中资美元债系列专题之六：美元债违约回收知多少？.pdf

中资美元债系列专题之六 美元债违约回收知多少？ 债 券 深 度 报 告 债 券 报 告 2021 年 10 月 26 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN 平安观点： 前言： 本篇报告 专注于违约的 中资美元债。 本文试图回答： 违约后 如何 处 置？ 与境内债在处置方案、回收效率上有何异同？对投资者有何启示？ 美元债违约处置 大致分 为 庭内和庭外 两类 ，分布和回收率如下 ： （ 1） 庭 内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算 ， 按 此方式处置的违约债比例为 24%；破产清算仅有个别案例， 首次 回收率为 12.5%，破产重整回收率为 2%-35%； （ 2） 庭外处置，即债权人和债务 人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、 债转股等 ，按此方式处置的违约债比例为 36%；回收时间与空间往往不能 兼顾：现金回购及时兑付，回收率约为 30%-60%；展期或置换 平均延期 2-7 年，回收率 100%。 （ 3） 约 40%的中 资美元债 处置方式未知 。 中资美元债的处置和境内有何 异同 ？ 两个市场违约处置方式大致相似，回 收率与回收周期差别 也不大 。 不同 之处在于 美元债更容易依赖市场机制化 解，境内债更容易走向庭内机制。 （ 1） 时间上看，美元债的置换、展期、 现金要约等处置可以发生在债券到期无法还本付息之前，即风险处置前置 化 ， 境内债的违约发生在债券无法还本付息的时点。 （ 2） 从方式上看， 美元债依据美国法律庭内处置效率可能不及境内，但庭外处置较为成熟和 高效。依据美国破产法 提交重整方案的期限可以被多次延长 ，我国法律规 定的破产重整时间上限是 9 个月 ，境内效率 可能 略高 。 庭外处置方面， 美 元债市场对债券置换、现金要约回购 等 市场化 、 标准化的处置运用较为成 熟， 我国主要以展期 居多，相对没有置换和现金要约高效 。 整体来看，美 元债市场 有处置方案的主体占比更高，体现出一定的效率优势 。 预计 监管 部门会加强前置应对风险机制， 鼓励 债券 置换与现金要约等制度化建设 也 会有所提速，法制与市场处置机制都将进一步优化。 对于 同一主体 的 境内债 和 中资美元债 ， 在违约处置方面有哪些关注点 ？ （ 1）部分情况下境外债发行人可能先于境内债得到优先处置，目前仅 限 于 地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑；（ 2）通过维好协议 发行的中资美元债在违约后 的效力受到质疑 ， 这个条款的 定价 需要重估 ； （ 3） 由于离岸债券债权由受托机构统一代表，一旦发行人出现违约，境 外债可能很难像境内债持有人一样得到小额保护或自由选择偿债方案。 风险提示： 1）中资美元债案例库可能不全； 2）部分案例 由于披露口径不 一致可能存在偏差 ； 3）通过维好协议发行的美元债违约后可能不被债务 管理人认可。 证 券 研 究 报 告 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 20 正文目录 前言 . 4 一、中资美元债违约是如何处置的？ . 4 二、案例篇：我们所熟知的违约债都怎么样了？ . 6 2.1 市场概览：约 6 成主 体可以找到处置方式 . 6 2.2 见微知著：案例分析之庭内篇 . 6 2.3 见微知著：案例分析之庭外篇 . 8 2.4 小结：从中资美元债整体回收率、回收周期来看，中资美元债和境内债相似 . 12 三、境内外违约回收有哪些差异？ . 14 3.1 美元债市场对债券置换、要约回购的运用较为成熟，我国仍在起步阶段 . 14 3.2 在部分地方国企的案例中，中资美元债先于境内债得到优先处置 . 15 3.3 中资美元债违约处置的特殊风险点 维好协议和受托管理人制度 . 15 3.4 小结 . 17 四、风险提示 . 19 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 20 图表目录 图表 1 多元化的中资美元债违约处置途径 . 4 图表 2 庭外债务重组主要包括置换、展期、回购和债转股 . 5 图表 3 约 6 成违约中资美元债主体可以找到处置方式，庭外处置和庭内处置的比例约为 3:2 . 6 图表 4 有处置方式的违约中资美元债案例中，不同处置方式的占比情况 . 6 图表 5 代表性违约中资美元债案例：破产重整 . 7 图表 6 三大国际评级机构对违约的认定标准 . 8 图表 7 代表性违约中资美元债 案例：债券置换 . 9 图表 8 代表性违约中资美元债案例：展期 . 10 图表 9 代表性违约中资美元债案例：现金要约回购 .11 图表 10 天物集团的美元债回购方案包含回购和债券置换两种选择 .11 图表 11 代表性违约中资美元债案例：债转股 . 12 图表 12 中资美元债违约主体不同处置方式的方案回收率和回收周期汇总 . 12 图表 13 境内外违约处置方式和回收率对比 . 13 图表 14 我国境内债券置换、现金要约收购的相关监管规定 . 14 图表 15 我 国境内债债券置换案例梳理 . 15 图表 16 中资美元债发行方式 . 16 图表 17 维好协议美元债和非维好协议美元债利差（绿城中国） . 17 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 20 前言 本篇是我们中资美元债系列的第六篇。在此前的专题中，我们讨论过中资美元债市场概况、定价驱动因素和研究框架，也分 别研究过地产美元债、城投美元债这两个主要的品种，本篇报告的视角转移到违约的中资美元债。 中资美元债违约后都是如 何处置的？ 中资美元债和境内信用债市场的发行人均为中资企业，双方回收结果的差异更多地体现了制度的影响，中西方制 度有哪些异同 ，又是如何影响 处置 回收 效率 ？ 本文试图回答以上问题。 一、 中资美元债违约是如何处置的？ 和境内债相似，美元债违约处置方式可以简化为两大类，一是庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和 破产清算；二是庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转 股等，后一种体现了更多的市场化色彩和灵活性。 图表 1 多元化的中资美元债违约处置途径 资料来源：平安证券研究所 1.1 庭内处置：破产重整与破产清算 1）破产重整 秩序与效率平衡 破产重整的法律依据是美国破产法第 11 章（简称 Chapter 11），企业通过法院批准的重组计划继续经营业务、同时按计划 偿还债权人债务。美国破产法对重整条件没有特别的限制，可以由债务人提出也可以由债权人提出。 破产重整相比传统庭外重组，优势主要有两个： 对投资者来说，可以“多数约束少数”，一定程度上牺牲公平换取回收效率。 因为破产重整无须像传统的庭外处置一样在做 出重大变更（ 如本金和利息的变更、到期日的变更等 ）时获得 100%债权人同意 ，只需要总额 2/3 以上、人数 1/2 以上投票 即可通过重整方案，很可能早点结束漫长的谈判过程 ，因此规模大的投资者愿意采取这个方案增加自身的影响力。 对发行人来说，破产重整利用法律保护避免债权人 “挤兑 ”，造成对多方都更不利的结果 。在破产重整被法院批准后的破产保 护期限内，法院会暂时中止债权人针对债务人的债权主张，可以避免债权人“挤兑”公司资产，为公司主动处置资产、引入 战投、统筹各方利益提供时间窗口，给公司自身争取“喘息时间”。 2）破产清算 无奈的最后一程 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 20 破产清算的法律依据是美国破产法的第 7章 ，在此情形下，公司将停止经营，破产管理人接管债务人的财产将其变现，并分 配给债权人。破产清算既可以由债权人和债务人直接按照第 7 章申请，也可以在企业进入第 11 章的破产重整程序失败后， 再进入第 7章的破产清算程序。实践中，企业往往先申请重整，重整失败（重整协议无法达成一致意见、财产缺乏流动性而 无法继续重组等原因）后再最终进入清算程序。 此外，美国破产法第 15章还对跨境破产案件中的承认和救济事项做出规定，主要是配合美国之外的破产程序。 若破产诉讼 的主程序发生在美国之外（如开曼、新加坡等），但债务人的资产或部分资产在美国 ，债权人也需要将其财产进行处置和分 配，此时境外的破产程序管理人可以向美国法院申请第 15 章的海外破产保护，使得无论是破产重整还是清算，海外投资人 能够与境内投资人享有相似的权益。 1.2 庭外重组机制：常见 债券置换、展期、回购和债转股等 中资美元债市场上，常见的庭外重组方式有债券置换、展期、回购和债转股： 展期：修改债券条款，延长债券到期期限。 展期是发行人在债券违约前或者违约之后将债券到期期限延长，在未来某一时点 集中偿还或者分期偿还，以缓解暂时的流动性紧张。 债转股： 将债权人对发行人的债权转换为对发行人（或相关主体）的股权。 债券置换： 公司向投资者发出要约，将现有债权按一定比例置换为期限、票息等条款可能发生改变的新债券。 现金要约回购： 公司对债券持有人提出要约，公司按存续债券的一定比例回购全部或部分债券本金。 四类美元债常见的庭 外重组机制中，展期和债转股在境内债的违约处置中也有应用，而 债券置换和现金要约回购处置违约 债券在境内则较为少见。 从本质上来看，债券置换类似于市场化、标准化的展期，现金要约收购类似于市场化、标准化的 即期现金折价兑付。 但和传统的展期、现金折价兑付不同的 是，展期、 现金 折价兑付等往往涉及债券的重大条款变更，往往 需要绝大多数债权人同意（对于违约后变更基本偿付条款等特别议案，银行间市场一般是要求 90%总表决权同意、交易所 是 2/3总表决权同意，美元债一般是 90%以上同意，具体根据募集说明书条款确定），而债券置换和现金要约回购则不同， 每个债权人可以根据自己的利益诉求选择留债或者置换 /接受现金回购要约，更具 自主性和灵活性， 为困境企业提供一个成 本较低、效率更高的债务重组方式的同时，也为投资者留出选择和投资组合的空间。 与破产重整相比，庭外重组优势在于 ：可以节省破产程序的 高昂诉讼成本，对发行人来说企业的自主性更强、机制更灵活， 相比破产程序的公开性 ， 庭外重组相对比较封闭，对商誉损害可能更小；对投资者来说， 相对个性化的回收需求能够与企业 谈判得到满足，对规模小的投资人相对有利。 图表 2 庭外债务重组主要包括置换、展期、回购和债转股 债务重组方案 方案简介 置换 通过发行新债券以替换原有债券，债券置换比例上可能为 1 倍或以上，但也有因债务陷入困境 导致新债券条款可能弱于旧债券，新债券条款可以涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、 现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。从债券置换占原债券金额看，包括按 比例置换为新票据、现金回购 +债券置换组合、债券置换 +附加或然价值权等情形。 展期 在债券违约前或者违约之后将债券到期期限延长，在未来某一时点集中偿还或者分期偿还，以 缓解暂时的流动性紧张。 回购 发行人在违约之前或者违约之后全部或部分回购债券本金，包含 1 倍及以上比例的回购，亦包 含折价回购情形，其中折价回购在发行人债务陷入困境时较为常见，此时发行人存续债权的市 场价格可能已经遭遇大幅下滑。 债转股 将债权人对发行人的债权转换为对发行人的股权，主要存在两种形式，一是转换为上市发行人 的股票，债权人可以通过二级市场交易退出，二是转换为非上市发行人的股权，债权人需要通 过发行人回购股权等方式退出。 资料来源：平安证券研究所 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 20 二、案例篇：我们所熟知的违约债都怎么样了？ 2.1 市场概览： 约 6 成主体可以找到处置方式 我们整理了 51 个违约中资美元债案例（主体口径），涉及 92 只债券、规模 290.6 亿元；其中，约 6 成主体可以找到处置 方式，有处置方式的主体中，庭外处置和庭内处置的比例约为 3:2。 图表 3 约 6 成违约中资美元债主体可以找到处置方式，庭外处置和庭内处置的比例约为 3:2 资料来源：公司公告， Bloomberg，平安证券研究所 具体来看，在可以找到处置方式的案例中，破产重整（ 35%）、债券置换（ 19%）、债转股（ 15%）、展期（ 12%） 、 破产 清算（ 6%） 是最常见的五种处置方式。 部分发行人选用组合处置方式，如恒鼎实业采用债转股 +债权置换，天物集团债权人 可以选择债券置换或折价回购等。 图表 4 有处置方式的违约中资美元债案例中，不同处置方式的占比情况 资料来源：公司公告， Bloomberg，平安证券研究所 2.2 见微知著 ：案例分析之庭内篇 2.2.1 破产清算：案例少，破产程序完成时回收率 12.5%，参考价值不大 截至 2021 年 8 月 10 日，中资美元债已确认进入破产清算程序的违约发行人共 3 家，广国投、福建信托和沪华信。破产清 算案例较少，因为 面临财务困境的企业会更加倾向于破产重整，以期公司能起死回生。三个案例中，福建信托、沪华信方案 庭外处置 , 35.76% 破产清算 , 3.33% 破产重整 , 21.15% 处置方式未知 , 39.76% 债转股 , 15.47% 回购 , 5.13% 展期 , 11.87% 置换 , 18.69% 破产清算 , 5.53% 破产重整 , 35.11% 多种方式结 合 , 8.18% 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 20 未知，广国投于 1998年裁定破产， 2003年完成破产清算程序，此后处置和追偿一直持续到 2019年，破产清算程序 首次 完 成时回收率约 12.5%，直至 2019年得到 100%兑付。广东国投公司破产案是我国首例非银行金融机构破产案，当时相关法 律规定等均没有成形，因此在处置中面临探讨争议，在 2003年 2月法院破产案宣告终结后，广国投下属的广信房产并未进 入到清算程序中，其复杂的债务关系、项目纠纷使得清算工作难以快速完成，因此 清算组继续保留 并 负责破产财产处置和对 外债权追收，因此追偿 时间较长。虽然广国投的案例具有一定的特殊性，但如果投资人走到破产清算这一步，即使公司有一 定的有价值的资产，也可能由于复杂的债权债务关系 导致清算过程漫长 ， 做好追偿 时间较长的准备。 2.2.2 破产重整：回收率在 2%-35%不等，回收周期 1个月到 3年不等 目前能查询到的已进入破产重整程序的中资美元债发行人共 12 家，其中有明确处置方案和清偿率的公司有江西赛维、尚德 电力和易大宗。 不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大，回收率在 2%-35%不等，从破产程序被法院受理到破产重整方案出 台的时间周期在 1个月到 3年不 等。 江西赛维和尚德电力的债权人得到现金清偿，江西赛维 LDK 公司 2015 年法院裁定受 理其破产申请， 2018 年 1 月公司重整计划获得批准，前后历时 785 天，普通债权获得 2.335%的现金清偿率；尚德电力从 法院受理破产重整到方案确定，前后历时 240 天，最终 10 万元以上普通债权部分回收率为 31.55%。易大宗在 2016 年 3 月底宣布债务重组， 4 月向美国法院申请破产法第 15 章破产保护，请求其认可在香港法院进行的自愿性重组程序为海外非 主要程序，以隔离保护其美国资产， 5月其重组计划获得香港法院的批准，对普通债权人以现金兑付和 债转股的方式进行偿 还，根据穆迪估计其债券持有人的综合回收率将低于 35%1。 和国内相比，美国破产程序的风险点在于破产重整的时间周期可能更长。 美国 的 破产法对于债务人提交重整方案的专有 期间（ 120天）通常允许多次延长， 债务人申请延长专有期间的 常用原因是案件规模大、案情复杂 等 ，且专有期限过后债权 人等利害关系人也可以提交重整计划（美国破产法 1121条 (a) (d)）。 而我国的企业破产法规定， “管理人应当自 人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务 人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。”可见，六个月为法定 的重整计划的 提交期限，三个月 为合理的补充期限，九个月最长期限届满则不得再次申请延期 2。 图表 5 代表性违约中资美元债案例：破产重整 违约 主体 法院受理时 间 方案确定时 间 重整方案 回收率 江西 赛维 2015/11/17 2018/1/10 普通债权按 2.335%的比例进行清偿，其中受偿金额为 20 万元以下的一个 月内一次性支付，受偿金额为 20 万元的在 6 个月内一次性支付，受偿金额 大于 20 万元小于 100 万元的在 12 个月内一次性支付，受偿金额大于 100 万元的可选择转化为优先股或分 5 年现金清偿。 2.335% 尚德 电力 2013/3/20 2013/11/15 普通债权人 10 万元以下部分的债权全额受偿； 10 万元以上部分在 “现金 ” 及 “现金 +应收款 ”两种方式中择一受偿。以 “现金 ”方式受偿，受偿比例为 31.55%。以 “现金 +应收款 ”方式受偿 ,即每家债权人除按照 30.85%的清偿比 例获得现金受偿外，还可以无锡尚德账面 9 笔应收款受偿。 31.55% 易大 宗 2016/4/8 2016/5/17 在 2016 年 3 月底宣布债务重组， 4 月向美国法院申请破产法第 15 章破产 保护，请求其认可在香港法院进行的自愿性重组程序为海外非主要程序， 以隔离保护其美国资产， 5 月 17 日其重组计划获得香港法院的批准。公司 以现金兑付和债转股重组逾 3.49 亿美元的债务，将持有的债务转换成约 4170 万美元现金和 18.75%的永晖控股（现易大宗）股份。根据穆迪估计， 债券持有人的回收率低于 35%。 35% 资料来源：公司公告， Bloomberg，凤凰网，平安证券研究所 1 参考美媒 :永晖控股在美国申请破产保护 欲转离煤炭业，参考消息网， 2 参考自天同律师事务所重整计划应当如何制定？ 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 20 2.3 见微知著 ：案例分析之 庭 外 篇 2.3.1 债务置换：置换一般为等额置换，延期 2-7年不等 债券置换即通过发行新债券以替换原有债券，包括按比例置换为新票据、现金回购 +债券置换组合、债券置换 +附加或然价值 权等情形，新债券条款也可以涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合 支付等。 债券置换有时可能和折价回购、现金兑付、债转股等其他方式结合以供债权人选择。 截至 2021 年 8 月 10 日，涉及债券置 换的违约中资美元债发行人共 7家，涉及违约债券金额 47.06亿美元，包括佳兆业、天物集团、兴业太阳能、熊猫绿能、亿 达中国、协鑫新能源和恒鼎实业。其中，佳兆业和协鑫新能源的处置方案为债券置换，天物集团债权人可以在债券置换和折 价回购之间做选择，恒鼎实业债权人可以在债转股和债券置换之间选择，兴业太阳能、熊猫绿能和亿达中国则是债券置换 + 现金兑付之间做选择。 从置换后新债券的到期时间来看，通常比旧债券延期 2-7年不等，平均延期 5年左右。 债券置换本质上是标准化的展期，新 债券本金额一般都是 100%等于旧债券本金额，因此展期的回收期限更有参考意义。例如佳兆业首次交换后的新债券到期日 和旧债券到期日相比延后约 4-5年，天物集团债券期限延后 5-7 年，兴业太阳能新债券较原有债券延后 3-4年，熊猫绿能延 后约 2 年，协鑫新能源延期约 3 年，恒鼎实业延后约 6 年，亿达中国延后约 2年。 债券置换可以发生在公司违约之前或者之后，置换发生在债券到期之前且没有本金损失，属于低价交易 。如佳兆业、熊猫绿 能、亿达中国和协鑫新能源都是在债券违约之前提出的置换方案，天物集团、兴业太阳能和恒鼎实业则是在债券违约之后出 台债务重组方案。对于债券 到期之前的置换，如果置换后的新债券没有明确的本金损失，理论上不属于严格意义上的违约， 但属于低价交易。从国际评级机构的口径来看： （ 1）标普认为低价交易属于违约，界定的标准是债权人被迫以本金折让、票息降低、期限延长或其它条款减少的方式将债 权替换成现金或其它工具。标普的违约级别分为选择性违约（ Selective Default）和违约（ Default）两种， D级别意味着发 行人无法到期偿付所有或实际上的所有债务； SD评级意味着发行人有选择的对特定债务违约，但仍将履行其他债务的偿付 义务。 （ 2）惠誉对违约的定义分为 有限违约（ Restricted Default）和违约（ Default）两种，有限违约的概念和标普的选择性违约 的概念相似，是指债务人某一特定类别债务发生选择性付款违约或消极债务重组；而违约是指债务人已经发生破产、接管、 清算以及其他终止营业的事件。 （ 3）穆迪对债务置换是否构成违约有两个认定标准，一是重组债务是否使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务， 二是债务置换是否有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约。 图表 6 三大国际评级机构对违约的认定标准 评级机构 认定标准 标普 选择性违约 (SD) 发行人有选择的对特定债务违约，但仍将履行其他债务的偿付义务 违约 (D) 发行人无法到期偿付所有或实际上的所有债务 惠誉 有限违约 （ RD） 债务人某一特定类别债务发生选择性付款违约或消极债务重组 违约（ D） 债务人已经发生破产、接管、清算以及其他终止营业的事件 穆迪 穆 迪对债务置换是否构成违约有两个认定标准： （ 1）重组债务是否使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务；（ 2）债务置换是否明显的意图来帮助债务人避免破产或违约。 资料来源：评级公司，平安证券研究所 置换的新债条款是否大幅削弱，往往取决于公司是违约前置换还是违约后置换。 公司违约前置换类似于主动管理，公司往往 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 20 希望更多的投资者选择置换方案以缓解当期的现金流压力，因此置换方案往往相对友好，否则接受置换的债权人比例可能较 低，不利于公司达成目的。而一旦公司已经违约，则公司置换的目的往往更倾向于减轻债务负担，置换新债的条款和原有债 券条款相比可能有明显削弱。 （ 1）天物集团、兴业太阳能是在其美元债违约以后提出债券置换，其新债券的到期日延后 5-7年，付息条款也有明显削弱。 天物集团的新债券票面利率由原债券的 4.5%-5.8%大幅下调至 0%-1.6%，到期日延后 5-7 年，选择即期现金回购则回收率 在 36%-66.73%之间，最终约 57%的投资者选择折价回购；兴业太阳能的置换新债相比旧债到期时间普遍延后 5-7 年，且降 低现金利息支付比例至 2%， 4%通过实物付息。 （ 2）而违约前提出置换的有亿达中国、熊猫绿能、协鑫新能源，置换债的到期日比原有债券一般延后 2-3年，票面利率一 般也没有明显削弱。 亿达中国为了最大限度的争取投资者接纳要约方案，曾两度推迟要约方案的截止日期，并将方案由原先 的每 1000美元获得 80美元现金代偿，提升至 90美元，新票据比旧票据到期日延后 2年，且新票据的利息也比较可观，发 行日期起 6个月期间按年息 10%计息，余下期间按年息 14%计息，最终 82.38%本金的投资者接受方案；熊猫绿能的新债券 到期期限相比旧债券延长 2 年，利率为 8%，略低于原债券的 8.25%，因此最终参与置换的债权人占比也远低于亿达中国， 仅为 30.85%。协鑫新能源的新债券的到期日将延长 3 年，票面利率由原债券的 7.1%提升至 9.75%，此外公司还约定，当 其拿到可再生能源补贴或出现重大资产出售的情形时，公司将义务回购全部票据，以保证债券持有人的权益。 （ 3）部分少见的情况下如佳兆业，偶然事件导致公司现金流突发冻结、债券违约，但公司的经营情况仍然较好，此时债权 人有一定的议价空间，也得到了不错的补偿。 2015 年 1 月 12 日，佳兆业发布公告称其未能在 1 月 8 日支付一笔美元优先 票据的利息，构成违约，成为房地产行业第一笔违约中资美元债。佳兆业本身经营情况较好，根据中国房产信息集团发布的 2014年上半年房地产企业销售五十强排行榜，佳兆业集团当时位列全国第 19位， 2013年的销售增速高达 60%。违约 起源于公司董事会主席郭英成被查，此后佳兆业旗下多个楼盘被深圳市房管局锁定， 同年 12 月董事会主席郭成英的辞职触 发了一笔银行贷款的提前偿还条款，该贷款的违约又触发了境内外所有贷款、债券等债务的违约。债权人为保障自身利益申 请资产保全又限制了佳兆业的经营现金流，陷入了恶性循环。最终郭英成回归、被锁定的楼盘解封，在债务重组赢得时间后， 依靠自身的现金流好转偿付了债券。从佳兆业的债务重组方案来看，经过 1年多的多轮谈判，最终其方案通过引入附加或然 价值权、可交债等方式，债权人不仅没有得到本金损失，还得到了一定的利息补偿，如选择或然价值权最高可获得约 7%的 补偿。 图表 7 代表性违约中资美元债案例：债券置换 违约主体 债务置换方案 置换债延长 期限 佳兆业 债权人可以有三种选择：其一，置换新债券 +或然价值权：债权人可按 1:1 的比例置换成新的 债券，同时获得或然价值权。或然价值权以公司股票市值为触发条件，债权人最高可获得 7% 的补偿；其二，只置换为新债券：债权人可按照 1:1.02598 的比例置换成新的债券；其三， 置换为强制性可交换债券，债权人可以按照 1:1 的比例置换成新可交债， MEB 的换股价格为 每股 2.34 港币，低于原可转债每股 2.64 港币的换股价格。 4-7 年 兴业太阳能 （ 1）现金赎回总额 4140 万美元，按比例平等支付予 3 笔现有票据的持有人；（ 2）本金总 额相等于 “债券持有人债权减去现金赎回额再减去 860 万美元 ”的 3 年期新票据。新票据现金 年息为 2%，实物年息为 4%；（ 3）公司将付同意费 860 万美元，于重组生效日期按比例支 付。公司在 2020 年对新票据展开多次回购，截至 2020 年 6 月 17 日票据的未偿本金额为 2.28 亿美元。 5-7 年 熊猫绿能 公司将存续规模为 3.5 亿美元的一只美元债进行置换和现金回购，债权人可以选择每 1000 美 元 2020 年 1 月到期的原有票据，置换为本金总额为 1000 美元的 2 年期优先无抵押新票据， 新票据票面利率 8%；未参与置换的部分由公司发行 2.6 亿美元 2022 年到期债券募集资金， 进行全额赎回。最终参与置换的本金比例为 30.85%。 2 年 亿达中国 公司对存续的一只美元债进行要约收购，每 1000 美元 2020 年 4 月到期的原有票据，获得 90 美元现金代偿，剩余 910 美元等价交换为 2022 年到期的新票据。新票据发行日期起 6 个月 期间按年息 10%计息，余下期间按年息 14%计息，新票据未兑付完毕前公司承诺不会派股息。 最终约 82%本金的投资者接受置换方案，剩余未获得置换的部分，在债券原有到期 日 4 天后 2 年 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 20 也得到了全额兑付。 协鑫新能源 公司将存续的一只美元债进行置换，原有票据注销，新债券的到期日将延长三年，票面利率 由 7.1%提升至 9.75%。此外公司还约定，当其拿到可再生能源补贴或出现重大资产出售的情 形时，公司将义务回购全部票据，以保证债券持有人的权益。 3 年 资料来源：公司公告， Bloomberg，平安证券研究所 注：因天物集团多数债权人选择折价回购方案，恒鼎实业 50%以上债务采用债转股方式处置，所以未在该表中列出，分别放在回购和债转股部分 讨论。 2.3.2 展期：展期一般 2-4年不等 涉及展期方案的主体共有 3家，分别是启迪控股、中民投和山水水泥，其中最早违约的山水水泥已完成债券本息的兑付，而 启迪控股、中民投仍在展期中。 从展期时间来看，展期的主体美元债展期 2-4年不等。 启迪控股展期 33个月，而中民投在 2019年和 2020年各展期一年， 2021 年 8 月又决议将票据展期至 2023年 8 月，目前共计展期 4年；山水水泥历时近 3年，通过新债发行和生产经营筹集 资金，完成了全额兑付。此外，在对债券进行展期时，可能会修改部分其他条款以争取获得债权人的通过，如中民投增加强 制赎回条款，约定在特定日期发行 人将强制赎回一定金额的债券。 图表 8 代表性违约中资美元债案例：展期 违约主 体 违约时间 展期确定 时间 展期方案 启迪控 股 2021/6/29 2021/7/27 涉及 2 只美元债，展期 33 个月分批兑付。 2021 年 8 月 31 日将首批兑付违约本金的 5%， 此后 2022 年、 2023 年分别兑付 30%，最后一期兑付 35%。美元债票息将保持不变，票息 每半年兑付一次。 中民投 2019/4/18 2019/8/22 公司先后将一笔 2019 年 8 月到期的存续规模 5 亿美元的美元债展期三次。第一次展期是 在 2019 年 8 月，决议将债券展期一年，同时豁免债券违约，并增加强制部分赎回条款，赎 回日为 2019 年 9 月 6 日，赎回规模为存量规模的 10%（即 5000 万美元本金），赎回价为 本金额的 100%。 2019 年 9 月 6 日，中民投按约赎回 5000 万美元本金额。 2020 年 4 月 1 日，公司继续赎回 3000 万美元本金，剩余 4.2 亿美元本金。第二次展期是在 2020 年 7 月 8 日，公司针对剩余 4.2 亿美元的本金债券再次发起同意征求，修订后的方案为：将债券到 期日延后一年至 2021 年 8 月 2 日、继续豁免违约、大幅提高 “强制部分赎回 ”条款，即在 2020 年 12 月 31 日偿付 5000 万美元本金及利息，在 2021年 6 月 30日偿付 5000 万美元本金 及利息， 2021 年 6 月 30 日偿付 1.5 亿美元本金及利息。后续实际赎回情况为 2021年 2 月 9 日公司赎回 1 亿美元本金， 2021 年 4 月 1 日赎回 0.5 亿美元本金，并计划于 9 月 3 日 赎回 1.5 亿美元本金。第三次展期是在 2021 年 8 月 20 日，票据持有人会议决议票据到期 日延长两年至 2023 年 8 月 2 日。 山水水 泥 2016/3/15 2019/1/2 2016 年 5 月到期的美元优先票据违约日存续约 2888 万美元，通过从天瑞集团贷款进行偿 还（ 2016 年 5 月 24 日天瑞集团向公司提供本金约 3000 万美元无抵押、免息并无固定还 款期的贷款融资，用于偿付剩余部分的本金和利息），此后完成回售。 2020 年 3 月到期票 据违约日存续 5 亿美元，通过新债发行和生产经营自筹资金分期偿付： 2018 年 8 月，山水 水泥先后发行本金总额 2.109 亿美元和 3.207 亿美元的可换股债券，票面利率 20%，发行 所得款部分净额用于赎回部分 2020 年到期票据。 2018 年 9 月 20 日，公司发布公告同意 按面值之 101%完成收购要约。 2019 年 1 月 2 日，山水水泥美元债完成全额兑付。 资料来源：公司公告， Bloomberg，平安证券研究所 2.3.3 现金要约 回购：从违约到提出回购方案的时间约 1个月，回收率一般在 30%-60%之间 涉及现金要约回购的违约主体有青海省投、天物集团两个案例，两个案例回购均发生于出现债券违约之后，从出现首只美元 债券深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 20 债违约到公司提出要约方案的时间窗口很短，一般在 1个月以内。如青海省投 2020 年 1月 10日因未能支付 960万美元利 息而导致美元债违约， 2月 5日提出要约回购方案；天物集团 2019 年 11 月 19日公告称无力对 2020年到期、票息 3.15% 的美元债于 12月 1日付息，将由提供备用信用证 (SBLC)的中国工商银行支付 787.5万美元， 11 月 22日，天物集团公布了 四只美元债的要约解决方案。 青海省投的处置方式为单一回购，而天物集团的债权人可以在置换和即期回购中做选择，青海省投的即期回购回收率 36.75%-41.19%，天物集团的回收率在 36%-66.73%。对于同一主体，一般的规律是，债券距离到期日越长，回购回收率越 低。 图表 9 代表性违约中资美元债案例：现金要约回购 违约 主体 违约时间 要约发布时间 回购方案 回收率 天物 集团 2019/11/19 2019/11/22 天物集团的 3 笔美元债持有人可以有两种选择：（ 1）交换为由天 津国有资本投资运营有限公司发行的 3 笔新的美元债，原债券票息 4.5%-5.8%，新债票息降为 0%-1.6%，此外新债券的到期日相比原 债券约延后 5-7 年；（ 2）打折后现金兑付，不同到期日的债券的 现金兑付比例在 36%-66.73%之间。最终约 57%的投资者选择现 金兑付， 22.6%的本金投资者选择接受债券置换方案。 36%-66.73% 青海 省投 2020/1/10 2020/2/5 青海省投对 2020 年 2 月 22 日到期、 2021 年 7月到期和 2021 年 3 月到期的三笔美元债提出要约收购，初始要约价格分别为 411.9 美元 /每 1000 美元、 367.5 美元 /每 1000 美元、 367.5 美元 /每 1000 美元。 36.75%-41.19% 资料来源：公司公告， Bloomberg，平安证券研究所 图表 10 天物集团的美元债回购方案包含回购和债券置换两种选择 现存美元债 交换要约 新交换债券 初始利息 初始要约价格 3 亿美元票息 4.5% 2019 年 12 月到期 1:1 交换天津国有资本投资运营有限公司发行的 2024 年到 期的美元债 零票息 667.28 美元 /每 1000 美元 3 亿美元票息 4.625% 2020 年 4 月到期 1:1 交换天津国有资本投资运营有限公司发行的 2026 年到 期的美元债 0.15% 572.78 美元 /每 1000 美元 2 亿美元票息 5.5% 2022 年 4 月到期 1:1 交换天津国有资本投资运营有限公司发行的 2029 年到 期的美元债 1.55% 530.78 美元 /每 1000 美元 4.5 亿美元票息 5.80% 永续债 1:1 交换天津国有资本投资运营有限公司发行的 2039 年到 期的美元债 1.60% 360 美元 /每 1000 美元 资