预期视角下看待当前房地产政策演绎方向.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 预期视角下看待当前房地产政策演绎方向 房地产 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 10 月 7 日 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 128 行业总市值 (亿元 ) 17,968.88 行业流通市值 (亿元 ) 8,277.23 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 20210914 从供给端看房地产行 业与政策演绎方向 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2019 2020 2021E 2022E 2019 2020 2021E 2022E 保利发展 14.03 2.35 2.66 2.94 3.19 6.0 5.3 4.8 4.4 买入 绿城中国 11.78 1.04 1.24 1.53 1.96 11.3 9.5 7.7 6.0 买入 新城控股 37.28 6.76 8.20 9.81 11.31 5.5 4.5 3.8 3.3 买入 万科 A 21.31 3.57 3.82 4.13 4.74 6.0 5.6 5.2 4.5 买入 备注 :股价使用 2021 年 9 月 30 日收盘价 投资要点 2021 年以来，房地产市场在供给端，从土地市场向商品房市场持续传导，我们在前期的 专题报告供给不足之下，我们如何看待地产政策演绎与板块机会？中也针对行业供 给端的演绎方向做了详细的讨论。但六月以来，除了核心城市供应持续缩量，需求端也 出现显著的下行。 市场常见观点对需求走弱的核心原因在于政策端持续收紧带来的需求下行。本篇报告我 们从另外一个视角切入，从房地产行业中不同参与者对于行业未来预期的演绎方向进行 分析。 需求端：量缩价跌体现的是需求层面的快速下行 今年六月后市场快速下行，除了供给端持续收缩的影响以外，购房需求同时在快速 恶化。 全国商品房 7、 8 月销售面积同比增速快速转负， 8 月单月销售面积同比下滑 15.6%。 从量价两个维度来看， 供应不足背景下的成交均价 下行 ，则从市场层面 进一步侧面 验证需求走弱。 八月全国商品房单月销售均价 10057 元 /m，同比下滑 4%，而销售 均价增速自 2021 年 3 月以来持续下降。 居民购房预期下行导致需求快速恶化 对于房地产行业量价快速下行的悲观预期更加直接的导致了本轮房地产景气度的下 行。房地产对于居民部门具备消费与投资双重属性，与传统商品不同，价格下跌的 预期对于需求的边际影响更为负面，则一点类似投资性资产而非消费性资产。 影响购房者预期的核心因素我们认为有以下三点。第一，政策因素下，购房者对于 买房 持有 成本预期上升；第二，恒大事件引发行业系统性风险担忧；第三，销量下 行进一步传递负面市场预期。 供给端：土地市场转冷，开工意愿下行 从供给端参与者，房地产开发商预期的角度来看，开发商对于土地市场补库存意愿 以及开工意愿下行显 著。 8 月百城土地成交角度来看，有效成交显著不足，流拍率 达到 30%的近年来的新高。 供给转冷不仅限于土地市场，首轮集中供地后，新开工面积在 7、 8 月则出现了同 比大幅下行，体现企业拿地后开工意愿不足。 规模诉求减弱进一步恶化供给预期 从开发商经营的层面，供给端的持续收缩来自于三方面的影响：第一，政策与监管 环境下，房企对未来销售及回款的悲观预期；第二，三道红线监管政策下，开发商 对于销售规模增长的诉求大幅减弱。第三，持续紧缩的融资监管政策引发房企扩张 担忧。 当前环境下，调控政策如何演绎？ 整体来看，由于当前市场所面临 的问题与以往并不相同，化解困境所需的手段和方 式也与以往放水救地产存在差异。从化解困境的政策方向上，我们预计政策会往以 下方向演绎： 1.积极引导市场预期； 2.房贷集中度管理弹性化控制； 3.适度放宽预售 资金用于项目工程的额度限制； 4.严格执行购房资格及行业囤地监管。 竞争格局及政策预期改善，关注地产板块四季度机会 我们认为，当前房地产行业环境正在经历去伪存真的良性竞争过程。虽然行业 在供需双方面走弱的过程中面临增速下行压力，集中供地制度下竞争激烈程度 大幅下降，稳健经营的龙头房企反倒获得高质量补充土地资源的窗口期。建议 关注地产板块在四季度政策预期边际改善叠加土地市场竞争格局优化的投资机 会，推荐 A 股龙头 房企 保利发展、万科 A、新城控股，及 H 股成长型房企绿城 中国的投资机会。 风险提示事件： 融资环境收紧超预期、地产政策收紧超预期 、 引用数据滞后或不及时 -30 -20 -10 0 10 20 30 沪深 300 申万房地产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 需求端：量缩价跌体现的是需求层面的快速下行 . - 3 - 居民购房预期下行导致需求快速恶化 . - 5 - 供给端：土地市场转冷，开工意愿下行 . - 8 - 规模诉求减弱进一步恶化供 给预期 . - 9 - 当前环境下，调控政策如何演绎？ . - 12 - 竞争格局及政策预期改善，关注地产板块四季度 机会 . - 13 - 风险提示事件 . - 14 - 图表目录 图表 1：全国商品房单月销售增速（ %） . - 3 - 图表 2：全国商品房单月销售两年年化增速（ %） . - 3 - 图表 3：克而瑞 TOP200 房企单月操盘销售金额同比增速（ %） . - 4 - 图表 4：全国商品房单月销售均价及同比增速（元 /m、 %） . - 4 - 图表 5： 70 个大中城市分一二三线房价同比增速（ %） . - 5 - 图表 6：计划购房的家庭占比（ %） . - 5 - 图表 7： 42 城首套房房贷利率（ %） . - 6 - 图表 8： “烂尾楼 ”及 “退 房 ”关键词百度指数走势 . - 7 - 图表 9： 12 城商品房预售证批准面积（万 m、 %） . - 8 - 图表 10： 30 大中城市商品房成交面积（万 m） . - 8 - 图表 11： 100 城土地市场未成交土地数量及流拍率（幅、 %） . - 8 - 图表 12：部分城市第二轮集中供地成交占比（ %） . - 9 - 图表 13： 100 个大中城市土地成交建筑面积及新开工面积同比（ %） . - 9 - 图表 14：房屋新开工面积及商品房销售同比增速（ %） . - 10 - 图表 15：房地产行业信用债到期规模（亿） . - 10 - 图表 16： A 股上市房企存货与带息债务增速（ %） . - 11 - 图表 17：房地产开发资金来源单月同比增速（ %） . - 11 - 图表 18：各地预售资金监管政策 . - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 2021 年以来 ，房地产市场在供给端，从土地市场向商品房市场持续传导， 我们在前期的专题报告 供给不足之下，我们如何看待地产政策演绎与 板块机会？ 中也 针对行业供给端的演绎方向做了详细的讨论。 但六月 以来， 除了核心城市供应持续缩量 ， 需求端也出现显著的下行 。 市场常见观点对需求走弱的 核心原因 在于政策端持续收紧带来的需求下 行 。 但 从时间上来看， 核心城市自去年下半年 以来陆续收紧购房政策 ， 需求下行则在今年七月 后出现快速的恶化。 本篇报告我们从另外一个视角切入，试图从 房地产行业中不同参与者对 于行业未来 预期 的演绎方向进行分析。 七月以来，在恒大事件持续发酵 的过程中 ，从供给及需求两端对于房地产市场的预期变化 入手， 分析 当 前市场供需双弱的局面 在未来 如何影响行业及政策方向 。 需求端： 量缩价跌体现的是需求层面的快速下行 从全国商品房成交角度来看 ，今年六月后市场快速下行， 除了 供给端持 续收缩 的影响以外 ，购房需求 同时在快速恶化 。 从现象上来看， 全国商 品房销售额快速回落 ， 同时，房企开盘去化率整体有所下行，反映市场 有效购房 需求回落明显。 统计数据方面 ， 全国商品房 7、 8 月销售面积同比增速快速转负， 8 月单 月销售面积同比下滑 15.6%，即使考虑到去年疫情影响，销售面积前低 后高，刨除掉基准期因素，与 2019 年同期对比的年化复合增速为 -2%， 相比 今年 前五月 8%以上的单月年化增速，仍旧回落明显。 图表 1： 全国商品房单月销售增速（ %） 图表 2： 全国商品房单月销售两年年化增速（ %） 来源： Wind、国家统计局、 中泰证券研究所 来源： Wind、国家统计局、 中泰证券研究所 高频数据来看， 9 月龙头房企销售降幅进一步扩大，克而瑞 公布 200 强 房企 中，超过半数房企单月销售额同环比双降 。 9 月 200 强房企单月销 售金额同比下降 35.5%，降幅相比 8 月进一步扩大 1.47pct，相比 2019 年 9 月也同比下降 16.8%，市场加速回落。 一线城市成交转冷显著，根据克而瑞统计， 9 月一线城市同环比分别下 降 36%及 23%。其中北京市场供应放量，首轮集中供地部分项目入市， 需求方面则快速转冷， 新开盘项目去化率大多低于六成。 - 4 0 . 0 % - 2 0 . 0 % 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 2 0 . 0 % -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表 3： 克而瑞 TOP200 房企单月操盘销售金额同比增速（ %） 来源： 克而瑞、 中泰证券研究所 从量价两个维度来看， 供应不足背景下的成交均价 下行 ，则从市场层面 进一步侧面验证需求走弱 。 如果需求 维持平稳 ，供给不足下，价格上行 压力增加。但 8 月当月销售均价出现异常下降，体现市场需求端边际走 弱 ，而非是供应端单边走弱影响 。 八月全国商品房单月销售均价 10057 元 /m，同比下滑 4%，而销售均价 增速自 2021 年 3 月以来持续下降。虽然从成交结构上来看，今年三月 后，热点城市房地产调控政策持续收紧，部分房地产项目推盘时间延后 ， 三四线城市成交占比上升对于成交价格有一定拖累。但 6 月后，热点城 市备案推盘政策回归正常， 7、 8 月以来的销售均价下行体现出需求端的 快速回落。 图表 4： 全国 商品房单月销售均价及同比增速（元 /m、 %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 从 不同城市房价增速的角度来看，三四线城市需求 下滑速度显著高于一、 二线核心城市。我们以 70 个大中城市新建商品房价格增速的角度来看， 70 城中三四线城市房价同比增速今年以来持续下滑。 进一步来看，由于全国商品房销售均价 8 月单月同比下降 ，而 70 大中 城市房价增速总体保持增长， 体现出全国范围内中小城市房价下行压力 更为显著。 7 0 . 7 % 1 5 9 . 2 % 5 9 . 3 % 3 2 . 0 % 1 7 . 8 % 0 . 4 % - 7 . 6 % - 2 0 . 8 % - 3 5 . 5 % 5 0 . 3 % 6 6 . 2 % 3 2 . 1 % 3 2 . 8 % 3 0 . 8 % 2 1 . 7 % 1 6 . 2 % 3 . 5 % - 1 6 . 8 % - 5 0 . 0 % 0 . 0 % 5 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 5 0 . 0 % 2 0 0 . 0 % 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 单月同比 较 2019 年单月同比 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 单月均价 同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表 5： 70 个大中城市分一二三线房价同比增速（ %） 来源： Wind、国家统计局、 中泰证券研究所 居民购房预期下行导致需求快速恶化 从时间先后顺序上看，调控政策收紧在前，需求走弱在后，政策似乎是 主要导致需求下滑的核心原因。但从 时间和结构上来看， 2020 年下半年 后，核心城市陆续出台房地产调控政策控制需求释放速度，这一背景并 不足以解释三四线城市在 2021 年 6 月后，房价下行速度显著快于核心 城市。 因此我们认为 ，对于房地产行业 量价快速下行的悲观预期更加直接的导 致了本轮房地产景气度的下行。 房地产对于居民部门具备消费与投资双 重属性，与传统商品不同，价格下跌的预期对于需求的边际影响更为负 面，则一点类似投资性资产而非消费性资产。 从房价预期的角度来看， 中国家庭财富指数调研报告披露，计划购房 家庭占比自 2020 年 4 季度持续回落，居民购房意愿下行明显。 图表 6： 计划购房的家庭占比 （ %） 来源： 中国家庭财富指数调研报告 、 中泰证券研究所 影响购房者预期的核心因素我们认为有以下三点。 第一 ，政策因素下， 购房者对于买房持有成本预期上升 ；第二，恒大事件引发行业系统性风 - 1 0 . 0 % - 5 . 0 % 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 5 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 7 一线 二线 三四线 8 . 4 0 % 9 . 3 0 % 1 1 . 6 0 % 1 0 . 6 0 % 1 0 . 5 0 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 2 0 2 0 Q2 2 0 2 0 Q3 2 0 2 0 Q4 2 0 2 1 Q1 2 0 2 1 Q2 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 险担忧；第三， 销量下行进一步传递负面市场预期。 首先， 从 居民 购房的持有成本 的角度 ，可以简单拆解为以下三个因素： 持有成本 =按揭利率 +无风险利率 +持有环节税费 -房价涨幅 由于按揭利率的快速上升，以及房价 上涨预期的回落，持续推升了居民 端对于购房持有成本上升的预期。 从平均房贷利率 今年以来持续上行。 5 月首套房 按揭 平均利率 5.33%， 6 月后，房贷利率仍在持续上行。 而 当前房价上行放缓，未来房价涨幅预期的下降，进一步助推了居民对于 未来持有房产成本上行的预期。 同时，共同富裕大背景下， 房地产税 实施预期提升。房地产 作为居民部 门第一大家庭资产构成，对于持有环节的成本较低。房产税的推出将直 接增加住房的持有成本，无论税收方式及征收比例如何确定，房地产税 推出的预期提升直接增加了购入房产的持有成本预期。 图表 7： 42 城首套房房贷利率（ %） 来源： 融 360、 中泰证券研究所 其次，恒大事件后，市场对于房地产行业风险担忧上升显著，虽然目前 房价整体保持平稳，但购房者对于风险房企烂尾担忧提升。 由于当前房 地产行业面临的行业性问题在民营房企中普遍存在，流动性萎缩造成的 交付担忧进一步恶化了购房者对于商品房交付的 。 从百度指数来看， 恒大事件后，“烂尾楼”及“退房”指数持续提升，体 现出购房者对于 部分 开发商交楼能力与房价下行的担忧。 5 . 5 1 5 . 5 0 5 . 4 5 5 . 4 2 5 . 3 2 5 . 2 8 5 . 2 6 5 . 2 5 5 . 2 4 5 . 2 4 5 . 2 4 5 . 2 3 5 . 2 2 5 . 2 6 5 . 2 8 5 . 3 1 5 . 3 3 5 . 0 5 5 . 1 0 5 . 1 5 5 . 2 0 5 . 2 5 5 . 3 0 5 . 3 5 5 . 4 0 5 . 4 5 5 . 5 0 5 . 5 5 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表 8： “烂尾楼”及“退房”关键词百度指数走势 来源： 百度指数、 中泰证券研究所 第三 ， 房地产 市场的供需双弱局面进一步驱动了 预期 下行，在全国销售 增速转向后，市场对于政策持续收紧下的 房地产市场 产生了失速的担忧。 从核心城市新增预售商品房的供应角度，及全市场成交面积的需求角度， 下半年来都出现了明显的失速。 9 月以来，龙头房企同环比均大幅下降， 进一步强化居民对房地产失速引发的担忧。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 9： 12 城商品房预售证批准面积（万 m、 %） 图表 10： 30 大中城市商品房成交面积 （万 m） 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 供给端： 土地市场转冷，开工意愿下行 从供给端参与者，房地产开发商预期的角度来看，开发商对于土地市场 补库存意愿以及开工意愿下行显著。 土地市场最明显的现象则是企业拿地意愿不足。 从土地市场的角度来看， 即使多地第二轮集中供地 修订土拍制度，对于拿地利润率水平存在修复， 但企业拿地意愿显著不足，流拍 现象显著。 8 月百城土地成交角度来看， 有效成交显著不足，流拍率达到 30%的近年来的新高。 图表 11： 100 城土地市场未成交土地数量及流拍率（幅、 %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 第二轮核心城市集中 供地 同样下行明显，从成交结构上来看，底价成交 及撤拍流拍占比显著提升。 济南、长春、沈阳、青岛等北方城市流拍占 比较多，除了福州、无锡、厦门三城市部分土地 竞拍达到价格上限，大 量城市项目底价成交，竞争激烈程度显著弱于第一轮集中供地。 22% 14% - 16% - 7% - 18% - 4% - 20% - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 2500 批准预售证面积 同比增速 0 100 200 300 400 500 600 10% 11% 11% 10% 9% 10% 15% 17% 12% 11% 14% 15% 16% 11% 11% 12% 9% 11% 14% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -0 9 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 3 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 9 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 1 -0 8 未成交土地数量 流拍率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表 12： 部分城市第二轮集中供地成交 占比（ %） 来源： 中指研究院 、 中泰证券研究所 供给转冷不仅限于土地市场，首轮集中供地后，新开工面积在 7、 8 月 则出现了同比大幅下行，体现企业拿地后开工意愿不足。 2018 年以来，在行业利润率持续下行的过程中，开发商通过加快资金周 转的方式持续提升项目 IRR 回报，拿地后尽可能缩短项目开工时间，新 增拿地对于一个季度内的开工起到明显的支撑。 今年 5、 6 月，第一批集中供地土地成交，在单月拿地面积短期反弹后， 单月新开工面积反而在 7、 8 月出现大幅持续下行， 房企拿地 后开工意 愿不强。 图表 13： 100 个大中城市土地成交建筑面积及新开工面积同比（ %） 来源： Wind、中国土地大全、 中泰证券研究所 规模诉求减弱 进一步 恶化供给预期 从 开发商 经营的层面，供给端的持续收缩来自于三方面的影响：第一， 政策与监管环境下，房企对未来销售及回款的悲观预期；第二，三道红 线监管政策下，开发商对于销售规模增长的诉求大幅减弱。 第三，持续 紧缩的融资监管政策引发房企扩张担忧。 首先，除了土地盈利能力及房企资金约束限制外，对未来销售的预期决 定了房企的补库存意愿。 从总量新开工面积增速与销售面积增速的对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 济南 长春 沈阳 青岛 苏州 天津 成都 福州 无锡 厦门 竞价达上限地块数量 溢价成交地块数量 底价成交地块数量 流拍地块数量 撤牌地块数量 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 8 新开工面积单月同比 拿地面积单月同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 来看，除了 2018-2019 时间段以外，销售增长与新开工面积增长基本维 持同方向变动，体现市场在各方参与者 共同决策 下 ，市场供需在平衡附 近波动 。 图表 14： 房屋新开工面积及商品房销售同比增速 （ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 2018-2019 的开工与销售增速背离背后主要的原因在于房地产行业的债 务到期规模持续增长，偿债压力之下倒逼企业供应存量土储，增加销售 回款保障现金流安全，造成了 2018 年至 2020 年新开工与销售增速的反 向变化，行业整体处于去库存状态。 而 2021 年下半年后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促 使企业经营方向从追求规模转向追求 稳健 ， 同时销售的持续走弱进一步 抑制了企业对于未来供应的悲观预期。 图表 15： 房地产行业信用债到期规模（亿） 来源： Wind、 中泰证券研究所 其次，三道红线监管要求下，以往房企追求规模增长获得更低的融资成 本的路径失效，在债券市场中，获得更低的融资成本需要更快的满足三 道红线监管要求。 因此降低有息负债成为房企今年以来的经营核心。而 有息负债规模下降必然带来存货规模下降，进一步压缩企业的拿地预期。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 7 2 0 1 2 -1 2 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -0 9 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 7 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 4 房屋新开工面积 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 图表 16： A 股上市房企存货与带息债务增速（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 最后，房地产贷款 双机重监管与 6 月以来过于收紧的预收款监管政策进 一步恶化了企业对于自身流动性的预期，保经营 少 拿地成为 部分 民营房 企的普遍共识。 回款的角度来看， 从银行信贷支持来看，房贷集中度管理后，银行体系 对于房地产的信贷支持总量有限，进而导致今年以来，房子卖了但是按 揭放款延迟，销售好但回款差的情况。 从房地产投资开发资金来源来看， 按揭贷款的资金到位增速下滑速度显著高于定金及首付款。 图表 17： 房地产开发资金来源单月同比增速 （ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 而 6 月以来，由于恒大事件引发银行对于交房风险担忧，对于预售资金 监管进行了大幅度强化。房企普遍反馈在开发过程中，项目完成与售后 需要通过自由资金偿还开发贷及支付工程款。当施工进度达到要求进度 后 提取预售资金使用，开发过程现金回收期大幅拉长，导致 企业经营 现 金流快速枯竭。 2 . 2 4 2 . 2 4 2 . 3 1 2 . 4 7 2 . 4 9 2 . 2 0 1 . 9 8 1 . 8 1 1 . 8 5 1 . 9 5 1 . 8 5 4.66 4 . 1 2 4 . 4 8 5 . 1 9 4 . 7 2 3 . 9 7 3 . 9 2 3 . 4 8 3 . 4 8 2 . 1 7 2 . 3 2 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 龙头房企 中小型房企 - 2 0 . 0 % 0 . 0 % 2 0 . 0 % 4 0 . 0 % 6 0 . 0 % 8 0 . 0 % 1 0 0 . 0 % 1 2 0 . 0 % 定金及预收款 个人按揭贷款 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 图表 18： 各地预售资金监管政策 时间 发布城市 主要内容 20210922 重庆 关于加强房地产开发项目预售资金监管的通知 ：（ 1） 取消核减预售资金首付款监管比例有关规 定，全市房地产开发项目预售资金首付款监管全部按照预售总额 的 35%核定 ；（ 2） 同一建档项目提 前使用预售监管资金的次数在一个自然年度内不得超过 3 次，每次使用金额不得超过监管账户余额的 1/3（监管账户余额大于应监管金额的，则每次使用金额不得超过应监管金额的 1/3） 20210914 张家口 关于进一步加快完善房地产长效机制的通知： 对新取得预售许可的项目，按楼栋进行资金监管， 以套为单位，备案价格的 30可随时提取，备案价格的 70为重点监管资金（不设资金池），可按 基础完工提 取不超过监管资金的 30、建设达到 10 层以上提取不超过监管资金的 50、主体封顶提 取不超过监管资金的 65、完成竣工验收只留存监管总资金的 3、完成竣工验收备案证明解除预售 资金监管等 5 个节点提取预售监管资金。 20210914 东莞 关于加强商品房预售款收存管理的通知 ：（ 1） 各房地产开发企业要在项目销售现场明显位臵张 贴购房支付提示牌 ；（ 2） 各房地产开发企业要按照有关规定，将商品房预售资金，包括购房人按照 认购协议、合同等约定支付的全部房价款全部存入预售款专用账户 ；（ 3） 各房地产开发企业不按规 定交存、使用商品房预售资金的，将暂停监管资金拨付和商品房网签，并依法依规作出行政处罚处理 20210806 兰州 关于进一步加强商品房预售资金监管工作的通知 ：房企需 按照兰州市商品房预售资金监管规定 将购房人按合同约定支付的定金、首付款、全款及分期付款中的后续资金等全部存入监管账户 ； 市住 建局对商品房预售资金入账方式系统调整 到位猴，将 通过在预售项目销售场所统一配臵 POS 机的方 式，确保预售资金直接存入监管账户 20210727 天津 天津市新建商品房预售资金监管办法 ：（ 1） 房地产开发企业可按取得商品房销售许可、主体结 构验收、竣工验收、竣工验收备案等资金使用节点申请拨付监管资金 ；（ 2） 购房人应当凭新建商品 房预售资金缴款通知书，通过商业银行网点柜台、新建商品房预售资金监管专用 POS 机、网银转账等 方式将房价款直接存入监管账户 20210630 无锡 无锡市商品房预售资金监管办法操作规程 ：（ 1） 对于被评定为诚信企业（ A 级）的房地产开发 企业，以及尚未获评信用等级、但其所有股东在本市设立的持股比例超过 50%以上的其他子公司评级 均为诚信企业（ A 级）的房地产开发企业，可凭其监管银行以外 的符合条件的商业银行出具的符合条 件的保函，替换同等额度的重点监管资金额度 ；（ 2） 购房人可以通过资金监管专用 POS，扫码商 品房预售资金收款单，实现定金和首付款等房价款进入监管账户时自动对应到房屋；同样的，商业 银行和公积金中心发放的住房贷款也可以通过子账户直接按套发放到监管账户 20210323 西安 西安市商品房预售资金监督管理办法 ：（ 1） 商品房预售资金应全部直接存入专用监管账户进行 监管，开发企业不得直接收取或另设账户收存购房人的购房款 ；（ 2） 开发企业申请商品房预售许 可证前，应当选择一家商业银行，设立商品房预售资金监管专用账户，并按照申请预售许可批次及 开发项目楼幢范围 ；（ 3） 商品房预售资金按照商品房开发项目建设进度核拨。完成主体结构验收前， 累计申请使用资金额度不得超过重点监管资金总额的 50%；完成竣工验收前，累计申请使用资金额度 不得超过重点监管资金总额的 95%；完成竣工验收备案前，累计申请使用资金额度不得超过重点监管 资金总额的 99%。完成不动产首次登记后，可以申请提取剩余 1%的重点监管资金。 来源： 各地住建部、房管局、 中泰证券研究所 当前环境下，调控政策如何演绎？ 整体来看，由于当前市场所面临的问题与以往并不相同，化解困境所需 的手段和方式也与以往放水救地产存在差异。 从原因上来看，今年房地产市场问题的爆发点在于，下半年后供给不足 叠加需求下行，回款恶化进一步抑制供给，市场形成供需双降的负反馈 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 循环。上半年以来，集中供地制度后，土地供给不足，需求持续释放导 致政策方向被迫选择抑制需求。而需求边际下行叠加按揭额度紧张进一 步恶化房企回款，导致土地市场拿地能力不足，市场中长期供应进一步 收缩，形成负反馈循环，债务问题随之爆发。 从问题的核心上来说，行业困境来自于两方面因素，市场预期与 回款质 量 。市场预期因素来自于两方面，购房端体现为购房者对风险房企正常 交房的预期下行以及房价下行的预期提升，影响销售下行；房企端体现 为拿地意愿的预期下行，影响行业增长。回款水平同样体现为两方面， 销售面积以及按揭回款情况的 双方面 持续恶化，影响土地市场下行。 因此， 当前房地产行业困境 触发的本质不是房价下行风险，核心还是 开 发商 自身造血能力恶化。从化解 困境的政策方向上，我们预计政策会往 以下方向演绎 ： 1. 积极引导市场预期： 需求端的积极预期引导是当前市场的重中之重， 风险房企必须出清，但破产清算项目烂尾并非最优路径。当前房价并未 出现大幅下行压力，保证项目正常销售回款，通过项目回款促进工程正 常进展的情况下，限制新增拿地，通过规模的下降实现风险企业软着陆 与出清。而购房者对于风险房企在此轮周期中出现烂尾风险，导致销售 信心下降的负面预期，需要给与正确的积极引导。 2. 房贷集中度管理弹性化控制： 本次风险实现的另一触发因素在于按揭 回款的快速恶化，项目销售后，无法获得预收房款，通过现金流保障工 地施工。而背后的核心原因在于房贷集中度管理在新增 信贷放缓背景下， 按揭可投放额度不足。而按揭作为正常的销售回款，属于房企内生现金 流，在融资恶化的背景下，内生现金流的短缺反而会放大停工风险。房 贷集中度管理尤其是对于按揭投放的限制比例可以考虑弹性控制，在市 场下行，销量增长放缓的情况下，可以考虑适当阶段性的放宽按揭投放 占比，但严格执行预售资金监管，防止预收款挪用。 3. 适度放宽预售资金用于 项目 工程的额度限制 ：当前市场环境下，对于 保交房作为政策执行的核心，在银行实际执行层面执行相对严厉。开发 商 普遍反馈 新房完成预售后对于预收款用于项目施工的要求过于严格， 导致项目完 成预售后需要通过资金完成开发贷归还及后续工程施工，进 而导致流动性的快速枯竭。 而预售资金作为主要的房企内生现金来源， 应当适度放宽用于工程进度的使用额度，化解企业流动性压力。 4. 严格执行购房资格及行业囤地监管： 在建立市场预期，改善房企回款 后，购房政策应当严格执行购房资格监管，抑制 投机 需求复苏。开发商 层面则在房企增加拿地后，严格执行囤地监管，保证新增土地尽快入市 增加市场实质供应，逆转供需下行的负反馈循环。 竞争格局及政策预期改善，关注地产板块四季度机会 我们认为，当前房地产行业环境正在经历 去伪存真的良性竞 争过程。虽 然行业在供需双方面走弱的过程中面临增速下行压力，集中供地制度下 竞争激烈程度大幅下降，稳健经营的龙头房企反倒获得高质量补充土地 资源的窗口期。建议关注地产板块在四季度政策预期边际改善叠加土地 市场竞争格局优化的投资机会，推荐 A 股龙头房企保利发展、万科 A、 新城控股，及 H 股成长型房企绿城中国的投资机会。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 风险提示事件 融资环境收紧超预期： 房地产行业属于资本密集型行业，融资环境超预期收 紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击。融资 总 量的下降将导致开发 商放慢拿地、推盘、销售、施工及竣工的经营速度，导致总体的增速下行 。 地产 政策收紧超预期 ： 2020 年新冠疫情后，全国商品房市场复苏明显，重点 城市土地市场热度快速上升，部分城市销售及土地市场出现过热现象，热点 城市调控政策存在不确定性。热点城市调控政策收紧，将对房地产销售产生 负面冲击，进而影响公司销售去化率及回款率。 引用数据滞后或不及时： 报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及 时，存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数