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中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 1 / 82 移动游戏 行业 ： 监管升级忧虑下，如何看待 移动 游戏投资？ 网络 游戏行业早于 2018 年起进入强监管阶段，“防止未成年人沉迷网络游戏”及“游戏内容审核”一直为监管重点，并持续升级。今年 为互联网监管大年，游戏行业史上最严防沉迷措施已于 8 月落地，但连续两个月未如常公布版号审批加深了市场忧虑。我们认为行业监 管仍有升级空间，政策风险 依然 是近期焦点，部分游戏企业面临阵痛在所难免，预期版号发放长期暂停的可能性较低，新一批版号下放 或内容审批细则落地将会是市场情绪拐点。综上，短期角度来看，给予游戏行业“中性”评级；但从长期角度，我们认为游戏作为文化 输出的重点行业之一，将继续遵循监管初衷往高质量方向发展，出海掘金正逢时，蕴藏个企机遇的渠道变革一触即发，“云游戏”、 “元宇宙”或是打开巨大空间的突破口。首次覆盖五家值得跟踪的港股纯游戏公司，当前偏好为：对单一产品依赖较小且储备丰富的中 国领先 IP 游戏研运一体发行商中手游（ 302 HK）（“买入”） 潜在 爆款即将上线的 MMORPG 精品制造王者祖龙娱乐（ 9990 HK）（“增 持”） 持续加大投入的渠道变革者心动公司（ 2400 HK）（“ 增持 ”） 重磅游戏有望发力的全球化布局领先企业 IGG（ 799 HK）（“中 性”） 、 重磅游戏即将上线的女性向赛道领先企业友谊时光（ 6820 HK）（“中性”）。 分析师： 秦越 (Angela Qin), CFA 余浩樑 (Albert Yu) +852 2359 1871 +852 2359 1840 .hk .hk 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 2 / 82 正文目录 监管升级忧虑下，如何看待移动游戏投资？ . 7 如何看待监管升级？ . 9 市场在担忧什么？ . 9 监管升级：变的是细则，不变的是方向 . 9 强监管的影响 . 11 用户红利消失、强监管下，移动游戏市场增长如何持续？ . 12 用户迁移红利结束 ，增长主要动力转为用户付费增加 . 12 精品化已见成效并将持续，用户付费提升仍会继续 . 13 尽管短期内难迎新一轮用户高增长，但未来爆发因素已初步显现 . 15 “元宇宙 ”初步发展与畅想 . 16 中国移动游戏企业将迎哪些机遇？ . 17 游戏出海拓宽市场空间，将是中国移动游戏企业增长重要驱动力 . 17 产业链参 与者及议价能力正发生变化，存在重分市场机遇 . 18 行业龙头具竞争优势，但第二梯队厂商仍存高增长机遇 . 19 投资策略 . 21 中手游（ 302 HK） . 23 投资要点一：丰富知名 IP 支持优质游戏储备持续扩充 . 24 投资要点二：强大发行 +扩大研发，契合游戏精品化趋势 . 29 财务分析及盈利预测 . 34 估值分析及投资建议 . 38 公司简介 . 40 风险提示 . 42 历史建议和目标价 . 43 心动公司（ 2400 HK） . 44 投资要点一： TAPTAP 平台潜在商业价值巨大 . 45 投资要点二： TAPTAP 平台用户增长动因充沛 . 47 投资要点三：游戏储备丰富，期待自研游戏表现 . 54 财务分析及盈利预测 . 55 估值分析及投资建议 . 59 公司简介 . 61 风险提示 . 63 历史建议和目标价 . 64 祖龙娱乐（ 9990 HK） . 65 投资要点一：精品制造王者 . 66 投资要点二：硬核研发，为产品精品化奠定核心优势 . 68 投资要点三：未来产品 线充足，静待大作诞生 . 70 财务分析及盈利预测 . 72 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 3 / 82 估值分析及投资建议 . 75 公司简介 . 77 风险提示 . 79 历史建议和目标价 . 80 公司及行业评级定义 . 81 重要声明 . 82 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 4 / 82 图表目录 图表 1：五家游戏公司比较（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 8 图表 2：近年有关中国游戏行业主要出台政策梳理 . 10 图表 3：自 2018 年 12 月至今游戏版号审批数量变化 . 11 图表 4：中国内地游戏市场规模（按细分市场）（人民币亿元） . 12 图表 5：中国内地游戏市场规模增速（按细分市场） . 12 图表 6：中国移动游戏用户规模（亿）变化 . 12 图表 7：中国移动游戏市场平均用户收入（人民币元） . 12 图表 8：中国移动游戏用户在游戏用户中的渗透率 . 13 图表 9： 1Q21 全球十大高收入移动游戏 . 14 图表 10：全球重要移动游戏市场流水 TOP100 中国产移动游戏数量 . 14 图表 11： 2020 年全球重要移动游戏市场流水 TOP100 总流水同比增速 . 14 图表 12： 2019-1H20 中国各类型移动游戏用户渗透率分布 . 14 图表 13：中国移动游戏用户在移动互联网用户中的渗透率 . 15 图表 14： 2020 年阿拉丁指数 TOP100 细分小程序游戏分布 . 15 图表 15：小程序日活变化 . 15 图表 16：全球及中国云游戏市场规模（亿美元） . 16 图表 17： 2021 年中国云游戏可获得服务市场 . 16 图表 18：中国出海移动游戏发行商在海外市场份额 . 17 图表 19：中国发行商在各市场 TOP250 移动游戏中的用户支出市场份额 . 17 图表 20：中国自主研发移动游戏海外市场实际销售收入（亿美元） . 17 图表 21： 2020 年中国游戏厂商出海收入前十 . 17 图表 22：中国移动游戏产业链 . 18 图表 23：中国移动游戏分销渠道市场份额（按下载量） . 19 图表 24：伽马数据 2020-2021 中国游戏市场企业研发竞争力十五强 . 19 图表 25：中国网络游戏市场份额 . 19 图表 26：主要上市中国游戏公司 2020 年游戏收入（人民币亿元）及增速 . 20 图表 27：中国内地移动游戏市场规模（人民币亿元）及增速（按游戏类别分类） . 20 图表 28： 2020 年中国内地国产移动游戏流水预期前二十数量分布 . 21 图表 29： 2020 年收入前 100 移动游戏产品中收入 TOP5 产品类型分布 . 21 图表 30： 2020 年收入前 100 移动游戏产品中增长率 TOP5 产品类型 . 22 图表 31：中国二次元用户规模（亿） . 22 图表 32：中国二次元移动游戏市场实际销售收入（人民币亿元） . 22 图表 33：中国二次元移动游戏产品数量 . 22 图表 34：中国移动游戏用户性别分布 . 22 图表 35：中国女性向移动游 戏市场规模（人民币亿元） . 22 图表 36： 2020 年中国移动游戏 IP 用户使用意愿调查 . 24 图表 37： 2020 年中国移动游戏 IP 及非 IP 玩家月均消费金额对比 . 24 图表 38：航海王强者之路 2016 年 8 月 -2021 年 9 月的下载量变化 . 25 图表 39： 2020 年中国移动游戏用户关于 IP 衍生品服务月均消费金额分布对比 . 25 图表 40： IP 改编移动游戏市场收入（人民币亿元） . 26 图表 41： 2020 年 IP 改编移动游戏流水收入 TOP10 . 26 图表 42：中手游部分自有 IP . 26 图表 43：仙剑奇侠传正统续作 . 27 图表 44：仙剑奇侠传 IP 运营规划 . 27 图表 45：中手游获得授权的重要 IP 资料 . 28 图表 46：中手游部分发行 渠道 . 29 图表 47：中手游历史销售及分销开支（人民币百万元） . 29 图表 48： 1H21 游戏行业销售及分销开支占比 . 30 图表 49：新射雕群侠传之铁血丹心中国港澳台市场全维度投放 . 30 图表 50：新射雕群侠传之铁血丹心新马市场广告投放 . 30 图表 51：近年腾讯投资游戏厂商的数量及金额（人民币亿元） . 31 图表 52：中手游部分投资的研发公司 . 32 图表 53：中手游 IP 授权 /游戏代理的业务模式流程图 . 32 图表 54：中手游部分独代合作 . 33 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 5 / 82 图表 55：中手游研发开支（人民币百万元） . 33 图表 56：中手游游戏产品储备 . 34 图表 57：中手游财务预测主要假设 . 35 图表 58：中手游 MAU、 MPU 情 况（百万人） . 36 图表 59：中手游 ARPPU 情况（人民币元） . 36 图表 60：中手游毛利润及 毛利率（人民币百万元） . 36 图表 61：中手游研发开支及占比（人民币百万元） . 36 图表 62：中手游销售及分销开支及占比（人民币百万元） . 36 图表 63：中手游经调整净利润及经调整净利润率（人民币百万元） . 36 图表 64：中手游财务摘要（年结： 12 月 31 日；人民币百万元） . 37 图表 65：中手游同业估值表（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 38 图表 66：中手游 PE BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 39 图表 67：中手游 PRICE BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 39 图表 68：中手游业务模式 . 40 图表 69：中手游主要战略 . 40 图表 70：中手游发展里程碑事件 . 41 图表 71：中手游核心管理层简历 . 41 图表 72：心动公司信息服务业务收入（人民币百万元） . 45 图表 73：国内版 TAPTAP 平台月活（百万人） . 45 图表 74： 1H21 整体手游广告投放数量趋势（个） . 45 图表 75： 1H21 广告主行业投放费用 TOP 10（人民币亿元） . 45 图表 76： 2025 年 TAP TAP 收入空间敏感性分析（人民币百万元） . 46 图表 77：中国移动游戏用户规模（亿人）变化 . 47 图表 78： 2020 年中国移动游戏用户属性 . 47 图表 79： 2018-2020 年 STEAM 月活（万人） . 47 图表 80： STEAM 游戏历史高峰用户量 TOP10 . 47 图表 81： TAPTAP 平台注册开发者注册数量 . 48 图表 82： TAPTAP 篝火计划安利墙 . 48 图表 83：香肠派对及同类产品的版本更新频次对比 . 49 图表 84：香肠派对的评价数量（个） . 49 图表 85：香肠派对 IOS 收入估算（人民币元） . 49 图表 86：心动公司游戏研发人员数量（人） . 50 图表 87： TAPTAP 部分版本更新内容回顾 . 51 图表 88： TAPTAP 平台论坛帖子数量（百万条） . 52 图表 89： TAPTAP 平台游戏下载量（百万次） . 52 图表 90： TAPTAP 2020 年 12 月用户画像分布 . 52 图表 91：哔哩哔哩 2021 年 6 月新增用户画像分布 . 52 图表 92： TAPTAP、好游快爆论坛帖子数量对比（万条） . 53 图表 93： TAPTAP、 B 站、好游快爆关注数量对比（万个） . 53 图表 94： TAPTAP、 B 站、好游快爆评价数量对比（万条） . 53 图表 95： TAPTAP、好游快爆下载量对比（万次） . 53 图表 96： TAPTAP、 B 站、好游快爆近一个月下载量（次） . 53 图表 97： 2021 年 TAPTAP 游戏发布会产品线 . 54 图表 98：心动公司财务预测主要假设 . 55 图表 99：心动公司游戏业务 MAU、 MPU(百万人 ) . 56 图表 100：心动公司游戏业务 ARPPU（人民币元） . 56 图表 101：心动公司信息服务业务 MAU（百万人） . 56 图表 102：心动公司收入（人民币百万元） . 56 图表 103：心动公司毛利润及毛利率（人民币百万元） . 56 图表 104：心动公司研发开支及占比（人民币百万元） . 56 图表 105：心动公司销售及分销开支及占比（人民币百万元） . 57 图表 106：心动公司归母净利润及归母利润率（人民币百万元） . 57 图表 107：心动公司财务摘要（年结： 12 月 31 日；人民币百万元） . 58 图表 108：心动公司游戏业务的同业估值表（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 59 图表 109：心动公司信息服务业务的同业估值表（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 60 图表 110：心动公司 SOTP 估值 . 60 图表 111：心动公司 PS BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 60 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 6 / 82 图表 112：心动公司 PRICE BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 60 图表 113：心动公司收入分布（按业务）（人民币百万元） . 61 图表 114： 心动公司游戏运营收入（按地区）（人民币百万元） . 61 图表 115：心动公司发展里程碑事件 . 62 图表 116：心动公司核心管理层简历 . 62 图表 117：祖龙娱乐游戏组合 . 66 图表 118：梦幻诛仙中国内地市场 IOS 排行数据 . 67 图表 119：万王之王 3D中国内地市场 IOS 排行数据 . 67 图表 120：龙族幻想美国市场 IOS 排行数据 . 67 图表 121：龙族幻 想中国香港市场 IOS 排行数据名 . 67 图表 122： 2019 年及 2020 年祖龙娱乐 雇员人数 . 68 图表 123： 2019 年祖龙娱乐 研究及开发中心人员细分（人） . 68 图表 124：祖龙娱乐按各部门划分的雇员持股情况（截至 2020 年底） . 68 图表 125：祖龙娱乐 历史研发开支（单位：人民币百万元） . 68 图表 126： 1H21 游戏行业研发开支占总收入（人民币百万元）比重 . 69 图表 127：鸿图之下游戏画面截图一 . 70 图表 128：鸿图之下游戏画面截图二 . 70 图表 129：诺亚之心游戏画面截图一 . 70 图表 130：诺亚之心游戏画面截图二 . 70 图表 131：以闪亮之名服饰效果截图一 . 71 图表 132：以闪亮之名 服饰效果截图二 . 71 图表 133：祖龙娱乐财务预测主要假设 . 72 图表 134：祖龙娱乐 游戏产品管线 . 73 图表 135：祖龙娱乐毛利润及毛利率（人民币百万元） . 73 图表 136：祖龙娱乐研发开支及占比（人民币百万元） . 73 图表 137：祖龙娱乐销售及分销开支及占比（人民币百万元） . 73 图表 138：祖龙娱乐经调整利润及经调整利润率（人民币百万元） . 73 图表 139：祖龙娱乐财务摘要（年结： 12 月 31 日；人民币百万元） . 74 图表 140：祖龙娱乐 PS BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 75 图表 141：祖龙娱乐 PRICE BAND（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 75 图表 142：祖龙娱乐同业估值表（更新至 2021 年 10 月 11 日） . 76 图表 143：祖龙娱乐收入分布（按业务）（人民币百万元） . 77 图表 144：祖龙娱乐收入分布（按地区）（人民币百万元） . 77 图表 145：祖龙娱乐发展里程碑事件 . 78 图表 146：祖龙娱乐核心管理层简历 . 78 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 7 / 82 监管升级忧虑下，如何看待移动游戏投资？ 政策风险仍为市场焦点，连续两个月未公布网络游戏审批信息令市场忧虑加深。近期监 管升级主要涉及未成年人防沉迷及内容监管，方向未变，但更加细化。多家港股游戏企 业数据或可反映防沉迷升级对头部企业短期收入及运营影响有限，但版号审批生变将导 致部分游戏面临延迟上线或内容调整，影响收入预期，亦将考验现有游戏运营能力。游 戏氪金或将受限，令付费用户平均付费增速变得更为平和。中长期来看，监管目标仍为 支持行业长期健康发展，预期行业将延续过往严监管下的发展路径，但防沉迷新规导致 的未成年人游戏习惯变化及游戏内玩家生态变化的更长远影响仍 待观察。预期版号发放 长期暂停的可能性较低，新一批版号下放或内容审批细则落地将会是市场情绪拐点。 用户付费提升为行业主要增长动力，精品化发展仍将持续，云游戏、元宇宙或为突破口 尽管中国移动游戏用户增速明显放缓至低单位数，但近 3 年市场规模仍以最低 15%的速度 快速扩张，平均用户付费正加速提升，成为行业增长主要动力。当前游戏企业已较难通 过上线海量游戏的策略增加收入，提升单一产品盈利能力变得更为急迫，如通过智能化 / 精准化买量、引用高用户基础 IP、培育自有用户等方式降低用户获取成本，通过提高产 品质量及精品化运营提升用户 留存、延长产品生命周期及提高用户付费。预期监管将继 续趋严、游戏企业将更重研发，精品化发展仍是重要趋势。精品化、变现策略创新及人 均可支配收入增长将共同促进用户付费率及平均每用户付费收入提升，推动市场规模持 续增长。中长期来看，中国移动游戏用户在互联网用户中的渗透率仍有提升空间，小程 序游戏、云游戏均可能引发新一轮用户高增长，“元宇宙”则给予市场更大想象空间。 中国移动游戏企业正迎三大机遇：出海、市场重分、内容为王 精品化发展使得国产游戏全球竞争力提升。游戏在中国文化输出方面的价值已被行业及 监管认可。在国内监管趋严 及游戏出海能力增强的背景下，海外拓展将成重要驱动力。 我们认为游戏厂商分成有望提升，主要原因包括（ 1）渠道分成过高不利于行业发展，长 期看下调是必然；（ 2）分销市场份额正向新兴渠道转移；（ 3）买量更加普遍，传统渠 道重要性下降；（ 4）已有内容制胜的成功案例，更多企业将会效仿；及（ 5）已有部分 传统渠道向优质产品让步。预期受惠者将由优质游戏扩展至内容产出能力强的游戏厂 商，最终因渠道分成下调而普惠。建议关注垂直分销渠道拥有者及重研发的游戏厂商。 龙头竞争优势明显，但不乏具备一定规模且高速增长的优质企业。游戏赛道宽且多 元 化，渠道变革、用户偏好等变化均会为中小厂商创造机遇，第二梯队可迎戴维斯双击。 投资策略：长期选趋势，短中期选确定性，版号变动落地 /新游戏上线表现将为拐点 我们认为长期投资应符合行业未来趋势，首选行业龙头，偏好拥有新兴渠道的研运一体 发行商，其次为拥有较强研发能力的研运一体发行商，再次为具备较强研发实力并具备 发行能力的研发商。短中期投资还需综合考虑企业现有游戏产品运营情况、待发行新游 戏储备情况、财务状况、估值水平等多个因素，并考虑近期行业面临监管风险，估值应 整体偏低，短期业绩确定性更高的企业可享有估值溢价 。首 次覆盖 5 间各具特色的纯手 游企业，当前偏好为 ： 对单一产品依赖较小且储备丰富的中国领先 IP 游戏研运一体发行 商中手游（ 302 HK）（“买入”；目标价： 4.00 港元） 潜在爆款即将上线的 MMORPG 精品制造王者祖龙娱乐（ 9990 HK）（“增持”；目标价： 11.80 港元） 持续加大投入的 渠道变革者心动公司（ 2400 HK）（“ 增持 ”；目标价： 52.30 港元） 重磅游戏有望发力 的全球化布局领先企业 IGG（ 799 HK）（“中性”；目标价： 7.60 港元） 、 重磅游戏即将 上线的女性向赛道领先企业友谊时光（ 6820 HK）（“中性”；目标价 1.34 港元）。上述 公司未来估值有机会因版号审批变动落地或新游戏上线表现优异而出现上调。 行业： TMT | 移动游戏 首次覆盖：中性 分析师 秦越， CFA +852 2359 1871 .hk 余浩樑 +852 2359 1840 .hk 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 8 / 82 图表 1：五家游戏公司比较（更新至 2021 年 10 月 11 日） 公司 中手游（ 302 HK） 祖龙娱乐（ 9990 HK） 心动公司（ 2400 HK） IGG（ 799 HK） 友谊时光（ 6820 HK） 评级 买入 增持 增持 中性 中性 目标价 （港元） 4.00 11.80 52.30 7.60 1.34 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 财务（人民币亿元） 收入 38.2 51.1 61.0 12.1 12.5 24.3 28.5 27.4 30.1 45.3 52.7 53.8 21.8 16.3 22.1 净利润 7.0 9.0 11.3 -7.6 -1.0 5.4 0.09 -9.4 -6.1 17.4 5.8 4.9 5.0 2.9 4.2 经调整净利润 8.1 10.1 12.3 2.2 0.5 5.9 - - - 17.6 6.0 5.2 - - - 同比变化 % 收入 25.8 33.8 19.3 13.3 3.1 95.1 0.3 -4.0 10.0 5.5 16.4 2.1 29.2 -25.1 35.4 毛利 12.9 52.4 19.8 4.1 6.7 91.9 -13.5 -11.6 16.4 6.2 16.9 1.6 33.2 -25.1 35.4 税前利润 108.6 35.9 25.8 亏损 亏损收窄 扭亏 -80.4 转亏 亏损收窄 56.3 -64.9 -13.6 20.2 -51.8 75.4 净利润 182.4 28.7 24.9 亏损 亏损收窄 扭亏 -97.4 转亏 亏损收窄 64.0 -66.9 -14.2 21.2 -41.9 43.5 经调整净利润 32.1 24.9 22.3 13.3 3.1 95.1 - - - 62.1 -66.0 -13.7 - - - EPS（每股盈利） 127.5 16.7 24.9 亏损 亏损收窄 扭亏 -97.5 亏损 收窄 68.0 -65.9 -13.6 9.5 -43.5 46.2 费用率 % 研发 /收入 5.5 5.7 5.4 44.7 55.8 32.1 23.1 51.6 39.3 12.6 18.4 19.8 12.1 22.1 17.8 销售 /收入 8.9 9.9 9.9 13.3 25.6 15.2 22.2 25.5 25.6 26.3 31.9 30.0 28.1 27.0 27.1 有效税率 3.7 10.5 10.5 2.1 - 17.0 47.9 - - 9.0 14.4 15.0 4.4 -15.2 5.6 盈利能力 % 毛利率 32.0 36.5 36.7 76.6 79.3 78.0 53.8 49.5 52.4 69.8 70.1 69.8 67.3 67.3 67.3 税前利润率 18.8 19.1 20.1 -64.1 -7.5 26.9 3.8 -34.8 -20.4 42.2 12.7 10.8 24.2 15.5 20.1 归母 净利润率 18.4 17.7 18.5 -62.8 -7.7 22.3 0.3 -34.5 -20.3 38.4 10.9 9.2 23.1 17.9 19.0 经调整净利润率 21.1 19.7 20.2 18.1 -3.6 24.4 - - - 38.8 11.3 9.6 - - - 回报率 % ROE（股权回报率） 12.2 13.2 14.4 -25.7 -2.4 12.6 0.3 -25.5 -16.3 62.0 18.2 14.8 30.5 16.2 21.1 ROA（资产回报率） 16.5 17.6 19.2 -40.8 -2.7 14.6 0.4 -44.8 -46.0 48.9 14.3 11.6 35.0 18.3 23.5 估值比率 X PE（市盈率） 7.6 7.3 5.8 - - 7.8 - - - 4.7 12.6 14.7 7.2 7.6 5.3 PEG 0.24 0.29 0.26 - - - - - - 0.07 -0.19 -1.04 0.34 -0.18 0.12 PS（市销率） 1.4 1.2 1.0 7.7 7.4 3.8 6.1 6.3 5.7 1.8 1.4 1.4 1.7 1.4 1.0 PSG 0.05 0.03 0.05 0.58 2.41 0.04 18.21 -1.59 0.57 0.33 0.08 0.64 0.06 -0.05 0.03 注；以 1RMB=1.21HKD 计算 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 9 / 82 如何看待监管升级？ 市场在担忧什么？ 近期 K12 课外培训教育行业因政策变化受到重创、部分互联网龙头企业受平台经济反垄断政策影响、网 约车领域龙头滴滴出行 APP 因数据安全问题被下架等政策相关事件导致市场对政策风险高度重视，加之 近期主流媒体多次点名游戏行业，包括指出游戏对未成年人的健康成长造成不可低估影响、游戏企业可 在税收上回馈社会、应强化前置审批以杜绝肆意篡改历史的网络游戏等，引发市场对游戏行业监管升级 的忧虑。媒体点名的问题主要涉及未成年人保护及游戏内容。其中，未成年人保护方面，国家新闻出版 署已于今年 8 月 30 日发布新规，进一步收紧了对未成年玩网络游戏时长的限制，游戏企业每周仅可在规 定的三小时向未成年人提供服务；国务院 9 月公布的中国儿童发展纲要（ 2021 2030 年）指出要实 施国家统一的未成年人网络游戏电子身份认证，完善游戏产品分类、内容审核、时长限制等措施监管力 度空前。游戏内容监管方面，中宣部已于今年 9 月印发通知指出要加强游戏内容审核把关，提升游戏文 化内涵。与此同时，今年 8 月及 9 月均未公布网络游戏审批信息，加深了投资者对中国网络游戏行业监 管风险的忧虑。 监管升级：变 的 是细则，不变的是方向 我们整理了近年中国游戏行业相关的主要政策，认为亦主要涉及未成年人保护及游戏内容监管，即近期 游戏行业被诟病的问题并非新话题，政策正随着行业发展逐步推进，目的为支持行业长期健康发展 。 未成年人防沉迷 我们认为近期防止未成年人沉迷网络游戏的政策升级是过往政策的延续。中国自 2005 年便建立了网络游 戏防沉迷系统开发标准； 2007 年开始各大网络游戏运营商投入使用防沉迷系统； 2019 年明确了防止未成 年人沉迷网络游戏的通知，从实名制、限时、限费等方面遏制未成年人沉迷网络游戏、过度消费等问 题； 2020 年网络游戏适龄提示为家长提供了更为科学的监护指导。部分游戏企业已于最新政策前积 极推进未成年人防沉迷，如行业龙头腾讯控股（ 700 HK）正通过完善用户身份识别技术、持续对人脸识 别实施进行优化、陆续上 线语音画面双提示等方式完善对未成年人的保护措施。 加强内容监管 游戏内容监管正伴随行业发展逐步推进。中国网络游戏起步较晚，初期存在品类单调、原创较弱、内容 品质较低或存在不健康内容等问题，在经历重量大于质的初期爆发阶段后问题暴露，内容监管开始趋 严。网络游戏自 2016 年起须在运营前获得版号，使得监管可通过前置审批把控游戏内容。伴随着行业高 增长，未成年人沉迷问题逐步凸显，加之众多游戏企业仍未重视高品质产品发展，而人口红利正在消失 导致竞争加剧，游戏行业发展亟待作出改变，因而游戏版号于 2018 年 3 月至 12 月暂停审批， 最终导致 部分尾部游戏企业被淘汰，行业幸存者开始谋求以质获胜。版号审批重启后趋严，游戏行业逐步向精品 化发展。 2021 年 4 月起试行游戏审查评分细则，意味着版号审批较过往更注重产品本身。 8 月中央 宣传部发布关于开展文娱领域综合治理工作的通知，指出要加强游戏内容审核把关，提升游戏文化 内涵。参考行业发展历程，我们认为版号审批趋严为延续性政策，内容精品化发展已成行业共识，并正 在稳步推进。当前中国游戏行业已进入高质量增长的较成熟阶段，与 2018 年暂停版号发布的背景不同， 再次出现版号较长期暂停发布的可能性不大，短期版 号暂未发布或与审批要根据近期监管政策变化作出 调整需时有关，包括推进防沉迷系统接入、完善实名验证、落实内容审核标准等，据悉当前版号申请仍 可进行，不必过渡担忧。 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 10 / 82 图表 2：近年有关 中国游戏 行业主要出台 政策梳理 发布 时间 政策 要点 2005 年 8 月 网络游戏防沉迷系统开发标准 建立了网络游戏防沉迷系统开发标准，该系统针对未成年人沉迷网络游戏的诱因，利用技术手段对未成年人在线游戏时间予以限制 2007 年 3 月 关于保护未成年人身心健康实施网络 游戏防沉迷系统的通知 在所有网络游戏中开发设置网络游戏防沉迷系统，并严格按照配套的网络游戏防沉迷系统实名认证方案加以实施 2007 年 4 月 网络游戏防沉迷系统实名认证方案 方案 由注册系统、验证系统、查询系统 组成 2016 年 5 月 关于移动游戏出版服务管理的通知 所有 移动游戏出版运营前 需 获得版号 ，未经国家新闻出版广电总局批准的移动游 戏不得上网出版运营。 2017 年 12 月 关于严格规范网络游戏市场管理的意见 重点排查用户数量多、社会影响大的网络游戏产品，对价值导向严重偏差、含有 暴力色情等法律法规禁止内容的，坚决予以查处；对内容格调低俗、存在打擦边 球行为的，坚决予以整改。 2018 年 3 月 游戏申报审批重要事项通知 机构 改革 审批游戏版号暂缓 。 （注：后于 2018 年 12 月重启版号审批） 2018 年 8 月 综合防控儿童青少年近视实施方案 实施网络游戏总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量，探索符合国情的适龄 提示制度，采取措施限制未成年人使用时间。 2019 年 10 月 关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知 （ 1）实行网络游戏账号实名注册制度，所有网络游戏用户均需使用有效身份信息 方可进行游戏账号注册。 （ 2）严格控制未成年人使用网络游戏时段时长，规定每日 22 时到次日 8 时不得为 未成年人提供游戏服务，法定节假日每日不得超过 3 小时，其他时间每日不得超过 1.5 小时。 （ 3）规范向未成年人提供付费服务，规定网络游戏企业不得为未满 8 周岁的用户 提供游戏付费 服务；同一网络游戏企业所提供的游戏付费服务， 8 周岁以上未满 16 周岁的未成年人用户，单次充值金额不得超过 50 元人民币，每月充值金额累计不 得超过 200 元人民币； 16 周岁以上的未成年人用户，单次充值金额不得超过 100 元人民币，每月充值金额累计不得超过 400 元人民币。 （ 4）切实加强行业监管，要求对未落实本通知要求的网络游戏企业，各地出版管 理部门应责令限期改正；情节严重的，依法依规予以处理，直至吊销相关许可。 （ 5）探索实施适龄提示制度，帮助未成年人、家长和老师等更好区分网络游戏， 引导未成年人更好使用网络游戏。适龄提示并不等同于西方的分级制度，决不允 许色情、血腥、暴力、赌博等有害内容存在于面向成年人的游戏中。 （ 6）积极引导家长、学校等社会各界力量履行未成年人监护守护责任，帮助未成 年人树立正确的网络游戏消费观念和行为习惯。 2020 年 12 月 网络游戏适龄提示 （ 1）适龄提示的标识符以 3 个不同的年龄为标准，分别为绿色的 8+、蓝色的 12+、黄色的 16+。 （ 2）标准规定了标识符使用的基本要求，规定了标识符的下载渠道、展示时长、 尺寸比例和更新频率，同时对有可能刻意模糊弱化标识使用和提示语的行为做了 必要规范，以维护标识标准的权威性、统一性和实时性。 （ 3）明确了标识符的具体使用场景，即适龄提示标识必须安放在游戏产品界面的 显著位置，包括但不限于游戏的官网，客户端注册、登录节点，游戏付费界面和 宣传视频、广告等，以突出标识在游戏产品中的能见度和可视性。 2021 年 3 月 游戏审查评分细则 （ 1）从“观念导向”“原创设计”“制作品质”“文化内涵”“开发程度” 5 个 方面进行 评分，再结合 5 项得分给出总分。 （ 2）总分和每个分项的评分范围是 0-5 分， 5 分为最高分， 0 分为最低分， 3 分为 及格分，任何一项出现 0 分游戏“一票否决”。 2021 年 8 月 游戏审查评分细则 （ 1）严格限制向未成年人提供网络游戏服务的时间，所有网络游戏企业仅可在周 五、周六、周日和法定节假日每日 20 时至 21 时向未成年人提供 1 小时服务，其他 时间均不得以任何形式向未成年人提供网络游戏服务； （ 2）严格落实网络游戏用户账号实名注册和登录要求，不得以任何形式向未实名 注册和登录的用户提供游戏服务； （ 3）各级出版管理部 门要加强对防止未成年人沉迷网络游戏有关措施落实情况的 监督检查，对未严格落实的网络游戏企业，依法依规严肃处理。 2021 年 9 月 关于开展文娱领域综合治理工作的通知 加强游戏内容审核把关，提升游戏文化内涵。压实游戏平台主体责任，推进防沉 迷系统接入，完善实名验证技术。 2021 年 9 月 中国儿童发展纲要（ 2021 2030 年） 实施国家统一的未成年人网络游戏电子身份认证，完善游戏产品分类、内容审 核、时长限制等措施 来源：国务院 ， 国家 新闻出版署 ，教育部， 中宣部，新华网 等 ， 中泰国际研究部。 中国 移动游戏 行业 | 2021 年 10 月 12 日 请阅读最后一页的重要声明 页码 : 11 / 82 图表 3：自 2018 年 12 月 至今游戏 版号审批 数量 变化 来源：国家 新闻出版署 ，中泰国际研究部。 强监管的影响 行业：短期阵痛，中长期利好重质企业 未成年人防沉迷已在监管及行业的共同努力下取得一定成果，但仍将需要监管、游戏企业、家长等多方 面的共同努力以持续改善，关注点主要集中在控制游戏时长、过渡消费、不适内容、非法侵害等。对于 游戏企业来讲，由于防沉迷已成为持续性工作，且头部游戏企业多积极配合，多家港股上市游戏企业数 据反映未成年人玩家流水占比小，防沉迷新规对短期游戏收入及运营影响有限。近日包括腾讯控股（ 700 HK）、网易（ 9999 HK）、中手游（ 302 HK）、心动公司（ 2400 HK）、祖龙娱乐（ 9990 HK）、 IGG（ 799 HK）、友谊时光（ 6820 HK）等在内的 213 家游戏企业更与中国音数协游戏工委在国家主管部门指导下发 布网络游戏行业防沉迷自律公约，提出坚决落实实名认证，积极运用人脸识别等手段强化用户识别 的精准度，坚决禁止政治有害、虚无历史、污秽色情、血腥恐怖等违法内容，抵制拜金主义、娘炮、耽 美等不良文化，并坚决抵制绕过监管机制而通过境外游戏平台向国内用户提供服务等详细规范。但因监 管调整，版号审批进程延迟，审批标准或发生变化，部分企业新游戏或将面临延迟上线及内容调整，或 将影响短期收入预期，亦将考验游戏企业对现有游戏的运营能 力。游戏氪金或将受限，令用户付费增长 变得更为平和，长线运营将是方向。 中期长期来看，监管目标为支持行业长期健康发展，游戏企业仍将延续严监管下的精品化路线。考虑到 监管对游戏文化输出作用的认可（例
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