受益行业及概念 . 32 图 49：货与场的新趋势下 A 股受益行业及概念 . 32 图 50：参考典型消费行业产业周期趋势，新赛道投资逻辑侧重渗透率提升 . 33 图 51：消费新赛道行业产业周期及新老玩家占比和投资逻辑划分 . 34 图 52：消费新赛道集中在中游行业 . 35 图 53：伊藤园推出世界首款真空包装茶与罐装茶 . 36 图 54：元气森林无糖气泡水成功把握当代年轻人新需求 . 36 图 55： De Beers 在 1947 年的广告语成功创造钻石的新需求 . 36 图 56：迪阿股份公司为旗下 DR 钻戒注入新属性 . 36 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 中国即将成为全球最大消费市场。 近些年中国年度零售销售额快速增长，与美国 差距迅速缩小。根据中国改革发展研究院的预测，“十四五”期间，在需求侧管 理的推动和人口基数优势下，中国即将成为最大消费市场，到 2025 年居民人均 消费支出有望接近 3 万元人民币。近年来我国零售市场日趋复杂和多样化，中国 消费公司具有得天独厚的市场规模优势。在消费升级和人达峰趋势下，我国消费 公司不断深入挖掘细分市场，创新商业模式，以满足中国消费者日益个性化与多 元化的需求。在竞争催化的创新趋势下，中国品牌的影响力正在不断提升，中国 公司在全球市场的标签逐渐由“中国制造”向“中国品牌 ”转型。 科技赋能新消费时代来临。 改革开放以来我国消费业态主要经历了四个阶段。 2000 年以前是耐用品消费时代，以“三大件”为代名词的冰箱、彩电、洗衣机 成为居民购置的必备电器，居民生活质量在这一阶段实现质的飞跃。 2000-2010 年是传统消费时代，百货和超市为中国零售行业主流业态，大型连锁超市如沃尔 玛、家乐福在这一时期迅速扩张； 2010-2020 年是互联网消费时代，阿里巴巴、 京东、拼多多迅速崛起，线上购物开始颠覆居民消费模式和消费场景； 2020 年 以来疫情催化线上消费跳升，线上购物成为“宅经济”下居民消费的主 要形式。 同时，“双碳”目标和科技产业周期的启动带来更多消费品与渠道的创新，新能 源汽车、 5G 手机、智能家居等消费品正在迅速抢占市场份额。此外，各大电商 平台陆续开启“直播 +”模式吸引流量，流量即渠道时代来临，线上营销渗透率 大幅提升，科技赋能新消费空间广阔。 “人”始终是消费的核心 , 新消费时代“人、货、场”共同升级，使得供需匹 配更为均衡、有效。 “人、货、场”框架下，人即需求，货即供给，场即匹配供 需的零售渠道。消费行业更符合新古典主义经济学定义，即需求决定供给。不论 是日常消费还是可选消费，行业格局通常为垄断型竞 争市场，特别是日常消费行 业替代品众多，消费者价格需求弹性和需求交叉弹性较高，消费者可选择空间广 阔。同时，人口结构和收入水平的变化带来需求的变化，通常向多元化和品质化 发展。智能制造、大数据、工业物联网的演进带来货物品类和品质的升级。互联 网以及新基础设施的完善给予了人与货更有效匹配的平台。新消费时代“人、货、 场”三因素同时升级，市场对供需变化的反应将更加灵敏快捷，导致行业与公司 在新环境下洗牌加速，精准把握消费者需求的变化则是卓越的消费公司创收和建 立竞争优势的先决条件。本篇报告我们将基于“人、货、场”框架下，研究 消费 市场长期变动趋势，探究消费新赛道布局逻辑。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 1：中国即将成为全球最大消费市场 资料来源：前瞻研究院、国海证券研究所 图 2：科技赋能消费新时代来临 资料来源：阿里研究院、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 3：新消费时代“人、货、场”同时升级 资料来源：国海证券研究所 1、 人：需求结构多元化，消费观念品质化 1.1、 人口变动由总量转向结构带动需求结构变化 人达峰趋势明确，需求扩张增速趋缓，扩大内需由关注总量转为调整结构。 从 人总量趋势上来看，我国人口数量红利已经逐渐消失。七普数据显示，我国人口 年平均增长率持续下滑，过去十年我国人口平均增长率为 0.53%，相比 2000 年 -2010 年增长率水平下降了 0.04 个百分点。此外，根据此前国务院发布的国 家人口发展规划（ 2016-2030 年）预测， 2030 年我国人口总量将达到 14.5 亿峰 值。尽管今年以来三胎政策不断放开，但根据发改委研究院测算，政策支持也只 能小幅延长人口达峰的时间点，人达峰趋势已成定局，并将带来总量需求扩张增 速趋缓。 2015 年以来，社会消费品零售总额同比增速持续回落。长 期来看，人 口总量增速放缓不利于商品消费需求的整体扩张，未来我国扩大内需重点势必由 扩总量转向调结构。 图 4：我国人口总量增速下降 资料来源： wind，国海证券研究所 1.61% 2.09% 1.48% 1.07% 0.57% 0.53% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 总人口（万人） 年平均增长率 (右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 5：社会总需求快速扩张进入末期 资料来源： wind，国海证券研究所 我国人口年龄结构向收缩型演变，少子高龄化趋势明确，劳动力规模持续下降。 从我国人口年龄结构上来看，我国人口出生率下降，预期寿命不断延长。 2020 年我国妇女总和生育率为 1.3，低于国际警戒线 1.5，生育率下降导致出生人口 减少。此外，人口平均预期寿命持续提升，十三五期间我国平均预期寿命为 75.34 岁，相较 2000 年的 71.40 岁提升 5 岁，随着医疗技术和生活质量的不断进步， 我国平均预期寿命将持续提升， 65 岁及以上人口占比不断攀升，少子高龄化趋 势显现，体现出人口年龄结构正向收缩型演变。同时，中国劳动年龄人口已于“十 二五”期间见顶，劳动力绝对规模持续下降。 2020 年我国 15-59 岁人口总量为 8.9 亿人，占总体人口比重为 63.3%，相较 2011 年下滑 6.5 个百分点 ,随着我国 新生儿出生数量的下降，未来劳动力人口或将进一步下滑。少子高龄化和劳动力 规模下降的特征使得我国服务消费需求将大幅提升。 男多女少局面未改，性别失衡比有所改善，“她经济”成为消费新增长极。 2020 年我国总人口性别比为 105.7%，男多女少现象依旧存在，但与 2010 年相比显著 改善，体现出男女人口数量差距逐渐缩小。同时，女性接受教育和参与就业的人 数规模持续增加。高校生中女生人数从 2010 年的 1727 万提高到 2019 年的 2493 万。同时，我国 2019 年本科、硕士及博士生中女性占比均超过 50%，而专专科 生中女性占比降至 50%一下，表明女性受教育的程度不断提高。教育水平的提高 进而促进就业收入的提升，职场男性和女性的收入差距也从 2018 年的每月 1417 元缩小到 2021 年的 1,190 元。此外，波士顿咨询公司研究表明，超过 60%的中 国家庭消费由女性主导。因此女性可支配收入的提高可以有效助力消费提质扩容。 由女性消费概念形成的“她经济”市场正在飞速增长，已成为消费市场的新增长 极。 人口流动更加灵活，持续向城市群集聚，带动新一线及二线城市 消费潜力逐步 释放。 2020 年我国流动人口总计 37582 万人，相较于 2010 年增长 69.73%，流动 人口规模持续扩大。此外，随着我国经济“调结构转方式”，第二产业向中西部 转移，新疆、广西、贵州等中西部地区出现人口回流趋势，人员流动灵活性增加， 带动我国出行消费需求提升。同时，人口持续向少数核心城市集聚的趋势未变， 城市群发展依旧是主流趋势。我国 33个都市圈土地面积仅占全国 18.56%，而 2000 14.31% 13.14% 11.95% 14.69% 10.43% 10.21% 4.02% 8.05% -4.78% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 450000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 社会消费品零售总额（亿元） 增长率（右轴） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 至 2020 年期间，常住人口合计占比由 52.00%提升至 57.93%，我国目前已处于城 镇化向城市群的发展阶段，核心城市以点 带面，带动新一线及二线城市消费潜力 逐步释放。 图 6：我国人口年龄结构向少子高龄化演进 资料来源：“中国人民银行工作论文 | 关于我国人口转型的认识和应对之策”，国海证券研究所 图 7：劳动年龄人口占比下降 资料来源： wind，国海证券研究所 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 87000 88000 89000 90000 91000 92000 93000 94000 95000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 15-59岁人口数（万人） 15-59岁人口占总人口比例 (右轴 ) 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图 8：我国性别失衡有所改善 资料来源： wind，国海证券研究所 图 9：女性就业规模持续扩大 资料来源：“新中国 70 年妇女事业白皮书”，国海证券研究所 图 10：人口流动呈现回流态势 资料来源： wind，国海证券研究所 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020 男性占比 女性占比 性别比 -右轴 1.7 2 2.9 3.3 3.4 3.4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 1978 1982 1990 2000 2010 2017 全国女性就业人数（亿人） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图 11：我国人口向经济发达区域、城市群进一步集聚 资料来源： “ 图解人口普查：我国人口向经济发达区域、城市群进一步集聚 ” ，国海证券研究所 家庭小型化趋势明显，家庭支出结构转型，单身经济兴起 。 家庭户数规模持续 缩小，一人户及二人户快速增加。 2020 年我国家庭户平均规模为 2.62 人，比 2010 年的 3.10 人减少了 0.48 人，已跌破“三口之家”的数量底线。其中，一人户与 两人户占比不断提升，表明不婚主义和生育意愿降低现象突出。家庭小型化趋势 带动家庭需求不断变化，进而带动家庭消费支出结构转变。此外， 2014 年以来 我国粗结婚率快速下行，不婚化现象加剧，造成一人户家庭占快速提升，独居成 为流行现象。单身经济开始兴起。人口普查数据显示，我国单身成年人口在 2018 年达到 2.4 亿，占成年人口的 21%，单身与独居人口需 求与家庭需求显著不同， 更趋向便捷化与个性化，成为消费新趋势。 图 12：我国家庭结构呈现小型化特征 资料来源： wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图 13： 2014 年以来我国结婚率逐年下降 资料来源： wind，国海证券研究所 1.2、 收入提升、信用消费与政策加持助力需求升级 人均可支配收入稳定增长，需求持续提质升级 。 2015 年以来我国经济增速波动 收敛， 人均可支配收入稳定增长，消费支出上升态势良好。 2020 年全国居民人 均可支配收入为 32189 元，相较于 2019 年增长 2.1%。消费水平来看， 2020 年全 国人均消费支出 21210 元。长期来看，随着我国人均可支配收入持续增高，居民 购买力不断增强。支出结构不断改善，需求持续提质升级。我国恩格尔系数从 2016 年的 30.1%下降至 2019 年的 28.2%，居民消费升级大趋势不变。其中，医 疗保健、教育文化娱乐等消费支出呈现上升趋势，表明我国消费支出结构不断优 化，精神需求及品质需求低位提升，消费呈现发展型、个性化、多样化特点 。 信贷消费普及，助力品质化消费。 国民消费水平不断提升叠加年轻一代消费观念 变化，我国消费信贷市场实现爆发式增长。 2015 年 -2020 年我国居民消费贷余额 （剔除房贷） CAGR达到 22%，居民狭义消费信贷渗透率由 2010年的 8%提升至 2020 年 38%，预计在居民消费水平稳健增长及金融渗透持续提升下，信贷市场仍将扩 大。“提前消费”成为主流，信贷消费支撑更高层次消费需求。消费升级下，居 民消费重点由衣食类基本需求转向居住、汽车等更高层次消费需求。消费信贷发 展拓宽了个人消费潜力，有效拉动了金额大、消费期限长的高层次消 费需求。 共同富裕和 2035 远景目标促进消费提质扩容。 扩大中等收入群体数量是共同富 裕和 2035 年远景规划的重要抓手，橄榄型收入结构促进消费提质扩容。收入分 配差距与居民消费率呈现反向相关性，我国收入分配差距明显高于大多数发达国 家，消费率与其他国家存在显著差距。 2014 年经济增速换挡后我国中等收入群 体的收入增速开始放缓，显著低于低等收入群体。随着脱贫攻坚取得阶段性胜利， 扩大中等收入群体，释放经济内生增长动能成为我国经济发展的首要任务。在共 同富裕和 2035 年远景规划的背景下，根据测算未来 15 年中产阶级人数有望从 4 亿翻番至 8 亿，形成橄榄型收入结构，助力我国消费结构优化 和提质扩容。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图 14：人均可支配收入及消费支出持续增加 资料来源： wind，国海证券研究所 图 15：需求提质升级趋势不变 资料来源： wind，国海证券研究所 图 16：近十年我国信贷人数及消费贷款率快速提高 资料来源：央行征信中心，国海证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 13 -0 3 13 -0 9 14 -0 3 14 -0 9 15 -0 3 15 -0 9 16 -0 3 16 -0 9 17 -0 3 17 -0 9 18 -0 3 18 -0 9 19 -0 3 19 -0 9 20 -0 3 20 -0 9 21 -0 3 全国居民人均可支配收入 :累计值 全国居民人均消费支出 :累计值单位：元 0 1500 3000 4500 6000 7500 9000 食品 衣着 居住 家庭设备用品及服 务 医疗保健 交通和通信 教育文化娱乐服务 2010-2020年城镇居民家庭支出（元） 2010年 2015年 2020年 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0 1 2 3 4 5 6 7 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 我国信贷人数（亿人） 消费贷款率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图 17：我国消费信贷市场实现爆发式增长 资料来源：央行征信中心，国海证券研究所 图 18：我国收入分配不均衡，消费率与发达国家存在差距 资料来源： Wind，国海证券研究所 图 19： 2014 年以来我国中等收入群体的收入增速放缓 资料来源： wind，国海证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 消费信贷规模（不含房贷；万亿元） 同比增速 (右轴 ) 希腊 巴西 澳大利亚 加拿大 英国 法国 印度德国 日本 中国 美国 55 60 65 70 75 80 85 90 30 35 40 45 50 55 60 最终消费支出占 GD P比重 财富基尼系数 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20%低收入户 20%中等偏下收入户 20%中等收入户 20%中等偏上收入户 20%高收入户 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 1.3、 对标日本，当前正处于第三消费时代后期 对标日本消费演进路径，当前我国整体步入第三消费时代后期，不同地区进度 有所分化。 消费变迁的驱动力来源于经济增速的换挡，而中国经济发展的变迁与 换挡从地理上来看并不均衡，导致我国三四线城市的消费仍在升级，位于第三消 费时代中期；一二线城市的消费则开始回归理性，进入第三消费时代向第四消费 时代的过渡期。庞大的中国的消费市场的地理分层对中国消费公司来说机遇不断， 拼多多曾经精准把握这一趋势在寡头垄断型电商行业中迅速崛起。当前中国三四 线城市消费市场切入点在于“颜值、精神、文化、差异化和性价比”等关键词； 中国一二线城市消费市场关键词，则为“理性消费、性价比、感情寄托和高单身 率”上。 追求便利和品质是我 国消费观念升级的终局。 泡沫破灭后进入经济危机的日本 经历了一段低价消费为主流的时期，但拉长时间维度来看，排除经济周期对消费 的影响，近二十年来日本市场的消费特征持续由低价消费向利变性消费和品质消 费转移，处在既不像泡沫破灭后的几年只买便宜货的状态，也不像经济危机前的 第三消费时代时期盲目买大牌的状态。总的来看，当前日本消费相比第三消费社 会更加理性，理性的选择在于时间和品质两个维度，社会对价格的敏感度依旧很 低。 图 20：对标日本，我国正位于第三消费时代后期 资料来源：“纵观日本消费时代变迁，窥见中国未来 20 年”，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图 21：调查显示日本低价消费占比继续下行，品质与利变性消费持续提升 资料来源：“从日本消费的人货场重构规律，看中国新品牌如何从 0 到 1？”，国海证券研究所 2、 货：服务消费乘风而起，商品消费持续创新 消费结构表明我国服务型消费增量空间广阔，服务业赛道成长性明确，日常消 费增量空间偏弱，竞争格局更激烈。 从消费结构来看，非耐用品消费占比消费总 支出持续下降，服务业支出占消费总支出的比例持续上升，并在 2018 年成为居 民消费支出中比例最大项目。对标日本， 80 年代服务业已经成为消费占比最高 的项目， 1988 年时服务业消费占比超过 50%。从趋势和绝对值上看，我国居民的 基础消费占比仍将持续下降，服务业消费占比仍有进一步提升空间。因此服务业 消费行业市场规模仍有增量空间，具有明显成长属性，许多新兴服务业正在兴起， 公司加速跑马圈地抢占市场份额是首要条件，而耐用品消费与日常消费占比增长 前景较小，市场相对成熟，搏存量调结构、研发创 新与提高渗透率是行业突出重 围的重要逻辑。下文我们从消费类型的角度，在服务、耐用品、日常消费以及供 应链这四个消费供给端主要产品类型中梳理了部分行业的新兴变动趋势。 图 22： 2018 年服务业成为我国居民消费支出中比例最大项目 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 非耐用品支出占比 耐用品支出占比 服务支出占比 居住支出占比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图 23： 80 年代服务业成为日本消费主要支出项目 资料来源： wind，国海证券研究所 2.1、 服务业：服务类消费行业增量空间广阔 “旅游 +购物”成为主流度假方式，带动高端酒店与免税店行业共同成长。 近年 来我国人均旅游花费和出游率实现了显著提高，出游率由 2014 年的 270%上升至 2018 年的 403%，相当于人均一年出游四次。收入提升促使高端旅游取代平价旅 游， 2014 年后五星级酒店营业收入超过四星级酒店。同时随着旅游的高端化， 疫情爆发前“境外游 +购物”也成为主流度假方式，境外中国游客人数高速增长， 赴韩的中国游客 2019 年免税消费占韩国免税消费总额比重超 70%。疫情爆发后 叠加政府出台相关政策引导境外消费回流，我国免税业务也迎来广阔的成长空间。 海南政府在十四五规划中提出十四五期间，海南将吸引免税购物回流 3000 亿元。 “颜值经济”下，轻医美为大势所趋。 我国已成为世界第三大医疗美容市场，市 场规模持续提升，微创整形步入高速成长期，成为医美消费重要市场。得益于较 低的风险与价格及更快的恢复速度，轻医美更易受到消费者青睐，“午餐美容” 概念应运而生，当前我国非手术类占比稳定上升， 2020 年已达 42%。对标美国， 微整形占美国美容整形总量的近九成，我国微整形仍存在广阔的成长空间，进而 带动相关产业链条迅速发展，如玻尿酸、肉毒素供应商等，越来越多医美供应链 上的公司进入二级市场。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 耐用品 半耐用品 非耐用品 服务 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图 24： 2014 年后五星级酒店营收超过四星级 资料来源： wind、国海证券研究所 图 25：我国免税行业销售规模实现跳升 资料来源：前瞻产业研究院、国海证券研究所 图 26：我国医美行业市场规模快速提升 资料来源：新氧招股书、国海证券研究所 400 450 500 550 600 650 700 750 800 850 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 星级酒店 :营业收入 :五星级 星级酒店 :营业收入 :四星级 星级酒店 :营业收入 :三星级 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国免税销售额（亿元） YOY（右轴） 亿元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 图 27：非手术类医美项目占比持续提升 资料来源：新氧招股书、国海证券研究所 2.2、 耐用品：科技赋能耐用品更新迭代 新能源车加速替代燃油车，汽车电动化和智能化发展趋势明确。 在政策和科技 产业周期的双轮驱动下，新能源车销量进入爆发期，特别是今年以来新能源车销 量呈现翻倍式增长。预计至 2035 年，我国节能汽车与新能源汽车年销售量各占 50%，汽车产业实现电动化转型，“双碳”目标下，工信部提出新能源车 2025 年 渗透率应达到 20%，当前新能源车零售渗透率仅为 14.5%，增量空间可观。同时， 智能网联汽车技术体系进入快速发展阶段，当前我国方案智能网联汽车发展战略 已经形成，研发体系、生产配套体系、创新产业链体系持续优化， PA、 CA 级智 能网联汽车渗透率持续增加， 2025 年达 50%， 2030 年超过 70%。 家电产品趋向