一次性卫生用品行业系列报告之六：百亚股份——从区域市场王者向全国化品牌进阶.pdf

公司深度报告消费品零售行业 2021年09月17日 一次性卫生用品行业系列报告之六：百亚股份从区域市场王者向全国化品牌进阶 百亚股份( 003006.SZ ) 推荐 维持评级 核心观点： 公司系国内优秀卫生巾企业，体量虽小但正处于高速发展阶段。 公司自2010年成立起始终专注于女性卫生巾、婴幼儿纸尿裤等一 次性卫生用品业务，相继推出了“自由点”“好之”等自有品牌； 10-15年立足川渝地区后逐步向周边省份拓展；16年步入高速发展 时期，涉足成人失禁用品领域和ODM代工业务，至20年总营收年 复合增速提升至14.07%。 核心竞争力：打造中高端自有品牌，自建渠道网络触达终端消 费者。1）产品层面，卫生巾为主力，自主品牌“自由点”定位中 高端市场，驱动公司营收规模与盈利水平提升；公司顺应消费升级 趋势，主动优化产品结构，以优质原材料与研发创新能力为产品赋 能；2）渠道层面，深耕西南区域二十载，拓展云贵陕及两湖等周 边省份区域，扩宽市触达面；建立了以经销商、KA客户、电商为主 的层次分明的销售渠道，对渠道进行精细化管理运营；营销突出自 由、个性的品牌理念，借助线上推广触达年轻消费者。 驱动因素：品类、品牌与渠道的全面发展。1）短期公司立足于 西南区域市场，区域内消费者忠诚度与市场地位稳固，享受当地女 性卫生用品渗透率、使用量、客单价提升等行业红利，同时借助募 集资金项目中经期裤、拉拉裤等中高端品类产能放量，进一步抢占 细分市场；2）中期有望开拓全国市场，一方面借鉴在川渝地区成 功的销售经验布局线下网点，另一方面借助电商渠道与新零售渠道 加强品牌宣传，触达全国市场消费者，同时加大中高端产品的研发 和营销力度，实现量价的全面提升；3）长期全品类覆盖，发展较 为成熟的女性、婴幼儿卫生用品行业中享受品牌力与市占率的扩 张，布局成人失禁用品此类朝阳行业，实现与细分赛道的共同成长。 风险提示：一次性卫生用品行业发展不及预期的风险；市场竞争加 剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。 百亚股份盈利预测 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,250.75 1,565.06 1,954.17 2,395.59 增长率(%) 8.82% 25.13% 24.86% 22.59% 归属母公司股东净利润 182.51 254.42 323.26 408.84 增长率(%) 42.41% 39.40% 27.06% 26.47% EPS（元/股） 0.46 0.59 0.76 0.96 销售毛利率 42.66% 43.04% 43.64% 44.14% 净资产收益率(ROE) 16.24% 20.33% 22.88% 25.28% 市盈率(P/E) 63 35 28 22 市净率(P/B) 10.07 7.11 6.30 5.50 市销率(P/S) 8.71 5.69 4.56 3.72 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院，截止2021年09月17日收盘价 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_ 分析师登记编码：S0130517040001 甄唯萱 ：zhenweixuan_ 分析师登记编码：S0130520050002 特此鸣谢： 实习生 苏琪 公司数据时间 2021.09.17 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售李昂团队】公司2021年半年 报点评_百亚股份(003006.SZ)_自有中高端卫生 巾品牌“自由点”销售表现突出，带动公司规模 与盈利水平提升_20210802 【银河零售消费品李昂团队】行业深度报告_一 次性卫生用品行业系列报告之一：消费渗透尚待 提升，产品升级长期可期_20210719 -35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0% -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0% 15.0% 百亚股份沪深30 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、公司概况：优秀卫生巾国货企业，正处快速发展轨道 . 3 （一）专注一次性卫生用品领域，覆盖消费者全生命周期 . 3 （二）股权结构集中，控制人地位稳定，员工股权激励到位 . 4 二、核心竞争力：打造中高端自有品牌，自建渠道网络触达终端消费者 . 6 （一）产品优势：顺应中高端化趋势，以优质原材料和丰富品类打造中高端产品，品牌知名度持续提升 . 6 （二）渠道优势：兼具深度与广度，加快新零售渠道建设 . 19 三、驱动因素 . 27 （一）短期：核心区域稳增长，经期裤品类放量 . 27 （二）中期：卫生巾品类省外扩张，有序迈入全国市场 . 28 （三）长期：全品类覆盖，高端化调整，勾勒品牌长期发展规划. 32 四、公司未来投资价值分析与评级：予以推荐评级 . 33 五、风险提示 . 34 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、 公司概况：优秀卫生巾国货企业，正处快速发展轨道 （一）专注一次性卫生用品领域，覆盖消费者全生命周期 百亚股份主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，其业务为自有品牌卫生用品生产 销售和采用ODM模式为消费品企业提供产品。公司坚持“让生活更阳光灿烂”的企业使命， 秉承“为消费者创造更大价值”的经营理念，通过自主研发生产，依托自有品牌，为各年龄段 消费人群提供安全、舒适和高品质的个人健康护理产品，包括女性卫生巾、婴儿纸尿裤、成人 失禁用品等。同时公司凭借较高的市场知名度、优良的产品质量以及先进的生产技术，为消费 品企业提供设计、开发和生产卫生巾、纸尿裤等ODM服务。 公司旗下自有品牌产品包括“自由点”“妮爽”女性卫生巾，“好之”婴儿纸尿裤，以及“丹 宁”成人失禁用品。提供的卫生用品产品，可覆盖消费者全生命周期。公司坚持多品牌、差异 化的发展战略，已成为国内一家优秀的卫生巾企业。根据尼尔森的统计数据，2016-2018年公 司卫生巾产品在全国商超渠道份额排名中为本土厂商第四，婴儿纸尿裤产品市场份额在本土厂 商排名前三。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图2：公司历年营业收入（亿元）及增速 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司深耕卫生巾市场20余年，主营业务未发生过重大变化。公司于2010年成立，其前 身为重庆丝爽卫生用品有限公司，自设立以来，始终专注于卫生巾、纸尿裤等一次性卫生用品 业务，相继推出了“自由点”“好之”等品牌。2010-2015年期间，公司立足川渝地区后，逐 步向周边省份拓展，业务规模稳步扩大。2016年开始步入高速发展时期，规模快速扩大。公 司斥资4亿元投产国际产业园，并开始涉足成人失禁用品领域和ODM代工业务。2016年至 2020年公司总体营业收入从7.39亿元增长至12.51亿元，年复合增速14.07%。2020年百亚股 份在深交所上市交易，首次公开发行A股股票 ，募集资金约2.38亿元，为公司后续在生产、 研发、品牌推广方面的方面提供资金支持。 （二）股权结构集中，控制人地位稳定，员工股权激励到位 股权结构稳定集中，董事长具有表决权优势。公司前两大股东重望耀辉和复元商贸持股 比例合计达64.26%，社会公众股占比10%，公司股权无质押或冻结情况。复元商贸为公司的 控股股东，冯永林通过复元商贸间接持股41.45%，成为公司实际控制人，现任公司董事长、 总经理。公司为员工持股计划设立汇元投资、原元投资、光元投资三家公司，将其在股东大会 的表决权共计8.18%被委托给复元商贸。至此，冯永林实现对公司持有41.45%的股权和49.63% 的表决权。 6.18 6.8 6.24 6.91 7.39 8.10 9.61 1.4912.51 7.60 -10%-5%0% 5%10%15% 20%25%30% 0.02.04.0 6.08.010.0 12.014.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20 20H1 营业收入(亿元) 同比增速（%） 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图3：公司股权结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司核心管理层运营经验丰富。公司管理团队中，董事长冯永林先后在华盛纸业、重庆 丝爽公司担任公司高管，对公司卫生巾业务有20多年的从业经验，积累了深耕卫生用品市场 的丰富经验。公司秉承“锐意进取、任人唯贤、分享感恩”的企业文化，注重对人才的引入和 培养，设立员工持股计划，落实员工培训与福利制度，支付的薪酬待遇水平高于行业平均，能 够有效激励员工，为公司发展赋能。 表1：公司高级管理人员简介 姓名 职务 个人简介 员工持股 冯永林 董事长，总经理 曾任重庆华盛卫生纸业制品有限公司总经理、董事，重庆丝爽总经理，百亚有限董事长，总经理；20余年卫生巾业务从业经验； 41.45% 张黎 董事，财务总监，董事会秘书 硕士学历，曾任普华永道中天会计师事务所审计部经理，乡村基 快餐连锁有限公司财务总监、代理首席财务官，百亚有限财务总 监； 0.28% 曹业林 董事，营销总监 曾任重庆丝爽主管，百亚有限销售总监 0.58% 彭海麟 董事，生产总监 曾任尤妮佳生活用品（中国）有限公司，历任生产技术员、技术课长、工厂厂长；长期从事卫生巾生产研发工作 0.27% 王义均 销售总监 曾任重庆华盛卫生用品有限公司销售内勤、销售部部长，重庆丝 爽销售部部长，百亚有限稽核总监；长期从事卫生巾产品销售工 作 0.24% 肖远照 销售总监 曾任重庆丝爽销售部副部长，泸州琦星纸业有限公司总经理，百亚有限销售总监；长期从事卫生巾产品销售工作 0.25% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 表2：公司员工持股平台 股东名称 持股数量（万股） 持股比例 员工数量 平均持有 克拉玛依汇元股权投资企业 1,258.80 2.94% 48 0.061% 克拉玛依原元股权投资企业 1,142.50 2.67% 48 0.056% 克拉玛依光元股权投资企业 1,098.70 2.57% 50 0.051% 合计 3,500.00 8.18% 146 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 二、核心竞争力：打造中高端自有品牌，自建渠道网络触 达终端消费者 （一）产品优势：顺应中高端化趋势，以优质原材料和丰富品 类打造中高端产品，品牌知名度持续提升 1.精心打造多层次自有品牌，卫生巾为公司拳头产品 公司主要业务模式以自有品牌产品为主，ODM业务为辅。2020年二者分别实现营收11.0 亿和1.5亿元，对应占比88.1%和11.9%。公司目前为苏州绿叶、名创优品等大型消费品企业 提供定制化设计，代工生产卫生巾和婴儿纸尿裤，ODM业务的定位是自主品牌的有益补充。 图4：公司自有品牌与ODM业务结构 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司拥有的自有品牌产品包括卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品，涵盖中高端市场和 大众市场。“自由点”、“妮爽”卫生巾，分别定位于中高端市场和大众市场，“自由点”品牌理 念为青春自由，包含有多个系列的产品，分别针对女性不同需求的场景，是公司目前的拳头产 品。“妮爽”产品定位大众市场，价格优惠，满足大众女性的生理期需求。婴儿纸尿裤品牌“好 之”，主要产品包括纸尿裤和学步裤，定位中高端市场。成人失禁用品品牌“丹宁”，能够解决 成人失禁时期的困扰问题，以蓬松柔软、吸收性好为特征，定位于中高端市场。 9.67% 92.32% 83.41% 85.96% 8.07% 90.79% 0%10%20% 30%40%50% 60%70%80% 90%10% 2016 2017 2018 2019 20 201H 自有品牌ODM 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表3：公司自有品牌业务布局 产品类别 品牌 主要功能 定位市场 主要产品系列 品牌 卫生巾 自由点 主要用于女性月经 来潮时吸收经血，使 经期女性健康、舒适 中高端市 场 隐形系列、无感无忧系 列、无感7 日系列、 空气系列、安睡裤系 列； 妮爽 大众市场 云呼吸系列、闪吸系 列、清清爽系列、清凉 瞬吸系列 婴儿纸尿裤 好之 主要用于婴幼儿排 尿时吸收尿液、防 漏，使婴幼儿干爽、 舒适 中高端市 场 超薄全能系列、学步裤 系列、纯净系列 成人失禁用 品 丹宁 为不同失禁程度以 及术后、产后或行动 不便的人士提供防 漏保护，减轻其失 禁、排便困扰 中高端市 场 成人纸尿裤系列、成人 纸尿片系列 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理 图5：各卫生巾品牌日用畅销款产品单价（元/片）及品牌定位 资料来源：淘宝，中国银河证券研究院整理，价格数据选取各品牌日用畅销款产品单价，价格统计时间2021.8.12 自有品牌产品中，卫生巾业务领衔增长，带动公司规模与盈利水平提升，是公司目前最 主要、最核心的业务。在业务结构上，自有品牌卫生巾是公司的拳头产品，2020年其业务销 0.00.200.40 0.600.801.0 1.201.401.60 1.802.0 护舒宝千金净雅libreseABC 苏菲倍舒特自由点奈斯公主高洁丝乐而雅七度空间f 淘氧棉怡丽ob 洁婷爱生活小嗨森minso植护纳可娇爽舒莱安尔乐月舒妮爽 高端品牌 中端品牌 大众品牌 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 售9.4亿元，业务体量占比达到75%左右。近年来卫生巾业务快速增长，5年CAGR达到14.76%， 2019年对公司业绩增长的贡献度达到了94.95%，2020年受疫情影响下仍强势增长，是公司整 体业绩提升的主要驱动力。卫生巾业务的毛利率水平超过50%，高于公司综合毛利率水平， 是支撑公司整体盈利水平的关键业务。 婴儿纸尿裤是公司第二大业务，占比约20%。该业务收入表现呈现一定波动性，整体保 持增长，16-19年该业务收入的复合增速则为9.65%，增长稳健。此外，公司开始布局成人失 禁用品，推出自有品牌“丹宁”，目前该业务正处于发展初期，占比较低，对营收贡献较为有 限 图6：公司自有品牌卫生巾业务收入情况 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图7： 2016-2020年公司自有品牌产品营收结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图8：公司自有品牌业务毛利率水平 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2.顺应行业中高端化消费趋势，产品结构优化调整 中国女性卫生用品市场目前已进入整合期，行业趋于成熟，规模增速放缓，产品中高端 化的消费趋势显露。2015-2020年其市场规模从739.95亿元增至890.67亿元，年均复合增速 为3.78%。市场消费者群体庞大，卫生巾消费量突破1200亿片。行业经过30年的发展，使用 卫生巾及卫生护垫的消费习惯已基本形成，2017年卫生巾市场渗透率已达100%。今后行业将 从依靠量的增长转向高端消费驱动增长。 -10.0%-5.0%0.0%5.0% 10.0%15.0%20.0%25.0% 30.0%35.0%40.0% 0.01.02.03.0 4.05.06.07.0 8.09.010.0 2012201320142015201620172018201920201H 卫生巾销售收入（亿元）卫生巾同比增速（%） 73.92% 6.15% 59.67% 65.29% 75.74% 2.80% 23.79% 21.90% 19.32% 12.34% 0%10%20%30% 40%50%60%70% 80%90%10% 2016 2017 2018 2019 20 卫生巾纸尿裤成人失禁 0.0%10.0% 20.0%30.0% 40.0%50.0% 60.0% 2016 2017 2018 2019 20 卫生巾纸尿裤成人失禁产品综合毛利率 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图9：中国女性卫生用品市场规模（亿元） 资料来源：Euromonitor，中国银河证券研究院整理 图10：中国卫生巾市场渗透率（%） 资料来源：中国造纸协会，中国银河证券研究院整理 图11：中国卫生巾及卫生护垫消费量 资料来源：中国生活用纸年鉴，中国银河证券研究院整理 随着社会发展过程中城镇化率提高、人均可支配收入增加，社会财富的快速增长与积累， 我国消费趋势向高端化转变，对于更高生活水平的追求与享受成为当下社会的潮流趋势。轻奢 主义、智能化、追求个性等消费文化逐渐成为主流。当下社会女性消费者的消费能力也随之增 强，对价格的敏感度下降。品质消费背景下，女性消费者愿意投入更多，相应地对卫生巾的 产品品质有更高的要求，在舒适程度、安全性能、功能上的消费体验要求提高。越来越多的 消费者开始选择中高端卫生巾产品，中高端化的消费趋势明显。根据过去一年淘宝平台上卫生 巾的消费情况，以超薄、无香气香味、棉柔亲肤为特点的中高端品类产品为市场消费者的主流 选择。消费升级的趋势下，女性消费者对于产品的需求更加偏重健康优质、舒适体验。 5.81%5.09%5.87% 0.93%1.31% 2.78%4.06%4.1%4.02%3.93% 0.0%1.0%2.0% 3.0%4.0%5.0% 6.0%7.0% 0.020.0 40.060.0 80.01,0.0 1,20.0 2015201620172018201920201E202E203E204E205E 女性卫生用品市场规模 同比增速 91.391.91.586.996.5 10101010 8085 9095 10105 2012201320142015201620172018201920 市场渗透率（%） 912.4 965.9 1028.2 1087.3 1186.1 1200.1 1193.4 1194.4 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 卫生巾及卫生护垫消费量/亿片 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图12：过去一年淘宝卫生巾属性成交按销量分布 资料来源：淘数据，中国银河证券研究院整理 图13：过去一年淘宝卫生巾属性成交按销量分布 资料来源：淘数据，中国银河证券研究院整理 图14：过去一年淘宝卫生巾属性成交按销量分布 资料来源：淘数据，中国银河证券研究院整理 卫生巾市场产品的中高端化迭代进程正在进行，产品创新与升级不断。各大品牌开始在 材质、功能、使用感、个性化上不断创新升级，推出高附加值产品，以满足消费者的多样化 需求。如苏菲针对中国市场消费者特点，推出了附带有暖宫止痛功能的“hot暖C”系列卫生 巾，护舒宝推出首款液体卫生巾，采用新型吸收材料，吸收性能出众。这类产品在定价上普遍 偏高，以日用型号卫生巾为例，产品定价偏高，且明显高于同品牌基础款产品价格。 表4：卫生巾产品升级下高端增值产品 材料提升 产品特点 有机纯棉 液体卫生巾 蚕丝卫生巾 天然松木透气芯 价格 （元/片） 1.44 1.85 11.80 1.20 基础款产品价格 - 1.04（瞬洁丝薄系列） - 1.00（极薄系列） 86.90% 7.7%4.32% 1.02%棉柔亲肤丝柔超薄液体材料干爽网面 54.41%15.58%13.04% 12.96%4.01% 超薄型纤巧型极薄型普通型其他 61.36%8.36%30.28% 无香味有香味有香气 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 功能提升 产品特点 抑菌卫生巾 暖宫舒适卫生巾 价格 （元/片） 1.85 3.50 基础款产品价格 1.24（超净吸系列） - 使用感提升 产品特点 海藻精粹 KMS轻透薄 V形触感 隐秘感 价格 （元/片） 1.80 1.66 1.80 3.96 基础款产品价格 1.50（裸感S系列） 1.25（KMS系列） - 1.25（无感七日系列） 形式创新 产品特点 卫生棉条 月经杯 经期裤 价格 （元/片） 4.96 269 4.18 基础款产品价格 - - 2.49 （430舒睡系列） 个性化 产品特点 口袋卫生巾 可放卡包 价格 （元/片） 1.60 1.12 基础款产品价格 - 0.93（超薄系列） 资料来源：淘宝，中国银河证券研究院整理，注：价格为日用型产品单价 为顺应行业中高端化的消费趋势，公司推出定位中高端市场的卫生巾品牌“自由点”，旗 下具有丰富的产品品类，基本可以满足女性消费者群体对高品质产品以及多元化的需求。其 中，无感7日系列和无感无忧系列产品，分别适合学生群体和轻熟白领女性的日常需求，产品 具有轻薄、舒适的特点；公司重点推出的安睡裤系列产品，作为新型裤型卫生巾，强化了防侧 漏功能，提升了经期血量较多的女性在睡眠时的舒适感；针对追求健康和精致生活品质的女性， 公司推出了freemore有机纯棉系列，选用有机纯棉等高质量原材料，满足后疫情时代消费者 对健康产品的需求。根据天猫旗舰店在售产品，自由点品牌下共推出了近30款产品以供消费 者选择，SKU数目与七度空间相近。 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 表5：公司自主品牌卫生巾系列产品 系列产品 市场定位 产品特点 产品示例 均价（元/片） 自由点 无感7日系列 学生群体、追求薄感体验的女性 薄、无感，采用 超薄复合芯体结 构 1.12-1.25 无感无忧系 列 白领、轻熟女性 舒适，Y型芯体 结构 1.17-1.33 舒睡系列 经期血量多的女性 超长吸收，行业 内最长的巾身设 计 2.18-2.49 安睡裤系列 经期血量多的女性 裤型卫生巾，立 体全包围裤型设 计 3.36-4.18 空气系列 享受透气、不喜欢粘腻的女性 透气，3D空气压花技术 1.11-1.24 鲜内系列 日常出行便携式卫生巾 独立包装，隔绝细菌 1.74-2.78 freemore 有机纯棉系 列 高端市场，追求健康和 精致品质生活的女性 天然健康，全生 态有机纯棉 1.29-1.49 隐形系列 高端、轻奢市场，追求 健康和精致品质生活 的女性 隐秘感 3.58-3.85 资料来源：天猫旗舰店，公司官网，中国银河证券研究院整理 表6：主要品牌SKU数目 品牌 产品系列 商品数 优雅系列，极薄系列，新超薄系列，国风系列，动物君系列，裤型巾系列， 420mm系列，迷你护垫系列，space系列，初养肌系列，少女系列，便携 系列 31 KMS系列，汉方纯棉系列，清爽植萃系列，无忧裤系列，日用迷你巾系 列，棉柔清香系列 15 安心裤系列，裸感S系列，弹力贴身系列，口袋魔法系列，超熟睡系列， 海外进口系列，护垫系列 53 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 无感7日系列，无感无忧系列，舒睡系列，安睡裤系列，空气系列，鲜内 系列，有机纯棉系列，隐形系列，口袋密语系列，羽翼轻轻系列，透气包 系列，植物超薄系列 29 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中国银河证券研究院整理 在消费升级趋势下，对产品结构主动进行优化调整。从过去业绩表现上看，中高端品类 卫生巾结构上占比上升，拉动业绩增长。最近两年自由点卫生巾销售收入增速达36.39%、 28.55%，保持稳定且快速的增长。在卫生巾整体品类中，自由点的销售额占比逐年加大，2020 年实现销售额9.11亿元，占卫生巾品类总销售额的96%，对总营收增长的贡献率达到173%， 推动了营收快速增长，同时撑起了卫生巾业务较高的毛利率水平。婴儿纸尿裤业务中，以GN 系列为主的高端品类产品销量同样增长明显，而其他品类的婴裤产品销量下滑明显，产品结构 向中高端产品倾斜。 图15：公司自有品牌卫巾历年销售收入情况（万元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图16：自由点卫生巾销售收入情况（万元） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图17：自由点卫生巾销售均价（元）和销量（万片） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图18：自由点/妮爽销售收入同比增长值（万元）及贡献程度 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 2370 3064 32162 39452 4354 45723 5194 7084 91074 18504 1648 1341 12417 1258 786 5413 4198 3654 0100200300 400500600700 800900100 2012201320142015201620172018201920 自由点妮爽 0.0%5.0%10.0% 15.0%20.0%25.0% 30.0%35.0%40.0% 0100200300 400500600700 800900100 2012201320142015201620172018201920 自由点同比增速 0.40.40.450.45 0.460.460.470.47 0.480.480.49 0.020,0.040,0.0 60,0.080,0.010,0.0 120,0.0140,0.0160,0.0 2017 2018 2019 数量均价 -50.0%0.0% 50.0%10.0% 150.0%20.0% -500 50100 150200 250 2018 2019 20 自由点妮爽自由点贡献妮爽贡献 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图19：公司婴儿纸尿裤分品类销量变化（万片） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图20：可比公司卫生巾价格变化对比（元/片） 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 产品量价齐升推动营收增长。通过价格对比，自由点卫生巾产品在定价上与同类别中高 端产品相似，部分产品仍有提价的空间。过去三年市场均价分别为0.45/0.47/0.48元/片，年均 提价2-3%，提价的同时销量仍然保持大幅的增长，中高端化的发展势头良好。与同期其他同 类公司整体卫生巾产品定价相比，公司的平均单价在17-19年期间保持了稳定明显的提升。对 比之下，公司大众品牌“妮爽”的市场均价向下调整，销量上却难以提升，连续几年持续下滑， 导致该品类在卫生巾业务中占比下降至5.6%。公司中高端产品更受市场青睐，中高端品类卫 生巾量价齐升实现销售收入持续增长，抵消了其他品类销量下滑的不利影响，带动整体业务收 入的增长。 表7：同类产品价格对比 品牌 同类系列产品 长度/mm 产品价格/元 单价（元/100mm） 日用卫生巾 自由点 无感7日系列日用 240 1.25 0. 52 自由点 无感无忧系列日用 240 1.17 0. 49 Space7 Miss透气日用 245 1.00 0.41 苏菲 裸感S日用 230 1.39 0.61 护舒宝 液体卫生巾 240 1.74 0.73 ABC KMS系列日用 240 1.25 0.52 夜用卫生巾 自由点 无感无忧夜用 290 1.33 0.46 ABC 轻透薄夜用 280 1.43 0.51 苏菲 超熟睡系列夜用 290 1.75 0.60 高洁丝 澳洲进口纯棉夜用 280 1.29 0.46 Space7 Miss透气夜用 350 1.83 0.52 超长夜用卫生巾 自由点 舒睡430系列 430 2.49 0.58 ABC 轻透薄夜用 323 1.85 0.57 苏菲 超熟睡夜用 420 2.15 0.51 高洁丝 澳洲进口纯棉夜用 420 2.50 0.59 02040 6080100 120140160 180 2017 2018 2019 高端品类婴儿纸尿裤销量其他品类的婴儿纸尿裤销量 0.34 0.39 0.81 0.16 0.38 0.88 0.17 0.42 0.81 0.18 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 百亚股份 景兴健护 稳健医疗 豪悦护理 2017 2018 2019 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 Space7 Miss透气夜用 420 2.50 0.59 经期裤 自由点 安睡裤 4.18 Space7 享睡裤 3.74 乐而雅 晚安裤 5.08 ABC 无忧裤 4.99 苏菲 超熟睡安心裤 4.87 资料来源：各品牌天猫旗舰店，中国银河证券研究院整理 3.优质原材料保障产品质量，品类丰富推陈出新 百亚的生产模式以自主生产为主，少量产品为外协生产，自身具备优良的研发设计、生产 制造和供应链管理能力，这种模式下公司可以直接把控产品质量，增强对下游厂商的议价能力 进而降低产品成本。另一方面，生产和配套研发体系结合，可以帮助公司紧跟市场需求，快速 调整。 表8：可比公司卫生巾业务研产销模式 研发 生产 销售 百亚股份 自主研发 自主生产 自有品牌为主，ODM为辅 景兴健护 自主研发 外协生产 自有品牌 豪悦护理 自主研发 自主生产 ODM业务 恒安国际 自主研发 自主生产 自有品牌 资料来源：中国银河证券研究院整理 生产端，公司力求打造行业标杆工厂，持续开展先进的生产设备的引入和改进工作，增加 智能化配套设备，提高自动化率水平，缩短生产周期，极大地提高了产品的生产效率。公司现 有生产线近30条，原值500万以上的卫生巾主要生产设备较新，平均成新率约86.5%，有力 保障了生产效率和产品质量。公司产能充足，卫生巾生产线现有产能26亿片，利用率维持在 80%左右，生产规模可以根据市场销售情况及时调整。此外，ODM业务的生产经营，会使得 生产线柔性化提升，能够使公司对市场需求变化快速反应。 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 图21：可比公司机器设备资产周转率（%） 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院整理 图22：可比公司产能利用率（%） 资料来源：各公司公告，中国银河证券研究院整理 表9：公司卫生巾生产设备成新率（%） 序号 设备名称 原值 现值 成新率 1 卫生巾条形包生产线 F19（W3201） 1,001.09 833.23 83.23% 2 卫生巾生产线 F23（W3101） 940.28 790.86 84.11% 3 卫生巾生产线 F24（W3202） 909.91 762.36 83.78% 4 卫生巾生产线 F39（W3103） 900.00 838.83 93.20% 5 卫生巾生产线 F32（W3203） 798.46 707.75 88.64% 6 H320/400 全伺服卫生巾生产线（W1207） 783.09 556.42 71.05% 7 卫生巾生产线 F30（W3102） 781.39 692.63 88.64% 8 卫生巾生产线 F38（W3204） 988.60 961.67 97.28% 百亚股份 合计 7102.82 6143.75 86.50% 豪悦护理 主要生产设备-卫生巾生产线 2863.14 1824.47 63.72% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表10：可比公司卫生巾生产线产能 项目 2017 年度 2018 年度 2019 年度 百亚股份 卫生巾业 务 产能（万片） 196,500.48 229,870.08 261,550.08 产量（万片） 165,962.40 187,528.11 213,289.27 其中：OEM 外协产量 374.78 916.25 1,805.07 产能利用率 84.27% 81.18% 80.86% 销量（万片） 164,329.58 178,580.73 211,142.74 产销率 99.02% 95.23% 98.99% 稳健医疗 卫生巾业 务 产能（万片） 25,039.87 25,039.87 34,777.60 产量（万片） 21,550.56 21,281.02 28,329.29 产能利用率（%） 86.06% 84.99% 81.46% 豪悦股份 经期裤业 务 产能（万片） 6,925.50 10,917.00 12,203.00 产量（万片） 4,477.78 8,870.09 15,817.11 销量（万片） 4,073.49 8,595.42 15,119.45 产能利用率 64.66% 81.25% 129.62% 产销率 90.97% 96.90% 95.59% 4.60 4.76 4.86 5.46 0.01.02.0 3.04.05.0 6.0 2017 2018 2019 20 百亚资产周转率豪悦资产周转率 0.0%20.0%40.0% 60.0%80.0%10.0% 120.0%140.0% 2017 年度 2018 年度 2019 年度 百亚卫生巾产线能利用率 稳健卫生巾产线能利用率豪悦经期裤 豪悦 公司深度报告/消费品零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 景兴健护 卫生巾业 务 委托加工生产数量（万片） 409645.75 328542.13 259831.86 销量（万片） 410267.56 313511.89 267738.34 产销率 100.15% 95.43% 103.04% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 采用更优质的原材料，产品质量可靠。对于中高端产品，公司对原材料的质量和投入有 严格的要求。由于产品结构优化调整， 公司近年来加大了对于中高端型号无纺布的采购量， 2019年无纺布的平均采购单价20.35元/千克，远高于行业内其他公司。从前五大供应商处无 纺布的采购情况看，接近50%的无纺布为价格较高的优质材料。对于优质原材料的选用，公 司从厦门延江股份采购了柔软度、产品性能相对较高的热风无纺布，从佛山科思瑞迪处采购中 高端型号的膜，从广州伊藤忠处采购了日本进口高分子树脂，其表面积更大吸水速率较高。公 司选用了价格更贵但品质更佳的原材料用以制造卫生护理用品。 核心材料产品单耗增加。在单位产品原材料耗用上，公司投入了更多的无纺布和高分子， 提高了相应材质占比，如自由点卫生巾核心原材料高分子单位耗用量从2017年0.8克/片增长 至1.0克/片。婴儿纸尿裤生产中，无纺布单位耗用量从2017年9.4克/片提升至2018年10.4 克/片，公司不断改进现有产品的生产工艺，提高了单片卫生巾或纸尿裤产品重无纺布和高分 子的用量。此外，产品直接成本中人工成本占比仅为4.72%，生产过程中自动化水平高，产品 品质更有保障。 图23：可比公司原材料采购价格（元/千克） 原材料 公司 2017年 2018年 2019年 无纺布 百亚股份 17.8 19.84 20.35 豪悦护理 15.16 15.09 可靠股份 - 9.32 9.05 高分子 百亚股份 9.64 10.57 10.41 豪悦护理 10.52 9.35 可靠股份 - 9.32 9.05 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图24：公司优质原材料供应商 供应商名称 业务简介 提供产品 南六企业（平湖）有限 公司 全球不织布销售排名第22名，亚 洲重要的不织布工厂 无纺布 厦门延江新材料股份 有限公司 国内领先的创新型面料供应商，致 力于创新型面层材料的生产研发 无纺布 佛山市南海区科思瑞 迪材料科技有限公司 高新技术企业 中高端型 号膜 广州伊藤忠商事有限 公司 销售代理日本住友牌高分子，吸收 速率更高，产品性能更佳 高分子 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 图25：公司单位产品耗用原材料情况 原材料 2017 2018 高分子 0.8