建筑工程行业2022年度投资策略：行到水穷处坐看云起时.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 10 日 行业研究 行到水穷处，坐看云起时 建筑工程行业2022年度投资策略 建筑和工程 行到水穷处。经济下行压力较大，“稳”的预期升温，不过“稳”面临现实掣肘： 地产销售面积增速已拐点向下，历史经验显示下行周期或持续 4-6 个季度；地产 税对行业需求的影响亦有待观察。基建投资层面，从资金拆解视角对投资弹性的 测算并不乐观，主要由于财政支出或进一步在民生领域发力、土地出让金改由税 务部门征收、银保监 15 号文对城投融资的限制。在地产-基建资金循环逐步打破 的背景下，基建投资亟需新型投融资工具；公募基建 REITs 将为关键一环。 坐看云起时。建筑业正在面临中长期变革，行业业态将发生重大改变：1）建筑 业合规化带来龙头企业集中度趋势性提升；2）基建项目投融资机制的改革。公 募 REITs 的形式或是下一阶段基建及建筑企业用以融资、盘活资产的重要融资工 具；3）劳动力短缺将长期存在，带来建筑企业生产组织形式、配套行业等长期 变革；4）绿色建筑、低能耗建筑大势所趋，建筑产品化势不可挡。 2022 年我们看好三个方向： 1）建筑央企价值重估。龙头集中度提升势不可挡，21H1 八家建筑央企新签合 同额占建筑业新签合同总额已达 40%，但收入占比仅有 22%；随着央企去杠杆 告一段落，判断其 ROE 边际提升、经营效率持续改善。我们判断 2022 年将是 基建公募 REITs 快速发展的一年，建筑央企存量运营资产规模较大；未来可通过 基建公募 REITs 盘活存量资产、获得一次性投资收益、大幅改善报表质量并能获 得工程业务持续扩张的能力。 2）电力电网领域景气度确定性提升。“双碳”目标大背景下，提升新能源发电 占比是必然选择，新能源发电装机容量确定性增长。同时，由于新能源发电对于 电网的稳定性造成冲击，现有的电网体系也必将迎来相应改造。电源侧诸如光伏 （含分布式光伏、BIPV）、风电、水电、核电等方向；电网侧如储能（抽水蓄 能、化学储能等，用户侧储能）、特高压等方向均有望迎来景气向上周期。 3）劳动力缺口带来的装配式及设备租赁行业增长趋势。装配式建筑可以有效降 低现场施工人数、提高工程效率；对于相关企业，也是从工程向制造的重大转变。 设备租赁行业兴起的背景亦为人工替代，即工地施工所使用的辅助性机械设备增 多，同时干租模式可以大幅提升设备使用效率、降低使用成本。以高空作业平台 为代表的设备租赁行业目前正迎来行业成长期。 投资建议：维持建筑和工程行业“买入”评级。围绕我们看好的三个方向，推荐： 1）建筑央企方向，推荐中国铁建、中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、 中国建筑。2）电力新能源领域，推荐中国电建、中国能源建设，建议关注苏文 电能。3）装配式及设备租赁领域，推荐鸿路钢构，建议关注华铁应急、宏信建 设（H 股，拟上市）；其他方向推荐中材国际，关注国检集团。 风险分析：基建投资增速不及预期、国内实际利率过快上行、人民币快速升值、 地产景气度快速下行。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601668.SH 中国建筑 4.64 1.07 1.2 1.29 4.3 3.9 3.6 买入 601669.SH 中国电建 6.83 0.52 0.58 0.65 13.1 11.8 10.6 买入 002541.SZ 鸿路钢构 47.45 1.53 2.32 2.88 31 20 16 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-10 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 联系人：高鑫 021-52523872 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 0% 10% 20% 30% 1 0 /2 0 0 1 /2 1 0 5 /2 1 0 8 /2 1 建筑和工程 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 建筑央企资产安全性较高，比价优势逐步显现 建筑装饰行业建筑央企专题报告之一 （2021-09-16） 竣工景气仍高，基建负增长受制于资金面因素 2021 年8 月固定资产投资数据点评 （2021-09-16） 建筑央企迎来强劲反弹，钢结构下游需求有望回 暖建筑行业 2021 年半年报总结 （2021-09-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑和工程 投资聚焦 我们区别于市场的观点 “稳”的预期升温、新开工承压、竣工将有韧性。我们测算结果显示，乐观、中 性、悲观情形下，22 年广义基建投资增速分别为 2.9%、0.8%、-1.1%。总体上， 在稳增长预期升温的背景下，我们认为 22 年基建投资增速有望与 21 年基本持 平。节奏方面，由于今年专项债发行整体较晚，发行后实际资金到位可能集中在 22Q1，从而 22Q1 基建增速或将高于 22 年整体增速。 地产角度，我们认为地产销售疲软背景下，地产新开工趋势下行已成定局；数据 显示 22 年竣工增速有望保持在高位，高点或在 22 年中。 投资观点 22年我们看好三个方向： 1）建筑央企价值重估。建筑央企减值计提较产业链其他龙头公司更为充分，资 产有安全边际；同时建筑央企已基本完成降杠杆过程，ROE 呈边际回升态势， 基本面逐步改善，经营效率提升；公募基建 REITs 或可盘活存量资产，进一步 改善报表质量。现阶段建筑央企估值整体偏低，仍有提升空间。标的角度，推荐 中国铁建、中国交建、中国中铁、中国化学、中国中冶、中国建筑。 2）电力电网领域景气度提升。“双碳”目标大背景下，提升新能源发电占比是 必然选择，新能源发电装机容量确定性增长；参考国家规划，“十四五”期间风 电、太阳能发电合计装机量增长或超 100%。同时，新能源比例提高催生了储能 需求，“十四五”期间抽水蓄能投产总规模预计增长 100%左右。标的角度，推 荐中国电建、中国能源建设，关注苏文电能。 3）装配式建筑及设备租赁行业，受益于劳动力缺口扩大。建筑业从业人数顶峰 已过，自 2017 年以来，建筑业从业人数呈下降趋势；人口老龄化进一步加深， 农民工平均年龄逐步上升，2015-2020 年上升约 3 岁；人力成本日益攀升，建 筑业城镇单位就业人员平均工资由2015年 4073 元/月上涨至2019年 5465 元/ 月，建筑工业化和设备替代需求呼之欲出。标的角度，推荐钢结构制造环节龙头 公司鸿路钢构，建议关注设备租赁龙头华铁应急。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 建筑行业2021年行情回顾 . 6 2、 地产-基建周期：“稳”的预期升温 . 7 2.1、 四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段 . 7 2.2、 地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步 . 7 3、 2022年展望：地产投资疲软，基建投资亟需新型投融资工具 . 9 3.1、 地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性 . 9 3.2、 基建投资亟需新型投融资工具 . 13 4、 公募REITs将是基建投资的关键变量 . 21 4.1、 基建公募REITs当前的发展情况 . 21 4.2、 基建公募REITs现存的问题 . 22 4.3、 公募REITs将是基建投资的关键变量 . 24 5、 合规化大势所趋，集中度提升势不可挡 . 26 5.1、 合规化是建筑业的主旋律 . 26 5.2、 合规化带来龙头企业集中度提升 . 28 6、 2022年三大投资方向梳理 . 30 6.1、 建筑央企价值重估 . 30 6.2、 电力电网领域景气度确定性提升 . 35 6.3、 劳动力缺口带来装配式建筑及设备租赁增长趋势 . 39 7、 投资建议：行到水穷处，坐看云起时 . 43 7.1、 中国铁建：21Q3新签订单稳健增长，费用率持续改善 . 44 7.2、 中国交建：21Q3营收盈利稳健增长，费用率显著改善 . 45 7.3、 中国中铁：21Q3盈利能力提升，在手订单保障业绩增长 . 46 7.4、 中国化学：21Q3盈利能力下滑，看好EPC+实业发展路径 . 47 7.5、 中国中冶：21Q3现金流同比改善，出售应收账款改善资产质量 . 48 7.6、 中国建筑：21Q3收入订单保持较快增长，经营现金流净额同比显著改善 . 49 7.7、 中国电建：21Q3收入保持较快增长，资产负债率同比降低 . 50 7.8、 中国能源建设：21Q3新签订单保持较快增长，现金流同比明显改善 . 51 7.9、 鸿路钢构：21Q3吨毛利保持较高水平，现金流同环比明显改善 . 52 8、 风险提示 . 53 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 建筑和工程 图目录 图1：2021年申万各一级子板块涨跌幅 . 6 图2：2021年建筑各子板块涨跌幅 . 6 图3：2021年建筑个股涨幅前十名 . 6 图4：广义基建投资增速(ttm)与GDP增速 . 7 图5：广义基建投资增速(ttm)与房地产开发投资(剔除土地购置费)增速 . 8 图6：高周转模式下，期房销售占比提升. 9 图7：商品房销售面积与新开工面积增速比较（12个月移动平均） . 10 图8：土地购置面积增速与地产新开工面积增速比较（12个月移动平均增速） . 10 图9：建筑业新开工面积增速（四个季度移动平均） . 11 图10：中国建筑新开工增速、房建收入增速与地产新开工增速、建筑业新开工增速比较 . 12 图11：新开工面积与竣工面积增速比较（12个月移动平均） . 13 图12：新开工面积与竣工面积增速（滞后两年） . 13 图13：新开工面积与竣工面积增速（滞后三年） . 13 图14：基建投资资金来源框架 . 14 图15：广义基建投资资金来源（03-19年） . 15 图16：2019年广义基建三大分项资金来源拆解 . 15 图17：基建投资三项细分行业数据累计增速 . 15 图18：基建投资三项细分行业数据单月增速 . 15 图19：15年以后广义基建投资两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 . 16 图20：15年以后广义基建投资增速两种口径（资金来源、完成额）得到数值出现明显差距 . 16 图21：国内贷款增速与社融新增人民币贷款增速 . 18 图22：地方政府新增专项债发行额（亿元） . 18 图23：土地成交价款与国有土地使用权出让收入yoy(ttm) . 18 图24：国有土地使用权出让收入占全国政府性基金收入比重 . 18 图25：固定资产投资完成额:教育yoy(ttm) . 19 图26：固定资产投资完成额:卫生和社会工作yoy(ttm) . 19 图27：现阶段政府部门杠杆率已达历史高点 . 21 图28：现阶段实体经济部门杠杆率已达历史高点 . 21 图29：公募REITs申报流程 . 24 图30：规范政府投资行为、净化建筑业市场环境将使优质建筑企业受益 . 28 图31：8家建筑央企新签合同总额及其增速 . 28 图32：8家建筑央企工程收入总额及其增速 . 28 图33：8家建筑央企新签合同及工程收入集中度 . 29 图34：近几年建筑央企存货跌价准备及合同资产减值准备占存货及合同资产的比重整体呈上升态势 . 30 图35：8家建筑央企存货跌价准备占存货的比重 . 31 图36：4家核心地产开发商存货跌价准备占存货的比重 . 31 图37：8家建筑央企应收账款坏账准备计提比重 . 31 图38：基建及地产链中游龙头公司应收账款坏账准备计提比重 . 31 图39：建筑行业（中信一级）整体ROE变化（单季度，年化） . 32 图40：八家建筑央企ROE均值（单季度，年化） . 32 图41：八家建筑央企资产负债率均值（单季度，年化） . 32 图42：8家建筑央企资产负债率（单季度，年化） . 32 图43：八家建筑央企总资产周转率均值（单季度，年化） . 33 图44：八家建筑央企“两金”周转天数均值（单季度，年化） . 33 图45：八家建筑央企销售毛利率均值（单季度，年化） . 33 图46：八家建筑央企归母净利率均值（单季度，年化） . 33 图47：8家建筑央企无形资产占总资产比重 . 34 图48：中国电建无形资产结构 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 建筑和工程 图49：中国交建无形资产结构 . 34 图50：建筑央企板块整体估值处于底部区间（PE_TTM、PB_LF） . 34 图51：2011-2021H1太阳能发电装机量 . 35 图52：2011-2021H1风电装机量 . 35 图53：2011年全国电力装机容量结构 . 36 图54：2021H1全国电力装机容量结构 . 36 图55：“十四五”大型清洁能源基地布局示意图 . 36 图56：我国新增光伏装机量及未来预测 . 37 图57：储能系统在电网中的削峰填谷作用 . 38 图58：建筑业从业人数 . 39 图59：农民工平均年龄（岁） . 39 图60：全国装配式建筑新开工建筑面积及同比增速 . 41 图61：新建装配式建筑面积渗透率 . 41 图62：建筑业-年末自有施工机械设备台数（百万台） . 42 图63：建筑业-年末自有施工机械设备净值（千亿元） . 42 图64：租赁业/建筑业：设备工器具购置金额（百亿元） . 42 表目录 表1：基建投资资金来源分析框架及具体跟踪指标说明 . 17 表2：22年基建投资拆分预测 . 18 表3：公募REITs地方性支持政策 . 22 表4：首批9单沪深上市基础设施公募REITs . 23 表5：美国、日本及新加坡税收政策对比. 23 表6：22年基建投资拆分预测（考虑公募基建REITs变量） . 24 表7：政策层面持续规范政府投资行为 . 26 表8：中央持续净化建筑市场环境主要政策梳理 . 26 表9：我国建筑工程招投标模式存在的问题及针对性政策举措 . 27 表10：“十四五”期间风电、光伏新增装机投资额度测算 . 37 表11：抽水蓄能相关国家政策梳理 . 38 表12：2021-2030抽水蓄能新增装机投资额度测算 . 39 表13：装配式建筑相关地方性政策 . 40 表14：装配式建筑行业规模测算 . 41 表15：中国铁建盈利预测与估值简表 . 44 表16：中国交建盈利预测与估值简表 . 45 表17：中国中铁盈利预测与估值简表 . 46 表18：中国化学盈利预测与估值简表 . 47 表19：中国中冶盈利预测与估值简表 . 48 表20：中国建筑盈利预测与估值简表 . 49 表21：中国电建盈利预测与估值简表 . 50 表22：中国能源建设盈利预测与估值简表 . 51 表23：鸿路钢构盈利预测与估值简表 . 52 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 建筑和工程 1、 建筑行业 2021 年行情回顾 2021 年以来，整个建筑板块走势呈现区间震荡走势。截至 2021 年 10 月 15 日， SW建筑装饰板块上涨 4.43%，涨幅位于申万 31 个一级子板块第 18 位，跑赢沪 深 300 指数 4.3pct。 图 1：2021 年申万各一级子板块涨跌幅 4 . 4 3 % 0 . 1 3 % - 15% - 5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% SW 煤炭 SW 钢铁 SW 基础化工 SW 电力设备 SW 有色金属 SW 公用事业 SW 石油石化 SW 机械设备 SW 综合 SW 电子 SW 家用电器 SW 汽车 SW 商贸零售 SW 纺织服饰 SW 建筑材料 SW 环保 SW 交通运输 SW 建筑装饰 SW 医药生物 SW 通信 SW 食品饮料 SW 轻工制造 沪深 300 SW 房地产 SW 传媒 SW 国防军工 SW 社会服务 SW 银行 SW 美容护理 SW 计算机 SW 农林牧渔 SW 非银金融 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 21/10/15 细分各子板块，截至到 2021 年 10 月 15 日，专业工程子行业涨幅最高，达到 23.38%；基建子行业回暖，处于景气上行周期，涨幅位居第二，为 9.44%；园 林工程涨幅位居第三，为 3.46%；房屋建设和装修装饰子行业受地产周期及产 业链资金压力影响，涨幅分别回落至-5.34%、-10.64%。 个股表现情况来看，涨幅最高为森特股份，2021 年涨幅为 359.39%（BIPV 概 念）；中毅达涨幅位居其次，为 208.91%（园林工程）；此外，抽水蓄能“十 四五”规划带动水利水电行业涨幅居前，中国电建涨幅位居水利工程行业首位， 为 78.83%。 图 2：2021 年建筑各子板块涨跌幅 图 3：2021 年建筑个股涨幅前十名 2 3 . 4 % 9 . 4 % 3 . 5 % - 5 . 3 % - 1 0 . 6 %- 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% SW 专 业 工 程 SW 基 础 建 设 SW 园 林 工 程 SW 房 屋 建 设 SW 装 修 装 饰 359% 209% 123% 95% 95% 79% 79% 73% 69% 69% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 森 特 股 份 中 毅 达 中 毅 达B 四 川 路 桥 永 福 股 份 中 国 化 学 中 国 电 建 中 钢 国 际 东 华 科 技 金 诚 信 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 21/10/15 资料来源：wind，光大证券研究所，截至 21/10/15 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 建筑和工程 2、 地产-基建周期：“稳”的预期升温 2.1、 四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段 从 2008 年金融危机开始算起，我国基建投资共经历了四轮周期，分别是 2008Q1-2012Q1，2012Q2-2015Q4，2016Q1-2019Q1，2019Q2 至今。前三轮 周期分别持续了 17个季度、15 个季度、13 个季度，上升周期分别是 8 个季度、 6 个季度、3 个季度。总的来说，前三轮周期持续时间依次递减，尤其是上升周 期持续时间依次递减。 从基建投资与 GDP增速的关系来看，基建周期领先于 GDP 增长周期，基建投资 的上行周期往往启动于 GDP增速下滑阶段，结束于 GDP增速上升阶段。这一现 象是由基建稳增长的定位决定的，经济出现下行时，需要基建发力稳定 GDP 增 速，达到稳增长的目的后，基建增速开始见顶回落。 2008 年全球金融危机出现后，我国“四万亿”的出台造就了上述第一轮基建投 资周期，也是能级最强的一个周期。“十八大”之后，新一届领导人带来了新的 经济调控思路，尤其是 2015 年之后开启的供给侧改革，使得周期波动逐渐平稳， 避免大开大合，经济增速也相对稳定。2018 年下半年，政府工作从“去杠杆” 转向“稳杠杆”，至 2019Q2，基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务规 模风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量 是地方政府专项债新增发行额。下一阶段，基建亟需投融资工具创新。 图 4：广义基建投资增速(ttm)与 GDP 增速 - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 GDP: 不变价 : 当季同比 G D P: 不变价 :当季同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 广义基建投资增速 ( t t m ) 广义基建投资增速 (t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应基建投资上行周期 2.2、 地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步 除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济周期波动的变量还有房地产投 资周期。在金融危机后的四轮周期里，基建投资和房地产投资逐渐从对冲到同步。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 建筑和工程 第一轮周期，基建投资增速上行周期是 2008Q1-2009Q4，房地产投资增速上行 周期是 2009Q3-2011Q3，两者基本错位。第二轮周期，基建投资增速上行周期 是 2012Q2-2013Q3，房地产投资增速上行周期是 2012Q4-2013Q3，两者有部 分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原 因在于稳增长一般开启于货币政策宽松，基建投资和商品房销售同时受益于宽松 的货币，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速 走势领先于房地产投资增速。 图 5：广义基建投资增速(ttm)与房地产开发投资(剔除土地购置费)增速 - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 广义基建投资增速 (t t m ) 房地产开发投资 ( 剔除土地购置费）增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应基建投资上行周期 第三轮周期，基建投资增速上行周期是 2016Q1-2016Q3，房地产投资增速上行 周期是 2016Q1-2017Q1，两者几乎同时启动。第四轮周期，基建投资增速上行 周期启动于 2019Q2，房地产投资增速上行周期启动于 2018Q4，后者早于前者。 基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出 现对冲，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。2014-2015 年，货币政 策保持宽松，连续出现降息降准，房地产行业在 2014 年迎来“930 新政”，进 入政策宽松期；基建行业在 2014 年 9 月迎来 43 号文，规范地方政府融资、加 强地方政府债务管理，地方政府融资受到约束，进而影响到基建投资的资金来源。 行业政策的差异导致商品房销售增速领先于基建投资增速开启上升周期，进而导 致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。 当前基建投资增速处于第四轮周期的下行周期，同时房地产投资处于周期顶部， 已出现下滑迹象，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力，稳增长预期逐 渐抬升。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 建筑和工程 3、 2022 年展望：地产投资疲软，基建投资 亟需新型投融资工具 3.1、 地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性 地产商“高周转”模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速在 2018-2022 年出现同比负增长，与此同时商品房待售面积亦同比负增长，这表明 地产的供给端更贴近于新开工而非竣工。 图 6：高周转模式下，期房销售占比提升 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 商品房销售面积：期房占比 商品房销售面积：期房占比 - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 商品房期房销售面积 y o y ( t t m ) 商品房现房销售面积 y o y ( t t m ) - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 商品房待售面积 y o y 商品房待售面积 y o y 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应期房销售占比明显提升 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 建筑和工程 地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局 从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视 作供给，则 2001 年以来已经历过 5 轮较大且持续时间较长的“补库”周期。最 近一轮“补库周期”于 2020Q4 结束，新开工增速开始低于销售增速。如图 7 所示，销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行 周期或将至少持续 4-6 个季度。 图 7：商品房销售面积与新开工面积增速比较（12 个月移动平均） - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 商品房销售面积 y o y ( t t m ) 地产新开工面积 y o y ( t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应新开工面积增速高于销售面积增速的阶段 从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率 跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开 工增速下滑较慢），21 年 5 月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着 后续新开工下行压力较大。 图 8：土地购置面积增速与地产新开工面积增速比较（12 个月移动平均增速） - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 土地购置面积 y o y ( t t m ) 地产新开工面积 y o y ( t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09 地产新开工面积增速自 2019Q2 至今整体处于下降趋势，至 2021 年 8 月增速已 转负；以建筑业口径所归集的新开工面积增速在 20Q2-21Q2 持续回升，至 21Q2 增速已转正。两者之间的差异表明除地产以外的房建新开工情况韧性相对较强 （如公共场馆、制造业、基建等）。若后续地产新开工增速放缓或下滑，房建企 业收入增速或将受益于其他非地产新开工的对冲作用。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 建筑和工程 图 9：建筑业新开工面积增速（四个季度移动平均） - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 地产新开工面积 y o y ( t t m ) 地产新开工面积 y o y ( t t m ) - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 建筑业新开工面积 y o y ( t t m ) 建筑业新开工面积 y o y ( t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应地产新开工面积增速和建筑业新开工面积增速的背离 以中国建筑数据为例，可以发现：1）中建新开工面积增速基本与建筑业新开工 面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局 限在地产领域；2）中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要是因为 收入确认与工程进度相关。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 建筑和工程 图 10：中国建筑新开工增速、房建收入增速与地产新开工增速、建筑业新开工增速比较 - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 房屋新开工面积增速 建筑业 : 新开工面积增速 中国建筑 : 建筑业新开工面积增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国建筑房建业务收入增速 中国建筑房建业务收入增速 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应中国建筑新开工面积增速与建筑业新开工面积增速同步 竣工韧性犹在，高点或在年中 从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周 期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期 的变化。 我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工 为口径，2001-2011 年新开工-竣工周期约为 2-2.5 年；2012-2021 年新开工-竣 工周期约为 3 年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模 式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会 相应变长。 本轮周期，地产新开工面积增速于 2015Q4 见底后开始上行，于 2019Q2 见顶， 上行周期约为 3.5 年，见顶后保持较高增速至 2019Q4；地产竣工面积增速于 2018Q4 见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将 于 2022Q2 见顶，之后保持较高增速至 2022Q4。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 建筑和工程 图 11：新开工面积与竣工面积增速比较（12 个月移动平均） - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 地产新开工面积 y o y ( t t m ) 地产竣工面积 y oy ( t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09 图 12：新开工面积与竣工面积增速（滞后两年） 图 13：新开工面积与竣工面积增速（滞后三年） - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 房屋新开工面积 y o y ( t t m ) 房屋竣工面积滞后 2 年 y o y ( t t m ) - 20% - 10% 0% 10% 20% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房屋新开工面积 y o y ( t t m ) 房屋竣工面积滞后 3 年 y o y ( t t m ) 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2021.09，虚线框对应新开工增速周期顶部 3.2、 基建投资亟需新型投融资工具 基建投资资金来源拆解 参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内 贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。 国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和 社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本 经营预算和社保基金预算占比很小，而且其支出与基建相关性较小。因此对于基 建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中 与基建相关部分。 国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资 产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管 部门拨入贷款、各类专项贷款等）。 自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定 投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投 资的资金。具体而言，包括政府性基金（全国政府性基金支出+地方政府专项债）、 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 建筑和工程 债权类资金（城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、PPP 非贷款类资金等。 利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。 其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿 捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。 图 14：基建投资资金来源框架 资料来源：光大证券研究所整理 基建投资资金来源中不同行业固定资产投资金额自 2018 年起不再公布，我们根 据 2017 年电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以 及水利、环境和公共设施管理业三个基础设施建设相关行业的固定资产投资额与 国家统计局公布的 2018、2019 年这三个行业投资额同比增速，计算得出 2018-2019 年基建相关行业固定资产投资金额。 总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，2019 年占比达到 17%，15-19 年国内贷款占比基本稳定于 15%左右，自筹资金稳定于 60%左右， 利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升，2019 年占比已达到 11%。19 年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他 资金占比分别为 17.5%、15.3%、0.3%、55.7%、11.2%。不同领域分化相对较 大，以基建三大领域为例，19 年电热燃水、交运仓储等、水利公共等领域国家 预算内资金占比分别为 8%、17%、21%，自筹资金占比分别为 66%、46%、 60%，分化源于不同项目收益性有较大差别，因而政府介入程度、金融机构发放 贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 建筑和工程 图 15：广义基建投资资金来源（03-19 年） 图 16：2019 年广义基建三大分项资金来源拆解 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 8% 17% 21% 19% 25% 7% 66% 46% 60% 7% 11% 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 电热燃水 交运仓储 水利公共 国家预算内资金 国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 注：电热燃水指电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交运仓储指交通运输、仓储和邮 政业，水利公共指水利、环境和公共设施管理业 图 17：基建投资三项细分行业数据累计增速 图 18：基建投资三项细分行业数据单月增速 - 30% - 20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电热燃水累计增速 交运仓储累计增速 水利公共累计增速 4 . 6 % - 30% - 20%