医药生物2021H1中报总结之CRO、CDMO：景气高涨边际提速未来仍是星辰大海.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 景气高涨， 边际提速， 未来仍是 星辰大海 医药生物 -2021H1 中报总结之 CRO、 CDMO 2021 年 09 月 13 日 证券研究报告 /专题研究报告 评级： 增持 （ 维持 ） 分析师：祝嘉琦 执业证书编号： S0740519040001 电话： 021-20315150 Email： 研究助理：崔少煜 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 402 行业总市值 (亿 元 ) 78,795.7 行业流通市值 (亿 元 ) 56,942.0 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 医药生物： 2021Q1 分析之 CRO、 CDMO： 淡季不淡， 行业迎 来业绩加速兑现期，重视中长期高 景气持续 -增持 -(中泰证券 _祝嘉琦 _崔少煜 ) -2021.05.10 2 医药生物： 2020 年年报分析 之 CRO、 CDMO：行业迎来业绩 加速兑现期，重视中长期高景气持 续 -增持 -(中泰证券 _祝嘉琦 _崔少 煜 ) -2021.04.23 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 药明康德 136.32 1.0 1.4 1.9 2.6 136. 0 96.6 71.6 53.2 2.8 买入 药明生物 115.20 0.4 0.7 1.0 1.4 240. 1 143.7 97.3 68.9 3.2 买入 泰格医药 149.71 2.0 2.4 2.8 3.3 74.6 62.3 52.8 45.0 3.5 买入 康龙化成 192.52 1.5 2.0 2.6 3.4 130. 4 97.6 74.0 56.2 3.1 买入 凯莱英 384.63 3.0 4.0 5.3 7.1 129. 2 96.2 72.3 54.5 2.9 买入 昭衍新药 144.70 0.8 1.2 1.7 2.2 174. 3 118.4 87.7 66.5 3.5 买入 药石科技 179.05 0.9 2.7 2.1 2.8 194. 1 66.9 86.1 64.6 37.9 买入 诺泰生物 48.42 0.6 0.8 1.2 1.7 69.4 58.4 41.1 29.0 1.4 买入 成都先导 26.71 0.2 0.3 0.5 0.6 169. 9 105.8 57.7 45.1 2.0 买入 备注 截止 2021 年 9 月 13 日 投资要点 2021 年 CRO、 CDMO 板块中报完美 收关 ，我们选取具有代表性、市场关注度高的 16 只 CRO 与 CDMO 创新药产业链核心标的分别组成 CRO 与 CDMO 板块， 对各项指标 进行解读，发掘数据背后的行业趋势 。 2021H1 板块 持续 高景气 ， 各项 指标 亮点频频 。 1）业绩持续 强劲 ： 2021H1CRO、 CDMO 收入 +57.5%，归母净利润 +114.2%，经调整 None-IFRS 归母净利润 +141.3%。 剔除 2020 年 疫情影响后， 2019H1-2021H1 板块收入 +41.1%、归母净利润 +72.5%，经调整 None-IFRS 归母净利润 +36.4%，均呈快速增长态势； 2） 项目转移 持续 ： 国内 CRO、 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至 20.2%（ +2.4pp）； 3） 运营效率 持续 提升 ： 半年度 CRO 平均 人效 增 至 29.6 万元 /人（ +18.2%） ， 创历史新高 。 4） 产能 扩张加速： 源于行业需求持续旺盛，固定资产 +30.4%、在建工程 +103.8%（ +81.5pp） ； 5） 集中度不断提升： 前三家占比升至 58.7%（ +0.1pp）。 细分来看 ， CDMO 加速成长， CRO 延续高增 。 1） 小分子 CDMO： 源于全球中小型 Biotech 商业化项目逐步落地、产能利用率及运营效率快速提升，小分子 CDMO 收入 +70.1%（ 近 三年 CAGR 约 +55.6%）。板块项目 +30.9%，其中 临床前 项目 +32.8%，占全球比重 31.5% （ +6.9pp） ， 商业化项目 +48.8%； 2）大分子 CDMO： 加速恢复 态势凸显 ，收入 +119.1% （近三年 CAGR 约 +61.1%） ，项目上后端延伸趋势显著， 商业化项目 +300%， 临床前项 目 +58.1%，占全球比重 9.0%（ +2.3pp）； 3） 临床前 CRO： 源于 投融资持续高涨， 临 床前 CRO 收入 +44.1%（近三年 CAGR 约 +35.9%），占全球比重 15.4%（ +3.6pp） ； 4） 临床 CRO： 恢复 趋势 持续 ， 收入 +47.7%（近三年 CAGR 约 +27.9%） ， 我们 预计随 疫苗 持续接种，疫情常态化后有望加速恢复 。 行业迎 业绩 加速 收获 期，看好中长期景气持续。 1） CDMO： “前端导流 +后端延伸 ”逻辑 加速兑现， 2021H1 商业化项目 +50.8%，头部公司产能加速扩容，为持续快速成长夯实 基础； 2） CRO： 2021H1 新签订单持续高增（ +119.4%） ， 高附加值 创新疗法 项目 占比 不断提升 。 伴随 “量 ”“价 ”逐步 提升， 行业中长期高景气 有望持续 。 投资建议 ： 长坡厚雪的优质赛道， 一体化平台 “前端导流 +后端延伸 ”商业模式加速 收获 ， 持续看好综合性 “龙头白 马 ”药明康德、药明生物、康龙化成 、 “专精特新 ”细分赛道龙头 昭 衍新药、药石科技、成都先导 及不断加速成长的 九洲药业、博腾股份、美迪西、诺泰生 物 等 。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、新药研发 失败风险、 汇率波动风险、环保和安全生产风险、数据样本存在一定筛选，或与实际情况存 在偏差的风险 -50.00 % 0.00% 50 .00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 30 0.00 % 350.00% 400.00% 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 2020- 20 20 - 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- 2021- CR O /CDM O 沪深 300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 中报概览： CRO、 CDMO 延续高景气，各项指标持续亮眼 . - 3 - 板块 3 年 CAGR 达 36.5%、持续强劲； CDMO 表现更优 . - 3 - 运营效率持续提升、项目转移加速、产能快速扩张、盈利能力不断上行 . - 6 - 重点公司百花齐放，龙头白马及专精特新表现优异 . - 9 - CDMO 加速成长，迎商业化落地收获期 . - 12 - 回溯：小分子 3 年 CAGR 达 56%；大分子恢复强劲，未来已来 . - 12 - 未来：商业化落地元年，产能加速投放驱动新 一轮成长 . - 15 - CRO 延续高增，新签订单增长强劲 . - 17 - 回溯：需求端加速景气，投融资高涨驱动研发管线快速增长 . - 17 - 未来：新签订单持续高增，创新疗法项目奠定长期发展 . - 19 - 重点公司推荐 . 错误 !未定义书签。 风险提示 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 中报概览： CRO、 CDMO 延续高景气，各项指标持续 亮眼 我们选取 药明生物、 药明康德、 康龙化成、 泰格医药 （方达控股） 、凯 莱英、 金斯瑞生物科技、 昭衍新药、博腾股份、 美迪西、 九洲药业、 药 石科技、 皓元医药、成都先导、 维亚生物、诺泰生物 及睿智医药 16 只 以 CRO、 CDMO 业务为主业的等覆盖创新药研发各个阶段的外包服务 核心标的，组成板块进行分析。 图表 1： CRO、 CDMO 板块核心标的 2021H1 数据分析概况（亿元） 来源： WIND， 各公司公告， 中泰证券研究所 板块 3 年 CAGR 达 36.5%、 持续强劲 ； CDMO 表现更优 收入 端 ： 板块景气度延续， 近三年 CAGR 达 36.5%。 整体来看， 源于 国内外医药投融资持续高涨、 Biotech 研发需求加速提升、全球 项目管 线 持续转移及国内创新药蓬勃发展带来需求持续旺盛， 2021H1CRO、 CDMO 核心标的板块收入持续 高速 增长，达 310.9 亿元（ +57.5%， 2019H1-2021H1 CAGR约 +41.1%）， 国内 及全球市场份额均稳步提升， 分别为国内 52.3%（ +7.0pp）、全球 8.4%（ +2.5pp）。 图表 2： CRO、 CDMO 核心标的整体 收入概况（亿 元） 图表 3： 2021H1CRO、 CDMO 核心标的 国内及全 球市场份额稳步提升（亿元） 来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： Frost & Sullivan， WIND， 中泰证券研究所 注：计算方法为 2021H1CRO、 CDMO 核心标的整体收入 除 以 同年度 国内及全球 CRO、 CDMO 市场规模 除以 2.2（上半年收入占全年比重一般约 45%） 2020H1 2021H1 2020H1 2021H1 亿元 同比 同比 亿元 同比 同比 利润表相关 资产负债表相关 板块总收入 1 5 6 . 1 1 9 7 . 4 3 1 0 . 9 2 6 . 5 % 5 7 . 5 % 4 1 . 1 % 总资产 5 4 4 . 8 7 4 9 . 2 1 3 2 7 . 3 3 7 . 5 % 7 7 . 1 % 5 6 . 1 % 板块利润总额 2 9 . 8 3 7 . 2 8 6 . 8 2 4 . 6 % 1 3 3 . 7 % 7 0 . 7 % 总负债 1 5 1 . 3 2 4 4 . 4 3 5 4 . 4 6 1 . 5 % 4 5 . 0 % 5 3 . 0 % 板块成本 9 1 . 3 1 1 4 . 5 1 8 0 . 3 2 5 . 4 % 5 7 . 5 % 4 0 . 5 % 存货合计 3 2 . 2 5 4 . 0 8 4 . 2 6 7 . 4 % 5 5 . 9 % 6 1 . 6 % 板块毛利 6 4 . 8 8 2 . 8 1 3 0 . 6 2 7 . 9 % 5 7 . 6 % 4 2 . 0 % 应收账款合计 6 2 . 3 7 5 . 5 9 0 . 5 2 1 . 2 % 1 9 . 9 % 2 0 . 5 % 板块毛利率 4 1 . 5 % 4 2 . 0 % 4 2 . 0 % 资产负债率 2 7 . 8 % 3 2 . 6 % 2 6 . 7 % 销售费用 6 . 6 8 . 9 1 1 . 9 3 5 . 4 % 3 3 . 0 % 3 4 . 2 % 固定资产 1 1 4 . 4 1 4 1 . 6 1 8 4 . 7 2 3 . 7 % 3 0 . 4 % 2 7 . 0 % / 总收入（ % ） 4 . 2 % 4 . 5 % 3 . 8 % 在建工程 3 0 . 8 3 7 . 6 7 6 . 7 2 2 . 3 % 1 0 3 . 8 % 5 7 . 9 % 管理费用 1 9 . 5 2 5 . 6 3 3 . 6 3 1 . 5 % 3 1 . 2 % 3 1 . 3 % 固定资产周转率 1 . 4 1 . 4 1 . 7 1 1 . 1 % / 总收入（ % ） 1 2 . 5 % 1 3 . 0 % 1 0 . 8 % 存货周转率 2 . 8 2 . 1 2 . 1 股权激励费用 1 . 7 5 . 5 7 . 0 2 3 2 . 2 % 2 6 . 7 % 应收账款周转率 2 . 5 2 . 6 3 . 4 / 总收入（ % ） 1 . 1 % 2 . 8 % 2 . 3 % 经营性净现金流 2 0 . 5 3 0 . 4 4 9 . 8 4 8 . 2 % 6 3 . 7 % 5 5 . 8 % 财务费用 1 . 1 0 . 9 1 . 9 - 2 4 . 4 % 1 1 9 . 8 % 2 8 . 9 % / 总收入（ % ） 0 . 7 % 0 . 4 % 0 . 6 % 汇兑损益 0 . 4 - 2 . 5 1 . 1 - 7 7 9 . 4 % 1 4 4 . 3 % 7 3 . 5 % / 总收入（ % ） 0 . 2 % - 1 . 2 % 0 . 4 % 研发费用 1 0 . 9 1 6 . 9 2 3 . 5 5 5 . 9 % 3 8 . 6 % 4 7 . 0 % / 总收入（ % ） 7 . 0 % 8 . 6 % 7 . 5 % 板块归母净利润 2 5 . 4 3 5 . 4 7 5 . 7 3 9 . 0 % 1 1 4 . 2 % 7 2 . 5 % 板块净利率 1 6 . 3 % 1 7 . 9 % 2 4 . 4 % N o n - I F R S 归母净利润 2 7 . 5 3 8 . 4 8 3 . 8 3 9 . 9 % 1 1 8 . 1 % 7 4 . 7 % 投资净收益 1 . 2 1 1 . 1 2 6 . 8 7 9 1 . 9 % 1 4 2 . 1 % 公允价值变动净收益 0 . 1 7 . 2 8 . 4 7 6 2 3 . 4 % - 1 6 . 7 % 经调整 N o n - I F R S 归母净利润 2 6 . 1 2 0 . 1 4 8 . 6 - 2 2 . 9 % 1 4 1 . 3 % 3 6 . 4 % 板块扣非净利润 1 7 . 9 2 3 . 3 3 9 . 7 3 0 . 4 % 7 0 . 4 % 4 9 . 1 % 板块 R O E （加权） 6 . 5 % 7 . 0 % 7 . 8 % 21H1 相较 19H1CAGR 2 0 2 1 H 12 0 2 0 H 12 0 1 9 H 1 2 0 2 0 H 1 2 0 1 9 H 12 0 2 1 H 1 21H1 相较 19H1CAGR 50.7% 53.5% 49.1% 1 6 6 .8 1 9 7 .4 3 1 0 .9 24.7% 44.8% 36.6% 80.4% 18.3% 57.5% 0.0% 10 .0% 20.0% 30.0% 40.0% 50 .0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0.0 50.0 100.0 150.0 20 0.0 250.0 300.0 350.0 2019H1 2020H1 2021H1 CRO 收入 CD M O 收入 其他 CRO 收入 Y O Y CDM O 收入 Y O Y CRO 、 CD M O 整体增速 156.1 197.4 31 0.9 336.9 435.8 594.7 3035.0 3325.2 3699.2 46.3% 45 .3% 52.3% 5.1% 5.9% 8.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 3500.0 4000.0 20 19 H1 20 20 H1 20 21 H 1 板块总收入 国内 CRO 、 CD M O 市场规模 全球 CRO 、 CDM O 市场规模 国内市场份额 全球市场份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 “ 项目转移 ” +“一体化”逻辑加速兑现， CDMO 加速增长，大分子 CDMO 增速快速小分子、临床 CRO 增速快于临床前 。 细分来看， 2021H1 核心 标的 CDMO 业务总 收入 138.7 亿元（ +80.4%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +56.9%）， 其中小分子 CDMO 收入约 103.4 亿元（ +70.1%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +55.6%），大分子 CDMO 收入约 35.3 亿元 （ +119.1%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +61.1%）， 我们认为 主要系 ： 1） 大分子 CDMO 加速 恢复 ； 2） CDMO 承接客户项目逐步延伸至商业化， CMO 迎来放量元年。 CRO 方面， 2021H1 核心标的 CRO 业务总收入约 152.7 亿元（ +44.8%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +34.4%） ，其中临床 前 CRO 收入 125.7 亿元 （ +44.1%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +35.9%） ， 临床 CRO 收入 27.1 亿元 （ +47.7%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +27.9%） ， 我们认为主要系 ： 1） 上半年医药投融资持续高涨带来研发管线大幅 扩容， 临床前 CRO 需求旺盛 ； 2）疫情常态化后临床 CRO 快速恢复 。 图表 4： 2021H1CRO 核心标的整体 收入概况（亿 元） 图表 5： 2021H1CDMO 核心标的整体 收入概况（亿 元） 来源： WIND， 各公司公告， 中泰证券研究所 注： 临床前 CRO 收入 涵盖 药物发现 CRO 业务收入 来源： WIND， 各公司公告， 中泰证券研究所 利润 端 ： 归母 、扣非及经调整 None-IFRS 净利润均 维持 高速增长 。 2021H1 CRO、 CDMO 核心标的板块归母净利润 75.7 亿元 （ +114.2%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +72.5%）， 主要由于 ： 1） 行业需求旺盛，产 能利用率大幅提升带来毛利率的快速增长 2）医药生物上半年投融资景 气带来部分公司投资收益大幅增长。 去除非经常损益后扣非归母净利润 约 39.7 亿元（ +70.4%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +49.1%），依然维持 快速增长。剔除汇率与股权激励费用影响后， 2021H1 None-IFRS 归母 净利润实现强劲增长，达 83.8 亿元（ +118.1%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +74.7%）。 此外， 更能反映 板块 主业盈利能力的 剔除公允价值及投资 收益后 经调整 Non-IFRS 归母净利润 48.6 亿元 （ +141.3% ， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +36.4%），呈加速增长态势。 其他 ， 1 9 .4 亿 6 .3 % C D M O ， 13 8. 7 亿， 4 4 .6 % 临床前 CRO ， 1 2 5 .7 亿， 4 0 .4 % 临床 CRO ， 2 7 .1 亿， 8. 7% CRO ， 1 5 2 .7 亿 4 9 .1 % 其他 ， 1 9 .4 亿 6 .3 % CRO ， 1 5 2 .7 亿， 4 9 .1 % 小分子 CD M O ， 1 0 3 .4 亿， 3 3 .3 % 大分子 CD M O ， 3 5 .3 亿， 1 1 .4 % CD M O ， 1 3 8 .7 亿， 44 .6 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表 6： 归母净利润及扣非归母净利润概况（亿元） 图表 7： Non-IFRS归母净利润及经调整 None-IFRS 归母净利润概况（亿元） 来源： WIND， 各公司公告， 中泰证券研究所 来源： WIND， 各公司公告， 中泰证券研究所 注： Non-IFRS 归母净利润 为剔除股权激励费用及汇兑损益后归母净利润； 调整 None-IFRS 归母净 利润 为再剔除公允价值变动损益及投资损益后归母净利润 净利润 季度间略有波动，主要系汇率扰动 所致 。 分季度看， 1） 2021Q2 CRO、 CDMO 核心标的板块 收入、利润 在同期高基数情况下依然 实现强 劲增长。 2020 年 受疫情影响， CRO、 CDMO 核心标的板块整体业绩呈 前低后高的态势 ， 2020Q2 交付及确认较多 ，因此 2021Q2 板块收入 增 长 略有放缓但依然 呈加速增长态势 ，约 131.0 亿元（ +38.5%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +36.6%）。 2021Q2 板块归母净利润 33.9 亿 元（ +4.4%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +55.6%），扣非归母净利润 27.1 亿元（ +52.2%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +55.7%）， 我们认为归母增 速略低主要系受去年同期全球资本市场较为活跃，头部公司投资收益及 公允价值变动收益增长较快导致基数较高，今年单二季度 该部分利润增 长较慢所致 。 2） 2021Q2 受汇率波动， 板块 财务费用显著提升。 2021Q2 财务费用约 1.7 亿元（ +141.0%）。主要系国内 CRO、 CDMO 公司海外 收入较高，汇兑损失带来的波动较大，预计随国内企业通过提升外汇衍 生品交易额度等对冲手段， 下半年 汇兑损失带来的波动将越来越小。 2 5 .4 3 5 .4 7 5 .7 1 7 .9 2 3 .3 3 9 .7 3 9 .0 % 1 1 4 .2 % 3 0 .4 % 7 0 .4 % 0. 0 % 2 0 .0 % 4 0 .0 % 6 0 .0 % 8 0 .0 % 1 0 0 .0 % 1 2 0 .0 % 0. 0 1 0 .0 2 0 .0 30 .0 4 0 .0 5 0 .0 60 .0 7 0 .0 8 0 .0 2 0 1 9 H1 2 0 2 0 H1 2 0 2 1 H1 归母净利润 扣非归母净利润 2 7 .5 3 8 .4 8 3 .8 26.1 20.1 48 .6 39.9% 118.1% - 22.9% 141.3% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2019H1 2020H1 2021H1 Non e - IF RS 归母净利润 经调整 Non e - IF RS 归母净利润 N on e - IFRS 归母净利润 y oy 经调整 N on e - IFRS 归母净利润 y oy 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 图表 8： CRO、 CDMO 核心标的板块 分季度概况（亿元） 来源： WIND， 中泰证券研究所 运营效率 持续 提升、 项目转移加速、 产能 快速 扩张 、盈利能力不断 上行 运营 端 ： 员工数量快速增长，人均创收稳步增长。 上半年 受 变异株等疫 情反复影响，大 部分公司在员工招募上略有放缓，但整体上看，源于 CRO、 CDMO 行业持续高景气， 2021H1 板块员工数量持续快速增长，升至 83581 人（ +28.3%）。基于 员工技术经验快速累积 、运营效率逐步提高、 高附加值业务占比逐步提升及产能利用率大幅增加等等， 板块 人均创收 加速 提升， 2021H1CRO、 CDMO 核心标的板块人均创收平均 达到 37.2 万元 /人（ +22.8%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +10.4%）， 其中与人力关 系紧密的 CRO 板块人均创收平均约 29.6 万元 /人（ +18.2%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +4.6%）， 创历史新高 。 亿元 2 0 1 9 Q 2 2 0 1 9 Q 3 2 0 1 9 Q 4 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 2 0 2 1 Q 1 2 0 2 1 Q 2 2 1 Q 2 相较 1 9 Q 2 C A G R 板块总收入 7 0 . 2 7 6 . 0 8 5 . 6 6 9 . 6 9 4 . 6 1 0 0 . 5 1 1 2 . 2 1 1 0 . 7 1 3 1 . 0 3 6 . 6 % 同比 3 6 . 4 % 3 5 . 4 % 2 7 . 5 % 1 6 . 0 % 3 4 . 7 % 3 2 . 3 % 3 1 . 1 % 5 9 . 1 % 3 8 . 5 % 环比 1 7 . 1 % 8 . 2 % 1 2 . 6 % - 1 8 . 7 % 3 6 . 0 % 6 . 3 % 1 1 . 6 % - 1 . 3 % 1 8 . 3 % 板块归母净利润 1 4 . 0 1 4 . 8 1 3 . 1 9 . 2 3 2 . 4 1 9 . 0 2 4 . 6 2 8 . 5 3 3 . 9 5 5 . 6 % 同比 - 5 . 2 % 2 2 . 7 % 2 5 . 0 % 1 . 8 % 1 3 2 . 1 % 2 8 . 7 % 8 8 . 0 % 2 1 0 . 4 % 4 . 4 % 环比 5 5 . 1 % 5 . 8 % - 1 1 . 4 % - 3 0 . 0 % 2 5 3 . 7 % - 4 1 . 4 % 2 9 . 4 % 1 5 . 6 % 1 8 . 9 % 板块扣非净利润 1 1 . 2 1 4 . 4 1 0 . 0 7 . 2 1 7 . 8 1 4 . 7 1 8 . 5 1 8 . 8 2 7 . 1 5 5 . 7 % 同比 1 8 . 1 % 6 2 . 3 % 1 8 . 9 % - 1 4 . 9 % 5 9 . 3 % 2 . 0 % 8 4 . 2 % 1 5 9 . 1 % 5 2 . 2 % 环比 3 1 . 6 % 2 9 . 1 % - 3 0 . 6 % - 2 7 . 8 % 1 4 6 . 4 % - 1 7 . 3 % 2 5 . 3 % 1 . 5 % 4 4 . 7 % 利润总额 1 5 . 8 1 7 . 5 1 5 . 3 1 1 . 2 3 5 . 4 2 2 . 3 2 7 . 3 3 4 . 5 4 0 . 2 5 9 . 7 % 同比 - 2 . 8 % 3 0 . 3 % 2 7 . 9 % 2 . 8 % 1 2 4 . 3 % 2 7 . 1 % 7 8 . 2 % 2 0 9 . 4 % 1 3 . 7 % 环比 4 5 . 2 % 1 1 . 2 % - 1 2 . 4 % - 2 7 . 3 % 2 1 6 . 9 % - 3 7 . 0 % 2 2 . 8 % 2 6 . 3 % 1 6 . 4 % 营业成本 4 1 . 6 4 5 . 0 5 0 . 2 4 3 . 3 5 4 . 5 5 9 . 4 6 5 . 9 6 7 . 7 7 8 . 5 毛利 2 8 . 6 3 1 . 0 3 5 . 3 2 6 . 2 4 0 . 1 4 1 . 1 4 6 . 2 4 3 . 0 5 2 . 5 毛利率 4 0 . 7 % 4 0 . 7 % 4 1 . 3 % 3 7 . 7 % 4 2 . 3 % 4 0 . 9 % 4 1 . 2 % 3 8 . 8 % 4 0 . 1 % 销售费用 2 . 2 2 . 2 2 . 8 2 . 6 2 . 9 2 . 8 3 . 1 3 . 3 3 . 9 3 2 . 7 % / 总收入（ % ） 3 . 1 % 2 . 9 % 3 . 2 % 3 . 7 % 3 . 1 % 2 . 8 % 2 . 8 % 2 . 9 % 3 . 0 % 同比 4 2 . 5 % 4 7 . 0 % 2 0 . 0 % 3 1 . 2 % 3 2 . 5 % 2 9 . 0 % 1 3 . 5 % 2 6 . 3 % 3 2 . 8 % 环比 1 2 . 5 % - 1 . 1 % 2 6 . 7 % - 7 . 0 % 1 3 . 7 % - 3 . 7 % 1 1 . 5 % 3 . 4 % 1 9 . 6 % 管理费用 8 . 5 8 . 8 1 0 . 8 9 . 4 1 1 . 2 1 0 . 9 1 3 . 1 1 2 . 7 1 2 . 8 2 2 . 8 % / 总收入（ % ） 1 2 . 1 % 1 1 . 6 % 1 2 . 7 % 1 3 . 5 % 1 1 . 8 % 1 0 . 8 % 1 1 . 7 % 1 1 . 4 % 9 . 8 % 同比 5 . 3 % 1 1 . 4 % 2 4 . 1 % 2 6 . 7 % 3 2 . 0 % 2 3 . 0 % 2 1 . 1 % 3 4 . 6 % 1 4 . 2 % 环比 1 4 . 1 % 4 . 3 % 2 2 . 6 % - 1 3 . 1 % 1 8 . 9 % - 2 . 8 % 2 0 . 7 % - 3 . 5 % 0 . 9 % 财务费用 - 1 . 2 - 1 . 6 2 . 1 - 0 . 8 0 . 7 6 . 2 3 . 5 - 1 . 0 1 . 7 1 8 . 7 % / 总收入（ % ） - 1 . 7 % - 2 . 1 % 2 . 4 % - 1 . 1 % 0 . 7 % 6 . 1 % 3 . 1 % - 0 . 9 % 1 . 3 % 同比 - 7 . 5 % 5 3 . 7 % 8 7 . 1 % - 1 3 3 . 8 % - 1 5 8 . 4 % - 4 8 7 . 8 % 6 8 . 7 % 3 3 . 9 % 1 4 1 . 0 % 环比 - 1 5 2 . 8 % 3 4 . 3 % - 2 3 0 . 7 % - 1 3 6 . 5 % - 1 9 1 . 2 % 7 9 1 . 5 % - 4 3 . 1 % - 1 2 9 . 0 % - 2 6 4 . 1 % 利息费用 0 . 7 0 . 7 0 . 9 0 . 7 1 . 1 0 . 6 0 . 5 0 . 4 0 . 5 - 1 3 . 9 % 利息收入 1 . 0 0 . 3 0 . 6 0 . 6 0 . 7 0 . 5 2 . 3 0 . 7 2 . 3 4 9 . 7 % 研发费用 3 . 4 3 . 9 3 . 4 3 . 7 4 . 8 4 . 2 5 . 6 5 . 8 6 . 1 3 4 . 5 % / 总收入（ % ） 4 . 8 % 5 . 2 % 4 . 0 % 5 . 3 % 5 . 1 % 4 . 2 % 5 . 0 % 5 . 3 % 4 . 6 % 同比 3 9 . 6 % 1 2 . 1 % 3 1 . 9 % 4 2 . 8 % 6 . 6 % 6 2 . 8 % 5 9 . 4 % 2 6 . 7 % 环比 2 1 . 4 % 1 7 . 3 % - 1 3 . 5 % 7 . 1 % 3 1 . 4 % - 1 2 . 5 % 3 2 . 2 % 4 . 9 % 4 . 4 % 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 图表 9： CRO、 CDMO 核心标的板块员工数量概况 （人） 图表 10： CRO、 CDMO 核心标的板块人均创收概 况（万元 /人） 来源： WIND， 中泰证券研究所 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 11： CRO、 CDMO 核心标的板块主要成分标 的 的人均创收概况（万元 /人） 图表 12： CRO 核心标的 板块 主要成分标的人均创 收概况（万元 /人） 来源： WIND， 中泰证券研究所 注：计算方法为整体 CRO、 CDMO 业务收入 除以板块内员工总人数 来源： WIND， 中泰证券研究所 注：计算方法为标的公司 CRO 业务收入除 以业务员工人数， 药明康德为剔除合全药业后人均创收 项目端： 全球创新药产业链 项目呈 加速转移 趋势 。 鉴于强大的执行力， 中国经济在新冠疫情扰动下恢复较快，国内 CDMO、 CRO 企业承接了 大量海外订单 ， 在政策与工程师红利的基础上，进一步加速产业链向国 内转移。 2021H1 国内 CRO、 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线 比例提升至 20.2%（ +2.4pp），其中临床前 15.9%（ +1.3p） ,临床 27.1% （ +4.3pp）。我们预计凭借国内工程师红利、全球领先的运营效率，一 体化平台服务等各项优势持续扩大，未来 3-5 年全球创新药外包转移至 国内有望持续。 51132 65131 83581 27.4% 28.3% 26.8% 27.0% 27.2% 27.4% 27.6% 27.8% 28 .0% 28.2% 28.4% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 2019H1 2020H1 2021H1 CRO 、 CD M O 板块核心标的员工总人数 y o y 30 .5 30.3 37.2 - 0.7% 22.8% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0.0 5.0 10 .0 15 .0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 2019H1 2020H1 2021H1 人均创收 y o y 66.3 63.4 52.1 45.4 41.1 40.6 39.0 36.9 36.0 34.7 33.7 32.4 31.8 31.4 28.5 25.7 24.6 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60 .0 70.0 36 .0 33.7 29.6 29.3 28.5 25.7 24.6 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25 .0 30.0 35.0 40.0 昭衍新药 成都先导 平均 药明康德 泰格医药 康龙化成 美迪西 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 图表 13： 国内 CRO、 CDMO 核心标的项目总数占全球研发管线比 重持续提升 来源： 各公司公告， Citeline， 中泰证券研究所 产能端： 产能持续扩张，固定资产与在建工程快速提升。 2021H1 CRO、 CDMO 核心标的板块 产能 持续 扩张， 固定资产、在建工程分别提升至 184.7 亿元（ +30.4%,2019H1-2021H1 CAGR 约 +27.0%）、 76.7 亿元 （ +103.8%， 2019H1-2021H1 CAGR 约 +57.9%） 。 主要由于行业需求 旺盛带来订单饱和，各家企业产能利用率均维持高位，纷纷扩充产能设 施以满足大量在手订单。 图表 14： 固定资产及在建工程（亿元） 来源： WIND， 中泰证券研究所 盈利 端 ： 毛利率 稳步提升，疫情后临床 CRO 与大分子 CDMO 毛利率有 望逐步修复 ： 2021H1CRO、 CDMO 核心标的 板 块综合毛利率为 42.0%， 基本维持稳定 。 1）临床前 CRO 毛利率长期维持高位，基于收入持续快 速增长，成本管控得当， 2021H1 毛利率持续提升至 44.5%（ +0.3pp）。 2）源于 新产能持续投放 ，小分子 CDMO 受固定资产摊销等影响 ，毛利 率 略降 至 41.1%（ -1.4pp）。 3）临床 CRO 方面 ， 虽然疫情恢复后收入 大幅增长，但 同时头部公司在 SMO 等业务大力扩招，我们预计毛利率 较低的 SMO 收入占