云南城投全梳理：城投资质下沉能到云南吗？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2021 年 10 月 04 日 固定收益专题 城投资质下沉能到云南吗？ 债观天下 2021 系列之云南城投全梳理 永煤事件 以来云南城投表现弱于全国，利差上升显著，净融资明显为负 。 全国城投利差在永煤事件之后 经历了两个阶段，永煤事件至今年 7 月全国 城投信用分化，弱资质地区利差维持高位。 但受资产欠配、城投“稳”政 策等因素影响， 7 月以来 全国城投利差收敛明显， 总体城投利差 已低于永 煤事件之前的水平 ，天津、河南等风险地区也普遍有所收窄 。 但云南表现 较弱，城投利差较永煤事件之前高出 200bps 以上，虽然 8 月份以来情况 出现好转， 但利差也仅仅收窄 40bps 左右，幅度较低。而且永煤事件以来 大幅净偿还 ， 在今年 8 月之前累积净偿还 400 亿元以上，今年 8 月情况 改 善后当月 实现约 80 亿元净融资。 那么在天津、河南等地区城投信用风险 改善之后，云南城投也会表现出投资价值吗？ 本文 在对 云南省经济财政及 各平台情况进行梳理 基础上，对此给出投资建议 。 康旅、云投等主体是云南城投风险的风向标，目前融资主要依赖银行支持 。 云南省城投现有存量债 2346 亿元，其中约 50%集中于 7 家省级平台， 云南省级平台具有突出的系统重要性。 由于云南城投风险发轫于云南康 旅，进而波及到具有控股关系的云投集团，以及同属同一集团的能投。因 而云南康旅和云投集团是云南城投风险情况的风向标。 市场尤其 关注云投 集团 以及 康旅集团的主体资质及偿债压力情况。云投集团 2021 年前三季 度总计兑付了约 541 亿元有息债务， 还款除信用债再融资外， 剩余缺口主 要由银行贷款补充，前 6 个月云投集团共取得银行贷款 412 亿元（加权平 均成本约 4.5%），此外非标融资规模在 47 亿元左右（加权平均成本约 6.0%）。康旅集团 4 季度有压力，但 明年偿债压力相对较小 。 近 1 年基本 无公开债发行，主要依靠省内银行等金融资源进行置换 。 康旅集团 2020 年 末存量的银行贷款规模为 373 亿元，股份行、国有行、政策行和当地银行 占比分别为 32%、 27%、 22%和 7%。 云投和康旅资产负债率有所下降，但债务结构呈现短期化 ，偿债压力依然 较大 。 由于股东方支持以及永续债发行等因素，云投和康旅集团资产负债 率近几年呈现下降趋势，云投从 2017 年的 67.8%下降至 2021H1 的 63.9%，康旅则从 77.4%下降至 75%。云投和康旅债务结构都呈现短期化 特点，云投的的短期债务 /有息债务从 2019 年的 24.2%上升至 2020 年的 30.35，而康旅则从 41.1%上升至 48.4%。 云南省自身财力较弱，部分地区债务结构中非标占比和受限资产比例较 高 。云南属于经济欠发达的中西部地区，自身财力较弱 ， 财政自给率 为 30%， 主要依赖上级转移支付和土地出让收入。同时，部分地区债务结构 堪忧，例如 2020 年 昆明等地区非标占比在 19%左右，曲靖受限资产占净 资产比例在 60%左右等，这些都显示债务结构并不十分健康。 云南城投宜区别对待之，特别是在当前政策环境下，交通类城投和部分资 产状况较好的城投具有一定投资价值 。 虽然云南整体财力有限，债务压力 不低 。 但考虑到当前经济环境，各地需要保障不发生系统性金融风险，因 而整体城投偿付意愿较高。弱地区城投信用利差近期也有改善，对于云南 城投应当 区别对待。我们认为，云南交通类城投具有投资价值，一方面经 营收入稳定债务压力不大。另一方面，和康旅关系较低。 其中云南交投、 云南铁投、昆明交产等都值得关注。同时，资产状况较好，估值相对具有 性价比的云南能投也具有一定配置价值 。 风险提示 ： 城投政策超预期 。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号： S0680520050001 邮箱： 研究助理 赵增辉 邮箱： 相关研究 1、固定收益点评：美债利率快速上行，对国内债市影 响几何 2021-09-29 2、固定收益专题：危中蕴机 中资美元债 4 季度 投资策略 2021-09-29 3、固定收益定期：当前几个关键问题对债市影响 2021-09-26 4、固定收益定期： 20210926-国盛固收经济与债市手 册 2021-09-26 5、固定收益点评：高处不胜寒，谨防转债估值的拐点 2021-09-25 2021 年 10 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、 今年以来云南城投迎来 “至暗时刻 ”，但 8 月份开始好转 . 4 2、云投、康旅等具有系统重要性，高度依赖省内金融资源 . 5 3、 云南省经济财 政、债务负担与金融资源 . 8 3.1 经济财政：昆明市经济实力远超省内其余各发债州市。 . 10 3.2 债务概况：昆明市、保山市和红河狭义债务率较高 . 10 3.3 金融资源：昆明市远高于其他各发债州市 . 14 3.4 区县经济：蒙自市和 瑞丽市城投债务负担较重 . 15 4、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ . 15 5、云南省城投平台梳理 . 18 5.1 云南省各地级市估值情况 . 18 5.2 云南省省级平台情况梳理 . 19 5.3 昆明市平台情况梳理 . 20 5.4 红河州平台情况梳理 . 23 5.5 云南省其他地级市 /州平台情况梳理 . 24 风险提示 . 26 图表目录 图表 1： 2015 年以来全国城投利差情况（ bp） . 4 图表 2： 2019 以来安徽、重庆、云南城投利差走势（ bp） . 4 图表 3： 2019 年以来全国城投净融资额（亿元） . 5 图表 4： 2019 以来云南城投净融资额（亿元） . 5 图表 5： 2021 年上半年云投新增贷款银行种类及成本 . 6 图表 6： 2021 年上半年云投贷款前 10 的银行（亿元） . 6 图表 7：云投集团资产负债率和 EBITDA/利息支出变化情况 . 6 图表 8：康旅集团资产负债率和 EBITD/A 利息支出变化情况 . 6 图表 9：云投和康旅短期债务 /有息债务情况 . 7 图表 10：云投集团公开债和银行贷款到期规模情况 . 8 图表 11： 2020 年末康旅集团存量银行贷款分布情况 . 8 图表 12： 2020 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元） . 9 图表 13： 2020 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） . 9 图表 14： 2020 年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比 . 10 图表 15：云南省各发债州市债务情况 . 11 图表 16： 2020 年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比 . 11 图表 17：全国各省级单位对外担保 /净资产对比 . 12 图表 18：全国各省级单位发债城投受限资产 /净资产对比 . 12 图表 19： 2020 年云南各地市发债城投有息债务非标占比 . 13 图表 20：云 南各地市发债城投对外担保 /净资产对比 . 13 图表 21：云南各地市发债城投受限资产 /净资产对比 . 14 图表 22：云南省 2020 年各地市金融资源分布情况 . 14 图表 23：云南省各区县 GDP、债务率情况（亿元） . 15 图表 24：云南省各地级市近十年常住人口增速及 2020 年人均可支配收入（元） . 16 图表 25： 云南省各发债地级市规模以上企业总资产（亿元）以及营业收入利润率 . 16 2021 年 10 月 04 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：云南省各发债地级市三产占比情况 . 17 图表 27：云南省各地级市 /州债券余额及估值情况（亿元， %） . 18 图表 28：云南省平台估值 -剩余期限情况 . 19 图表 29：云南省省级平台情况 梳理（亿元， %） . 20 图表 30：昆明市平台情况梳理（亿元， %） . 22 图表 31：红河州平台情况梳理（亿元， %） . 23 图表 32：云南省其他地级市 /州平台情况梳理（亿元， %） . 25 2021 年 10 月 04 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1、 今年以来云南城投迎来 “至暗时刻 ”，但 8 月份开始好转 受永煤事件冲击影响，今年以来云南城投迎来 “至暗时刻 ”。 全国城投利差在永煤事件之 后的两个月间明显抬升，从 2020 年 11 月 10 日的 81bp 走阔至年底的 144bp。但受资 产欠配、城投 “稳 ”政策（具体详见行走在紧与稳之间：对当前城投政策的理解与影响分 析）等因素影响，今年以来全国城投利差收敛明显，已低于永煤事件之前的水平。 我们 5 月份在城投 “抱团 ”的前景中提示了城投 “抱团 ”瓦解，被 “错杀 ”区域利差修复可 能带来的投资机会，其核心逻辑在于永煤事件之后的 “抱团 ”带有明显的区域属性，而非 主体属性。这意味着区域经济要素投入（资本、技术、劳动力）较好的区域存在 “错杀 ”可 能。 例如安徽、重庆、河南等区域利差也迎来了明显的下行。 受区域因素影响， 云南今 年以来利差整体依然 出现 大幅走阔 。 图表 1： 2015 年以来全国城投利差情况 （ bp） 图表 2： 2019 以来 安徽、重庆、 河 南 城投 利差走势（ bp） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 今年以来云南城投迎来“至暗时刻”，但 8 月份以来情况出现好转，缺资产下情况下，城 投资质下沉又起，从城投整体利差情况看，云南城投已经压缩约 40bp，从一级净融资额 情况看，云南城投结束 了今年以来连续多个月份的大幅净偿还，在 8 月份实现约 80 亿 元净融资。在这一背景下，本文对云南省经济财政及各平台情况进行再梳理。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 全体城投债 城投债：江苏 城投债 :云南 0 50 100 150 200 250 20 19 -0 1 20 19 -0 3 20 19 -0 5 20 19 -0 7 20 19 -0 9 20 19 -1 1 20 20 -0 1 20 20 -0 3 20 20 -0 5 20 20 -0 7 20 20 -0 9 20 20 -1 1 20 21 -0 1 20 21 -0 3 20 21 -0 5 20 21 -0 7 20 21 -0 9 城投债 :河南 城投债 :安徽 城投债 :重庆 2021 年 10 月 04 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2019 年以来全国城投净融资额（亿元） 图表 4： 2019 以来云南城投净融资额（亿元） 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 2、 云投、康旅等 具有系统重要性，高度依赖省内金融资源 云南省城投现有存量债 2346 亿元，其中约 50%集中于 7 家省级平台，云南省级平台 具有突出的系统重要性。 市场尤其关注 云南省投资控股集团有限公司 （以下简称“ 云投 集团 ”）以及 云南省康旅控股集团有限公司 （以下简称“ 康旅集团 ”）的主体资质及偿债 压力情况。 云投集团是云南省下属的最大规模投资主体，下属子公司多涉及云南省经济命脉。 2020 年实现营业收入 1786.2亿元，主要来自于商贸劳务、石油化工和制造业，合计占比 92%。 康旅集团 主要负责推动云南省文化旅游和健康服务两大产业发展， 2020 年实现营业收入 314.48 亿元，主要来自于物流贸易、房地产商品、医疗医药和建筑安装行业，合计占比 62% 市场关注云投和康旅集团偿债资金来源，以及未来的到期情况。 2021 年前 9 个月 云投 集团 兑付压力较大，主要依靠银行资源介入腾挪。 我们可以通过其 2021H1 和 2020 年 末审计报告中长期借款和短期借款等科目进行合理估算。云投集团 2021 年前三季度总 计兑付了约 541 亿元有息债务，其中公开债兑付 267 亿元、银行还款 264 亿元、非标还 款约 10 亿元。兑付资金部分依 靠公开债融资，云投集团前 9 个月总计发行 10 笔公开债， 共计 99.5 亿元，公开债净偿还 167.5 亿元， 剩余缺口主要由银行贷款补充， 前 6 个月云 投集团共取得银行贷款 412 亿元（加权平均成本约 4.5%），此外非标融资规模在 47 亿 元左右（加权平均成本约 6.0%）。 从支持的 机构 看， 国有行、股份行今年前 6 个月对 云投集团 支持较多，分别发放贷款 177 亿元（加权成本 4.2%）和 173 亿元（加权成本 4.7%），其次政策行发放贷款 29 亿元 （加权成本约 3.9%），此外当地云南农信社、富滇银行、红塔银行等发放贷款约 10.5 亿 元（加权成本约 4.9%）。 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 20 19- 01 20 19- 03 201 9-05 20 19- 07 20 19- 09 20 19- 11 20 20- 01 20 20- 03 20 20- 05 20 20- 07 20 20- 09 20 20- 11 20 21- 01 20 21- 03 20 21- 05 20 21- 07 -150 -100 -50 0 50 100 150 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 20 21 -05 20 21 -07 2021 年 10 月 04 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5： 2021 年上半年云投新增贷款银行种类及成本 图表 6： 2021 年上半年云投贷款前 10 的银行（亿元） 资料来源： 审计报告， 国盛证券研究所 资料来源： 审计报告， 国盛证券研究所 云投和康旅资产负债率有所下降，但债务结构呈现短期化。 由于股东方支持以及永续债 发行等因素， 云投和康旅集团资产负债率近几年呈现下降趋势，云投从 2017 年的 67.8% 下降至 2021H1 的 63.9%，康旅则从 77.4%下降至 75%。与此同时云投 EBITDA/利息支 出也从 2017 年的 1.57 上升至 2021H1 的 1.84，康旅则从 2017 年的 2.04 下降至 1.36， 表明康旅偿债愈发依赖于再融资情况。 云投和康旅债务结构都呈现短期化特点 ， 云投的 的短期债务 /有息债务从 2019 年的 24.2%上升至 2020 年的 30.3%，而康旅则从 41.1% 上升至 48.4%。 图表 7： 云投集团资产负债率和 EBITDA/利息支出变化情况 图表 8： 康旅集团资产负债率和 EBITD/A 利息支出变化情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 国有行， 177 亿，成本 4.2% 股份行， 173 亿，成本 4.7% 政策行， 29 亿，成本 3.9% 当地银行， 23 亿，成本 4.9% 其他银行， 11亿 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 农 业 银 行 交 通 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 浦 发 银 行 兴 业 银 行 光 大 银 行 华 夏 银 行 平 安 银 行 进 出 口 银 行 0% 50% 100% 150% 200% 62 64 66 68 70 2017 2018 2019 2020 2021H1 资产负债率（ %） EBITDA/利息支出（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 2017 2018 2019 2020 2021H1 资产负债率（ %） EBITDA/利息支出（右轴） 2021 年 10 月 04 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 云投和康旅短期债务 /有息债务情况 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 今年四季度云投集团至少需兑付 185 亿元，明年一季度进一步迎来兑付高峰。 今年四 季度云投集团需要兑付公开债 69.5 亿元，归还银行贷款 116 亿元，合计兑付有息债务 185.3 亿元。同时明年一季度需至少兑付 239 亿元有息债务（公开债 35 亿，银行贷款 190 亿）。 康旅集团四季度及明年偿债压力相对较小，但近 1 年基本无公开债发行，主要依靠省内 银行等金融资源进行置换。 今年前三季度康旅已累计兑付 150 亿元公开债，今年四季度 到期公开债只有 10 亿元，压力较小，同时康旅集团明年到期压力相对可控， 1-4 季度到 期公开债规模分别为 26 亿元、 38 亿元、 33 亿元和 40 亿元。但考虑到康旅集团去年 11 月份以来已无公开债发行，其当前公开债兑付主要依靠银行等金融机构的置换。我们根 据康旅集团公布的 2020 年审计报告可知，康旅集团 2020 年末存量的银行贷款规模为 373 亿元，股份行、国有行、政策行和当地银行占比分别为 32%、 27%、 22%和 7%。 其中股份行中支持较多的是 兴业银行 （ 31 亿）和 华夏银行 （ 21 亿），国有行中支持较多 的是农业银行（ 30 亿）和工商银行（ 26 亿），政策行中支持较多的是国开行（ 70 亿）， 当地银行中支持较多的是富滇银行（ 19 亿）。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019 2020 云投 康旅 2021 年 10 月 04 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10： 云投集团公开债和银行贷款到期规模情况 图表 11： 2020 年末康旅集团存量银行贷款分布情况 资料来源： Wind，审计报告， 国盛证券研究所 资料来源： 审计报告， 国盛证券研究所 云投和康旅当前的偿债主要依赖于再融资滚续，信用债市场化融资虽环比 明显改善但后 续情况依旧有待观察，因此目前银行等金融机构的支持意愿和支持能力至关重要，需重 点考察云南省银行的授信额度以及非标等其他再融资渠道的落地情况。云投和康旅在云 南平台中具有显著系统重要性，整体宏观政策对防风险的重视程度，也是考察云南省偿 债风险的关键变量。 3、 云南省经济财政、债务负担与金融资源 云南地处中国西南边陲，东与贵州、广西为邻，北与四川相连，西北紧依西藏，西部与 缅甸接壤，南部与老挝、越南毗邻，是全国边境线最长的省份之一。云南资源丰富，被 誉为 “动植物王国 ”、 “有色金属王国 ”。云南是中国 面向南亚东南亚的辐射中心，入选国家 自由贸易试验区，长江经济带重要组成部分，全国热门旅游目的地和文旅大省。 云南省 下辖 8 个地级市、 8 个自治州， 17 个市辖区、 18 个县级市、 65 个县和 29 个自治县。 云南省经济总量在全国处于中下游水平， 居第 18 位，人均 GDP 较低，居第 23 位， 2020 年分别为 24521.9 亿元和 51942.97 元 /人。 GDP 增速为 4%，高于全国水平（ 2.3%）， 居第 3 位，发展快、潜力大。 0 50 100 150 200 250 300 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 银行贷款 公开债 股份行 ， 32% 国有行 ， 27% 政策行 ， 22% 当地银 行 ， 7% 其他银 行 ， 12% 2021 年 10 月 04 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2020 年全国各地区 GDP 及增速情况（亿元） 资料来源：国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 云南省 2020 年财政收入增速在全国处于偏上水平，但其财政收入规模和财政收入质量 均处于中下水平，二者均位居全国第 18 位。 云南省 2020 年一般公共预算收入达到 2117 亿元，低于陕西省（ 2257 亿元）和山西省（ 2297 亿元）；一般公共预算收入增速为 2.1%， 与广东省共同位列全国第 8 位。考虑一般公共预算支出后，云南省财政自给率 为 30%， 位居全国第 22 位。税收收入为 1453 亿元，在一般公共预算收入中占比 为 69%。 图表 13： 2020 年全国各地区一般公共预算收入及增速、税收占比情况（亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 广 东 省 江 苏 省 山 东 省 浙 江 省 河 南 省 四 川 省 福 建 省 湖 北 省 湖 南 省 上 海 市 安 徽 省 河 北 省 北 京 市 陕 西 省 江 西 省 辽 宁 省 重 庆 市 云 南 省 广 西 贵 州 省 山 西 省 内 蒙 古 天 津 市 新 疆 黑 龙 江 省 吉 林 省 甘 肃 省 海 南 省 宁 夏 青 海 省 西 藏 GDP GDP增速 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 广 东 省 江 苏 省 浙 江 省 上 海 市 山 东 省 北 京 市 四 川 省 河 南 省 河 北 省 安 徽 省 福 建 省 湖 南 省 辽 宁 省 湖 北 省 江 西 省 山 西 省 陕 西 省 云 南 省 重 庆 市 内 蒙 古 天 津 市 贵 州 省 广 西 新 疆 黑 龙 江 省 吉 林 省 甘 肃 省 海 南 省 宁 夏 青 海 省 西 藏 一般公共预算收入 一般公共预算收入增速（右轴） 税收占比 2021 年 10 月 04 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 3.1 经济财政：昆明市经济实力远超省内其余各发债州市。 经济总量方面， 2020 年昆明市经济实力远超过云南其他地区，其余各地级市之间 GDP 总量差距相对较小。 2020 年除昆明市以 GDP 总量 6734 亿元位居云南省首位以外，其余 10 市 GDP 总量均在 3000 亿元以下。其中，曲靖市、红河哈尼族彝族自治州和玉溪市经 济总量分别以 2959 亿元、 2417 亿元和 2058 亿元位列云南省各地级市 35 名；丽江市 和德宏傣族景颇族自治州 GDP 总量最低，分别为 513 亿元和 576 亿元。 GDP 增速方面，德宏傣族景颇族自治州增速表现突出。 德宏傣族景颇族自治州 2020 年 GDP 增速以 7.9%高居省内第一，紧随其后的是增速为 6.6%的曲靖市。文山壮族苗族自 治州、红河哈尼族彝族自治州、保山市和丽江市的经济增速相近，位于 4.6%-5.4%之间， 位于省内 3-6 位，处于中等水平。 GDP 位列第一的昆 明市的 GDP 增速处于下游水平，仅 为 2.3%，国民生产总值增长趋于平缓。 一般公共预算收入方面，昆明市具有绝对优势，整体实力较强。 昆明市 2020 年的一般 公共预算收入为 650 亿元，与其他各市有较大差距。曲靖市和红河哈尼族彝族自治州的 一般公共预算收入处于中游水平，分别是 155 亿元和 151 亿元。 增速方面， 德宏傣族景 颇族自治州（ 5.5%）和大理白族自治区（ 5.0%）的增速较高，位于省内前二；昆明市、 文山壮族苗族自治州和西双版纳傣族自治州三市一般公共预算收入增速相近，分别为 3.2%、 3.1%和 3.1%。保山市和丽江市 2020 年的一般公共预算收入呈现负增长，保山 市增速为 -2.5%，丽江市增速仅为 -5%，位居省内最后两名。 图表 14： 2020 年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比 地级市 GDP（亿） GDP 增速 人均 GDP（元） 一般公共 预算收入 （亿） 一般公共预算 收入增速 税收收入 （亿） 政府性基金收入 （亿） 昆明市 6734 2.3% 79595 650 3.2% 515 737 曲靖市 2959 6.6% 51326 155 4.0% 106 50 红河州 2417 5.2% 53980 151 2.1% 85 82 玉溪市 2058 2.1% 91491 135 1.0% 102 155 大理 1484 2.0% 44464 108 5.0% 68 50 文山州 1185 5.4% 33829 66 3.1% 38 35 保山市 1053 4.8% 43295 66 -2.5% 41 100 普洱市 945 2.5% 39311 51 2.9% 33 31 西双版纳 604 3.6% 46425 36 3.1% 24 48 德宏州 576 7.9% 43744 42 5.5% 24 39 丽江市 513 4.6% 40893 43 -5.0% 27 17 资料来源： Wind，国盛证券研究所 3.2 债务概况：昆明市、保山市和红河狭义债务率较高 从狭义的经调整债务率 （发债城投有息债务 /一般公共预算收入） 来看： 债务率超过 400% 的 2 个市区分为昆明市和保山市，其中昆明市的债务率为 510%，保山市的债务率为 418%。红河哈尼族彝族自治州的债务率为 270%，处于省内第三。西双版纳傣族自治州 （ 160%）、普洱市（ 146%）、玉溪市（ 124%）和德宏傣族景颇族自治州（ 108%）的债 务率较为相近。曲靖市、大理白族自治州、文山壮族苗族自治州和丽江市的债务率均低 于 100%，分别为 79%、 60%、 31%和 27%。 2021 年 10 月 04 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 虽然地方政府债无信用风险，但这部分债务也会影响地方政府整体资金的腾挪，考虑到 地方政府债偿债来源主要依靠再融资、一般公共预算收入和政府性基金 收入，因此我们 利用 （地方政府债务余额 +发债城投有息债务） /（一般公共预算收入 +政府性基金收入） 来衡量广义的区域债务。 总体来看狭义债务率和广义债务率梯队排名并不具有一致性。 其中系狭义债务率较低的普洱市和文山壮族苗族自治州的广义债务率处于省内前两名， 分别为 465%和 431%。狭义债务率居于前两位的昆明市和保山市的广义债务率仍高达 386%和 402%；玉溪市（ 249%）和西双版纳傣族自治州（ 238%）的广义债务率处于省 内最后两位。 图表 15：云南省各发债州市债务情况 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 考察债务结构，全国层面上， 2020 年云南发债城投有息债务中的非标占比在各省级单位 中处于中等偏上水平， 非标占比相对较高 。 或有负债方面， 2020 年来云南省发债城投对外 担保余额占净资产比重处于中等偏低水 平，或有代偿压力较小。 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 昆 明 市 保 山 市 红 河 西 双 版 纳 普 洱 市 玉 溪 市 德 宏 曲 靖 市 大 理 文 山 丽 江 市 2020经调整债务率 2020广义债务率 图表 16： 2020 年全国各省级单位发债城投有息债务非标占比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 陕 西 四 川 贵 州 内 蒙 古 广 西 山 东 河 南 青 海 湖 北 云 南 天 津 河 北 吉 林 江 苏 江 西 山 西 黑 龙 江 宁 夏 浙 江 湖 南 辽 宁 安 徽 福 建 重 庆 甘 肃 广 东 北 京 西 藏 新 疆 海 南 上 海 2021 年 10 月 04 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：全国各省级单位对外担保 /净资产对比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 云南省发债城投受限资产相对规模处于各省级单位上游水平， 位居全国第四，受限资产 /净资产占比为 70%。 图表 18：全国各省级单位发债城投受限资产 /净资产对比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 地市层面，昆明、西双版纳对非标依赖度较高，或有负债相对规模突出。 2020 年末云南 大部分州市发债城投非标占有息债务比重均小于 7%（其中保山、临沧、丽水均为 0%）， 显著低于同期昆明市（ 19%）。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 江 苏 陕 西 浙 江 贵 州 重 庆 四 川 安 徽 内 蒙 古 山 东 海 南 江 西 天 津 北 京 广 西 福 建 青 海 吉 林 云 南 河 北 新 疆 湖 南 河 南 辽 宁 湖 北 山 西 上 海 广 东 黑 龙 江 甘 肃 宁 夏 西 藏 0% 50% 100% 150% 200% 250% 甘 肃 西 藏 内 蒙 古 云 南 陕 西 吉 林 广 东 黑 龙 江 辽 宁 河 南 广 西 上 海 山 东 天 津 贵 州 北 京 江 西 河 北 四 川 江 苏 宁 夏 湖 北 山 西 青 海 安 徽 新 疆 湖 南 海 南 重 庆 浙 江 福 建 2021 年 10 月 04 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 19： 2020 年云南各地市发债城投有息债务非标占比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 大理、玉溪、保山 3州市发债城投或有债务压力较大，对外担保占净资产比重分别为 50%、 29%和 26%，远高于云南省其余各地区。 图表 20：云南各地市发债城投对外担保 /净资产对比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 曲靖、保山、昆明三地发债城投受限资产相对规模较大，占净资产比重分别为 60%、 36% 和 29%；德宏、玉溪受限资产相对规模较小，占净资产比重仅为 1%左右。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 昆 明 市 西 双 版 纳 文 山 德 宏 红 河 大 理 曲 靖 市 玉 溪 市 普 洱 市 保 山 市 临 沧 市 丽 江 市 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 大 理 玉 溪 市 保 山 市 德 宏 红 河 曲 靖 市 昆 明 市 文 山 临 沧 西 双 版 纳 丽 江 市 普 洱 市 2021 年 10 月 04 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：云南各地市发债城投受限资产 /净资产对比 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 3.3 金融资源：昆明市远高于其他各发债州市 较强的金融资源尤其是银行资源有利于当地政府协调资金，同时在承接城投隐性债务置 换时更有优势。我们用金融机构贷款余额来衡量金融资源的丰富程度。 从总量上来看，昆明市明显远远高于其他各发债州市，昆明市 2020 年金融机构贷款余 额为 19740.44 亿元。 保山市、玉溪市、普洱市、曲靖市、大理白族自治州 2020 年金 融机构贷款余额均突破 1000 亿元，丽江市、西双版纳傣族自治州低于 1000 亿元。相对 来看，我们用发债城投有息债务 /金融机构贷款余额来衡量城投偿债压力与地方金融资源 的匹配程度。剔除没有发债城投的区县后，保山市比例高于 25%，金融资源相对匮乏， 其余城市比例均低于 20%，金融资源相对丰富。 图表 22：云南省 2020 年各地市金融资源分布情况 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 曲 靖 市 保 山 市 昆 明 市 普 洱 市 丽 江 市 临 沧 市 红 河 文 山 西 双 版 纳 大 理 德 宏 玉 溪 市 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5000 10000 15000 20000 25000 昆 明 市 曲 靖 市 大 理 玉 溪 市 保 山 市 普 洱 市 丽 江 市 西 双 版 纳 红 河 德 宏 文 山 2020年金融机构贷款余额 发债城投有息债务 /金融机构贷款余额 2021 年 10 月 04 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 3.4 区县经济：蒙自市和瑞丽市城投债务负担较重 2020 年云南省 GDP 排名前五的依次为：官渡区（ 1383 亿元）、五华区（ 1242 亿元）、麒 麟区（ 906 亿元）、红塔区（ 890 亿元）和安宁市（ 572 亿元）。 以狭义债务率（发债城投 带息债务 /一般公共预算收入）衡量平台债务压力，城投债务负担较重的区县有蒙自市 和瑞丽市， 分别为 447%和 418%。景洪市（ 382%）、腾冲市（ 373%）和麒麟市（ 319%） 的城投债务负担紧随其后。官渡区的城投债务负担较轻，仅为 8%；由于 2020 年五华区 和建水县的城投有息债务相关数据暂未公布，其狭义债务率暂无确切数据。 图表 23：云南省各区县 GDP、债务率情况（亿元） 资料来源： Wind，国民经济和社会发展统计公报，国盛证券研究所 4、人口及收入、产业布局：区域未来潜力如何衡量？ 除了关注区域的当下实力之外，未来发展潜力与持续性也是关注要点，我们从以下两个 维度衡量： 1）人口及收入 。人口的增长情况既反映了一个地区的综合吸引能力，人口提 供的劳动供给与收入带来的消费支出，是经济长期增长的主要动力来源。我们用常住人 口增长率与人均可支配收入来衡量。 2）产业布局 。不同区域的产业布局和定位有所差异， 产业结构的合理性与稳定性影响税收的可持续性，同时如果一家城投的业务属于当地重 点支柱产业，那政府主观上可能更为重视。 从人口增速来看， 云南省 ， 近 10 年内除昆明市（ 2.89%）、西双版纳傣族自治州（ 1.42%）、 德宏傣族景颇族自治州（ 0.84%）、以及丽江市（ 0.06%）常住人口增速为正外，其余各 地级市 增速均为 负，且整体人口净流出幅度不大。 其中 普洱市（ -0.58%）人口净流出幅 度最大，大理白族自治州（ -0.36%）和保山市（ -0.32%）的人口净流出情况也相对严重。 人均可支配收入方面 ，云南省中部地级市显著偏高。玉溪市人均可支配收入为 91491元， 位居全省第一；昆明市人均可支配收入为 76595 元，位居全省第二位；红河哈尼族彝族 自治州和曲靖市分别为 53980 元和 51326 元，位 列第三、四位，但与昆明和玉溪的差距 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 官 渡 区 五 华 区 麒 麟 区 红 塔 区 安 宁 市 弥 勒 市 蒙 自 市 景 洪 市 腾 冲 市 开 远 市 思 茅 区 建 水 县 新 平 县 晋 宁 区 古 城 区 瑞 丽 市 20GDP（亿） 2021 年 10 月 04 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 非常显著。云南省 2020 年共有 4 市人均可支配收入超过 50000 元，共有 2 市人均可支 配收入低于 40000