知乎：“获得感”塑造独特社区好内容助推商业变现.pdf

海外 公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 知乎 （ ZH） 证券 研究报告 2021 年 09 月 17 日 投资 评级 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 作者 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 相关报告 “获得感”塑造独特社区，好内容助推商业变现 从邀请制问答到多属性内容生态社区， 十年沉淀成就知乎独特平台属性。 知乎成立于 2011 年，起步于邀请制问答，逐步发展成为具备独特品牌形象 的高质量 内容 社区。截至 2020 年 12 月 31 日，知乎的内容创作者累计达 到 4310 万人，合计贡献了 3.15 亿个问题和答案； 21Q2 知乎平均 MAU 达 到 9430 万人。创始人周源为公司实际控股股东， 其他 主要股东包括腾讯、 快手、百度、京东等。知乎发展历程可分为三个阶段：（ 1）问答社区： 2011-2017 年，完成独特社区文化孵化， 13 年开放注册后，用户规模迅速 扩大。（ 2）内容社区： 2017-2018 年，逐步入场商业化，培育媒体服务属 性的同时发力品牌建设。（ 3）超级社区： 2019-2021 年，全方位支持内容 制作深化护城河，商业化进程加速。 知乎的社区建设：以“获得感”连接用户和社区， UGC 为主形成正循环。 21 年 5 月，知乎升级社区内容标准和分发机制，宣布“获得感”为知乎内 容新标准，所谓“获得感”即为“能够开阔视野，带来帮助或引发共鸣” 的内容。知乎 从 200 个邀请的 种子用户 起步，建立了专业的 平台调性 以及 用户信任感 ，又以对符合社区标准的优质内容扶持和良好的用户互动， 降 低对单一领域或意见领袖的依赖度， 使得 各领域的优质 答主获得关注度和 变现的正向反馈，再进一步激发更多用户的创作意愿，从而使得社区生态 进入良性循环 。同时， 知乎基于 内容质量的 流量分发帮助平台沉淀大量优 质 垂类内容，满足用户的多元需求。 知乎的用户增长： 用户以一二线城市 的 30 岁以下用户为主 ， 内容深度运 营与视频化驱动增长，中期 仍有 1-2 倍增长空间。 从用户画像看， 2020 年 12 月知乎用户男性比例为 56.9%， 30 岁及以下用户占比 78.7%，一线及新 一线、二线城市占比 73.8%。我们以两种方式测算知乎中期用户空间， 1） 从 MVU 转化 MAU 维度测算， 知乎 20Q4MVU 转化率以及 Bilibili 正式会员 /MAU，中性假设下知乎 MAU 区间 为 2.13 亿 -2.53 亿 ； 2）从分线级城市渗 透率维度测算， 假设知乎在一二线城市渗透率提升至 26%-31%，三到五线 城市用户占比提升至 45%-50%（对 应三到五线用户渗透率为 10%-15%），则 对应知乎 MAU 区间为 2.13-2.79 亿。 知乎的商业化 空间 ： 变现处于高速增长期， 内容商业化解决方案 为亮点。 1） 广告服务： 20 年知乎广告收入为 8.4 亿元； 21Q2 单季度 广告收入达到 2.48 亿元，同比增长 48%。 考虑知乎活跃用户增长，以及品牌主对于知乎平台 广告价值的逐步认可，叠加视频化趋势， 2020-2023 年公司广告复合增速 有望接近 50%。 2）内容 商业化 解决方案 （“知 +”） ： 为知乎商业变现增长亮 点 ，符合知乎内容特性同时具备更高转化率， 21Q2 收入为 2.07 亿元，同 比增长 1529%， 未来有望成为公司第一大收入来源。 3）付费会员收入： 知乎 21Q2 会员收入为 1.55 亿元，同比增长 123.5%； 21Q2 付费用户达到 470 万，同比增长 121.1%，对应付费用户渗透率为 5.0%。 2020 年知乎盐选 会员的 12 月留存率高达 72%。 我们认为公司付费增长短期驱动来自付费率 提升。 4）“电商 +在线教育” ： 21Q2 收入 0.28 亿元， 作为内容生态延展 ， 有望成为未来增长曲线 ； 21 年 618 知乎 “好物推荐” GMV 同比增长 127%。 投资建议： 我们认为知乎 为具备特色的稀缺平台， 用户及营收均处于 高 增 长阶段 ，我们看好公司社区壁垒及未来商业化空间。 我们预计 公司 2021-2023 年总收入分别为 29.96 亿元、 56.81 亿元、 91.18 亿元，同比增 速分别为 122%、 90%、 61%， Non-GAAP 净利润分别为 -10.03 亿元、 -8.91 亿元、 -1.09 亿元。 参考可比公司 估值 ， 给予知乎 2022 年 8.7xPS， 对应总 市值 76.9 亿美元，对应 21 年末 MAU 的单用户价值为 72.5 美金 /MAU，目 标价 13.7 美元 /ADS，首次覆盖给予“买入”评级。 风险 提示 ： 内容供给无法满足用户需求；用户增长不及预期，新用户质量 不达预期；用户拓展过程中品牌调性无法维持风险；商业化不及预期；市 场竞争加剧；监管风险 ；测算具有主观性，仅供参考 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司概述：起步于问答，但不止于问答 . 5 1.1. 发展沿革 : 从邀请制问答发展到多属性内容生态社区 . 5 1.1.1. 2011-2017：完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性 . 5 1.1.2. 2017-2018：推进商业化，培育媒体、服务属性同时发力品牌建设 . 5 1.1.3. 2019-2021：全方位赋能内容深化护城河，商业化呈现多点开花 . 6 1.2. 商业模式：问答吸引用户，泛知识产品留住用户，多元变现挖掘价值 . 7 1.3. 融资情况与股权结构：创始人周源为实际控股股东，腾讯为第二大股东 . 8 1.4. 董事会及管理层情况 . 8 2. 知乎社区建设：十年沉淀优质内容， “获得感 ”连接用户和社区 . 9 2.1. 供给端：正向反馈吸引优秀答主，内容流量分发进一步升级 . 9 2.2. 需求端：用户圈层逐步拓展，优质垂类内容满足多样化需求 . 12 2.2.1. 用户特点：从 “科技、高知 ”起步，逐渐拓展圈层 . 12 2.2.2. 高质量问答奠定信任基础，细分垂类满足多样化需求 . 14 3. 知乎的用户增长：注重保持平台调性与内容质量，用户仍有 1-2 倍增长空间 . 15 3.1. 用户增长策略：时效内容、垂类内容运营及视频化驱动用户增长 . 15 3.2. DAU 优化路径：社区性持续助力增长，注册用户转化尚有提升空间 . 17 3.3. 用户空间测算 . 19 3.3.1. 知乎的潜在用户池 . 19 3.3.2. MVU 转化路径空间测算 . 19 3.3.3. 城市分线级渗透路径空间测算 . 20 4. 知乎的商业化：商业 变现处于高速增长期，内容商业化解决方案为亮点 . 21 4.1. 广告业务：单用户价值有望继续提升，视频化提升潜在空间 . 21 4.2. 内容商业化解决方案：深度契合知乎特点，帮助好内容加速为好生意 . 24 4.3. 会员收入：盐选内容不断丰富，渗透率具备提升空间 . 27 4.4. 电商 &教育：作为内容生态延展，有望打造未来增长曲线 . 30 5. 财务分析：营收处于高增长阶段，亏损率逐步收窄 . 32 5.1. 营收端：连续 4 个季度营收同比增速超过 120%，内容商业化解决方案为亮点 . 32 5.2. 成本与费用：费用率得到有效控制，内容及运营成本或持续增加 . 33 5.3. 盈利能力：毛利率逐步提升，净亏损率缩窄 . 35 6. 盈利预测与投资建议 . 37 6.1. 盈利预测 . 37 6.2. 估值分析 . 38 7. 风险提示 . 39 7.1. 内容供给无法满足用户需求 . 39 7.2. 用户增长不及预期，新用户质量不达预期 . 39 7.3. 用户拓展过程中品牌调性无法维持风险 . 39 7.4. 商业化不及预期 . 39 7.5. 市场竞争加剧 . 39 7.6. 监管风险 . 39 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 7.7. 测算具有主观性，仅供参考 . 39 图表目录 图 1：知乎内容生态和产品概况 . 5 图 2：知乎品牌建设力建设布局 . 6 图 3：知乎商业模式图示 . 7 图 4： 2011-2021 年知乎典型用户变化 . 10 图 5： 2021 年知乎十年新知答主所在领域分布 . 10 图 6：知乎供给端生态 . 11 图 7： “芝士平台 ”赋能创作者 . 11 图 8：知乎答主商业化机制 . 12 图 9： 2016-2019 知乎用户男女比例变化趋势 . 13 图 10： 2016-2019 知乎用户年龄分布变化趋势 . 13 图 11： 2016-2019 知乎用户城市分布变化趋势 . 13 图 12： 2020 年知乎用户男女比例 . 14 图 13： 2020 年知乎用户年龄分布 . 14 图 14： 2020 年知乎用户城市分布 . 14 图 15： 2015.2-2021.8 泛知识类社区百度指数 . 14 图 16：知乎内容池特点 . 15 图 17： 1Q19-2Q20， 4Q20-2Q21 知乎用户的月活用户数（单位：百万人）及同比变化趋 势 . 16 图 18：知乎品牌型增长策略之时效性内容的深度运营 . 16 图 19：知乎品牌型增长策略之垂直领域的 SOP 化运营 . 17 图 20：知乎品牌型增长策略之视频化 . 17 图 21： DAU 增长优化路径 . 18 图 22：知乎月新安装用户留存率（ 2016.1-2021.6） . 18 图 23：知乎、小红书、 Bilibili DAU/MAU 对比 . 19 图 24： MVU 路径下知乎用户空间敏感性测算（单位：亿人） . 20 图 25： Bilibili 分城市级别用户占比及渗透率 . 20 图 26：知乎分城市级别用户占比及渗透率 . 20 图 27：知乎部分广告位展示 . 21 图 28：知乎效果广告体系 . 22 图 29：知乎广告业务收入（百万元）及同比增速 . 23 图 30：知乎单用户广 告收入（元，不包含内容商业化解决方案） . 23 图 31： 2020 年单用户广告收入对比（元） . 23 图 32： 2020 年单位时长广告收入对比（元 /千分钟） . 24 图 33： 2020.3.1-2021.6.15 视频类广告素材占比 . 24 图 34：知乎内容商业化解决方案业务收入（百万元）及同比增速 . 25 图 35：知 +商业解决方案简介 . 26 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 36：知乎内容商业化解决方案案例展示 . 27 图 37：知乎盐选内容展示 . 28 图 38：知乎盐选会员权益 . 28 图 39：知乎盐选会员价格体系（ 2021.9） . 29 图 40：知乎盐选会员学生套餐（ 2021.9） . 29 图 41：知乎付费会员业务收入（百万元）及同比增速 . 30 图 42：知乎付费会员 ARPPU（元）及变化趋势 . 30 图 43：知乎其他业务收入（百万元）及同比增速 . 31 图 44：电商业务界面展示 . 31 图 45： 2021.8.5 教育相关话题日讨论数（单位：万） . 32 图 46： 1Q19A-2Q21A， 2019A-2020A 知乎营业收入（百万元）及同比增速 . 32 图 47： 2Q21A 知乎营业收入构成（百万元） . 33 图 48： 1Q19A-2Q21A， 2019A-2020A 知乎营业收入（百万元）构成变化趋势 . 33 图 49： 1Q19A-2Q21A， 2019A-2020A 知乎营业成本（百万元）及同比增速 . 34 图 50： 2019A-2020A 知乎营业成本构成（单位：百万元） . 34 图 51： 1Q19A-2Q21A， 2019A-2020A 知乎销售、管理、研发费用（百万元） . 35 图 52： 1Q19A-2Q21A 知乎费用率变化趋势 . 35 图 53： 1Q19A-2Q21A 知乎毛利率及经营利润率变化趋势 . 36 图 54： 1Q19A-2Q21A， 2019A-2020A 知乎期内净亏损（百万元）及净利率 . 36 图 55： 1Q20A-2Q21A 知乎经调整后（ Non-GAAP）净亏损（百万元）及经调整净利率 36 图 56： 2020A-2023E 知乎营收核心假设（百万元） . 37 图 57： 2020A-2023E 知乎盈利预测表（百万元） . 38 图 58：知乎可比公司估值 . 38 表 1：公司上市前投融资基本情况 . 8 表 2： IPO 后公司股权结构 . 8 表 3：董事会构成 . 9 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司概述：起步于问答，但不止于问答 知乎 起步于问答社区，之后发展成为人们 共享知识、经验与见解，并找到自己答案 的内容 社区。其愿景是做到“有问题，上知乎”。经过 10 年的发展，知乎已经逐步从问答社区发 展成为具备多属性的内容生态社区。 截至 2020 年 12 月 31 日， 知乎的 内容创作者累计达 到 4310 万人，合计贡献了 3.15 亿个问题和答案。 2021 年 2 季度 ， 知乎 平均 MAU 为 9430 万 人 。 图 1：知乎内容生态 和产品概况 资料来源： 36Kr、钛媒体、知乎效果广告产品营销手册， 天风证券研究所 1.1. 发展沿革 : 从邀请制问答发展到多属性内容生态社区 1.1.1. 2011-2017：完成独特社区文化孵化，兼具社区属性和工具属性 受海外问答社区产品 Quora 启发，知乎在 2011 年正式上线，以邀请制为主。 同年 3 月， 完成了来自创新工场数百万人民币的天使轮融资。在冷启动内容运营能力相对有限 的条件 下营造了小 而 美的氛围，奠定了真实可靠的内容调性。 在各类内容基本完善后， 知乎 13 年开放注册，用户规模迅速扩大， 2013 年用户数达到 400 万， 2014 年已突破千万。 15 年 知乎 完成了由腾讯领投 5500 万美元的 C 轮融资 ， 16 年推出付费产品“知乎 Live”， 同期上线了算法机器人“瓦力” ，以知乎社区管理规范为标准，对不友善、答非所问、低 质提问、违法违规等方面的内容进行处理 ，保障社区环境。 1.1.2. 2017-2018： 推进 商业化，培育媒体、服务属性同时发力品牌建设 在这一阶段，知乎不再局限于问答类搜索型工具，其媒体属性逐渐凸显。 2017 年 3 月，知 乎社区加大开放力度，允许未注册用户浏览内容。同年 8 月，上线新版 App，在“知乎 Live” 的基础上推出“每日新知” 通过挑选站内不同主题下适合收听的内容，在重新加工后 由专业团队进行推荐。此外，该版本下用户可在移动端首页、个人动态和发现页面，直接 观看视频。 18 年 6 月 App 首页上线以 3-5 分钟时长为主的短视频专区。在原有“关注”、 “热榜”、“推荐”的首页结构上新增了“视频”专区。 品牌力建设方面，在不同领域进行知识跨界拓展活动周边，在增加品牌广告投放的同时规 范社区内容，维护平台调性 。周边包括不知道诊所、盐 Club、盐沙龙、刘看山、职人介绍 所、“有问题”主题酒店，以及知乎概念商店等。 此外，作为品牌 化建设的一部分，知乎 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 从 18 年底开始自制节目 ， 如首个 知乎推出的脱口秀节目知乎者耶，由包括物理学博士、 编剧、宗教文化学者等在内的站内各领域用户进行讨论。 图 2： 知乎品牌建设力建设布局 资料来源： 36Kr、钛媒体， 天风证券研究所 商业化方面， 2017 年开始，知乎在 社区流量得到沉淀（截止 2017 年 9 月个人注册用户总 数超过 1 亿， DAU 达 2600 万）后， 逐步推进 商业化。 知乎在这一阶段基本完成了付费会员的基本收费和付费权益体系。 2018 年 4 月上线“知 乎读书会”并启动读书会会员年卡售卖，同年 5 月上线预售年价为 259 元的“超级会员”， 权益涵盖知乎书店、知乎 Live、知乎读书会、知乎私家课等不同产品及学习场景。 6 月正 式宣布将“知识市场”业务升级为基于由“课 +书 +训练营”的“知乎大学”。 广告方面，知乎 于 2018 年年中 上线效果营销平台 推进信息流 广告， 并在 18-19 年重点搭 建信息流资源链路。 之后，先后上线 DMP、画报、创意灵感库等工具功能。 在内容营销方面， 2017 年 9 月将原有“ 机构账号”改为“机构号”并开放了机构号注册， 具有资质的组织机构均可通过知乎首页的机构号注册入口直接注册开通，审核费为 300 元。 在组织架构方面， 2018 年底，周源通过全员信公布了架构调整 ，并任命前蜜芽合伙人、 CFO 孙伟为新任 CFO，负责财务、行政、法务、 IR 以及公司内部整体资源规划等。 调整后 架构明确了知乎重内容运营和以内容为核心的商业化。 具体来看，前端包括社区内容、会 员和商业广告三大事业部，中端由社区业务平台和技术中台构成，后端为财务、市场等职 能支持部门。 1.1.3. 2019-2021：全方位赋能内容深化护城河，商业 化呈现多点开花 产品与内容方面， 知乎 通过上线热榜专题、直播等形式不断强化媒体属性的同时，从工具、 流量、补贴三方发力激励内容主的高品质贡献与创作。 在答主激励方面，在 2019 年，先 后推出用 10 亿流量、 80 万现金扶持科学领域创者的“致知计划之科学季”。 2019 年 11 月 开始，通过与快手合作和通过津贴激励、流量资源扶植、签约机会和创作者学院等方式扶 持视频创作者。此外，平台于 2020 年上线视频创作工具，图文可自动生成视频，降低视 频生产成本，用工具赋能内容制作。 在品牌力建设方面，知乎继续发力自制内容。 于 2021 年先后推出“新知青年说”和“答 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 案奇遇夜”，并于 3 月宣布正式启动首部科幻剧寒梅工程 2021。 19 年中期上线“众裁”， 邀请用户一起解决社区争议，进一步强调社区属性。 在强调真实可靠的知识、经验、见解 方面内容得到丰富的同时，平台也出现了大量创意类内容。 商业化 来看， 在 会员收入方面方面 ，原有的付费用户 服务体系 在 2019 年 3 月升级成为“盐 选会员”，在原有的付费内容权益上新增社 区 功能权益和 会员身份权益。 在新增的社区功 能权益维度，用户可以通过首页关键词屏蔽、评论区发图等专属功能提升日常使用知乎的 浏览、讨论体验。新增会员专属标识、会员专属客服等会员用户的身份权益。 在 信息流 广告业务方面，进一步丰富投放和转化分析工具。 在 2020 年 12 月，上线了对比 实验工具、 RTA、游戏预约等公具，迭代原有产品。 2021 年初， oCPM 开始内测， Ad Story 等产品也在筹备上线。 19 年 8 月， 内容营销（内容商业 化 解决方案）公布了商业化计划，为内容型、品牌型机构 在运营、流量、转化方面赋能，并实现迅速放量。 2019 年底推出内容服务工具“知 +”，“知 +”平台通过“知 +互选” “知 +自选”以及“知任务”平台赋能内容制作。 电商 变现 方面， 知乎 在 2019 年 3 月与京东 PLUS 会员达成合作，推出“知京联名会员卡”， 超级会员将享受京东 PLUS 会员的专享价、优惠券、爱奇艺 VIP 会员等。同年 9 月内测“好 物推荐”，实现知乎和京东打通。内容主可以在回答及文章中插入商品卡片，如果能成功 导流至购买转化，内容主可获得相关收益。 2021 年 618 期间 总订单量同比增长 124%， GMV 同比增长 127%。 1.2. 商业模式：问答吸引用户，泛知识产品留住用户，多元变现挖掘价值 我们认为知乎的商业模式可以概括为：以 UGC、 PUGC 为核心的优质问答内容吸引用户， 通过多场景的富媒介泛知识产品以及多向社交关系留住用户，并基于内容生态拓展多元变 现。 图 3： 知乎商业模式图示 资料来源： 公司官网，公司公告， 天风证券研究所 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.3. 融资情况 与股权结构：创始人周源为实际控股股东，腾讯为第二大股东 知乎在上市前进行了七轮投资。其中，腾讯、快手、百度等互联网平台均参与了公司前期 融资。 表 1： 公司上市前投融资基本 情况 时间 融资金额 投资方 天使轮 2011/3/19 数百万人民币 创新工场 A 轮 2012/3/1 数百万美元 启明创投 B 轮 2014/6/13 2200 万美元 赛富基金 SAIF Partners（领投）、启明创投 C 轮 2015/11/5 5500 万美元 腾讯投资（领投）、搜狗、赛富基金 SAIF Partners、创新工场、启明 创投、以太创服（以太资本）（财务顾问） D 轮 2017/1/12 1 亿美元 今日资本（领投）、腾讯投资、搜狗、赛富基金 SAIF Partners、 启明创投、创新工场 E 轮 2018/8/8 2.7 亿美元 尚珹资本（领投）、今日资本、阳光保险、高盛 (中国 )、腾讯投资、光 源资本（财务顾问） F 轮 2019/8/12 4.23 亿美元 快手（领投）、百度、腾讯投资、今日资本、华兴资本（财务顾问） 资料来源： IT 桔子、 天风证券研究所 知乎 IPO共发行了 5500万份 ADS，每 ADS 对应 0.5股 A类普通股，发行价为 9.5美元 /ADS， 共计募集资金净额 4.94 亿美元，同步进行私募配售，阿里巴巴、京东、腾讯分别认购 1、 1、 0.5 亿美元 A 类股。 知乎采用不同投票权结构， A 类股票股东可投一票，而 B 类股份股 东可投十票。所有股东中，仅由周源实际控制的 MO Holdings Ltd 持有公司 B 类股份 。 IPO 后股权结构如下表： 表 2： IPO 后公司股权结构 持股数 投票权 周源 7.0% 42.5% 创新工厂 11.3% 7.0% 腾讯 11.1% 6.8% 启明工场 9.7% 6.0% 赛富基金 8.0% 4.9% Cosmic Blue Investement (快手） 7.1% 4.4% CTG Evergreen Investment（今日资本） 5.8% 3.6% 其他 40.1% 24.8% 资料来源：招股说明书、天风证券研究所 注：截止 2021 年 5 月 1.4. 董事会及管理层情况 公司 创始人为周源先生。知乎 董事会由 7 名董事组成，包括 5 名董事及 2 名独立董事。 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 3： 董事会构成 姓名 职务 介绍 周源 创始人、 CEO 2006-2007，在 IT 经理世界杂志担任记者 2008-2010，创建专注于电商业务的大数据分析公司 Beijing Nuobote Information Technology ； 2011 年来，担任知乎的 CEO。 李朝晖 董事 2008 年 -2010 年担任永辉超市联营公司永辉云创科技有限公司董事，同期担任贝塔斯曼亚洲 投资基金投资总监 2008 年 -2010 年，担任贝塔斯曼亚洲投资基金投资总监 2011 年 -2020 年，担任腾讯投资的执行合伙人和腾讯并购部总经理 2020 年 11 月，担任快手科技非执行董事 彭佳瞳 董事 2007 年 -2001 年，在 Bank of America Merrill Lynch 担任合伙人 2011 年 -2015 年，在赛富基金担任副总裁 2018 年 -2020 年，在 担任副总裁 2020 年起，在快手担任副总裁兼投资与开发主管 李大海 CTO、董事 2006 年 -2010 年，在谷歌中国担任工程师，专注于搜索引擎 2010 年 -2013 年，中国搜索引擎公司 YunYun 的工程总监 2013 年 -2015 年，在应用程序商店豌豆荚搜索技术主管 2015 年加入知乎担任高级副总裁， 18 年至今担任 CTO 孙伟 CFO、董事 2004 年 7 月 -2007 年 1 月，任职于诺基亚（中国）投资有限公司，离职时职位为区域销售经理； 2001 年 -2003 年，在中国工商银行工作 2006 年 -2010 年，在德意志银行香港分行担任高级职员 2010 年 -2012 年，在工行国际资本有限公司高级副总裁 2013 年 -2014 年，在大和资本市场香港有限公司担任董事 2014 年 -2018 年，在 M 担任公司首席财务官 2018 年底加入知乎担任 CFO 孙含晖 独立董事 1995 年 -2004 年，在毕马威会计师事务所的审计业务组工作 2004 年 -2007 年，分别搜房网、在微软中国、 Maersk ChinaCo.Ltd.任职 2005 年 -2009 年，在空中网担任独立董事及审核委员会成员，后于 2020 年 7 月成为财务总监 2004 年 -2008 年，在 Viewtran Group， Inc.（ Nasdaq： VIEW）担任首席财务官兼董事，后于 20208 年担任副董事长 倪誉心 独立董事 2015 年 -2020 年，在 UCLOUDLINK GROUP INC（ Nasdaq： UCL）担任独立董事 资料来源： 招股说明书、 天风证券研究所 2. 知乎社区建设：十年沉淀优质内容，“获得感”连接用户和社 区 2.1. 供给端：正向反馈吸引优秀答主，内容流量分发进一步升级 2011 年至今，知乎鼓励的内容的核心特点从“分享知识、经验、见解”，倡导“专业靠谱” ； 发展到“有问题，就会有答案”； 21 年 5 月 27 日，知乎再次升级社区内容标准和分发机制， 宣布“获得感”为知乎内容新标准，所谓“获得感”即为“能够开阔视野，带来帮助或引 发共鸣”的内容。 我们认为知乎以问答形式和垂直领域起步， 逐步 建立 了 平台调性，又以对符合社区标准的 优质内容扶持和 良好的 用户互动， 使得答主 获得关注度和变现的 正向反馈 ，再进一步 激发 更多用户的创作意愿，从而使得 社区生态进入良性循环 。 在知乎冷启动初期，包括李开复、徐小平、雷军、王兴等在内的 200 位用户科技创业者入 驻平台，他们的专业知识保证了回答和讨论的质量，这个阶段沉淀了知乎独特的讨论风气， 但讨论话题相对依赖科技、创业、互联网这些垂类领域。 13 年知乎开放注册后，有更广泛 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 的个人用户和机构用户加入平台。 截止 2017 年 9 月 ，知乎注册用户达到 1 亿， 平台的答 主以郎朗、李银河、王晋康等 垂直领域的专家 为主。 随着用户规模扩大，知乎问答领域及 答主背景也更加多元，截止 2020 年 12 月，知乎的内容创作者累计达到 4310 万人，合计 贡献问题和答案数超过 3.15 亿个。 图 4： 2011-2021 年 知乎典型用户变化 资料来源： 知乎日报、知乎 App、 2021 知乎十年新知答主， 天风证券研究所 目前，知乎 形成了单一依赖性不强、范围广泛的答主结构。 我们以 2021 年知乎评出的 83 位“知乎十年新知答主”为基础总结了平台特点： 1）对单一分类依赖不大。从十年新知 答主领域分布看，占比最高自然科学类答主比例仅为 15.7%，时尚、数码、美食、运动健 身等相对偏种草类答主占比均不高于 3%。 2）对现象级回答的依赖度相对较小。榜单中， 单回答赞同数超过 7000，但回答 &文章总数较低的答主在榜单上仅有 6 人，占比仅为 7.2%。 图 5： 2021 年知乎十年新知答主所在领域分布 资料来源： 2021 知乎十年新知答主、知乎 App， 天风证券研究所 我们认为知乎从精神满足和变现需求两方面将继续吸引优秀答主参与到社区内容贡献中。 在满足精神需求方面，知乎能为答主提供： 24% 8%10%6% 6% 16% 动漫游戏 法律 工程技术 教育 美食 母婴亲子 其他 人文社科 商业财经 设计 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 1）具有启发性且能够沉淀下来的优质问题 。 截止 2020 年 12 月，知乎平台上共有 4400 万 个问题且优质问题流通时间长。 三个月内浏览 TOP1000 的问题中， 41.3%的问题创建一年 以上，平均创建时间为 17.3 月 。 2）满足答主的表达欲的平台 。 我们认为知乎多年沉淀的社区氛围叠加知乎产品设计中“点 赞”、“评论”功能，能为答主提供有效的反馈，并通过修改提问和回答的功能，与用户完 成良性互动。 3）社区奖励和流量分配的积极反馈。 一方面，知乎为高质量答主提供“优秀答主”、“专 业徽章”等身份权益，使得这些答主能够更高效的在自己的领域中被用户识别。此外，通 过“知乎十年新知答主”、“ 2020 新知答主”、“盐 Club”等 活动 ，优秀答主可以获得更多 的曝光 机会 。 另一方面，知乎从流量分发机制上引入用户权重，使得符合社区特点的高质量内容获得更 高内容权重，从而得到更多的流 量露出，在 5 月“获得感”标准引入升级后，符合社区标 准的好内容 预计将 获得 2 倍以上的流量提升。用户权重即用户在某问题的权重由过去的“赞 同”、“反对”、“没有帮助”票数计算得出，同时对于利益相关的“赞同”或者“反对”将 调整投票权重，对于破坏社区信任，存在错误或者误导性争议的内容也会进行打击。 图 6： 知乎供给端生态 资料来源： 知乎 App、知 +手册， 天风证券研究所 在答主的商业满足方面，知乎为答主提供多样的商业化变现方案，满足多种变现需求。 答 主的收入包括广告类收入和增值服务变现类收入。 广告收入方面，知乎于 2021 年 5 月 上线了创作者商业服务平台“芝士平台”，帮助创作者 更高效地连接商业客户，提高变现能力、创作能力和商业价值。初批入驻 超过 5600 位 头 部作者，覆盖领域超过 37 个。芝士平台通针对顶流和中腰部作者在不同阶段地诉求给予 梯度赋能。 图 7： “芝士平台”赋能创作者 资料来源： 知乎 App、知 +手册， 天风证券研究所 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 答主的变现的具体方式包括通过知 +业务（含知 +自选、知 +互选），好物推荐，品牌任务； 增值变现服务变现的具体方式包括有直播礼物， Live 购买与赠礼，内容打赏，视频激励受 益，电子书版税受益，严选专栏分成受益，红包答题受益和付费咨询及咨询 12 类。截止 2021 年 1 月，知乎已有 100 位创作者月收入超过 10 万元；有 1000 位创作者超过 1 万元。 图 8： 知乎答主商业化机制 资料来源： 知乎 APP， 天风证券研究所 2.2. 需求端：用户圈层逐步拓展，优质垂类内容满足多样化需求 2.2.1. 用户特点：从“科技、高知”起步，逐渐拓展圈层 我们在上一部分供给侧中提到，知乎初期邀请进驻的为 200 位用户科技创业者 ，话题围绕 科技、互联网、创业相关较多，这也使得知乎前期活跃用户画像 具有 男性用户、 24 岁以下、 一线及新一线城市为主的特点。 根据 QM 数据， 2016 年 12 月知乎一、二线城市用户占比为 54.07%，男性用户占比为 60.8%， 30 岁及以上用户占比为 13.7%。根据公司 招股书， 2020 年 12 月知乎用户男性比例下降至 56.9%， 30 岁及以上用户占比 上升至 21.3%，在女性用户及更高年龄层用户方面逐步拓展。 在用户的城线分布方面，知乎招股书披露一线 及新一线 城市的注册用户占用户总数的 52.6%， 二线城市的月活用户数占月活用户数的 21.2%；反馈出知乎用户仍以一、二线城市为主。 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 9： 2016-2019 知乎用户男女比例变化趋势 资料来源： QM， 天风证券研究所 注： QM 数据 与公司披露数据口径不一致，此处仅做趋势参考 图 10： 2016-2019 知乎用户年龄分布变化趋势 资料来源： QM， 天风证券研究所 注： QM 数据 与公司披露数据口径不一致，此处仅做趋势参考 图 11： 2016-2019 知乎用户城市分布变化趋势 资料来源： QM， 天风证券研究所 注： QM 数据 与公司披露数据口径不一致，此处仅做趋势参考 60.8% 57.2% 56.9% 56.0% 39.2% 42.8% 43.1% 44.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 男 女 16.2% 15.2% 17.0% 16.9% 58.9% 58.4% 52.6% 51.5% 11.2% 10.8% 12.1% 12.2% 13.7% 15.6% 18.3% 19.4% 0% 50% 100% 2016 2017 2018 2019 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31岁以上 36.4% 35.6% 33.7% 31.5% 17.7% 17.8% 17.3% 17.2% 45.9% 46.6% 49.0% 51.3% 0% 50% 100% 2016 2017 2018 2019 一线及新一线城市 二线城市 其他城市 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 12： 2020 年 知乎用户男女比例 图 13： 2020 年 知乎用户年龄分布 资料来源： 知乎招股说明书， 天风证券研究所 资料来源： 知乎招股说明书， 天风证券研究所 图 14： 2020 年 知乎用户城市分布 资料来源： 知乎招股 说明 书， 天风证券研究所 2.2.2. 高质量问答奠定信任基础，细分垂类满足多样化需求 我们认为知乎作为独特定位的高质量问答社区，其十年来的优质内容积淀和社区文化具备 稀缺性，对寻求认真、专业的内容分享，友善的互动生态的用户来说，知乎具有天然吸引 力。 从百度指数中可以推测出， 用户在搜索时相比添加其他泛知识类社区作为辅助关键词，知 乎作为辅助关键词出现的次数更多。也就是说， 在 2015-2021 年期间，知乎的品牌形象相 比同类问答社区悟空问答，同类知识付费分享社区简书、得到更具优势。 图 15： 2015.2-2021.8 泛知识类社区百度指数 资料来源： 百度指数， 天风证券研究所 56.9% 43.1% 男 女 78.7% 21.3% 30岁以下 30岁以上 52.6% 21.2% 26.2% 一线及新一线城市 二线城市 其他城市 海外 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 在吸引用户来到知乎后，知乎以丰富的垂类话题，以及让用户产生 “获得感”的好内容 满 足用户需求。 在垂类内容细分方面，以诺贝尔奖为例，相比其他平台常见的诺奖进展、奖项分析等，知 乎上关于诺贝尔奖的话题包括史话趣闻、深度解读、新兴研究、引力波、诺奖应用等。同 时，知乎平台还会通过运营活动来迅速增加垂类内容储备，进一步丰富内容池。比如知乎 举办“向科学要答案”主题活动，在一个月的时间内有超过 81 万创作者贡献了超过 174 万条答案，单回答赞同数为 10 个左右。 此外，知乎的“关注”功能使得更多的偏长尾垂类话