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轻工制造 | 证券研究报告 最新信息 2021 年 12 月 17 日 Table_Stock 603180.SH 买入 原评级 : 增持 市场价格 :人民币 36.02 板块评级 :强于大市 本报告要点 公司推出股权激励促进业绩增长。 Table_PicQuote 股价表现 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.1 11.0 18.3 (3.9) 相对上证指数 1.2 6.7 16.4 (13.1) 发行股数 (百万 ) 154 流通股 (%) 93 总市值 (人民币 百万 ) 5,561 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 61 主要股东 (%) 厦门市建潘集团有限公司 41 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2021 年 12 月 16 日收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 疫情致 Q3 收入波动，期待新品类持续放量 20211029 金牌厨柜：多轮驱动成长，明星厨柜展现金 牌潜质 20211018 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 : 家用轻工 Table_Analyser 证券分析师： 郝帅 (8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号： S1300521030002 Table_Titl e 金牌厨柜 再推激励，利益绑定，立足长期增长 Table_Summary 公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权 300 万份，占公司当前 总股份的 1.94%，彰显出公司对长期发展的良好规划。公司已构筑多品类渠 道布局，在近期利好政策催化下，市场份额有望继续扩大，上调至 买入 评级。 支撑评级的要点 发布股权激励计划，立足长远发展。 此次股权激励方案拟授予激励对象 股票期权 300 万份，占当前总股本的 1.94%，其中首次授予 282.78 万份， 预留 17.22 万份。授予对象包括公司高级管理人员、中层管理人员及核 心骨干等 124 人。激励计划分两次行权，第一次行权条件为 2022 年净利 润同比增长不低于 20%。第二次行权条件为 2023 年净利润同比 2021 年增 长不低于 44%。 激励具备连续性，彰显长远发展信心。 公司此次股权激励计划有三大看 点。 1）连续激励显示公司长远规划： 公司自上市以来连续推出三次股权 激励，对 2018-2023 年业绩实行考核激励，上一期股权激励计划第一年已 完成，预计 2021 年业绩目标大概率可以完成。我们认为公司连续推出股 权激励反映出公司对长远发展的良好规划。 2）激励对象包含各大事业部 核心骨干： 此次股权激励对象为各大事业部高管以及核心骨干等 124 人， 体现出公司对多品类渠道发展的重视。 3）激励费用摊销影响小： 公司激 励费用总计 2058.64 万元，分三年摊销，对公司净利润 变动影响较小。 公司已构筑多品类渠道布局，有望依托近期利好政策扩大份额。 公司同 时发力 “厨衣木门 ”业务，并积极拓展大宗及整装业务，形成多轮驱动之 势。近期利好政策频出，我们认为家居家装下乡补贴、房地产行业良性 循环等政策信号有望从提升刚性需求与消费能力的双重维度拉动家居 需求加速释放，市场悲观预期有望得到缓解。在利好政策的催化叠加公 司的激励推动下，公司作为家居龙头有望乘势而上，扩大市场份额。 估值 当前股本下，预计 2021 至 2023 年每股收益分别为 2.1/2.7/3.4 元；市盈率 分别为 17/13/11 倍。 考虑到 近期 房地产行业 融资端政策拐点 推动地产行 业 筑底，同时公司 推出 股权激励 计划 提升业绩确定性， 上调至 买入 评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧、新品拓展不达预期、原材料价格波动 投资摘要 Table_InvestSummary 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万 ) 2,125 2,640 3,553 4,508 5,506 变动 (%) 25 24 35 27 22 净利润 (人民币 百万 ) 242 290 323 415 517 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 3.61 2.83 2.09 2.69 3.35 变动 (%) 15.5 (21.8) (25.5) 28.3 24.7 全面摊薄市盈率 (倍 ) 19 18 17 13 11 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 11.1 9.7 7.1 5.4 4.2 资料来源：公司 公告 ， 中银 证券 预测 (23%) (9%) 5% 20% 34% 48% Dec -20 Jan -21 Feb -21 Mar -21 Apr -21 May -21 Jun -21 Jul -21 Aug -21 Sep -21 Oct -21 Nov -21 Dec -21 金牌厨柜 上证综指 2021 年 12 月 17 日 金牌厨柜 2 损益表 (人民币 百万 ) Table_ProfitAndLost 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售收入 2,125 2,640 3,553 4,508 5,506 销售成本 (1,378) (1,793) (2,490) (3,162) (3,861) 经营费用 (359) (378) (441) (524) (599) 息税折旧前利润 388 469 623 822 1,046 折旧及摊销 (65) (75) (137) (176) (223) 经营利润 (息税前利润 ) 323 394 486 646 823 净利息收入 /(费用 ) 2 (0) (0) (1) (1) 其他收益 /(损失 ) 53 60 61 60 58 税前利润 275 331 368 473 589 所得税 (33) (39) (44) (56) (70) 少数股东权益 0 1 1 2 2 净利润 242 290 323 415 517 核心净利润 244 295 328 420 523 每股收益 (人民币 ) 3.61 2.83 2.09 2.69 3.35 核心每股收益 (人民币 ) 3.62 2.87 2.12 2.72 3.39 每股股息 (人民币 ) 0.887 0.818 0.528 0.677 0.844 收入增长 (%) 25 24 35 27 22 息税前利润增长 (%) 25 22 23 33 27 息税折旧前利润增长 (%) 25 21 33 32 27 每股收益增长 (%) 15 (22) (26) 28 25 核心每股收益增长 (%) 16 (21) (26) 28 24 资料来源：公司 公告，中银证券 预测 资产负债表 (人民币 百万 ) Table_BalanceSheet 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 662 468 591 600 693 应收帐款 93 134 136 141 145 库存 243 299 307 325 369 其他流动资产 23 54 61 64 70 流动资产总计 1,528 1,884 2,495 2,602 2,700 固定资产 22 35 46 60 78 无形资产 124 125 126 128 130 其他长期资产 46 48 63 79 96 长期资产总计 1,148 1,602 1,663 2,120 2,709 总资产 2,676 3,486 4,158 4,722 5,409 应付帐款 571 781 1,047 1,168 1,426 短期债务 55 133 133 133 133 其他流动负债 477 676 755 872 898 流动负债总计 1,103 1,589 1,935 2,172 2,457 长期借款 323 0 0 0 0 其他长期负债 37 63 63 63 63 股本 67 103 154 154 154 储备 1,138 1,741 1,998 2,324 2,727 股东权益 1,214 1,834 2,161 2,487 2,890 少数股东权益 3 8 8 8 8 总负债及权益 2,676 3,486 4,158 4,722 5,409 每股帐面价值 (人民币 ) 18.06 17.76 14.00 16.11 18.72 每股有形资产 (人民币 ) 15.74 16.08 12.84 14.80 17.21 每股净负债 /(现金 )(人民币 ) (9.03) (3.24) (2.96) (3.03) (3.63) 资料来源：公司 公告，中银证券 预测 现金流量表 (人民币 百万 ) Table_CashFlow 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税前利润 275 331 368 473 589 折旧与摊销 65 75 137 176 223 净利息费用 3 8 10 13 18 运营资本变动 92 291 328 211 229 税金 (34) (41) (45) (58) (72) 其他经营现金流 1 9 (101) (123) (148) 经营活动产生的现金流 402 673 697 692 839 购买固定资产净值 (93) (206) (261) (339) (440) 投资减少 /增加 16 23 23 23 23 其他投资现金流 (402) (689) (732) (771) (810) 投资活动产生的现金流 (479) (872) (970) (1,087) (1,227) 净增权益 468 141 (207) (206) (264) 净增债务 55 78 0 0 0 支付股息 60 84 81 105 130 其他融资现金流 (208) (242) 179 148 177 融资活动产生的现金流 348 42 395 404 481 现金变动 271 (157) 123 10 93 期初现金 364 662 468 591 600 公司自由现金流 (73) (191) (262) (382) (371) 权益自由现金流 (18) (115) (264) (384) (374) 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率 (%) Table_MainRatio 年结日： 12 月 31 日 2019 2020 2021E 2022E 2023E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 18.3 17.8 17.5 18.2 19.0 息税前利润率 (%) 15.2 14.9 13.7 14.3 14.9 税前利润率 (%) 12.9 12.5 10.4 10.5 10.7 净利率 (%) 11.4 11.0 9.1 9.2 9.4 流动性 流动比率 (倍 ) 1.4 1.2 1.3 1.2 1.1 利息覆盖率 (倍 ) 483.4 312.5 296.7 303.3 297.1 速动比率 (倍 ) 1.2 1.0 1.1 1.0 0.9 估值 市盈率 (倍 ) 19 18 17 13 11 核心业务市盈率 (倍 ) 8.8 11.1 14.9 11.7 9.4 市净率 (倍 ) 1.8 1.8 2.3 2.0 1.7 价格 /现金流 (倍 ) 5.3 4.9 7.0 7.1 5.8 企业价值 /息税折旧前利 润 (倍 ) 11.1 9.7 7.1 5.4 4.2 周转率 存货周转天数 91.9 88.6 79.7 79.1 72.6 应收帐款周转天数 40.2 42.2 41.7 36.3 33.7 应付帐款周转天数 49.1 54.1 53.9 47.4 47.4 回报率 股息支付率 (%) 24.7 29.1 25.2 25.2 25.2 净资产收益率 (%) 39.8 31.7 29.9 33.4 35.8 资产收益率 (%) 21.3 18.2 20.6 24.1 26.8 已运用资本收益率 (%) 7.6 7.3 7.0 7.9 8.5 资料来源：公司 公告，中银证券 预测 2021 年 12 月 17 日 金牌厨柜 3 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告 有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以 防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任 。 评级体系说明 以 报告发布日后 公司股价 /行业指数涨跌幅 相对同期 相关市场指数 的涨跌幅 的表现 为基准 ： 公司投资评级： 买 入：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司 股价 在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在 -10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。 风险提示及 免责声明 本报告由 中银国际证券股份有限公司 证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括： 1) 基金、保险、 QFII、 QDII 等能够充分理解证券研究报告，具 备专业信息处理能力的 中银国际证券股份有限公司 的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公 司 的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。 中银国际证券股份有限公司 的证券投资 顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其 证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司 不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供 本报告。 中银国际证券股份有限公司 的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接 依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾 问意见，独立作出投资决策。 中银国际证券股份有限公司 不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复 制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如 发现本研究报告被私自刊载或转发的， 中银国际证券股份有限公司 将及时采取维权措施，追 究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为 中银国际证券 股份有限公司 或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标 或注册服务标记。 本报告及 其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的 投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据 的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。 中银国际证券股份有限公司 不能确保本报 告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下 不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何 报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况 及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是 中银国际证券股份有限公司 及其证券分析师从相信 可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员 及其 董事、 高管 、 员工或其 他 任何个人（包括 其 关联方） 都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律 或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失 负任何责任。本报告对其中 所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性 不 作任 何明示或暗示的声明或保证。 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反 映证券分析师在撰写本报告时的设想 、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本 报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为 免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站 以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超 级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及 参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所 载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。 本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本 报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗 示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映 证券分析师 在本报告所载日期的判断， 可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资 的价值 或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。 如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相 关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司 及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话 : (8621) 6860 4866 传真 : (8621) 5888 3554 相关关联机构： 中银国际研究 有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打： 10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打： 10800 1521065 新加坡客户请拨打： 800 852 3392 传真 :(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话 :(852) 3988 6333 传真 :(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编 :100032 电话 : (8610) 8326 2000 传真 : (8610) 8326 2291 中银国际 (英国 )有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 3651 8888 传真 : (4420) 3651 8877 中银国际 (美国 )有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话 : (1) 212 259 0888 传真 : (1) 212 259 0889 中银国际 (新加坡 )有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真 : (65) 6534 3996 / 6532 3371
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