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2021-12-16 1 宏观 经济 |数据 点评 本研究报告由 浦银国际证券有限公司 分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 11 月 中国 宏观 数据点评 工业 延续恢复 ， 投资 降幅收窄 ， 消费 复苏仍疲软 工业生产 延续恢复趋势 。 11 月，工业增加值同比增长 3.8%，较 前期回升 0.3 个百分点， 略 好于预期（ 3.7%），两年年均增速从 前期的 5.2%升至 11 月的 5.4%。 三大门类增速 趋稳 ，制造业增 速 继续回升 。 工业三大门类中， 公共事业连续 2 个月同比增长 11.1%，高于采矿业（ 6.2%）和制造业（ 2.9%）的增速水平 。 其 中， 制造业工业增加值 持续恢复， 较前期回升 0.4 个百分点 ， 我 们预计 ， 在出口的带动下，制造业的生产仍将继续恢复 。 固定资产投资降幅继续收窄，高基数下制造业投资仍保持较高 增速 。 11 月，固定资产投资同比下降 3.8%，降幅较前期收窄 0.9 个百分点。其中，制造业投资的同比增速从前期的 8.8%略微降 低 至 11 月的 8.7%，考虑到去年增速从 10 月的 5.5%升 至 11 月 的 14.5%（增速涨幅为 9.0 个百分点） ，今年 11 月 同比实际增速 较高。 房地产投资 降幅 收窄，房地产市场有所回暖 。 受 房地产 融资政策边际改善 的影响， 11 月房地产开发投资同比下降 6.0%， 降幅较前期收窄 1.2 个百分点 。 11 月， 商品房开发和销售数据 有所回升 ， 叠加 居民房贷“稳中有升”， 我们认为房地产市场的 政策底部已基本过去，房地产投资增速将 继续 小幅回升 。 消费 增速 回落，复苏格局仍是商品零售好于餐饮收入 。 11 月， 社消零售总额同比增长 3.9%， 不及 预期（ 4.7%） 。其中 ，商品零 售恢复 遇冷 ，同比增速从前期的 5.2%降 至 4.8%；疫情反弹 导致 餐饮收入同比增速从前期的 2.0%降至 -2.7%，服务业 复苏程度依 然 脆弱。 通胀 回升的背景下，社消零售的实际复苏程度更弱 。 11 月，扣除价格因素后， 社消零售同比 实际仅增长 0.5%，较前 期下降 1.4 个百分点。 浦银国际 数据 点评 202 1年 11 月 中国 宏观数据点评 工业延续恢复，投资降幅收窄，消费复苏仍疲软 林琰 宏观 分析师 | 研究部主管 sharon_ (852) 2808 6438 王彦 臣 ， PhD 宏观 分析师 yannson_ (852) 2808 6440 2021 年 12 月 16 日 主要 数据 （ %） 11 月 10 月 同比 两年 年均 增速 同比 两年 年均 增速 工业 增加值 3.8 5.4 3.5 5.2 累计 固定 资产投资 5.2 3.9 6.1 3.8 累计 房地 产投资 6.0 6.4 7.2 6.8 消费品 零售总额 3.9 4.4 4.9 4.6 资料来源： 国家统计局 ， 浦银国际 相关 报告： 11月中国宏观数据点评 PPI与 CPI 剪刀差将继续收窄，社融增速的筑底反 弹可期 （ 2021-12-13） 2022 年宏观经济展望： 全球喜忧并存， 中国稳中求进 （ 2021-12-03） 10 月中国宏观数据点评 工业趋 稳，投资触底，消费复苏存忧 （ 2021-11- 15） 扫码关注浦银国际研究 扫码关注浦银国际研究 2021-12-16 2 工业 生产 延续 恢复 趋势 工业生产 延续恢复趋势 。 11 月， 规模以上企业的 工业增加值同 比增长 3.8%， 较前期 回升 0.3个百分点， 略 好于 市场 预期（ 3.7%） 。 就两年年均增速而言，工业增加值从前期的 5.2%升 至 11 月的 5.4%， 工业生产 延续恢复趋势 。 由于 “限电”措施 的影响 ， 工业 增加值的同比增速从 8 月的 5.3%大幅 降至 9 月的 3.1%；此后， “ 保供稳价 ”的政策调整使得 10-11 月 工业生产逐渐恢复 ，工 业增加值的同比增速持续回升 ， 考虑到 2019-2020 年同期增速 均在 7.0%左右， 我们 认为 工业生产的 恢复趋势仍未结束 。 三大门类增速 趋稳 ，制造业 增速 继 续回升 。 11 月， 工业三大门 类中，公共事业连续 2 个月同比增长 11.1%， 高于采矿业（ 6.2%） 和 制造业 （ 2.9%）的增速水平。 11 月， 制造业工业增加值 持续 恢复， 较前期回升 0.4 个百分点 ，但 仍 大 幅低于 2020 年（ 7.7%） 和 2019 年（ 6.3%）的同期水平 ， 我们预计 ， 在出口 的 带动下， 制造业的生产仍将继续恢复 。 11 月， 大宗商品价格增速回落 的 背景下 ， 采矿业 工业增加值 的同比 增速 上升 0.2 个百分点，涨幅 较前期（ 2.8 个百分点）出现较大回落 。 医药制造业保持领先 ， 通胀 回升推动 食品 行业的工业增加值增 速加快 。 11 月，就工业增加值同比增速而言， 仅有 医药制造业 （ 17.0%） ， 计算机、通信和其它电子设备制造业（ 13.5%） ，电 力、热力生产和供应业（ 10.1%）保持双位数增长 。 11 月，食品 通胀 回升的影响 下 ，食品制造业（ 9.0%）和农副食品加工业（ 7.0%） 的工业增加值同比增速有所 加快 ， 增速较前期分别上升 2.2 和 3.7 个百分点 。 图表 1： 工业生产 小幅回暖 ，三大 门类增速 趋稳 图表 2： 2021 年 11 月 ， 主要 行业工业增加值 的 同 比增速 资料来源： CEIC，浦银国际 注：红色虚线为 11 月工业增加值同比增速 3.8% 资料来源： CEIC，浦银国际 -20% 0% 20% 40% 60% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 工业增加值的同比增速 采矿业的同比增速 制造业的同比增速 公共事业的同比增速 2021-12-16 3 黑色金属行业 生产遇冷，基数扰动导致汽车制造业工业增加值 降幅收窄 。铁矿石价格继续下降， 11 月的降幅达 18.6%， 显示 对铁矿石需求的回落。受此影响， 黑色金属冶炼和压延加工业 生产遇冷， 11 月 工业增加值同比 下降 11.2%。 11 月，汽车制造 业的工业增加值同比下降 4.7%，降幅较前期收窄 3.2个百分点 ， 同比 降幅 的 收窄主要受 基数 影响 （基期 的 同比增速下降 3.6 个 百分点） ， 汽车制造业的 实际恢复程度较差 。 出口驱动下，高技术制造业生产向好 。 11 月，高新技术产品出 口额同比增长 14.2%，两年年均增速为 17.6%，处于高增速区间。 出口驱动下，高技术制造业的工业增加值同比增长 15.1%，较前 期回升 0.4 个百分点，连续 12 个月实现双位数增长， 高端 制造 行业持续向好。 在 2022 年宏观经济展望报告 中， 我们判断明年 高端制造业的投资将有所增长，这将成为高技术制造业继续增 长的推动因素 。 工业效益 向 好，足以支撑工业复苏 。就两年年均增速而言， 10 月 的工业企业利润（ 21.5%）和营收（ 12.1%）都维持高增速， 较 前期分别上涨 6.6 和 3.0 个百分点。 工业企业利润率从 9 月 的 6.6%升至 10 月 的 7.4%，制造业各行业间的利润率 也有所恢复 。 图表 3： 高技术制造业仍受出口带动 图表 4： 2021 年 7-10 月各行业累计利润率热力图 资料来源： CEIC，浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 计算 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 高技术制造业工业增加值的同比增速 高技术制造业出口的同比增速 2021-12-16 4 固定资产和房地产 投资降幅 均 收窄 固定资产投资 降幅 继续 收窄 ，高基数下制造业投资仍保持较高 增速 。 11 月 ， 固定资产投资同比 下降 3.8%， 降幅较前期 收窄 0.9 个百分点。 其中 ， 制造业 投资的同比增速从前期的 8.8%略微降 低 至 11 月的 8.7%， 考虑到去年 同期的 增速涨幅为 9.0 个百分点 （ 增速从去年 10 月的 5.5%升至去年 11 月的 14.5%） ，今年 11 月同比实际增速较高 。 11 月， 基础设施 投资 （ -4.5%） 和 公共事 业 投资 （ -1.8%）同比维持负增长 ， 其中 基础设施投资受财政端 支出 较慢的 影响 ， 增速仍保持在负区间 ； 公共事业投资 降幅 收 窄 8.6 个百分点 ，主要受基数变动的影响（去年同期增速下降 14.0 个百分点） 。 根据我们在 2022 年宏观经济展望报告 中的判 断， 2022 年固定资产投资有望抬头，特别是高端制造相关的固 定资产投资 增速有望继续上升 。 房地产投资 降幅 收窄， 房地产 市场有所 回暖 。 受 房地产融资政 策边际改善 的影响 ， 11 月房地产开发投资同比下降 6.0%，降幅 较前期收窄 1.2 个百分点 ，符合我们此前“ 房产市场将有边际改 善 ”的预期（详情请见 10 月中国宏观数据点评 工业趋稳， 投资触底，消费复苏存忧 ） 。 11 月， 商品房开工面积 从前期的 1.4 亿平方米 的低位回升 至 1.6 亿平方米 ； 新房销售额和销售面 积的两年年均增速 的降幅有所收窄 ， 较前期分别回升 2.0 和 2.7 个百分点 。 11 月 ， 居民房贷“稳中有升” ，新增居民中长期贷款 5,821 亿元，同比多增 772 亿元 （详情请见 11 月中国宏观数 据点评 PPI 与 CPI 剪刀差将继续收窄，社融增速的筑底反弹 可期 ） 。 展望未来，我们认为房地产 市场 的政策底部已基本过 去， 房地产投资增速将 继续 小幅回升 。 图表 5： 固定资产和房地产开发投资的同比增速 图表 6： 固定资产投资中主要项目的 同比 增速 资料来源： CEIC，浦银国际计算 资料来源： CEIC，浦银国际 计算 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 固定资产投资的同比增速 房地产开发投资的同比增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 制造业投资的同比增速 公共事业投资的同比增速 基础设施投资的同比增速 2021-12-16 5 图表 7： 商品房新开工面积（亿平方米） 回升 图表 8： 商品房住宅销售额和销售面积 降幅收窄 资料来源： CEIC，浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 商品房住宅销售额的两年年均增速 商品房住宅销售面积的两年年均增速 2021-12-16 6 消费 复苏仍疲软 消费 增速 回落，复苏格局仍是商品零售好于餐饮收入 。 11 月， 社消零售总额同比增长 3.9%， 不及 预期（ 4.7%）， 两年年均 增速 为 4.4%， 好于 9 月 （ 3.8%） 、但较 10 月（ 4.6%） 有所 回落 ， 复 苏程度远未达到 正常时期 的 水平（ 2019 年月均同比增速为 8.0%） 。 11 月， 商品零售恢复 遇冷 ，同比增速从前期的 5.2%降 至 4.8%； 受疫情 反弹 的影响， 餐饮收入同比增速从前期的 2.0% 降至 -2.7%， 服务业 复苏程度依然 脆弱 。 通胀 回升的背景下，社消零售的 实际 复苏 程度 更弱 。 11 月，扣 除价格因素后， 社消零售同比 实际仅增长 0.5%，较前期下降 1.4 个百分点。在 当前 通胀继续回升的背景下，社消零售同比名义 与实际 增速 的差值走阔，导致名义零售额 略显失真。 房地产周期相关 行业的消费复苏 缓慢 。通过比较 11 月零售额的 两年年均增速，我们发现，房地产周期下行对家具类（ -7.1%） 和建筑及装潢材料类（ -1.1%）的消费造成较大 拖累。 但是，我 们认为，当前的房地产投资回升以及居民房贷回暖将利好家具 类和建筑及装潢材料类的恢复 ，预计降幅将逐渐收窄 。 消费复苏不均衡， 尤其是部分 零售额体量高 的 行业 复苏较 慢， 导致整体商品零售增速趋缓 。 通过对比 2019-2021 年历年 11 月 的 零售 额趋势，我们发现：零售额体量较高的行业 （ 如汽车 类 ， 石油及制品类， 服装鞋帽、针纺织品 类 ，家用电器和音响器材 类，通讯器材 类 ） 并未出现 “ 阶梯式 ” 上涨， 反映出 商品消费 复 苏 不均衡。 正如我们在 2022 年宏观经济展望报告 中所讲， 在 财 富效应减弱的情况下 ， 此类行业 的 消费仍 将 是疲软的 。 图表 9： 社消零售 总额 的 同比增速 仍 疲软 图表 10： 社消零售总额 、餐饮收入、商品零售的 同比增速 对比 资料来源： CEIC， 浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 -30% -15% 0% 15% 30% 45% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 餐饮收入（亿元） 商品零售（亿元） 社消零售总额的同比增速 , 右轴 3.9% -2.7% 4.8%4.9% 2.0% 5.2% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 社消零售总额 餐饮收入 商品零售 2021年 11月同比增速 2021年 10月同比增速 2021-12-16 7 图表 13： 2019-2021 年， 各行业零售额 （万亿元）对比 资料来源： CEIC，浦银国际 疫情 多次 反弹， 抑制 消费复苏 的同时，也推动了线上消费的增 长 。 回顾 2021 年下半年， 内地 已出现了四轮疫情反弹， 11 月开 始的第四轮疫情反弹 导致 了当月消费复苏 趋缓 。但与此同时， 线上消费的恢复则相对更好： 11 月， 就两年年均增速而言，线 上 商品（ 13.6%） 线上服务 （ 4.6%） 线下 商品（ 3.9%） 线下服 务 （ 0.2%） 。 在疫情防控措施仍存在的情况下，我们预计整体消 费复苏 趋势仍将趋缓，但是相比之下，线上 商品和服务 的 消费 或将 受 益， 相关行业 的零售额增速将继续上升 。 图表 11： 通胀回升的背景下，社消零售总额同比 名义增速与同比实际增速分化加大 图表 12： 2021 年 11 月 ， 各行业零售额的两年年 均增速 资料来源： CEIC，浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 0 60 120 180 240 300 360 420 汽 车 类 石 油 及 制 品 类 粮 油 、 食 品 类 服 装 鞋 帽 、 针 纺 织 品 类 家 用 电 器 和 音 像 器 材 类 通 讯 器 材 类 日 用 品 类 化 妆 品 类 中 西 药 品 类 文 化 办 公 用 品 类 烟 酒 类 金 银 珠 宝 类 饮 料 类 建 筑 及 装 潢 材 料 类 家 具 类 2019年 11月 2020年 11月 2021年 11月 -2.0 0.0 2.0 4.0 -25% 0% 25% 50% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 名义与实际增速差值（百分点） , 右轴 同比实际增速 同比名义增速 2021-12-16 8 失业率回升 对 消费 复苏的 影响值得关注 。 11 月，城镇调查失业 率 回升 0.1 个百分点至 5.0%， 高于预期（ 4.9%） 。 当前，在通胀 回升和疫情反弹双重影响下，消费复苏趋缓，如果就业下行 并 带动人均收入 增速 下降，或将对消费复苏造成更大的负面冲击 。 图表 14： 2021 年下半年，全国新冠肺炎新增确诊 病例详情 图表 15： 社消零售总额增速疲软的情况下，网上 零售占比未受影响 注：截至 2021 年 12 月 14 日 资料来源： Wind，浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 图表 16： 就两年年均增速而言，商品和服务消费 的恢复程度呈现“线上好于线下”的特征 图表 17： 2021 年 11 月 ， 城镇调查失业率 较前期 有所回升 资料来源： CEIC，浦银国际 资料来源： CEIC，浦银国际 0 30 60 90 120 150 每日新增境外输入病例（人） 每日新增本地确诊病例（人） 20% 25% 30% 35% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 网上商品零售 (亿元 ) 网上服务零售 (亿元 ) 网上零售占比 , 右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 19 年 9月 19 年 11 月 20 年 1-2 月 20 年 4月 20 年 6月 20 年 8月 20 年 10 月 20 年 12 月 21 年 3月 21 年 5月 21 年 7月 21 年 9月 21 年 11 月 商品零售 餐饮收入 网上商品零售 网上服务零售 4.5% 4.7% 4.9% 5.1% 5.3% 5.5% 5.7% 5.9% 6.1% 6.3% 11/2018 11/2019 11/2020 11/2021 2021-12-16 9 免责 声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受 此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例 (香港法例第 571 章 )中第一类 (证券交易 )及第四类 (就证券提供意见 )受规管活动之持 牌法团 浦银国际证券有限公司 （统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集 自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。 报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利 益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之 外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一 项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风 险和不确定性， 该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公 司（统称”浦银国际” ）及 /或其董事及 /或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。 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并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。 2) 浦银国际跟本报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2021-12-16 10 评级定义 证券评级定义 : “买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其 所属的行业指数 行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）： “ 超配 ” ：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “ 标配 ” ：未来 12 个月优于 /劣于 MSCI 中国少于 10% “ 低配 ” ：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10% 分析师证明 本 报告 作者谨此声明：（ i）本 报告 发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本 报告 发表的特定建议或观点有关；（ iii）该 等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据。 本 报告 作者进一步确定（ i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则） 没有在本 报告 发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本 报告 所提述的股票，或在本 报告 发布后 3 个工作日（定 义见证券及期货条例（香港法例第 571 章）内将买卖或交易本文所提述的股票；（ ii）他们或其各自的关联人士并 非本 报告 提述的任何公司的雇员；及（ iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 浦银国际证券机构销售团队 浦银国际证券财富管理团队 王奕旻 stephy_ 852-2808 6467 华政 sarah_ 852-2808 6474 陈岑 angel_ 852-2808 6475 浦银国际证券有限公司 SPDB International Securities Limited 网站： 地址：香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼
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