20211217-上海证券-2021年1-11月宏观数据点评_稳增长投资仍是重点_11页_1020kb.pdf

请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021 年 12 月 17 日 分析师： 胡月晓 Tel： 021-53686171 E-mail： SAC 编号： S0870510120021 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： SAC 编号： S0870517070002 相关报告： 稳增长投资仍是重点 2021 年 1-11 月 宏观 数据点评 主要观点 工业生产稳步回升 工业生产连续两月平稳回升 。 从两年平均增速来看，采矿业 有所回落， 制造业、公共事业生产保持回升，尤其是公共事业回升较多； 原煤产量 继续增加，有利于煤炭价格的回落，原油、有色的产量有所下降；发电 量小幅下降，但天然气产量增幅明显，供暖季需求增加；工业机器人、 计算机、手机产量、化学纤维增加明显 ； 由于出口的强韧，出口交货值 增长继续加快。行业表现表现不一，但即使下降的行业也比 9 月限电限 产下的表现要好，工业生产继续稳步恢复。 基建发力在即 ，地产边际松压 固定投资稳中偏升 。 基建投资继续偏弱，但根据中央经济工作会议的要 求“ 要保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资 ”， 明年专项债额度提前下发，基建有望 在开年发力 。在出口景气度延长的 支撑下，制造业投资仍是主要看点，但未来外需动能的减弱，以及工业 品价格的高企对下游制造业利润的侵蚀也对制造业投资未来的增长形 成阻碍。房地产投资仍在下滑 。近期地产政策面出现边际改善信号，房 企发债也有所较快 ，自筹资金、 个人按揭贷款的两年平均增速止跌反弹 ， 房企融资环境边际改善。经历极限施压后房地产信贷政策“纠偏”，房 企合理融资需求得到支持，房地产投资未来或有望企稳。 餐饮拖累， 消费再度走弱 11 月消费连续两月反弹后再度回落，消费增长仍较疲软。从消费类型的 两年平均增速来看，商品零售的保持回升，或受电商大促影响；而餐饮 收入则由正转负，主要受到疫情反弹的影响，也是拖累消费的主要原因。 商品消费中纺织、通讯器材的两年平均增速回落，汽车消费降幅收窄。 经济增长重点仍在投资 本期经济数据 中国经济平稳态势不变，受益于外贸发展，工业运行较为 平稳；消费仍然受到疫情影响而处于低 迷态势 ； 投资增长仍未完全恢复 。 整体水准仍低于疫情前，作为经济第一增长动力的投资仍有发展空间， 未来经济增长重点仍在投资。由于疫情影响持续，消费低迷态势仍将延 续，加之外贸高光时刻终将退去，经济维持平稳压力较大；经济前景稳 中偏弱仍是大概率事件。 结构调整和产业升级是现阶段经济发展更为重 要的任务，因此稳宏观调控不会变。 货币政策仍以结构调整为主，普惠 +绿色仍是流动性定向投放方向。 风险提示 通胀 过快 上行 ； 货币政策超预期改变 ； 疫情 反复 。 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 数 据 点 评 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 事件： 11 月份经济数据公布 . 3 事件解析：数据特征和变动原因 . 3 1. 工业生产稳步回升 . 3 2.行业表现不一，整体持续恢复 . 4 3.基建发力在即，制造业投资仍强 . 5 4.房地产投资持续承压，融资边际改善 . 6 5.餐饮拖累，消费再度走弱 . 7 事件影响：对经济和市场 . 9 6.经济增长重点仍在投资 . 9 7.市场波动上升 . 9 事件预测：趋势判断 . 9 8.经济前景稳中偏弱 . 9 图 图 1 三大行业工业增加值增速（同比， %） . 4 图 2 主要行业工业增加值增速（同比， %） . 5 图 3 固定投资完成额 增速（累计同比， %） . 6 图 4 主要行业固定投资完成额增速（累计同比， %） . 7 图 5 限额以上企业消费品零售额增速（同比， %） . 8 图 6 社会消 费品零售分类增速（同比， %） . 8 表 表 1 2021 年 11 月的中国经济数据情况（ %） . 3 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 3 事件： 11 月份 经济 数据公布 工业生产增速 走稳回升 。 11 月份，规模以上工业增加值同比实 际增长 3.8%（以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）， 比 2019 年同期增长 11.1%，两年平均增长 5.4%。从环比看， 11 月 份，规模以上工业增加值比上月增长 0.37%。 1 11 月份，规模以 上工业增加值同比增长 10.1%，两年平均增长 6.1%。 固定资产投资 维持平稳 。 1 11 月份，全国固定资产投资（不 含农户） 494082 亿元，同比增长 5.2%；比 2019 年 1 11 月份增长 7.9%，两年平均增长 3.9%。其中，民间固定资产投资 281027 亿元， 同比增长 7.7%。从环比看， 11 月份固定资产投资（不含农户）增 长 0.19%。 消费 仍偏弱 。 11 月份，社会消费品零售总额 41043 亿元，同比 增长 3.9%；比 2019 年 11 月份增长 9.0%，两年平均增速为 4.4%。 其中，除汽车以外的消费品零售额 37266 亿元，增长 5.4%。扣除价 格因素， 11 月份社会消费品零售总额同比实际增长 0.5%。从环比 看， 11 月份社会消费品零售总额增长 0.22%。 表 1 2021 年 11 月的中国 经济数据情况（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 事件解析：数据特征和变动原因 1. 工业生产 稳步回升 11 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 3.8%，比 10 月份 加快 0.3 个百分点 ；两年平均增长 5.4%， 回升 0.2 个百分点，工业 生产 连续两月平稳回升 。 分三大门类看， 11 月份，采矿业增加值同 比增长 6.2%；制造业增长 2.9%；电力、热力、燃气及水生产和供 应业增长 11.1%，三大门类稳中回升，但从两年平均增速来看，采 矿业有所回落，制造业、公共事业生产保持回升，尤其是公共事业 回升较多。 从产量 的两年平均增速 来看， 原煤产量继续增加 ， 有利 本月 （两年平均） 上月 （两年平均） 本月 上月 工业增加值（当月） 5.4 5.2 3.8 3.5 固定资产投资（不含农户 ） 3.9 3.8 5.2 6.1 社会消费品零售（当月） 4.4 4.6 3.9 4.9 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 4 于煤炭价格的回落，原油、有色的产量有所下降 ；发电量 小幅 下降， 但天然气产量增幅明显，供暖季需求增加 ； 工业机器人、计算机、 手机产量、化学纤维增加明显 ，但 水泥、汽车 、集成电路、 钢材、 乙烯等产量增速下降 。由于出口的强韧，出口交货值增长 继续 加快。 图 1 三大行业工业增加值增速（同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 2. 行业表现不一，整体持续恢复 分行业看， 11 月份， 41 个大类行业中有 29 个行业增加值保持 同比增长。农副食品加工业增长 7.0%，纺织业下降 3.5%，化学原 料和化学制品制造业下降 0.9%，非金属矿物制品业下降 4.0%，黑 色金属冶炼和压延加工业下降 11.2%，有色金属冶炼和压延加工业 下降 1.2%，通用设备制造业增长 2.8%，专用设备制造业增长 4.0%， 汽车制造业下降 4.7%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造 业增长 3.6%，电气机械和器材制造业增长 9.4%，计算机、通信和 其他电子设备制造业增长 13.5%，电力、热力生产和供应业增长 10.1%。 从两年平均增速来看， 医药、 电子设备 、汽车、运输设备、 黑色金属冶炼 行业生产加快， 食品、纺织、通用设备、专用设备、 有色金属冶炼下降。但整体来看，即使下降的行业也比 9 月限电限 产下的表现要好，工业生产继续稳步恢复 。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2015 /01 2015 /03 2015 /05 2015 /07 2015 /09 2015 /11 2016 /01 2016 /03 2016 /05 2016 /07 2016 /09 2016 /11 2017 /01 2017 /03 2017 /05 2017 /07 2017 /09 2017 /11 2018 /01 2018 /03 2018 /05 2018 /07 2018 /09 2018 /11 2019 /01 2019 /03 2019 /05 2019 /07 2019 /09 2019 /11 2020 /01 2020 /03 20 20 /05 2020 /07 2020 /09 2020 /11 2021 /01 2021 /03 2021 /05 2021 /07 2021 /09 2021 /11 采矿业 制造业 电力燃气水 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 5 图 2 主要行业工业增加值增速（同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 3. 基建发力在即，制造业投资仍强 1 11 月份，全国固定资产投资（不含农户） 494082 亿元，同 比增长 5.2%；比 2019 年 1 11 月份增长 7.9%，两年平均增长 3.9%。 其中，民间固定资产投资 281027 亿元，同比增长 7.7%。从环比看， 11 月份固定资产投资（不含农户）增长 0.19%。 第一产业投资 12926 亿元，同比增长 9.3%；第二产业投资 151028 亿元，增长 11.1%；第三产业投资 330128 亿元，增长 2.5%。 第二产业中，工业投资同比增长 11.2%。其中，采矿业投资增长 7.3%， 制造业投资增长 13.7%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资 增长 0.2%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及 水生产和供应业）同比增长 0.5%。其中，水利管理业投资增长 2.1%， 公共设施管理业投资下降 1.6%，道路运输业投资下降 0.3%，铁路 运输业投资下降 1.7%。 1-11 月 ，全国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.2%，两年 平均增长 3.9%， 较上月略有回升，固定投资稳中偏升 。 基建投资继 续偏弱 ， 1-11 月份基础设施投资同比增长 0.5%，两年平均增长 0.7%。 截止 11 月，新增专项债发行已完成全年额度的 95%， 基本完成计 划 。 虽然基建当前增速不理想，但根据中央经济工作会议的要求 “ 要 保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资 ”， 明年专项债额度提前下发， “十四五”规划重大项目陆续开工 ，基 建有望 在开年发力，为经济的良好开局打下基础 。 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 2021-11 2021-10 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 6 1-11 月 制造业投资 同比增长 13.7%， 制造业投资两年平均增长 4.7%，比 1-10 月份加快 0.7 个百分点 。 在出口 景气度延长 的支撑下， 制造业投资 仍是主要看点 ，但未来海外需求随着后疫情时代的到来 出口动能减弱 ，以及工业品价格的高企对下游制造业利润的侵蚀也 对制造业投资未来的增长形成阻碍。 图 3 固定投资完成额增速（累计同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 4. 房地产投资 持续 承压 ，融资边际改善 1 11 月份，全国房地产开发投资 137314 亿元，同比增长 6.0%； 比 2019 年 1 11 月份增长 13.2%，两年平均增长 6.4%。其中，住 宅投资 103587 亿元，增长 8.1%。 1 11 月份，房地产开发企业房屋施工面积 959654 万平方米， 同比增长 6.3%。其中，住宅施工面积 679540 万平方米，增长 6.5%。 房屋新开工面积 182820 万平方米，下降 9.1%。其中，住宅新开工 面积 135017 万平方米，下降 8.4%。房屋竣工面积 68754 万平方米， 增长 16.2%。其中，住宅竣工面积 49582 万平方米，增长 16.2%。 1 11 月份，房地产开发企业土地购置面积 18287 万平方米，同比下 降 11.2%；土地成交价款 14519 亿元，增长 4.5%。 1 11 月份，商品房销售面积 158131 万平方米，同 比增长 4.8%； 比 2019 年 1 11 月份增长 6.2%，两年平均增长 3.1%。 1-11 月 房地产投资同比增长 6.0%，两年平均增长 6.4%，比 1-10 月份回落 0.4 个百分点，房地产投资仍在下滑。 分项两年平均增速 来看 ， 新开工持续负增，且降幅扩大， 施工数据也持续回落，销售 增长进一步放缓。近期地产政策面出现边际改善信号，房企发债也 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 2019 /03 2019 /04 2019 /05 2019 /06 2019 /07 2019 /08 2019 /09 2019 /10 2019 /11 2019 /12 2020 /01 2020 /02 2020 /03 2020 /04 2020 /05 2020 /06 2020 /07 2020 /08 2020 /09 2020 /10 20 20 /11 2020 /12 2021 /01 2021 /02 2021 /03 2021 /04 2021 /05 2021 /06 2021 /07 2021 /08 2021 /09 2021 /10 2021 /11 第一产业 第二产业 第三产业 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 7 有所较快， 从房企开发资金的来源来看，虽然整体仍在下滑，但分 项中的自筹资金，个人按揭贷款 的两年平均增速止跌反弹。房企融 资环境边际改善。 经历 极限施压后房地产信贷政策 “纠偏” ， 房企 合理融资需求 得到支持， 房地产投资未来或有望企稳。 图 4 主要行业固定投资完成额增速（累计同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 5. 餐饮拖累， 消费 再度走弱 11 月份，社会消费品零售总额 41043 亿元，同比增长 3.9%； 比 2019 年 11 月份增长 9.0%，两年平均增速为 4.4%。其中，除汽 车以外的消费品零售额 37266 亿元，增长 5.4%。扣除价格因素， 11 月份社会消费品零售总额同比实际增长 0.5%。从环比看， 11 月份 社会消费品零售总额增长 0.22%。 按经营单位所在地分， 11 月份，城镇消费品零售额 35337亿元， 同比增长 3.7%；乡村消费品零售额 5706 亿元，增长 4.8%。 1 11 月份，城镇消费品零售额 346316 亿元，同比增长 13.8%；乡村消费 品零售额 53239 亿元，增长 13.3%。 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2021-10 2021-11 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 8 图 5 限额以上企业消费品零售额增速（同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 11 月消费 连续两月反弹 后再度回落 ， 消费增长仍较疲软 。 从消 费类型的两年平均增速来看，商品零售的保持回升，或受电商大促 影响；而餐饮收入则由正转负，主要受到疫情反弹的影响，也是拖 累消费的主要原因。 商品消费中纺织、通讯器材的两年平均增速回 落，汽车消费降幅收窄。 图 6 社会消费品零售分类增速（同比， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 城镇 乡村 (20) (10) 0 10 20 30 40 2021-10 2021-11 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 9 事件影响：对经济和市场 6. 经济 增长重点仍在投资 本期经济数据 中国经济平稳态势不变，受益于外贸发展，工业 运行较为平稳；消费仍然受到疫情影响而处于低迷态势， 餐饮收入 是主要拖累； 投资增长仍未完全恢复 ，仅靠制造业投资勉力对冲房 地产投资的下滑，基建投资偏弱仍待发力。 整体水准仍低于疫情前， 作为经济第一增长动力的投资仍有发展空间，未来经济增长重点仍 在投资。 当前 宏观经济的基本面是，世界经济因疫情造成的国际产 业链不畅 而 增长放缓，国内则是多年楼市泡沫对实体经济伤害慢慢 体现。 而我国 经济 也 已走完 疫情后的快速 复苏进程，进入新运行平 台；新平台经济运行水准 会 低于疫情前。 7. 市场波动上升 中国经济仍处在 “底部徘徊 ”阶段， 资本市场运行前景则主要取 决于物价形势变化给市场预期的影响。 PPI 拐点出现，但价格仍高， 向下游传导的忧虑上升， 国内企业经营压力还未有显著缓解，未来 经济短期走软压力较大。 国际大宗商品的上涨不具有持续性，是货 币充裕下经济低迷时期波动性加大态势下上行程度加剧的表现，未 来下跌幅度或也超出市场预期。整体来看，通胀拐点将至已开始成 为市场主流看法，但滞涨忧虑仍是短期主导市场因素，短期市场维 持波动。 事件预测：趋势判断 8. 经济前景稳中偏弱 由于疫情影响持续，消费低迷态势仍将延续，加之外贸高光时 刻终将退去，经济维持平稳压力较大；经济前景稳中偏弱仍是大概 率事件。 结构调整和产业升级是现阶段经济发展更为重要的任务， 因此稳宏观调控不会变。 货币政策仍以结构调整为主，普惠 +绿色 仍是流动性定向投放方向。 降准降息的方向仍然不变。 中国基础货 币增长能力不足，是中国货币体系的基础问题，要保持政策利率和 货币增长的平稳，降准仍是未来不可更缺的选项 。 为了避免金融通 过 “金融加速器 ”对经济波动产生的放大作用，货币当局通常会通过 利率手段进行干预，以尽量减缓经济上行或下降对社会的产生冲击。 数据点评 请务必阅读尾页重要声明 10 2022Q2 后或是价格下 行确认时期，届时降准、降息均有可能 。 数据点评 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规 渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券 投资评级 ： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级 -全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级 -配置主需求型机构：银行、保险； 投资级 -收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断 -主体评级 +债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断 -市价与中债估值差距、 STW。 流动性判断 -融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任 何形式的发布、复制、引用 或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所， 且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能 为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资 料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可 升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的 报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不 承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责， 投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作 为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。