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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 22 日 行业研究 从失望之冬走向希望之春 家用电器行业2022年投资策略 家电行业 年度回顾：2021 年是家电板块的“失意之年”。截至 2021 年 9 月底，家用电 器板块年内下跌 24.2%，位列申万一级行业末位，为 2005 年至今最糟糕的年度。 原因如下：（1）上游通胀：原材料涨价引起利润率下滑担忧，21H1 白电成本 的涨幅超过 17H1 涨价周期。（2）下游“通缩”：疫情反复冲击居民收入增长 以及家电需求；（3）出口走入高基数：20H2-21H1 白电外销的景气度处于近 5 年高位，市场步入长达 1 年的高基数周期；（4）风格偏向新兴产业和上游周期： 流动性宽裕程度超预期，春节后景气度取代确定性成为主要方向。 2022 年外部环境展望：内需转危为机，出口回落的影响有限。有利因素有三： （1）国内接近群体免疫，疫情对大众消费的影响衰减；（2）21 年地产销售或 达 18 亿平，再创新高，若信贷边际放松，22 年地产以及后周期板块都将具备韧 性，此外各地促消费政策或将进一步出台；（3）全球流动性和经济动能回落， 原材料价格大概率告别单边向上态势。另一方面，尽管强劲的家电出口或难延续， 但预计对于上市公司业绩的影响较小，由于原材料价格和海运费用明显上涨， 2021 年白电出口同比虽大幅提升，但主要公司的外销毛利增长较为乏力。 2022 年家电基本面展望：白电内需恢复至疫情前水平，行业整体利润率改善。 （1）经济恢复+地产韧性，预计 2022 年白电内需恢复至疫情前水平，空调内销 量或达 9100 万台（同比+8%），终端均价同比+2%。（2）预计 2022 年空/冰/ 洗外销量同比增长均为 2%左右，相比 21 年出现不同程度回落。（3）预计 2022 年原材料价格同比下调 15%-20%，白电龙头毛利率有望同比提升 2-4pcts。（4） 新兴品类延续快增长+强创新态势，集成灶行业增速快，清洁品类创新力强。 投资建议：2022 年家电行业配置价值明显高于 2021 年。（1）宏观环境有利： 21Q4 经济增速下行压力加大，“紧信用”或将逐步转向“宽信用”，社融增速 先行企稳，内需或在 22H1 明显改善。随着供给侧约束纠偏的可能性加大，以及 工业品通胀向下游传导，PPI-CPI 剪刀差大概率高位回落，前期承压的优质消费 股有望迎来重估。（2）景气度稳定性排序靠前：取样沪深 300 成分股，比较各 行业 22 年相对 21 年景气度变化，家电以其增长稳定性排位靠前。（3）估值偏 低+机构低配：家电整体 PE 相对大盘的估值已回落至历史均值下方，机构对家 用电器的配置比例处于近 10年低位，随着盈利逐渐修复，板块长线价值抬升。 我们建议投资者关注三个方向：（1）受益于基本面复苏以及配置价值提升的大 家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器；（2）估值处于历 史底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔、九阳股份、小熊电器； （3）新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 风险分析：经济恢复不达预期，地产销售大幅下滑，原材料和本币汇率明显涨价。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 600690.SH 海尔智家 26.21 0.98 1.36 1.61 27 19 16 买入 002508.SZ 老板电器 33.81 1.75 2.06 2.35 19 16 14 买入 000333.SZ 美的集团 71.00 3.87 4.16 4.76 18 17 15 买入 000651.SZ 格力电器 39.05 3.69 4.04 4.47 11 10 9 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-15 增持（维持） 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 0% 11% 21% 32% 0 7 / 2 0 1 1 / 2 0 0 3 / 2 1 0 6 / 2 1 家电行业 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 家电行业 投资聚焦 研究背景 2021 年是家电板块的“失意之年”。截至 9 月底，家用电器板块年内下跌 24.2%， 位列申万一级行业末位，这是 2005 年至今最糟糕的年度呈现。（1）21Q1 家电 指数跑输 Wind全 A 指数 4.7 个百分点，年初地产调控加严拖累产业链，春节后 全球经济复苏+货币收紧预期，十年期美债收益率突破 1.5%，高估值抱团资产 出现回撤。（2）21Q2 家电大幅跑输大盘 17.4 个百分点，碳中和背景下原材料 价格再破前高加剧了利润率承压的担忧。（3）21Q3 家电跑输大盘 9.4 个百分 点，其中 7-8 月的不佳表现反映了出口退坡预期叠加原材料高位压力，9 月家电 微幅跑赢市场，止住颓势（估值调整基本到位+周期股回撤伴随资金调仓）。 创新之处 在 2022 年展望之前，本文对 2005 年至今的家电股投资进行了历史复盘，以期 寻求目前家电板块所处的位置以及投资家电股的窍门。 家电板块何时获得超额收益？（1）明显超额回报发生在绝对收益大年。2009 年、2012-2013 年、2016-2017 年、2019 年均有超过 10个百分点的超额收益， 这些年家电相对全 A具备显著超额利润增长，其中 2013 年和2017 年同为地产 宽松的后周期业绩兑现，家电利润和估值提升幅度均超 Wind 全 A；（2）2021 年是继杠杆牛后首次明显跑输。家电在熊市里具备防御属性，2008 年和 2011 年跑赢 Wind 全 A（非金融石化），2018 年仅略微跑输，防御价值的本源在于 稳定的相对盈利增长。过去 14 年，家电明显跑输大盘仅出现在 2014-15 年（杠 杆牛，家电估值涨幅不及大盘）以及 2021 年前三季度（家电跑输大盘 32 个百 分点，拆解来看市盈率增幅落后 25pcts，净利润增幅落后 20pcts）。 投资观点 2022 年家电行业配置价值明显高于 2021 年。（1）宏观环境有利：21Q4 经济 增速下行压力加大，“紧信用”或将逐步转向“宽信用”，社融增速先行企稳， 内需或在 22H1 明显改善。随着供给侧约束纠偏的可能性加大，以及工业品通胀 向下游传导，PPI-CPI剪刀差大概率高位回落，前期承压的优质消费股有望迎来 重估。（2）景气度稳定性排序靠前：取样沪深 300 成分股，比较各行业 22 年 相对 21 年景气度变化，家电以其增长稳定性排位靠前。（3）估值偏低+机构低 配：家电整体 PE 相对大盘的估值已回落至历史均值下方，机构对家用电器的配 置比例处于近 10 年低位，随着盈利逐渐修复，板块长线价值抬升。 我们建议投资者关注三条主线：（1）受益于基本面复苏以及配置价值提升的大 家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器；（2）估值处于历 史底部且受益于经济修复的厨房小家电板块，推荐苏泊尔、九阳股份、小熊电器； （3）新兴家电中具备刚需属性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 家电行业 目 录 1、 历史复盘：如何投资家电股？ . 8 1.1、 2021年行情回顾：未曾有过的艰难 . 8 1.2、 历史归因：家电何时产生超额收益？ . 10 1.2.1、 绝对收益：盈利支撑正收益，下跌年份“杀估值” . 10 1.2.2、 相对收益：盈利上行期兼具超额回报 . 11 2、 2021年基本面回顾：传统品类平稳发展，新兴品类景气高涨 . 12 2.1、 白电：外销强劲，内需疲软 . 13 2.2、 大厨电：内销增长转正，均价走势较强 . 14 2.3、 厨房小家电：红利期后的负重前行 . 15 2.4、 新兴家电：景气较高，结构优化 . 16 3、 2022年外部因素展望：原料+地产边际改善，强劲出口趋于收敛 . 17 3.1、 原材料：价格或已见顶，成本压力回落 . 17 3.2、 房地产：地产调控或有边际趋缓可能 . 20 3.3、 出口增速回落，业绩影响有限 . 21 4、 2022年家电基本面展望：寒冬已过，暖风徐徐 . 23 4.1、 白电：内需逐渐回暖，出口自然回落 . 23 4.2、 大厨电：内销随地产回暖而恢复 . 26 4.3、 厨房小家电：后疫情时代有望加速修复 . 27 4.4、 新兴家电：集成灶延续高增，清洁品类不断创新 . 29 4.4.1、 集成灶：2022年零售额同比或将维持30%以上 . 29 4.4.2、 扫地机&洗地机：创新趋势延续，新品层出不穷 . 31 4.5、 白电龙头利润率：或随成本压力缓解而提升 . 33 4.5.1、 最近两轮成本上涨期：垄断地位助龙头转嫁成本压力 . 33 4.5.2、 最近两轮成本下降期：龙头享受成本向下/均价向上剪刀差 . 34 4.5.3、 总结：白电龙头在成本上涨期韧性强，下跌期内受益更大 . 35 5、 投资建议：22年家电配置价值明显提升 . 35 5.1、 估值水平：落至历史均值下方 . 35 5.2、 资金面：基金持仓历史低位，配置安全边际较高 . 36 5.3、 行业景气度前瞻比较：家电排位靠前 . 37 5.4、 投资建议及个股推荐 . 38 5.4.1、 美的集团：高效渠道+多元业务塑造长期竞争力 . 39 5.4.2、 格力电器：治理改善+渠道改革，有望开启底部反转. 40 5.4.3、 海尔智家：海外+高端双轮驱动，具备强属性 . 41 5.4.4、 老板电器：第二增长曲线成型，估值有望修复 . 42 5.4.5、 苏泊尔：背靠SEB集团，具备强大新品能力 . 43 5.4.6、 九阳股份：估值底部，基本面有望复苏 . 44 5.4.7、 小熊电器：估值底部已现，产品渠道扩容 . 45 5.4.8、 石头科技：完成去小米化，迈上增长新台阶. 46 5.4.9、 科沃斯：双料龙头有望受益扫地/洗地赛道高景气 . 47 6、 风险分析 . 48 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 家电行业 图目录 图1：申万一级行业年度涨幅排序：2021年前三季度家电位列末位 . 8 图2：2005年至今家电板块相对万得全A的月度超额收益 . 9 图3：2013-2021年核心家电股票年度涨幅统计（%） . 9 图4：申万家电板块绝对收益之盈利-估值贡献拆分 . 10 图5：绝对收益的背后是盈利周期的冷暖变迁 . 11 图6：绝对收益大年跑出显著超额收益，熊市中家电板块具备防御价值 . 11 图7：家电板块相对全市场的超额市盈率涨幅和超额净利润变化 . 12 图8：主要家电品类的全渠道零售额的增长情况 . 12 图9：2021年以来空调外销强劲+内需疲弱 . 13 图10：2021年以来空调的零售价年内跌幅缩窄转正 . 13 图11：空调商业渠道库存规模和库存月份 . 13 图12：空调行业排产同比（%） . 13 图13：2021年以来冰箱出货增速从去年的高位回落 . 14 图14：2021年以来冰箱零售价格增长相对平稳 . 14 图15：2021年以来洗衣机外销相对强劲，整体增速抬升 . 14 图16：2021年以来洗衣机零售价格增长相对平稳 . 14 图17：2021年油烟机内销增速在下半年开始转正 . 15 图18：油烟机零售全渠道均价增速在4Q20转正 . 15 图19：2021年以来大厨电(烟灶消)全渠道零售量增速为负 . 15 图20：大厨电(烟灶消)全渠道均价增速在4Q20转正 . 15 图21：2021年以来厨房小家电线下艰难+线上销量增速回落 . 16 图22：2021年以来厨房小家电零售价增速为负 . 16 图23：近一年扫地机零售量几无增长. 16 图24：近一年扫地机器人的零售均价快速上扬 . 16 图25：洗碗机零售量总体维持较高增速 . 17 图26：自3Q20起集成灶零售量增速维持在17%以上 . 17 图27：2021H1激光电视销量增速可观 . 17 图28：2021H1智能微投销量同比增速36% . 17 图29：主要原材料价格已触及近十年的顶点（元/吨） . 18 图30：20H2-21H1主要原材料价格疯涨，21Q3增速回落. 18 图31：2020-2021年全球PMI和中美M2增速见顶后回落 . 18 图32：PPI和CPI剪刀差达到近年高峰 . 18 图33：空调的价格和成本增速对比 . 19 图34：冰箱的价格和成本增速对比 . 19 图35：洗衣机的价格和成本增速对比. 19 图36：油烟机的价格和成本增速对比. 19 图37：2016年以来重点城市出台房地产紧缩政策数量走势 . 20 图38：非一线城市新房单月销售面积增速转负 . 20 图39：中国18个大中城市二手房成交面积同比增速 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 家电行业 图40：近半年中国PMI新出口订单和新订单指数均持续下滑 . 21 图41：2021年8月城镇和乡村的社会消费品总额增速下滑较大 . 21 图42：家电出口均价、出口数量和金额的同比增速 . 21 图43：全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:当周新增（万例） . 21 图44：美国房屋销售数量同比、家具和家用设备人均消费支出同比 . 22 图45：美国房屋销售中成屋销售数量占比在85%以上 . 22 图46：白电市场出口量增速以及相关公司出口收入和毛利增速 . 22 图47：白电市场出口量占比以及相关公司出口收入和毛利占比 . 22 图48：各品牌空调出口量占该品牌总销量的比例 . 23 图49：各品牌空调出口量的同比增速. 23 图50：空调年度内销量和外销量预测（万台） . 23 图51：空调全渠道零售均价及同比增速预测（元/台） . 23 图52：空调出货量：双寡头地位稳固，集中度持续提升 . 24 图53：冰箱年度内销量和外销量预测（万台） . 24 图54：冰箱全渠道零售均价及同比增速预测（元/台） . 24 图55：洗衣机年度内销量和外销量预测（万台） . 25 图56：洗衣机全渠道零售均价及同比增速预测（元/台） . 25 图57：冰箱出货量：内销海尔第一，外销海信美的 . 25 图58：洗衣机出货量：集中度逐年提升，海尔和美的份额领先 . 26 图59：油烟机年度内销量和外销量的预测（万台） . 26 图60：油烟机全渠道零售均价及同比增速的预测（元/台） . 26 图61：油烟机出货量：国内集中度较低，外销市场更为分散 . 27 图62：厨房小电公司的近年收入增速. 27 图63：厨房小电公司的近年归母净利润增速 . 27 图64：居民消费能力恢复尚需时日 . 28 图65：乡村消费品零售总额尚未恢复至19 年水平 . 28 图66：2021年国内疫情多源多点反复发生 . 28 图67：淘宝平台厨房小家电品牌零售金额同比 . 28 图68：2021年国内集成灶市场规模快速增长 . 29 图69： 集成灶销量相对传统油烟机销量的渗透率 . 29 图70：集成灶线下渠道零售额占比前五 . 29 图71：集成灶线上&线下渠道集中度CR5 . 29 图72：集成灶线下零售额占比（分价位段） . 30 图73：集成灶线上零售额占比（分价位段） . 30 图74：2020-2021Q2线上分类型集成灶零售额占比 . 30 图75：2020-2021Q2线下分类型集成灶零售额占比 . 30 图76：全球（除中国）扫地机市场规模（百万美元） . 31 图77：中国扫地机市场规模及其增长. 31 图78：中国洗地机市场规模（亿元）. 31 图79：2021年上半年主要清洁品类的市场表现 . 31 图80：近期各品牌推出的扫拖自清洁机器人对比 . 32 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 家电行业 图81：近期各品牌推出的洗地机对比. 33 图82：第一轮成本上涨期（3Q16-3Q18）白电龙头运行情况 . 34 图83：第二轮成本上涨期（3Q20-2Q21）白电龙头运行情况 . 34 图84：第一轮成本下跌期（4Q11-2Q16）白电龙头运行情况 . 34 图85：第二轮成本下跌期（4Q18-2Q20）白电龙头运行情况 . 34 图86：原材料成本(t-2)和当期空调均价可较好解释白电三巨头的毛利率变化 . 35 图 87：主要的传统家电品种相对PE回落至历史均值以下 . 36 图 88：PB-ROE视角：ROE回升，PB向均值回调 . 36 图 89：主动公募家电配置比例 . 37 图 90：主动公募家电超配比例 . 37 图 91：主动公募家电子行业配置比例 . 37 图 92：主动公募家电细分行业超配比例 . 37 图93：2022年相对2021年的景气度变化：家电以其增长稳定性排位靠前 . 38 图94：美的集团近五年PE(TTM) . 39 图95：美的集团近五年PB(LF) . 39 图96：格力电器近五年PE(TTM) . 40 图97：格力电器近五年PB(LF) . 40 图98：海尔智家近五年PE(TTM) . 41 图99：海尔智家近五年PB(LF) . 41 图100：老板电器近五年PE(TTM) . 42 图101：老板电器近五年PB(LF). 42 图102：苏泊尔近五年PE(TTM) . 43 图103：苏泊尔近五年PB(LF) . 43 图104：九阳股份近五年PE(TTM) . 44 图105：九阳股份近五年PB(LF). 44 图106：小熊电器上市以来PE(TTM) . 45 图107：小熊电器上市以来PB(LF) . 45 图108：石头科技上市以来PE(TTM) . 46 图109：石头科技上市以来PB(LF) . 46 图110：科沃斯上市以来PE(TTM) . 47 图111：科沃斯上市以来PB(LF) . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 家电行业 表目录 表1：主要原材料价格变动对空调毛利率的敏感性分析 . 19 表2：2018-2021F集成灶渠道结构和零售额占比（%） . 30 表3：美的集团盈利预测与估值简表 . 39 表4：格力电器盈利预测与估值简表 . 40 表5：海尔智家盈利预测与估值简表 . 41 表6：老板电器盈利预测与估值简表 . 42 表7：苏泊尔盈利预测与估值简表 . 43 表8：九阳股份盈利预测与估值简表 . 44 表9：小熊电器盈利预测与估值简表 . 45 表10：石头科技盈利预测与估值简表. 46 表11：科沃斯盈利预测与估值简表 . 47 表12：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 48 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 家电行业 1、 历史复盘：如何投资家电股？ 1.1、 2021年行情回顾：未曾有过的艰难 年度视角：2021 年是家电板块的“失意之年”。截至 2021 年 9 月底，家用电器 板块的表现不尽如人意，年内下跌 24.2%，排名 28 个申万行业末位，这是 2005 年至今最为糟糕的年度呈现。究其原因我们总结为四点：（1）国内上游通胀： 原材料涨价引起利润率下滑担忧，21H1 白电可变成本涨幅超过 17H1 涨价周期。 （2）国内下游“通缩”：疫情冲击居民收入增长以及家电更新需求；（3）出 口走入高基数：20H2-21H1 白电外销的景气度处于近 5 年高位，市场已经步入 长达 1 年的高基数周期；（4）风格偏向新兴产业和上游周期：流动性宽裕程度 超预期，春节后景气度取代长期确定性成为主要投资取向，高景气类资产（新能 源汽车、光伏、半导体）以及上游周期行业大幅上涨，同时消费类资产不断下行。 图 1：申万一级行业年度涨幅排序：2021 年前三季度家电位列末位 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 银行 非银金融 采掘 电气设备 汽车 电子 银行 房地产 传媒 非银金融 计算机 食品饮料 食品饮料 休闲服务 食品饮料 休闲服务 采掘 2 国防军工 银行 有色金属 医药生物 有色金属 医药生物 食品饮料 非银金融 计算机 建筑装饰 轻工制造 建筑材料 家用电器 银行 电子 电气设备 钢铁 3 休闲服务 食品饮料 国防军工 农林牧渔 采掘 机械设备 房地产 建筑装饰 电子 钢铁 纺织服装 建筑装饰 钢铁 食品饮料 计算机 食品饮料 电气设备 4 食品饮料 房地产 电气设备 建筑装饰 家用电器 计算机 传媒 家用电器 家用电器 房地产 休闲服务 家用电器 非银金融 农林牧渔 农林牧渔 国防军工 有色金属 5 电气设备 机械设备 家用电器 通信 电子 有色金属 公用事业 银行 医药生物 交通运输 传媒 银行 有色金属 计算机 非银金融 医药生物 化工 6 商业贸易 有色金属 综合 计算机 休闲服务 农林牧渔 休闲服务 有色金属 通信 银行 通信 采掘 电子 非银金融 家用电器 汽车 公用事业 7 房地产 国防军工 建筑材料 公用事业 国防军工 食品饮料 家用电器 医药生物 国防军工 公用事业 电子 有色金属 银行 医药生物 国防军工 电子 综合 8 有色金属 商业贸易 商业贸易 家用电器 建筑材料 电气设备 纺织服装 公用事业 电气设备 国防军工 综合 化工 交通运输 房地产 医药生物 化工 建筑装饰 9 建筑装饰 钢铁 医药生物 传媒 综合 国防军工 综合 休闲服务 轻工制造 综合 农林牧渔 钢铁 建筑材料 建筑装饰 休闲服务 有色金属 机械设备 10 通信 汽车 纺织服装 商业贸易 机械设备 综合 采掘 汽车 休闲服务 建筑材料 电气设备 农林牧渔 医药生物 钢铁 建筑材料 家用电器 汽车 11 化工 建筑材料 化工 食品饮料 轻工制造 建筑材料 钢铁 建筑材料 农林牧渔 机械设备 医药生物 汽车 房地产 公用事业 通信 机械设备 电子 12 采掘 建筑装饰 汽车 建筑材料 纺织服装 休闲服务 通信 化工 商业贸易 通信 化工 电子 采掘 交通运输 机械设备 建筑材料 轻工制造 13 交通运输 休闲服务 非银金融 机械设备 房地产 纺织服装 轻工制造 电子 汽车 计算机 汽车 综合 汽车 建筑材料 电气设备 农林牧渔 交通运输 14 家用电器 电气设备 公用事业 纺织服装 化工 建筑装饰 医药生物 食品饮料 综合 汽车 机械设备 医药生物 通信 国防军工 有色金属 轻工制造 纺织服装 15 医药生物 化工 钢铁 银行 食品饮料 商业贸易 化工 轻工制造 公用事业 有色金属 商业贸易 商业贸易 化工 通信 综合 综合 建筑材料 16 传媒 农林牧渔 轻工制造 房地产 商业贸易 轻工制造 农林牧渔 综合 机械设备 休闲服务 房地产 纺织服装 休闲服务 家用电器 化工 计算机 银行 17 汽车 轻工制造 交通运输 化工 计算机 家用电器 非银金融 交通运输 纺织服装 纺织服装 家用电器 轻工制造 建筑装饰 化工 交通运输 传媒 国防军工 18 机械设备 综合 机械设备 电子 非银金融 传媒 建筑装饰 采掘 化工 商业贸易 交通运输 非银金融 公用事业 商业贸易 银行 非银金融 医药生物 19 农林牧渔 通信 建筑装饰 轻工制造 银行 采掘 建筑材料 计算机 交通运输 电气设备 国防军工 通信 电气设备 采掘 轻工制造 钢铁 计算机 20 公用事业 家用电器 房地产 综合 医药生物 通信 交通运输 钢铁 非银金融 轻工制造 建筑材料 机械设备 机械设备 纺织服装 房地产 公用事业 商业贸易 21 非银金融 传媒 农林牧渔 采掘 钢铁 汽车 国防军工 农林牧渔 食品饮料 化工 食品饮料 电气设备 计算机 汽车 传媒 交通运输 休闲服务 22 计算机 交通运输 计算机 非银金融 农林牧渔 交通运输 商业贸易 传媒 建筑材料 采掘 公用事业 公用事业 农林牧渔 电气设备 商业贸易 商业贸易 通信 23 钢铁 医药生物 电子 交通运输 交通运输 公用事业 汽车 机械设备 银行 家用电器 有色金属 房地产 轻工制造 机械设备 采掘 采掘 房地产 24 轻工制造 计算机 食品饮料 休闲服务 电气设备 化工 计算机 国防军工 房地产 电子 建筑装饰 国防军工 商业贸易 轻工制造 汽车 银行 食品饮料 25 建筑材料 纺织服装 通信 汽车 通信 银行 机械设备 纺织服装 建筑装饰 传媒 钢铁 休闲服务 国防军工 综合 公用事业 纺织服装 农林牧渔 26 综合 采掘 休闲服务 钢铁 传媒 房地产 电子 商业贸易 钢铁 农林牧渔 采掘 交通运输 综合 传媒 纺织服装 建筑装饰 传媒 27 纺织服装 公用事业 传媒 国防军工 公用事业 非银金融 有色金属 电气设备 有色金属 食品饮料 银行 计算机 传媒 有色金属 建筑装饰 通信 非银金融 28 电子 电子 银行 有色金属 建筑装饰 钢铁 电气设备 通信 采掘 医药生物 非银金融 传媒 纺织服装 电子 钢铁 房地产 家用电器 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：行业划分参照申万分类，2021 年市场数据截至 9 月 30 日 月度视角：年内家电连续 8 个月跑输大盘，9 月微幅跑赢止住颓势。（1）21Q1 家电指数跑输 Wind 全 A指数4.7 个百分点，年初地产调控加严拖累产业链，春 节后全球经济复苏+货币收紧预期，十年期美债收益率突破 1.5%，高估值抱团 资产出现回撤。（2）21Q2 家电大幅跑输大盘17.4 个百分点，碳中和背景下原 材料价格再破前高加剧了利润率承压的担忧。（3）21Q3 家电跑输大盘 9.4 个 百分点，其中 7-8 月的不佳表现反映了出口退坡预期叠加原材料高位压力，9 月 家电微幅跑赢市场，止住颓势（估值调整基本到位+周期股回撤伴随资金调仓）。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 家电行业 图 2：2005 年至今家电板块相对万得全 A 的月度超额收益 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2005 1.5 - 0.6 - 2.5 5.3 5.0 - 2.6 - 3.5 - 0.7 - 2.1 - 0.1 1.4 - 1.7 2006 - 1.0 2.2 - 1.5 - 11.0 - 1.8 - 0.8 2.2 - 2.9 - 1.4 - 1.2 3.5 - 8.7 2007 5.5 5.3 2.4 5.7 - 0.5 6.0 - 6.1 - 10.1 2.2 - 6.8 5.0 5.9 2008 12.3 0.2 - 0.7 - 1.2 - 6.3 - 2.1 3.0 - 3.0 6.4 3.5 2.8 4.2 2009 - 11.0 10.2 - 2.7 11.3 - 3.7 - 7.8 - 6.2 9.6 5.0 9.6 4.1 2.6 2010 - 0.2 4.3 - 0.1 - 7.0 2.3 0.9 4.9 2.3 - 2.2 1.3 - 0.6 3.0 2011 - 2.2 13.0 - 1.4 0.2 0.4 3.4 - 1.3 - 4.0 - 0.9 - 4.0 - 5.2 1.1 2012 1.1 6.7 1.4 - 1.3 3.1 - 3.2 - 1.7 0.1 0.9 4.0 3.5 - 4.1 2013 4.0 - 0.9 5.1 6.3 - 6.1 2.2 2.2 - 3.7 - 0.5 13.3 - 0.5 6.2 2014 - 1.2 - 3.8 0.2 0.8 - 0.6 - 2.2 - 1.6 - 2.6 - 6.1 0.7 - 4.3 - 3.1 2015 8.4 0.2 - 4.7 - 0.3 - 2.5 6.2 - 2.8 1.3 - 4.7 - 3.3 - 0.7 5.6 2016 5.9 - 1.1 - 3.9 2.4 1.0 0.6 3.8 - 5.1 6.1 - 2.4 5.4 - 2.7 2017 2.2 3.0 5.8 3.0 4.2 7.7 - 5.6 - 3.6 1.7 9.3 0.5 4.2 2018 8.5 - 1.9 - 4.2 - 1.9 4.9 4.4 - 7.3 - 5.8 - 0.4 - 0.9 0.1 1.4 2019 10.3 - 7.5 - 0.2 6.7 0.1 0.6 1.0 - 1.0 - 0.5 4.0 0.2 3.8 2020 - 2.4 - 3.1 - 4.3 2.4 5.6 - 6.0 - 2.2 - 1.3 4.1 6.2 4.8 1.2 2021 - 3.0 - 1.5 - 0.2 - 3.0 - 6.5 - 7.9 - 6.1 - 3.3 0.0 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：行业划分参照申万分类，2021 年市场数据截至 9 月 30 日 图 3：2013-2021 年核心家电股票年度涨幅统计（%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 德业股份 380 科沃斯 60 - 38 336 72 盾安环境 0 8 71 - 43 - 15 - 47 15 - 19 68 亿田智能 - 35 53 惠而浦 98 - 18 12 - 14 - 38 - 26 -6 34 35 莱克电气 71 -1 7 - 53 11 29 23 星帅尔 50 - 34 25 10 20 海立股份 11 32 86 - 15 - 20 - 25 -1 - 11 17 海信视像 17 3 74 - 11 - 10 - 41 26 7 4 万和电气 43 -1 65 0 36 - 25 0 -9 2 奥佳华 178 - 15 110 - 31 46 - 17 - 33 30 2 火星人 0 2 浙江美大 61 81 85 - 13 48 - 40 38 25 1 帅丰电器 - 19 -1 荣泰健康 97 - 54 11 2 -3 深康佳A 23 56 131 - 35 34 - 45 38 52 -4 三花智控 26 59 58 5 70 - 30 80 87 -7 海尔智家 50 -2 9 2 94 - 25 44 53 -9 爱仕达 12 29 79 -8 - 14 - 36 11 -8 - 11 创维数字 68 25 56 12 - 50 - 20 118 - 33 - 13 海信家电 72 - 28 14 9 39 - 47 79 21 - 15 飞科电器 84 65 - 48 3 27 - 15 极米科技 - 15 老板电器 117 5 109 24 72 - 57 73 22 - 16 兆驰股份 59 - 16 67 - 21 - 10 - 47 83 78 - 20 长虹华意 5 32 16 8 - 31 - 38 3 29 - 21 华帝股份 57 20 50 49 87 - 55 55 - 32 - 22 美的集团 18 43 23 34 103 - 32 62 74 - 28 九阳股份 52 18 111 - 18 -3 -2 67 30 - 30 石头科技 108 - 32 格力电器 33 19 27 19 86 - 18 92 -2 - 33 北鼎股份 230 - 35 苏泊尔 21 20 66 28 53 33 49 4 - 39 倍轻松 - 44 长虹美菱 32 34 13 -4 - 26 - 41 18 80 - 45 新宝股份 -2 43 7 -4 - 23 86 159 - 56 小熊电器 41 114 - 57 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2021 年市场数据截至 9 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 家电行业 个股视角：传统品种股价承压，行业景气度+自身阿尔法成就细分龙头。（1）高 景气资产表现优异：德业股份（光伏逆变器业务高速成长）、科沃斯（洗地机行 业指数级增长+添可一家独大）、亿田智能（集成灶行业高景气+股权激励全面改 革）是 2021 年前三季度为数不多股价明显上涨的细分龙头。（2）传统家电龙 头暂时受困：截至 9 月 30 日，海尔智家、老板电器、美的集团、格力电器、苏 泊尔出现不同程度下跌，其中格力和苏泊尔年内跌幅超 30%。（3）国内消费恢 复低于预期，可选消费受影响较大，厨房小家电个股回撤明显，前三季度新宝股 份和小熊电器股价下跌超过 50%。 1.2、 历史归因：家电何时产生超额收益？ 1.2.1、绝对收益：盈利支撑正收益，下跌年份“杀估值” 绝对收益特点：盈利支撑正收益，下跌年份普遍“杀估值”。2008-2021 年的 14 年间，家电板块有 8 年获得正绝对回报：（1）上涨的 8 年里，盈利在其中 5 年扮演更重要的角色，但也不乏估值唱主角的年份，如 2015 年（货币环境趋松）， 2019-2020 年（风险偏好反弹+机构抱团消费）。（2）下跌的 6 年里，家电或 多或少被“杀估值”，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好 急降，2010-2011 年无风险利率上升（加息升准）+风险偏好和预期增长下行（地 产收紧+欧债危机），2021 年（截至 9 月 30 日），家电市盈率相较 2020 年末 -43%，其背后是短期基本面的压力，格力和美的 21 年中报合计归母净利润相较 19 年中报下滑 16%。 图 4：申万家电板块绝对收益之盈利-估值贡献拆分 - 72% 130% - 31% - 42% 4% 14% - 9% 37% - 6% 14% - 47% 61% 65% - 43% 4% 191% 31% 24% 14% 37% 29% - 6% 26% 31% - 7% 16% 5% 37% - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 家电利润同比 家电估值涨幅 家电涨跌幅 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2021 年市场数据截至 9 月 30 日，盈利数据截至 21 年中报 绝对收益的背后是盈利周期的冷暖变迁。（1）盈利上行期捕获绝对收益：除 2014-15 年由流动性宽松引发的普涨行情，过去 14 年家电的绝对收益大部分收 获于盈利上行阶段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利 上行期间，地产销售在监管边际放松后半年左右见底，家电利润增速见底滞后地 产销售 1 个季度，股价则领先财报公布约 1 个季度便开始向上。（2）过去 14 年家电行业经历过四轮基本面下行，期间绝对收益的多寡大体上由风险偏好或流 动性支配，呈现“随波逐流”的贝塔属性。下行期间，地产销售在地方监管层面 收紧后 1 个季度内见顶，家电利润增速在随后 1 年内见顶。最近一轮的下行周 期始于 2017Q2，自 2018 年起家电板块绝对收益更大程度由估值波动主导。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 家电行业 图 5：绝对收益的背后是盈利周期的冷暖变迁 - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% - 100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2 0 0 8 /0 6 2 0 0 8 /1 2 2 0 0 9 /0 6 2 0 0 9 /1 2 2 0 1 0 /0 6 2 0 1 0 /1 2 2 0 1 1 /0 6 2 0 1 1 /1 2 2 0 1 2 /0 6 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /0 6 2 0 1 3 /1 2
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