美团投资价值分析报告：本地生活独占龙头社区团购打开成长边界.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 14 日 公司研究 本地生活独占龙头，社区团购打开成长边界 美团-W（3690.HK）投资价值分析报告 买入（维持） 万物到家打造 food+platform 生活服务平台：美团成立于 2010 年，目前已 成为领先的本地生活服务电子商务平台。服务现已涵盖餐饮、外卖、生鲜零 售、打车、共享单车、酒店旅游、电影、休闲娱乐等 200 多个品类，业务覆 盖全国 2800 个市区县。截至 2021 年第二季度，美团累计交易用户突破 6.28 亿人，活跃商家数目突破 770 万户，平均每位用户年均交易数 32.8 笔。2021 第二季度营业收入 438 亿人民币，同比增长 70%，创历史新高。 餐饮外卖业务：美团凭借强大的流量壁垒和完善的配送网络，逐渐坐稳餐饮 外卖行业龙头地位，截至 2020 年餐饮外卖业务的 GTV 增长 24.8%到 4888.51 亿元，日均外卖交易单量增长 16.3%至 2780 万单。外卖业务进入 新角逐阶段，美团充分发挥“即时配送”的特点，不断拓宽外卖边界，增加 本地非餐零售品类，开启广义的“万物到家”新外卖时代。新抽佣规则实施 后，相比于旧版抽佣规则更加科学和清晰，对不同订单进行更加精细化管 理，总体来看，抽佣规则变化对整体佣金费率影响不大。 到店、酒店及旅游业务：美团点评成为消费者心目中的本地生活服务“百科 全书”，美团点评拥有海量 UGC 内容和成熟的商家管理机制，显著领先于 抖音等内容电商，其多年来形成的认知壁垒短期内难以超越。在 Z 时代新消 费大环境中，美团点评上的新业态如萌宠互动、密室逃脱等细分服务场景发 展迅猛。酒店及旅游板块在疫情之后明显恢复，同时进一步渗透高星酒店市 场，根据测算 2020 年美团酒店平均 ADR 为 174 元/间夜，相比 ADR 约 400 元/间夜的携程来说仍具有一定的差距，但未来空间巨大。 新业务及其他：美团针对不同配送距离和目标消费群体，采用不同的商业模 式全方位布局本地零售业务。美团买菜和美团优选重点关注生鲜市场，其中 美团优选作为社区团购行业的主要商家，目前在商家流量端和仓储资源端较 多多买菜有显著优势，但社区团购形势尚未明朗，仍处于前期充分竞争阶 段。美团闪购和团好货分别对标短距“即时配送”和长距“实物电商”领 域，为消费者提供不同的配送解决方案。此外，出行业务矩阵完善，美团共 享单车、电单车及网约车服务作为本地生活服务的配套服务，协助美团实现 全生态业务闭环。 盈利预测、估值与评级：美团以即时配送服务和线上营销平台为核心壁垒， 建立起商家和消费者之间的直联平台，在本地生活服务领域展现出绝对的龙 头地位。因新业务亏损影响，我们下调 2021-2022 年经调整盈利 132%/90%至-73/38 亿，给予 2023 年经调整盈利为 219亿，对应经调整 EPS 为-1.19/0.62/3.57 元 ，结合 SOTP 与 DCF 估值，计算公司合理市值为 15554 亿人民币，对应每股价值 305.71 港币/股，维持“买入”评级。 风险提示：监管部门出台外卖等业务反垄断相关政策力度超预期；新业务局 势尚不清晰，发展不及预期；竞争格局恶化。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E GTV（百万） 681,209 831,050 1,270,552 1,768,702 2,259,891 营业收入（百万） 97,529 114,795 177,035 256,495 338,096 营业收入增长率(%) 50% 54% 45% 32% 25% 净利润（百万） 2,236 4,708 -11,461 -359 17,731 经调整净利润（百万） 4,657 3,121 -7,291 3,812 21,901 经调整 EPS（元人民币） 0.81 0.54 -1.19 0.62 3.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-09-13，汇率按港币：人民币为 0.83:1 换算 当前价/目标价：247.8/305.71港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 分析师：李泽楠 执业证书编号：S0930520030001 021-52523875 市场数据 总股本(亿股) 61.29 总市值(亿港币)： 15190 一年最低/最高(元)： 240.0/460.0 近3 月换手率： 52.53% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 16.77 25.87 314.91 绝对 27.86 45.80 367.45 资料来源：Wind -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 美团 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 投资聚焦 关键假设 1. 外卖业务：餐饮外卖业务对于用户和商家的争夺已经渐近尾声，美团在外 卖行业坐稳行业龙头地位，未来品类拓展叠加佣金收入提升确定性强，我 们预计公司外卖业务 GTV 在 2021-2023 年分别增长 40.6%/ 30.9%/ 26.3% 至 6876/8997/11361 亿元；变现率分别可达到 13.9%/14.0/14.1%；预计 外卖业务在未来三年分别实现收入 953/ 1259/ 1600 亿元；由于餐饮外卖 的规模效应降低单均单位成本以及疫情减缓后对商户扶持减弱，营业利润 率则分别提高至 6.5%/8.8%/ 11.3%。 2. 到家、酒旅业务：去年受疫情影响大，未来逐渐摆脱疫情影响，预计到店 酒旅业务整体交易额在 2021-2023 年分别增长 43.3%/ 27.9%/ 28.5%至 3005 亿/3843 亿/4938亿元；假设变现率较稳定，分别为 10.3%/ 10.7%/ 10.5%。到家、酒旅业务未来三年实现收入分别为 309/410/520 亿元。 3. 新业务：我们预计公司 2021-2023 年新业务板块总交易规模分别增长 113%/ 72%/ 30%至 2825/4847/6301 亿元，变现率分别为 18%/ 18.5%/ 18.5%，2021 年公司将加大补贴力度获取新客户，预计营业利润率将在 2021 年先降低，随着客户粘性的增强和规模效应的逐步体现，从 2022 年 起，新业务的营业利润率将逐步提高，预计 2021-2023 年新业务营业利润 率分别为-73%/-15%/ 3%。新业务未来三年实现收入分别为 508/897/1260 亿元。 我们区别于市场的观点 1. 市场认为美团在社区团购业务上的巨大投入风险较大，未来投资回报时间 未知。我们认为美团布局社区团购虽然初期投入较大，但后期业务走势可 以对标餐饮外卖业务的发展路径，投资回报时间可预测。布局社区团购是 全面完善本地生活服务的必要环节，不仅生鲜市场是本地生活中仅剩的蓝 海市场，社区团购从本质上重塑传统生鲜市场，提高了市场的流通速度和 效率，充分解决了农户与消费者信息不对称，农产品滞销等问题，美团布 局社区团购兼具社会意义和战略性意义。 2. 市场认为抖音等内容电商将在到店业务领域与美团形成竞争关系，威胁到 美团点评的护城河。我们认为美团海量 UGC 社区和多年积累的口碑和消费 者惯性形成的壁垒十分牢固，短期之内，抖音等无法对其产生威胁，美团 和抖音等内容电商将继续维持健康的合作关系，充分发挥各自的优势，实 现平台之间的相互导流和流量变现。 3. 市场认为美团实施新抽佣规则后，佣金率提升将进一步激化舆论导向。我 们认为，新抽佣规则准确完成了对不同价格、距离、地区和时段订单的精 细化管理，是美团对外卖管理过程中的必要环节，而且新规对近距离和高 客单的订单有积极影响，随着距离缩短，单位时间内配送单量提升，效率 进一步提升。随着客单价的提升，美团的盈利将进一步提升。 盈利预测、估值和评级 因新业务亏损影响，我们下调 2021-2022 年经调整盈利132%/90%至-73/38 亿，给予 2023 年经调整盈利为 219 亿，对应经调整 EPS 为-1.19/0.62/3.57 元 ，结合 SOTP 与 DCF 估值，计算公司合理市值为 15554 亿人民币，对应每 股价值 305.71 港币/股，维持“买入”评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 目 录 1、 美团：生活必需的一站式生活服务平台 . 7 1.1、 业务概览 . 7 1.1.1、 业务规模 . 7 1.1.2、 发展历史及业务板块 . 7 1.1.3、 股权结构及董事会成员 . 8 1.1.4、 三大业务板块的财务表现 . 9 2、 餐饮外卖 . 10 2.1、 外卖业务核心竞争立显著，初显行业龙头地位 . 11 2.2、 外卖的盈利模式和未来利润增长的驱动性因素 . 13 2.2.1、 佣金收入增长趋势： . 14 2.2.2、 营收结构稳定，广告营销变现率或进一步提升 . 17 2.3、 外卖新版抽佣规则实施后的两个趋势 . 18 2.4技术手段提升效率，无人机配送目前处于试验阶段 . 20 3、 到店及酒旅：美团主营业务的中流砥柱 . 20 3.1、 到店综合业务中新业态发展势头迅猛 . 21 3.1.1、 到店餐饮业务坐稳生活服务行业龙头地位 . 22 3.1.2、 美团点评壁垒坚固，抖音进军到店业务威胁不大 . 22 3.2、 美团酒旅：疫情影响逐渐消除，整体仍在成长 . 25 3.2.1、 美团暗自崛起 起步于增量市场 着眼于高星市场 . 25 3.2.2、美团酒店与携程的对比和未来发展趋势 . 26 4、 新业务成长迅速，全面布局非餐零售业务 . 29 4.1、 To B 业务：美团小贷和快驴进货 . 29 4.2、 本地食杂非餐零售业务矩阵 . 30 4.2.1、 美团买菜：注重高品质的前置仓模式 . 31 4.2.2、 美团闪购：满足即时配送需求 . 31 4.2.3、 美团优选：商业模式创新的社区团购 . 31 4.3、 出行业务：共享单车+共享电单车+美团打车 . 37 4.3.1、 共享单车 . 37 4.3.2、 共享电单车 . 37 4.3.3、 美团打车 . 38 5、 盈利预测 . 38 5.1、 关键假设及盈利预测 . 38 5.2、 相对估值 . 40 5.3、 绝对估值 . 41 5.3.1、 关于基本假设的几点说明： . 41 6、 风险分析 . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图表目录 图1：2020年美团业务规模 . 7 图2：美团主要发展历史及阶段 . 8 图3：2020年美团现有业务地图 . 8 图4：美团股权结构分布 . 9 图5：2021 年Q1总营收基本恢复，赶超疫情前水平 . 10 图6：2017年-2020年美团各业务营收（百万元） . 10 图7：2019Q1-2021Q1单季度分业务营业收入（百万） . 10 图8：新业务板块发展迅猛，新业务营收占比稳步增长 . 10 图9：2020年餐饮外卖交易金额恢复显著，赶超疫情前水平 . 11 图10：美团餐饮外卖日均交易笔数稳步增长，赶超疫情前水平 . 11 图11：美团外卖市场份额2020Q2创历史新高68.2% . 11 图12：2020年上半年美团日均启动次数平稳增长 . 12 图13：2020年上半年美团用户次均打开时长最短(单位：秒). 12 图14：2021年Q1，C端交易用户数创历史新高 . 12 图15：美团B端商家数于2021年Q1历史新高 . 12 图16：单用户年均交易笔数稳步提升，2021Q1创历史新高 . 13 图17：美团与饿了么MAU的差距逐步拉大 . 13 图18：疫情后外卖业务单季营收增速明显，2020Q4创新高 . 13 图19：外卖业务盈利模式稳定，单季度盈利稳定增长 . 13 图20：餐饮外卖业务盈利模式拆解 . 14 图21：2020年下沉市场三线及以下城市人口占比72% . 14 图22：2020年下沉市场共包含288个城市，发展潜力巨大 . 14 图23：2020年H1中国外卖用户数量按城市等级分布 . 15 图24：2020年下沉市场的订单增长率明显高于一二线城市 . 15 图25：2020年2月 68.6%的餐饮商户认为外卖增加收入渠道 . 16 图26：2020年2月超半成外卖商户开通外卖后营收增长10%以上 . 16 图27：2019年奶茶果汁、甜品等细分品类增长率居前两位 . 16 图28：美团外卖非餐饮品类不断拓展. 16 图27：2020年2月消费者使用美团外卖购买非餐饮品类情况 . 17 图28：从餐饮外卖不断拓宽边界，向“万物到家“发展 . 17 图29：2019年以来广告收入稳步提升 . 17 图30：预计2020年之后广告收入占比未来将稳步提升 . 17 图31：59.75%的商户选择疫情后提升在美团的营销推广力度 . 18 图32：2020Q4佣金率逐步恢复，广告变现率逐步提升 . 18 图33：旧版的单一抽佣模式 . 18 图34：美团外卖不同地区精细化计费方案有差异 . 18 图35：美团配送模式：上海地区调整后的“阶梯式“抽佣方法 . 19 图36：美团配送模式：厦门地区调整后的“阶梯式“抽佣方法 . 19 图35：3公里的配送距离下， 低客单价的平台抽佣率提高 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图36：当客单价为25元时，距离越远，平台抽佣率高 . 19 图39：美团智能调度系统 . 20 图40：无人机送外卖模式 . 20 图41：2020年Q3到店及酒旅业务超越疫情前水平 . 21 图42：自2020Q2起，经营利润率较19年不断提升 . 21 图43：生活服务行业线上渗透率潜力巨大 . 21 图44：到店行业市场渗透率逐年增长. 21 图45：美团到店综合业务中新业态交易额CAGR达到 55.1% . 22 图46：2020年美团的生活服务业新业态交易额增速Top10 . 22 图47：2020年上半年美团点评成为用户到店就餐的首选平台 . 22 图48：2021年中国消费者了解餐馆的主要渠道来自美团点评 . 22 图49：抖音短视频内自带商家链接，线上用户轻松线下转化 . 23 图50：相同商家在大众点评内页面信息完整，评论丰富 . 23 图51：相同商家在抖音内页面信息不完善、无优惠券 . 23 图52：大众点评app内部形成本地生活服务闭环，增强社区属性，提供“种草”需求 . 24 图50：2020Q4美团酒店间夜量同比增长9% . 25 图51：2019年美团酒店间夜量首次全年持续超过携程系总和 . 25 图50：2019年全年美团酒店预订订单占比过半 . 26 图51：2019年全年美团酒店预订间夜量占比第一 . 26 图57：2019年中国在线酒店预订用户数按城市等级分布 . 26 图58：2019年中国在线酒店预订用户MAU及同比增长 . 26 图59：2019年中国在线酒店预订用户年龄分布 . 27 图60：2019年美团和携程预定用户年龄分布对比 . 27 图61：美团酒店APP页面中加入酒店美食和婚宴条目 . 27 图62：高星级酒店上线健身、游泳等非住宿品类 . 27 图63：美团酒旅业务的商业模式：流量二次转化+扩张非住宿品类 . 28 图64：疫情后餐饮收入比重增加，客房收入比重减少 . 28 图65：疫情后高星级酒店收入结构产生变化 . 28 图66：新业务板块单季度收入稳步提升 . 29 图67：新业务板块年度营业收入增长迅猛 . 29 图68：本地非餐零售业务矩阵 . 30 图69：中国生鲜电商市场渗透率不足7% . 30 图70：中国电商销售渠道占比逐年提高 . 30 图71：美团买菜：前置仓模式 . 31 图72：美团闪购：平台到家模式，即时配送 . 31 图73：社区团购的商业模式和产业链结构 . 32 图74：社区团购简化了冗长的供应链，直接连通原产地和社区用户 . 32 图75：团长的四合一功能 . 33 图76：美团优选入口置于美团APP功能矩阵首页，实现内部流量转换 . 34 图77：美团优选中SKU品类丰富，涵盖人们餐饮和日常刚需的所有商品 . 35 图78：生鲜品类件单价偏低 . 36 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图79：数码家电、家纺服饰等品类件单价偏高 . 36 图80： 优化单均利润的四个维度 . 36 图81：美团优选理想的UE模型 . 36 图82：预计2025年中国共享出行交易额达到4657亿 . 37 图83：未来中国共享出行用户数和渗透率将进一步增长 . 37 图84：2020年中国两轮车市场规模达310亿元 . 37 图85：美团全面覆盖共享出行业务 . 37 图86：2020年中国共享电单车渗透率仅为0.5% . 38 图87：2020年中国共享单车投放数量城市分布 . 38 表1：高级管理层成员 . 9 表 2：不同客单价和配送距离下，美团配送模式下的抽佣费率 . 19 表 3：美团外卖业务盈利预测 . 20 表4：到店业务板块美团和抖音的对比 . 25 表 5： 美团与携程的业务模式对比 . 28 表6：美团优选和多多买菜的经营情况对比 . 34 表7：美团优选和多多买菜优劣势对比 . 35 表8：外卖业务收入拆分 . 39 表9：到店、旅游及酒店预订业务收入拆分 . 39 表10：新业务收入拆分 . 40 表11：外卖业务可比公司估值 . 40 表12：到店 业务可比公司估值水平 . 40 表13：阿里巴巴与拼多多关键指标 . 41 表14：绝对估值核心假设表 . 41 表15：现金流折现及估值表 . 42 表16：敏感性分析表（价格单位：港币） . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 1、 美团：生活必需的一站式生活服务平 台 1.1、 业务概览 美团是中国领先的生活服务电子商务平台，公司的主要营业理念从“帮大 家吃的更好”出发，成功建立全球最大的即时配送网络，并大力发展生活服务 等多种业务板块，用先进的云计算技术连接商家与消费者，建立在线服务平台， 高效实现供给端到需求端的顺利对接，服务现已涵盖餐饮、外卖、生鲜零售、 打车、共享单车、酒店旅游、电影、休闲娱乐等 200 多个品类，业务覆盖全国 2800 个市区县。 1.1.1、业务规模 截至 2021 年第二季度，美团累计交易用户突破 6.28 亿人，活跃商家数目 突破 770 万户，平均每位用户年均交易数 32.8 笔。年度累计交易笔数为 206 亿笔，餐饮外卖日均订单数为 38.5 百万笔。单季度餐饮外卖交易额高达 1736 亿元，国内酒店间夜量 1.4 亿间。 1.1.2、发展历史及业务板块 美团自 2010 年创立以来，由团购网起家，经历了与上千家团购网站的激 烈角逐，以“控制团购品质，用户体验第一”为宗旨，以团购为横向战略导向， 大力发展餐饮外卖，酒店，电影等垂直品类，2015 年与大众点评网战略性合并 后，成功完成了从实物团购网到电子生活服务平台的转型，着重发展餐饮外卖， 到店等主营业务，迅速占得较大市场份额，于 2016 年坐上餐饮外卖市场的第 一把交椅，2018 年公司先后完成对摩拜单车的收购和港交所上市，并持续拓宽 出行，生鲜，零售跑腿，非餐到店等服务边界，业务全方位覆盖人们生活的四 大 LBS 场景：“到店，到家，出行，旅行”，2019 年公司在外卖交易额及酒 店间夜量的市场份额分别达 68.2%和 48.7%，居行业第一位，成长为新一代的 互联网巨头。 图 1：截至 2021 年 Q2 美团业务规模 资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 美团现有主营业务为“餐饮外卖”和“到店、酒店及旅游”，其中餐饮外 卖的核心品牌 APP“美团外卖”，于 2020 年 3Q 占据市场份额 68.3%，“到 店、酒店及旅游”的核心品牌 APP“美团酒店”的间夜量在 2019 年已近我国 全年在线酒店总间夜量的一半，占据市场份额 48.7%,较国内其他预定平台优势 明显，于 2019 年完成对携程系的突围。美团于 2015 年与大众点评实现战略性 合并以来，着重开拓新的业务地图，不仅在前期推出了多个为商家服务的“To B”业务，帮助商家优化店铺管理，提高供应链及支付端的效率，借此完善商 家生态，形成上游供应链的真正闭环，还看到了极具潜力的线下市场生鲜和零 售，推出“美团买菜”和“美团闪购”业务，利用其庞大的流量和即时配送网 络通过“前置仓+配送”的形式提供服务，以提高线下零售市场的线上化率。除 此之外，出行业务方面，公司于 2018 年收购摩拜单车，并推出美团单车和美 团打车两项服务，正式进入竞争格局相对激烈的网约车市场。 1.1.3、股权结构及董事会成员 美团实行“同股不同权”的 A/B 股股权结构，三位联合创始人王兴、穆荣 均、王慧文持有 A 类股份，每股对应 10 票投票权，其他财务投资团队持 B 类 股份，每股对应 1 票投票权。公司第一大股东为腾讯持股 17.3%，董事长王兴 图 2：美团主要发展历史及阶段 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图 3：2020 年美团业务地图 资料来源：公司公告、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 持股 9.44%，具有拥有 45.2%的投票权。王兴、穆荣均和王慧文三位联合创始 人团队共拥有 57.9%的投票权。 表 1：高级管理层成员 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 1.1.4、三大业务板块的财务表现 根据公司公告，2021 上半年营业收入 808 亿，同比增长 95%，其中餐饮 外卖营收同比增长 81.8%至 437 亿元，占总营收的 54%。得益于新冠疫情在中 国得到有效控制，到店及酒旅行业全面复苏，营收同比增长 98.8%至 152 亿元。 新业务中的零售业务、B2B 餐饮供应链服务及共享骑行等各项业务增长迅猛， 营收同比增长 123.3%至 219 亿元。 2017 年至 2020 年，三大主营业务板块的营业收入逐年稳步增长，餐饮外 卖作为核心业务板块，坐稳餐饮外卖行业龙头，2020 年营收录得 662.7 亿元创 历史新高。到店、酒店及旅游业务受到新冠肺炎的影响，2020 年营收 212.52 亿元相比 2019 年下降 4.6%。新业务及其他产品板块着眼于潜力巨大的线下食 杂零售行业，在 2019 年之后不断扩张，于 2021 年 Q2 业务收入创单季度历史 新高达到 82.30 亿元，营业收入占比逐年增加，在 2020 年总营业收入中占比 39.8%，未来新业务板块表现仍值得继续期待。 图 4：美团股权结构分布 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理，截至 2021 年 3 月 31 日 高管成员 职称 角色与职责 加入公司时间 王兴 联合创始人，执行董事首席 执行官兼董事长 负责整体战略规划、业务方向及公司管理 2010 年3月 穆荣均 联合创始人，执行董事兼高 级副总裁 负责本公司的金融服务及公司事务 2010 年3月 陈少晖 首席财务官兼高级副总裁 负责本公司的财务、战略规划、投资及资本 市场活动 2014 年11月 陈亮 高级副总裁 负责本公司的酒店及旅游业务 2011 年1月 张川 高级副总裁 负责本公司的到店服务业务 2017 年1月 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图 5：2021 年 Q2 总营收赶超疫情前水平 图 6：2017 年-2020 年美团各业务营收（百万元） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 图 7：2019Q1-2021Q2 单季度分业务营业收入（百万） 图 8：新业务板块发展迅猛，新业务营收占比稳步增长 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2、 餐饮外卖 作为全球领先的餐饮外卖服务供应商，美团将“让人们吃得更好”这一公 司理念在其强大的消费者基数、商家基数及独家优势的配送网络等多个优势下 进一步深入消费者的内心。2020 年餐饮外卖业务的 GTV 增长 24.8%到 4888.51 亿元，日均外卖交易单量增长 16.3%至 2780 万单。2021Q2 餐饮外卖 GTV 达到 1736 亿元，同比增长 59.5%，对应总单量 35.41 亿单，日均单量 3890 万单，同比增长 59.5%，均创历史新高。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 营业收入（亿元） 同比增长率 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 外卖业务 到店，酒店及旅游 新业务及其他产品 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图 9：2021Q2 餐饮外卖交易金额恢复显著，赶超疫情前水平 图 10：美团餐饮外卖交易单量稳步增长，赶超疫情前水平 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2.1、 外卖业务核心竞争立显著，初显行业龙头地位 在餐饮外卖市场，美团和饿了么在顾客定位、商家覆盖、战略模式、物流 配送、支付方式等方面都存在着明显的竞争关系，2020 年，美团外卖的规模化 优势越来越明显，盈利能力逐步提升，2020 年 Q2美团外卖业务市占率进一步 扩大至 68.2%，拥有压倒性优势，外卖行业的市场竞争格局从“两强相争”逐 渐向“行业龙头”发展的趋势。美团外卖的日均启动次数稳定增长，也因功能 聚合的一站式，日均启动次数远多于饿了么。在客户体验方面，基于优秀的 APP页面设计和高频次的业务属性，美团外卖用户平均点餐用时最短。 美团外卖相对饿了么的前期优势在于供给侧，即对商家的服务管理，美团 不仅拥有难以复制的人力资源和商户资源，还注重后期商家业务能力培训和后 续供应链管理，深入贯彻长久以来的核心价值观“以客户为中心”和“长期有 耐心”。目前餐饮外卖市场进入后期角逐阶段，外卖平台在不断拓宽“即时配 送模式”的界限，不断扩展即时送货“到家”的品类和场景，未来二者的竞争 点在于如何进一步拓宽“即时配送”市场，如何争夺外卖在下沉市场的市场份 额，以及如何进一步提升外卖订单品质来为商家和客户两端提供更加优质的服 务。 图 11：美团外卖市场份额 2020Q2 创历史新高 68.2% 资料来源：Trustdata、光大证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 餐饮外卖GTV（百万元） 增长率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 美团外卖交易单量（百万） 同比增长率 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 美团餐饮外卖的核心竞争力优势明显，我们认为美团未来将坐稳行业龙头 的原因在于： 1.庞大的用户基数和流量引入：经过前期的高补贴获客阶段，美团目前已经完 成消费者教育， “餐饮”业务独有的高频次和高基数的属性进一步奠定了海量 的用户流量基础。经过 2020 年疫情的催化作用之后，餐饮外卖主打即时到家、 方便快捷的特点更好的迎合了疫情背景下的餐饮消费场景，进一步提高了用户 粘性。截至 2021 年 Q2，美团 C 端交易用户数同比增长 37.4%至 6.28 亿人， 加之 MAU 高达 12 亿的微信提供两个一级入口“美团外卖”和“美团团购”为 美团引流。B 端活跃商家数目同比增长 23.5%至 770 万户。2020 年 Q1以来， 美团外卖和饿了么的 MAU 差距逐步增大，美团 2021 年 4 月的 MAU 是饿了么 的五倍。 图 14：2021 年Q2，C 端交易用户数创历史新高 图 15：美团 B端商家数于 2021 年 Q2 历史新高 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100 200 300 400 500 600 700 美团年交易用户数（百万） YOY 450 510 550 580 580 590 590 620 610 630 650 680 710 770 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 活跃商家数（百万） 图 12：2020 年上半年美团日均启动次数平稳增长 图 13：2020 年上半年美团用户次均打开时长最短(单位：秒) 资料来源： Trustdata、光大证券研究所 资料来源： Trustdata、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图 16：单用户年均交易笔数稳步提升，2021Q2 创历史新高 图 17：美团与饿了么 MAU的差距逐步拉大 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：Trustdata、光大证券研究所 2.难以复制的投入成本（时间+人力+资金）：外卖行业起步困难，行业壁垒高。 不仅在初期需要长期地推串联商家的时间和人力成本，以及需要打造平台、品 牌和骑手团队的庞大资金费用。随着美团前期重资产投入的逐渐变现、长期流 量资源的积累、已经建立的用户习惯和品牌形象为美团产生复合的协同效应， 自 2019 年起餐饮外卖业务的核心竞争力逐渐确立并维持稳定。 3.完善的配送网络及即时配送效率：技术研发团队和智能调度系统的建设一直 是美团持续重金投入的板块，据 2020 年公司年报，截至 2020 年末，共有 950 万外卖骑手通过美团增收。美团的配送系统进一步优化，每小时可以规划 29 亿次配送路径，平均每单配送时间缩短至 28 分钟。庞大的骑手团队和技术壁 垒加固了美团在外卖行业的领先地位。 4.业务之间强劲的交叉协同作用：美团作为本地生活服务的全功能性平台，不 同业务之间相互导流，其他业务的目标客群可以看作美团外卖的增量市场，拓 宽自己的业务矩阵以满足消费者的需求，增强用户粘性，为美团平台内部生态 提供丰沃的交叉销售土壤，促进各个业务之间的协同发展。 2.2、 外卖的盈利模式和未来利润增长的驱动性因素 2020 年由于疫情影响，餐饮堂食搁浅，餐饮外卖加速成为了日常生活中不 可或缺的服务，加之美团餐饮外卖在用户端、商家端及配送网络的竞争优势非 常强劲，外卖业务保持稳健增长的同时，规模效应促进外卖业务盈利加速释放。 餐饮外卖是公司主要的盈利来源，2021 年 Q2 营收同比增长 59%至 231 亿元， 经营利润同比增长 95.2%至 24 亿元。 图 18：疫情后外卖业务单季营收增速明显，2021Q2 创新高 图 19：外卖业务盈利模式稳定，单季度盈利稳定增长 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 我们认为自 2021 年起，美团坐稳外卖行业龙头地位，保持不可复制的竞 20.1 21.4 22.7 23.8 24.8 25.5 26.5 27.4 26.2 25.7 26.8 28.1 30.5 32.8 0 5 10 15 20 25 30 35 每位交易用户平均每年交易笔数 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5000 10000 15000 20000 25000 单季度营业收入（百万元） 同比增长率 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 餐饮外卖单季度经营利润（百万） 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 争优势，外卖盈利能力将进一步提升，关键的驱动性因素主要体现在收入端：1） 未来供需两端流量的增长带动佣金收入的提高，2）日益激烈的商家竞争趋势将 带动广告收入变现率的提升。 图 20：餐饮外卖业务盈利模式拆解 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2.2.1、佣金收入增长趋势： 我们认为未来佣金收入增长的驱动性因素主要有两点：1）在流量端：供给 两端的用户数和商家数将持续增长。2）在订单端：餐饮消费品类和场景的拓展 将带来全维度订单量的增长和客单价的提升。 流量端：供需两端用户粘性增强，下沉市场持续发力，消费场景不断拓宽 在用户端，需求增长明显，据美团财报显示月均用户数和月度交易频次于 2020 年 Q4 达到新高，餐饮外卖的会员制度发展迅猛，成为高频次消费的潜力 发展用户，2020 年月均会员数较 2019 年提高了两倍多。2019 年和 2020 年受 益于向下沉市场发展的战略计划，低线城市不断提升的需求和消费水平成为用 户增长的主要驱动力，从美团研究院的数据上看，2020 年下沉市场的订单量和 交易额的增速明显高于一二线城市，逐渐扩大的交易规模和订单数量证明下沉 市场是餐饮外卖行业新的增长点。此外，下沉三线及以下城市市场用户规模巨 大，占全国总人口的 72%，我国的惠民政策和精准扶贫政策不断提升农村居民 的经济和生活水平。2015-2020 年，我国农村居民的人均可支配收入、人均可 支配支出均高于城镇居民的增速。收入的增长和消费观念的转变将为下沉市场 这片蓝海带来无限发展潜能。 图 21：2020 年下沉市场三线及以下城市人口占比 72% 图 22：2020 年下沉市场共包含 288 个城市，发展潜力巨大 资料来源：国家统计局、美团研究院、光大证券研究所、第一财经2020 城市商业魅力 排行榜 资料来源：第一财经2020 城市商业魅力排行榜、美团研究院、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图 23：2020 年H1 中国外卖用户数量按城市等级分布 图 24：2020 年下沉市场的订单增长率明显高于一二线城市 资料来源：国家统计局、美团研究院、光大证券研究所 资料来源：美团研究院、光大证券研究所 图 25：2015-2020 年我国农村居民的人均可支配收入增速高于 城镇居民 图 26：2015-2020 年我国农村居民的人均可支配支出增速高于 城镇居民 资料来源：国家统计局、美团研究院、光大证券研究所 资料来源：国家统计局、美团研究院、光大证券研究所 在商家端，在新冠疫情对堂食业务的恶劣影响下，餐饮商家积极拥抱数字 化，在疫情期间开通线上外卖销售渠道，根据美团研究院 2020 年 2 月开展的 调查问卷，68.6%的商家表示外卖帮助他们增加营收渠道，丰富了客源，其中 超半数外卖商户营收增长 10%以上。据美团财报显示，2020 年新上线美团外 卖的品牌商家数同比增长 127%，年度活跃商家及年度商家数目均于 2021 年 Q2 增长至历史最高水平，同时品牌商家的数量大幅增加，进一步丰富了外卖的 优质供给，在商家与用户之间搭建起密不可分的桥梁，线上商家粘性和渗透率 也进一步提高。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 美团-W（3690.HK） 图 25：2020 年2 月 68.6%的餐饮商户认为外卖增加收入渠道 图 26：2020 年2 月超半成外卖商户开通外卖后营收增长 10% 以上 资料来源：美团研究院、2020 年 2 月外卖商户问卷调查、有效问卷 13015 份，美团研究 院、中国饭店协会外卖专业委