明年经济和资本市场会有哪些变化？.pdf

请务必阅读 正文之后的 重 要声明 部 分 Table_Main Table_Title 分析师：陈兴 执业证书编号： S0740521020001 邮箱： Table_Report 相关报告 1 宏观专题 20210322：政府 杠杆 率 从何处 降 ？ 2 宏观专题 20210329：补库存要靠 哪些行业？ 3 宏观专题 20210405：修路能否致 富？ 拜登计划的现实与影响 4 宏观专题 20210426：全球疫情反 弹，经济迎来拐点？ 5 宏观专题 20210509：假期服务恢 复，因何被低估？ 6 宏观专题 20210524：“未富先老” 还是“未富先降”？ 从经济发 展视角看我国人口变化 7 宏观专题 20210531：成本压力来 袭，哪些行业堪忧？ 8 宏观专题 20210620： 消 费 下半场 ， 中国 将接棒？ 9 宏观专题 20210724： Delta 变异 毒株有 多可怕？ 10 宏观专题 20210816：地产调控 会不会放松？ 11 宏观专题 20210906：民企为何 赚 不到钱？ 从利润分化看政策 取向 12 宏观专题 20211012： “电荒” 现 象的误区、成因与影响 能源系 列研究之一 Table_Summary 投资要点 今年以来，全球经济在新冠疫情反复的背景下曲折修复，但多数经济体增长还并 没有回到疫情 之前的水平。 2021 年业已接近尾声，展望明年，海内外经济和政策 将会迎来哪些变化 ？本报告对此进行展开分析。 海外：警惕美联储提前加息 。 新冠 在明年 对于经济恢复进程 的干扰 会趋于减 弱，全球经济在疫情后的修复进程将有所加快。 疫苗覆盖率较高的发达经济 体 明年很可能会步入到增长的稳态区间， 而 发展中经济体的疫苗接种覆盖情 况预计 有所改观。 从经济增长的提升幅度上来看，发展中经济体明年的增长 表现或可期待。然而，由于两类经济体恢复进程并不同步，发达经济体的货 币政策转向所产生的外溢效应，会给发展中经济体的复苏蒙上阴影。 国内经济：潜在增速下移，价格涨幅温和 。 我们预计 明年经济增长很可能落 在潜在增速区间的下沿，接近 5%左右。 具体到经济的各个组成部分： 首先， 消费增速的恢复或是明年经济的亮点。 其次 ， 投资增速整体趋于稳定，但结 构分化更加明显。一是地产投资增长趋于回落 。 二是基建投资或仍不温不火。 在经济增长更加注重内生动能拉动，逐步摆脱举债发展的粗放式模式之下， 预计 明年基建投资增速和今年相差不大 。 三是制造业投资增速存在回升潜力， 但需要利润端的配合 ，特别企业成本压力的上升会制约制造业投资增速的上 行。 最后， 外贸韧性在明年将会面临检验。一方面，从出口端来看， 我国偏 高的出口份额很难继续保持 ， 外需的拉动力量减弱。 另一方面，从进口端来 看，内需疲弱或使得明年进口增速承压。 通胀 方面， 在今年高基数效应的影 响下，明年 PPI 增 速预计将有比较明显的回落，且大概率呈现 前高后低的走 势 。 在低基数的影响下，明年 CPI 增速中枢较今年将会有明显上移。 政策：降息 可以期待，财政力度不强 。 今年三季度全面降准实施标志着新一 轮货币宽松周期的开启，展望明年，在经济下行压力依然存在、企业成本上 升的背景下，我们预计， 货币政策将保持稳中趋松的基调， 很可能会有如降 息等更多宽松举措的出台。在美联储加息预期提前的情况下，上半年我国货 币政策很可能更为宽松，等到美联储加息开启后保持稳定。而在跨周期调控 的政策思路指导下，明年 财政政策积极程度和今年大体相当， 不过节奏上可 能 会有明显变化， 如地方政府新增专项债的发行应该会回到前高后低的正常 节奏。产业政策方面， 明年预计能耗强度控制仍是减碳工作的重要环节之一， 高耗能行业去产能仍在路上，产业结构将继续向高级化迈进。 资本市场：珍惜宽松窗口，美元易升难贬 。 我们认为 明年的资产配臵可能会 以美联储加息前后为界， 在美联储正式讨论乃至实施加息之前，国内权益和 债券市场整体风险不大。而在美联储加息之后，国内权益和债券市场调整风 险有所上升， 届时债市的表现可能 相对 会好于股市。 整体而言，对于明年的 权益市场，需要担 心成本上涨引发的盈利增速下滑。相对来说，消费 的机会 可能会多于周期和成长。 我们预计， 明年大宗商品价格将面临显著分化： 一 是能源品价格有望进一步走高；二是国内定价的钢铁等工业品价格或将稳中 趋缓；三是全球定价的铜、铝等工业金属，在海外供给瓶颈约束缓解的情况 下，价格或将趋于走低。 风 险提示 ： 政策变动 ，经济 恢 复 不及预期 。 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2021 年 10 月 25 日 明年经济和资本市场会有哪些变化？ 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策 略专题报告 内容目录 1. 海外：警惕美联储提前加息 . - 4 - 2. 国内经济：潜在增速下移，价格涨幅温和 . - 5 - 3. 政策：降息可以期待，财政力度不强 . - 9 - 4. 资本市场：珍惜宽松窗口，美元易升难贬 . - 10 - 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策 略专题报告 图表目录 图表 1：美联储加息预期提前（次） . - 5 - 图表 2：全球新冠疫苗覆盖率尚不均衡 . - 5 - 图表 3：我国经济潜在增速中枢下 移 . - 6 - 图表 4：商品房销售增速减缓 . - 7 - 图表 5：中美第一阶段经贸协议完成情况 . - 8 - 图表 6：电力涨价加速价格传导（ %） . - 8 - 图表 7：美联储目标利率和 我国贷款基准利率（ %） . - 9 - 图表 8：日本钢铁和机械产品占出口比重（ %） . - 10 - 图表 9： 美元兑人 民币即期汇率及美元指数走势 . - 11 - 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策 略专题报告 今年以来，全球经济在新冠疫情反复的背景下曲折修复，但多数经济体 增长还并没有回到疫情之前的水平。 2021 年业已接近尾声，那么，立足当下 来展望明年，经济会有着怎样的走势？进而对于资本市场的影响又将如何？ 本文对此进行展开分析 。 1. 海外 ： 警惕美联储 提前 加息 新冠疫情仍是制约当前经济恢复的主要因素 ， 在疫情反复的情况下 ，今 年 以来 全球经济复苏呈现一波三折 。 自 Delta 变异毒株 在年中 开始大范围扩 散 ，各国的经济复苏 进程 也被迫中断 ，不过 ， 从疫情对于经济增长的影响 上 来看 ， 其带来的冲击 趋于走弱 。 尽管新一轮疫情不论 是 从 新增确诊病例还是 死亡病例 数量上 ，都要超过此前疫情的顶 峰 ， 但并未使得 美国等发达 经济体 增长 陷入 像去年二季度时 严重 衰退 的 局面 。 疫苗接种在 新冠疫情 控制 上发挥了很大作用 ，随着全球主 要经济体疫苗 接种覆盖率的稳步提升 ，以及新型疫苗和特效药的陆续出现 ，新冠疫情在明 年有望被 约束在一定程度 之内 ，对于经济恢复 进程的干扰也会趋于减弱 ，全 球 经济 在疫情后的 修 复进程 将有所 加快 。 不过 ， 疫苗覆盖率较高的发达经济体 ， 已经率先开 启恢复进程 。而从疫 情之后 各国的经济恢复路径特别是我国的恢复态势来看 ，在 经济增长速度 达 到或者接近疫情前水平之后 ，增长斜率渐趋平缓 ，其后 通常 会围绕 着 疫情前 的 增速中枢窄幅波 动 。 按照当前 发达经济体的恢复 速度 ，明年很可能会 步入 到增长的稳态区间 ，很难 再有比较 明显的提高 。 而在复苏步入稳态之后 ，发达 经济体 亟需 解决的是疫情期间大规模的刺 激政策退出问题 。 以美国为例 ，平稳的经济增速和高企的通胀水平形成了 鲜 明对比 ，按照两年年均计算 ，今年二季度美国实际 GDP 增速达到 1%，较疫 情前 水平 仍低 ，但是 CPI 同比增速大幅走高 ，目前 已经 超过 5%，这和美国 应对疫情 所采取的 “ 财政赤字货币化 ” 不无关系 。 今年美国商品消费支出增 速一直处于 5%以上，使得商品 价格 增速也随之高企。而随着疫情制约逐渐 减弱，服务消费支出增速 的恢复也将带动相关价格的上行 ，我们认为 ， 美国 通胀增速中枢 明年 难以显著下移。 一直坚持“暂时性”通胀观点的美联储主 席鲍威尔 近 期 首次表示高通胀的延续时间可能比预期要更长久 ， 克拉里达、 鲍曼和博斯蒂克 等 美联储官员 也 均认为通胀持续时间似乎更长，不适合再把 通胀称为“暂时性”。 美联储货币政策 的 调整需要兼顾就业与通胀 ， 但事实上 ，即便就业市场 尚未自疫情冲击中完全 恢复 ，美国货币政策转向的进程也将很快开启 ，究其 原因 ， 通胀水平的高企倒逼美联储货币政策 的 加快退出 ， 上 一轮 Taper 从实 施到完成用时接近一年，而根据 美联储 最新 会议纪要以及 近期官员 表态 ，本 轮缩债时间 预计 大幅缩短， 或 在 2022 年年中完成 缩债的计划 ，这也意味着 加息预期乃至实现将有所提前 。 根据联邦 基金利率 期货数据计算可知， 8 月 底，市场预期美联储在 2023 年 2 月仅加息 0.8 次 ，而到 9 月底，市场预期 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策 略专题报告 美联储加息（ 1 次）的时间已经提前到 2022 年 12 月，而截止 10 月 18 日， 市场预期美联储加息时间已经大幅提前至 2022 年 9 月。 美 国 货币政策加速 收紧也将引发 欧洲等发达经济体 的跟随 。 图表 1： 美联储加息预期提前 （ 次 ） 0 0. 2 0. 4 0 .6 0 .8 1 1 .2 1. 4 1. 6 1 .8 22 年 5 月 22 年 6 月 22 年 7 月 22 年 9 月 22 年 11 月 22 年 12 月 8 月底 9 月底 现在 来源： WIND， 中泰证券研究所 相比于发达经济体 ，多数 发展中 国家在疫情后的经济恢复尚显艰难 ，特 别是疫苗接种覆盖率情况 ， 近期虽在快速提升 ，但距发达经济体的水平仍有 不小的差 距 。而 伴随着疫苗产能 的提升 ，明年发展中经济体的疫苗接种 覆盖 情况 预计 将有所改观 。因此 ， 从 经济增长的提升幅度上 来看 ，发展中经济体 明年的增长表现或可期待 。 图表 2： 全球 新冠疫苗覆盖率尚不均衡 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 意 日 法 英 欧 盟 德 美 马 来 西 亚 巴 西 阿 根 廷 墨 西 哥 印 度 印 尼 来源： WIND， 中泰证券研究所 然而 ，由于两类经济体恢复进程 并不同步 ， 发达经济体的货币政策转向 所产生的外溢效应 ， 给发展中经济体的复苏蒙上阴影 。 如巴西 、 俄罗斯和土 耳其等新兴市场国家 ， 已 在美联储加息之前提前 步入加息周期 ， 以便应对通 胀 和发达经济体政策调整的压力 ，但 这 势必会给本就脆弱的 经济 增长带来冲 击 ，增加了 发展中经济体恢复的不确定性 。 2. 国内 经济 ： 潜在增速下移 ，价格 涨幅温和 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策 略专题报告 相较于 全球多数经济体而言 ， 我国 经济 在疫情冲击 之后率先实现复苏 ， 去年底 增长已基本恢复 到疫情 之前的增速水平 。然而 ，由于今年以来 信用持 续收缩 ，加之 国 内 本土疫情屡现反复 ， 经济增长下行压力渐增 ， 按照两年平 均增速计算 ， 三季度 GDP 实际增速 已降至 5%以下 。 从中长期的 视角来看 ， 恐怕要接受 我国 潜在经济增速中枢 下移的事实 。 根据央行行长易纲的研究结论 ，我国的 经济潜在增速 可 能会 维持在 5%-6%的 区间 。 而 从 2008 年以来的几轮信用周期来看 ， 信用宽松对于经济 增长的提 振效果 逐轮减弱 ， 鉴于 本轮宽信用地产和基建 参与度 不高 ，我们判断 ， 信用 宽松的态势将较为缓和 ，对于经济的拉动也比较微弱 ， 因此 ， 明年经济 增 长 很可能 落在潜在增速 区间的下沿 ，接近 5%左右 。 图表 3： 我 国 经济潜在增速中枢下移 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 25 来源： WIND， 中泰证券研究所 ，黄色为央行测算的潜在经济增速水平 。 具体到经济的各个组成部分 ： 首先 ， 消费 增速的恢复 或是明年经济的亮点 。 今年以来 受疫情 反复的 干 扰，消费修复进程坎坷 ， 社零增速甚至 一度降至 3%-4%的水平 。 但如果排除 疫情造成的影响 ， 其实居民消费意愿并不存在系统性的下降 。如以今年二季 度为例 ，在疫情态势相对缓和的情况下 ，居民可支配收入增速与消费支出增 速之间的差值大幅收敛 ，意味着消费意愿明显回升 。而从新能源车销售的强 劲增长中 ，也能够看出居民消费意愿 的强度 。 在疫情相较今年进一步 缓解的假设下 ， 消费的制约因素 在明年将会 有所 消除 ，特别是在汽车消费方面 ，东南亚国家 芯片产能的恢复 ，将会使得供应 短缺问题很大程度上得到 缓解 ，而汽车消费约占我国可选消费的一半 ， 必需 消费本身增长 又比较稳定 ，因此 ， 汽车销售的改善将会有 力拉动 社零增速 企 稳回升 ，加上 服务消费在疫情 过 后的反弹 ， 明年消费增速 有望 回归到疫情前 的常态水平 。 其次 ， 投资增速 整体趋于稳定 ，但结构分化更加明显 。 第一 ， 地产投资增长趋于回落 。 人口红利的消退和城镇化进程的放缓 ， 意味着房地产高速增长的时代 已经过去 。而 房住不炒的 政策调控基调 和 以房 产税为 代表的 长效机制 逐步建立 ，使得房地产行业的发展更为规范 。 我国商 品房 年销售面积在达到 17 亿 平方米之后增长速度趋于减缓 ，近年来保持在 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策 略专题报告 个位数的增速水平 ， 这决定了 房地产投资 、 新开工等行业指标 很难 长期处于 双位数增长的 状态 。 社会资源特别是信贷资源 向房地产行业投放比例的 约束 不减 ，使得 明年地产 投资增速仍处于回落通道 。 图表 4： 商品房销售增速减缓 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 商品房销售面积（亿平米） 同比增速（ % ，右） 来源： WIND， 中泰证券研究所 第二 ， 基建投资或仍不温不火 。 基建投资在很大程度上依赖于政府资金 的 支持 ， 一直以来被认为是稳增长政策的有力 抓手 。 不过 ，从 2018 年以来 ， 财政支出和基建投资增速之间存在着一定的脱节 ， 这反映了财政 支出在 投向 上 的变化 ，民生相关支出占比有所提升 ， 而基建支出占比 回落 。 在经济 增长 更加注重内生动能拉动 ，逐步摆脱举债发展的粗放式模式 之下 ， 我们预计 ， 明年基建投资 增速和今 年相差不 大 ，相对比较平稳 ， 保持在不温不火的状 态 。 第三 ， 制造业投资增速 存在回升潜力 ，但需要利润 端 的配合 。 今年制造 业投资增速领跑三大类投资 ，而从 政策方向 上来看 ，符合经济高质量发展 的 制造行业投资增速依然趋 强 ， 特别是研发投入强度较高的制造行业 ， 在财税 等优惠政策支持下 ，或将有 不错的 表现 。但 整体来看 ，制造业投资增速 的持 续 抬升同样需要利润端的配合 ，特别是在大宗商品价格高企 ，引发企业成本 压力的 背景下 ， 制造业企业利 润分化特征较为明显 ，这将在一定程度上制约 制造业投资增速的上行 。 最后 ， 外贸韧性在明年将会面临检验 。 一方 面 ，从出 口端来看 ， 新冠疫 情爆发 以来 ， 由于我国复工复产 较快以及防控措施得当 ，保证了供应端的稳 定 ， 我国在全球 的出口份额显著上升 。但随着疫情对经济增长制约的解除 ， 特别是发展中经济体供给能力的恢复 ，我国偏高的出口份额很难 继续保持 。 而发达 经济体增长步入稳态 ，也意味着外需的拉动 力量 减弱 。 明年我国出口 增速 在高基数下 很可能 趋于走低 。 不过 ，中美贸易摩擦近来存在着 缓和迹象 ， 出口下行的斜率 不会特别陡峭 。 另一方面 ，从进口 端来看 ，内需 疲弱 或 使得明年进口 增速承压 。事实上 ， 今年以来进口高增速很大程度上来自于大宗商品价格快速上涨的支撑 ， 10 月 CRB 指数相比去年底上涨幅度超过 40%。而在今 年大宗商品价格已处高位 的情况下 ，后续价格上涨的速度逐渐趋缓 ，对进口金额 增速的带动作用也会 同步减弱 。但中美第一阶段经贸协议仍有待落实 ，我国目前 从美 国进口商品 的 金额 仍低于协议目标 ， 如果明年协议推进至完成目标的水平 ，则对进口增 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策 略专题报告 速将 有一定的提振作用 。 图表 5： 中美第一阶段经贸协议完成情况 40 45 50 55 60 65 0 50 10 0 1 5 0 20 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 20 /2 20 /5 20 /8 20 /1 1 21 /2 21 /5 21 /8 出口目标（十亿美元） 实际出口（十亿美元） 目标完成情况（ % ，右轴） 来源： WIND， 中泰证券研究所 今年以来 ，大宗商品价格的大幅上涨引发 PPI 增速的 快速 攀升 ， 9 月 PPI 同比增速 接近 11%，创下有数据统计以来的 新高 ，其中煤炭 、 钢铁 、 有色和 石化 四个行业价格涨幅约为总涨幅 的八成 。 而在 今年高基数效应的影响下 ， 明年 PPI 增速预计将有比较明显的回落 ，且大概率呈现前高后低的走势 ，但 需要注意的是 ，碳中和碳达峰工作的推进意味着 从中长期来看 ， 能源价格较 此前或将有系统性的抬升 ， 虽然 PPI 同比增速可能放缓 ，但 大宗商品价格 恐 怕 将持续处于高位 。 此外 ，需要注意到的是 ， 在煤炭价格历史高位的情况下 ， 近期 电价市场 化改革的推进 ， 将使得电力价格 也有所上涨 。根据投入产出方法 所做的测算 ， 同样幅度的价格上涨 ，电力 对于整体物价 增速的影响将会明显 高于煤炭 、 钢 铁等大宗商品 ， PPI 增速在电力涨价的带动下 ， 自高位 下行 的 速 度也或将慢 于预期 ，而电力价格上涨也将加速 PPI 向 CPI 增速的传导 。 图表 6： 电力涨价加速价格传导 （ %） 0 .0 0 0 .0 2 0 .0 4 0 .0 6 0 .0 8 0 .1 0 0 .1 2 0. 1 4 工业 农业和服务业 煤炭 钢铁 有色 电力 来源： WIND， 中泰证券研究所 CPI 增速今年 受到 食品分项特别是 猪肉价格 走低的压制 ， 下半 年 增速并 不突出 ，与 PPI 增速走势 存在明显背离 ，两者之间 “ 剪刀差 ” 也有所扩大 。 今年年初 能繁母猪存栏 量 同比 增速已经拐头向下 ， 根据猪周期的波动特点 ， 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策 略专题报告 这 意味着 年底猪价有望触底回升 。 而在低基数的影响下 ，明年 CPI 增速中枢 较今年将 会 有明显上移 。 不过 ，如果没有像上 一轮非洲猪瘟那样 大规模疫情 的影响 ， 产能 出清速度将 相对平缓 ， CPI 增速 突破 3%的概率不大 。 3. 政策 ： 降息可以期待 ，财政力度不强 今年三季度全面降准 实施 标志着新一轮货币 宽松周期 的 开启 ，展望明年 ， 在经济下行压力 依然 存在 、 企业成本上升的背景下 ，我们预计 ， 货币政策将 保持稳中趋松的基调 。 而且 ， 从解决企业 特别是中下游民营企业 成本 压力 的 角度来看 ， 货币政策相对而言 应该能够比财政政策 发挥更大的作用 ， 明年货 币政策方面 很可能会有如降息等更多宽松举措的出台 。回顾上一轮美联储 Taper 的 货币 政策 收紧时期 ， 我们发现 ， 在 美联储 缩债结 束至加息之前 ， 我 国曾 利用 这 一 时间窗口进 行连续的宽松 政策操作 ，因此 ， 在美联储加息预期 提前的情况下 ， 上半年 我国货币政策很可能 更为宽松 ，等到美联储加息开启 后保持稳定 。 图表 7： 美联储目标利率和我国贷款基准利率（ %） 0 0 .5 1 1 .5 2 2 .5 3 4 5 5 6 6 7 7 8 8 08 /6 10 /6 12 /6 14 /6 16 /6 18 /6 贷款利率 联邦目标利率（右） 来源： WIND， 中泰证 券研究所 从今年财政政策的实际执行情况来看 ， 不论是一般公共预算 收入 还是政 府性基金收入增速都 要 远高于预算 报告所确定的收入目标 ， 但是支出增速相 对较为迟缓 ， 这也 使得赤字压力相比于预算报告有所减轻 。 由于地方政府隐 性债务问题 尚较突出 ， 政府对于杠杆率的 提升依然较为克制 ，我们认为 ， 在 跨周期调控的政策 思路指导下 ， 明年财政政策 积极程度 和今年大体相当 ，不 过节奏上可能会有明显变化 ， 如地方政府新增专项债的发 行应该会回到前高 后低的正常节奏 。 产业政策方面，“碳达峰、碳中和”的目标确立之后， 顶层设计 也已出台 。 近期党中央和国务院印发 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳 中和工作的意见 ，指出在 “ 确保安全 降碳 ” 的条件下 ，鼓励各地 “ 主动作为 、 率先达峰 ” 。我们认为 ， 碳中和 的 政策 目标是 为了 实现 经济向 低碳转型， 这将 对 当前的 产业发展和产业格局带来深刻改变 。明年预计能耗 强度控制仍是 减 碳工作的重要环节之一 ， 高耗能行业去产能 仍在 路上 ，产业结构将继续向高 级化 迈进 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 10 - 宏观策 略专题报告 图表 8： 日本钢铁和机械产品占出口比重（ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 1 9 7 3 1 9 8 0 1 9 9 5 钢铁 机械 来源： WIND， 中泰证券研究所 4. 资本市场 ： 珍惜宽松窗口 ，美元易升难贬 基于对国内外经济环境和政策的判断 ， 我们认为 ，明年 的资产配臵可能 会以美联储加息前后 为界 ，形成泾渭分明的 两段时期 。在美联储 正式讨论乃 至实施加息之前 ， 由于国内经济下行压力依然存在 ，货币政策 很 可能加码宽 松 ，因而 国内权益和债券市场整体风险不大 。而在美联储加息之后 ，受制于 海外货币政策的调整 ，我国 货币政策 大概率会保持在稳健的基调 ，但宽 松措 施很难进一步推进 ， 国内权益和债券 市场调整风险有所上升 ， 相对 来说 ， 届 时 债市的表现可能会好于股市 。 不过 ，整体而言 ，对于明年的权益市场 ， 由于 上游资源品涨价 带来的成 本影响 会有 滞后 效应 ，因而 ， 需要担心成本上涨引发 的盈利 增速下滑 。 能够 抵御成本上升压力 、 定价权较强的行业 乃至个股可能会 有更多的超额收益 。 相对 来说 ， 消费的机会可能会多 于周期和 成长 。 在美元流动性泛滥 、 供需矛盾突出等因 素带动下 ， 今年以来 海内外 大宗 商品价格持续走高 ， 而我们预计 ，在美国货币政策趋于收紧的情况下 ，明年 大宗商品价格将面临 显著分化 ： 一是 能源品价格 在 海 外发达经济体需求 恢复 以及国内碳中和 、 碳达峰工作推进 的 影响 下 ，价格 有望进一步走高 ； 二是 国 内定价的 钢铁等工业品价格 ， 面临 需求偏弱 遭遇 国内对于高耗能行业 的 持续 限制 ，价格或将稳中趋缓 ； 三是 全球定价的铜 、 铝等工业金属 ，在海外供给 瓶颈约 束 缓解的情况下 ，价格或将趋于走低 。 至于近期 偏强运行的人民币汇率 ，我 们认为 ，明年可能并不会成为常态 。 在美联储年内 Taper 几成定局 ，美联储提前加息概率加大的情况下 ， 美国货 币 政策的 转向 无疑将带动美元走强，由于我国人民币汇率主要跟随美元变动， 后期人民币汇率依然存在着贬值压力。 不过，在当前大宗 商品价格高企的背 景下，企业成本压力陡升，而一定程度的汇率贬值，事实上有助于增厚出口 企业的利润，缓解外需拉动减弱后出口企业的经营压力，对于实体经济而言 利大于弊。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 11 - 宏观策 略专题报告 图 表 9： 美元兑人民币即期汇率 及 美元指数 走 势 6 .3 0 6 .3 5 6. 4 0 6 .4 5 6. 5 0 6 .5 5 87 88 89 90 91 92 93 94 95 21 /6 21 /7 21 /8 21 /9 21 /1 0 美元指数 即期汇率 : 美元兑人民币 来 源 ： WIND，中泰证券研究所 风险 提 示 ： 政策变动， 经济恢复 不 及预期 。 请务必阅读 正文之后 的 重要声明 部分 - 12 - 宏观策 略专题报告 投资评 级说明 ： 评 级 说明 股票 评 级 买入 预期未来 612 个 月 内 相对 同期基准 指数 涨幅 在 15%以上 增 持 预期未来 612 个月内 相对同期基准 指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未 来 612 个月 内 相对同期基准 指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月 内 相对 同期 基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评 级 增持 预期未来 612 个 月 内 对同期基准 指 数 涨幅 在 10%以上 中 性 预 期未来 612 个月内 对同期基准 指数 涨幅在 -10%+10%之 间 减 持 预 期未来 612 个月 内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评 级标 准为 报 告发布日 后的 612 个月内公 司 股 价（ 或行业指 数）相对 同期基准指数的相对 市 场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指 数为 基准 ；新三板市场以三板成指（ 针对 协议转让标的 ） 或三板做市指 数（针对做市 转 让标 的） 为 基 准；香港市 场以摩根士 丹利中国指 数为基准，美股 市场以 标 普 500 指数或纳斯达 克综 合 指数为 基准（另有 说 明 的除外） 。 重要声 明 ： 中 泰 证 券股份 有 限 公司（以下简称“本公司”）具 有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨 询 业务资格。 本报告仅供本公司的 客户使用。 本公 司不会 因接 收人收 到本报告而视其 为客户。 本报告基于 本 公司及其 研究人员认 为可 信的公开资料或实地调 研 资料 ，反映了作者 的 研 究观点，力求独立 、 客观 和 公正，结论不受 任何第 三方的授意或 影 响。但 本公司及其 研究人员对这些 信息的准确性和 完整性 不作 任 何保证， 且 本报告 中的资料 、意 见、预测均反 映 报 告 初次 公开 发 布时的判断 ，可 能会随 时调整。本公司 对 本报 告所含信息 可在不发出通 知的情形 下做 出 修改， 投资者 应 当自行关 注 相 应的更 新 或 修改。本报告所载的 资料、工具 、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用 ， 不构成任何投资、法律、会计或 税务的最终 操作 建议， 本公 司不就 报告中的内容对 最终操作 建议 做出任何担 保 。本报告 中所指的投 资及 服务可能不适合个别 客 户 ，不 构成客户私人 咨 询 建议。 市场有 风险， 投 资需谨慎。在任 何情况 下，本公司不 对 任何人 因使用本报 告中的任何内容 所引致的任何损 失 负任 何责任 。 投 资 者应注 意，在法 律允 许的情况下， 本 公 司 及其 本公 司 的关联机构 可能 会持有 报告中涉及的公 司所发 行的 证券并 进行交易，并 可能为这 些公 司 正在提 供或争 取 提供投资 银 行 、财务 顾 问 和金融产品等各种金融服务。 本 公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报 告 公开发布之前已经使用或了解其 中的信息。 本报告 版权 归“ 中 泰 证券 股份 有限 公司”所 有。 未经事先本 公 司书面授 权，任何人 不得 对本报告进行任何形 式 的 发布 、复制。如引 用 、 刊发，需注明出处 为“ 中 泰 证券研究所”， 且不得 对本报告进行 有 悖原意 的删节或 修 改。