资源描述
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 (8621)61038291 aixiongfeng 大制 造新篇章，产业链再延伸 2022 年 A 股是政策市， 伴随政策节奏变化， 全年 呈 现 “ N” 形走势 。风格 方面 成 长股和小盘股相对占优 ，行业 方面 中游 制造 崛起 ， 围绕 “ 能源转型、制造升级 、 创新药崛起 ” 等 细分 产业链 进行布局 。 一、 经济再下台阶， 国内经济呈现三大 结构性 趋势 ，产业链利润向中下游转移 1） 去房地产化 ： 尽管政策有所纠偏，但“房住不炒”定位下，房地产行业进入 出清阶段； 2） 消费降维 ： 疫情冲击加剧收入差距扩大，消费升级面临短期考 验，必需消费品相对耐用消费品更具稳定性和持续性； 3） 制造升级 ： 高质量发 展和能源转型的背景下，传统制造业智能化升级，重点领域强链补链和补短板强 弱项，新能源相关领域做大做强。 产业链利润往中下游转移，下游看必需消费，中游看新兴产业相关领域。 供需格 局和流动性环境驱动上游资源品价格下降。上游 成本下降驱动中下游毛利改善的 前提是需求存在支撑。 当前 下游耐用消费品需求在经济下行以及消费降维的背景 下存在较大的不确定性 ，而必需消费品需求更加稳定和持续。此外，中游制造领 域的增量需求主要来自新兴产业，制造业升级、新能源转型、强链补链、补短板 强弱项等相关领域需求仍将维持较高景气。 二、 全年 A 股 市场或呈现“ N”形走势 ， 成长股 和 小盘股 相对 占优 业绩寻底，宽松政策预期支撑 A 股。 上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致 预期，不会成为主导市场的核心因素。主导市场走势的核心因素来自政策端 ， 当 前宏观政策边际宽松的窗口已经确立 。 市场节奏方面， 全年市场或呈现“ N”形 走势，也就是一季度和四季度市场相对较强，二季度和三季度相对弱 。 相对而 言， A 股在 一季度 政策窗口期 或相对表现更佳 ， 而 明年 二 季度和 三季度 经济能否 企稳回升，仍存较大不确定性 。 此外，美联储结束 Taper 后大概率转向加息 ，加 大全球股市波动 。 四季度 随着加息等不确定因素 落地，权益类资产或重新定价。 市场风格：成长股占优，小盘股占优。 1）成长优于价值： 经济处在寻底阶段， 经济下行阶段价值股业绩或相对成长股更为受损。此外，在经济下行阶段，往往 货币政策不会收紧，资金利率或处在下行趋势，这对盈利集中在远期的长久期成 长股来说，估值更为受益 ； 2）小盘优于大盘： 尽管当前信用利差处在历史较低 位， 但 宽货币和宽信用的环境下，信用利差或延续低位下行趋势，小盘股或更受 益于不确定风险溢价的降低 。 三、 制造业进入新篇章， 能源转型、制造升级和创新药崛起 的蓝图逐步展开 1） 新能源产业链：光伏组件 、 逆变器 、 储能 、 新能源材料 等 。 双碳目标之下能 源转型持续加速，风 光 电等可再生能源产业链延续高增长的确定性较高； 2） 电动与智能汽车产业链：功率半导体 、 热管理 、 连接器 、 车载电子与通信 等 。长期 新能源汽车渗透率持续提升， 短期 补库需求支撑相关产业链景气 ； 3） 智能制造产业链：高端设备 、 零部件 、 工控自动化 等 。 伴随高质量发展转 型，制造升级将持续加速，其中智能制造是最明确的方向 ； 4） 创新药产业链：原料药和中间体 、 CXO、 国产创新药出海 等 。 近年来国产创 新药在加快崛起，创新药产业链景气延展。 风险提示： 经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险 、海外黑天鹅事件 2021年 12月 16日 2022 年 A 股市场展望 策略 年度 报告 证券研究报告 总量研究中心 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 市场前瞻：前看政策变化，后看增长弹性， 2022 年 A 股呈现 “N”形走势 . 4 1.1 经济再下台阶，寻找新稳态 . 4 1.2 国内经济呈现三大趋势：去房地 产化，消费降维，制造升级 . 5 1.3 政策宽松只是迟到不会缺席，宽松窗口已确立 . 6 1.4 全年市场或呈现 “N”形走势：业绩寻底，宽松政策预期支撑 A 股 . 7 二、 市场风格：成长股占优，小盘股占优 . 9 2.1 经济下行压力，高增长稀缺， 成长优于价值 . 9 2.2 宽信用逐步验证，信用利差下行，小盘股相对占优 .10 三、重点聚焦： 中游制造进入新篇章，布局渗透率和国产化率双提升 .12 3.1 产业链利润往中下游转移，下游看必需消费，中游看新兴产业领域 .12 3.2 中游产业链地位提升，应收账款和存货周转率均在提升 .13 3.3 能源转型、制造升级和创新药崛起下行业渗透率和国产化率双提升 .13 四、行业配置：高景气制造业产业链纵深延伸 .15 4.1 新能源产业链：光 伏组件 /逆变器 /储能 /新能源材料 .16 4.2 电动与智能汽车产业链：功率半导体 /热管理 /连接器 /车载电子与通信 .17 4.3 智能制造产业链：高端设备 /零部件 /工控自动化 .18 4.4 创新药产业链：原料药和中间体 /CXO/国产创新药出海 .18 图表目录 图表 1： 2011 年以来，我国经济经历三轮下台阶 . 4 图表 2：全球主要经济体 PMI：国内领先海外 . 4 图表 3：拿地和新开工下行周期，地产销售利润增速承压 . 5 图表 4： 中低收入阶层相对收入增长不足 . 6 图表 5：央行调查数据显示居民对未来收入信心不足 . 6 图表 6： 2025 年战略新兴产业占 GDP 比重要超过 17% . 6 图表 7：高技术产业增速持续领先所有工业增加值增速 . 6 图表 8： 房地产新增贷 款有望企稳回升支撑宽信用 . 7 图表 9： 财政收入和支出的增速差距创新高 . 7 图表 10： 万得全 A 指数涨跌幅及估值和业绩的变化 . 7 图表 11：主要指数预期估值与业绩增速（当前 vs 2018 年底） . 8 图表 12： 2022 年底市场预期美联储基准利率概率分布 . 8 图表 13：过去三次美联储加息前后标普 500 表现 . 9 图表 14：过去三次美联储加息前后万得权 A 表现 . 9 图表 15： 业绩下行阶段，高增长稀缺，成长股优于价值股 .10 图表 16： 资金利率趋势性下行阶段，成长股相对占优 .10 图表 17： 信用利 差下行阶段，小盘股相对占优 . 11 图表 18： 信用利差与大小盘的盈利增速差存在一定正相关 . 11 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：资金面流动性的变化影响信用利差波动 .12 图表 20： 中下游工业企业利润总额占比有望回升 .12 图表 21：上游利润占 比与油价同向波动 .12 图表 22： 2016 年以来，中游应收账款周转天数持续下降 .13 图表 23： 2016 年以来，中游存货周转天数持续下降 .13 图表 24：中游和下游公司固定资产和在建工程同比增速 .13 图表 25： 新能源车、风光电、机器人和 CRO 渗透率持续提升 .14 图表 26：新能汽车中的自主品牌占比较高 .15 图表 27：光伏组件全球龙头集中在中国 .15 图表 28：自主品牌工业机器人国产化率仍有空间 .15 图表 29：国内 CXO 份额仍有较大提升空间 .15 图表 30：产业链景气延伸 的投资机会 .16 图表 31：硅片环节让利至组件，推动前期僵持的下游需求回升 .16 图表 32：储能驱动再生能源渗透率提升，电化学储能成为重点方向 .17 图表 33：补库支撑（新能源）汽车细分零部件景气 .17 图表 34：智能网联车渗透率提升 .17 图表 35：中国公司在 IGBT 分立器和模块行业的全球市场份额持续提升 .18 图表 36：工业机器人和机床等产量保持高位增长 .18 图表 37： 2020 年国内工控细分行业各地区企业市场份额 .18 图表 38：国内各阶段临床实验的创新药数量（个） .19 图表 39：国产创新药 对外授权数量大增 .19 图表 40：新药研发流程与外包服务产业链，强劲内外需支撑 CXO 高景气 .19 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 市场前瞻： 前 看政策 变化 ， 后 看增长弹性 ， 2022 年 A 股 呈现 “ N” 形 走势 1.1 经济再下台阶，寻找新稳态 长视角来看， 国内经济增速或再下台阶 。 正如国金证券宏观团队的观点， 经济下台阶体现的恰是结构转型中的“动能切换”逻辑。 进入转型阶段以 来，中国经济经历了三轮下台阶： 2011-2015 年，传统高耗能行业投资增 速趋势下移，拖累经济快速换挡； 2018-2019 年，地方债务“防风险”下， 对第一个传统引擎形成实质约束，导致政府投资行为显著下台阶； 2020 年 下半年以来的地产调控政策，对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应 2021 年下半年加速显现 。 图表 1： 2011 年以来，我国经济经历三轮下台阶 来源： Wind、 国金证券研究所 短期来看， 明年国内经济或处在寻底阶段，海外或处在寻顶阶段。 观察全 球主要经济体，自 2020 年新冠疫情爆发后，中国率先走出疫情并恢复生 产带动 经济 快速 修复 ， 复苏进度领先美国等海外经济体 1-2 各季度 。 当前 市场一致预期 是： 明年上半年国内经济处在寻底阶段，企业盈利将持续面 临下行压力 。 而美国等国家经济处在寻顶阶段，叠加资本开支仍具有上行 动力，预计明年上半年海外需求仍具韧性。 图表 2： 全球主要经济体 PMI：国内领先海外 来源： Wind、 国金证券研究所 3 5 7 9 11 13 15 17 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 ( % ) 实际 GD P 同比 35 40 45 50 55 60 65 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 20 21 -10 中国 :制造业 PMI 美国 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2 国内经济呈现三大趋势 ： 去房地产化，消费降维，制造升级 国内经济呈现三大趋势 ： 一 去房地产化，地产政策的大政方针不变，尽管 政策有所纠偏，但“房住不炒”定位下，房地产行业进入出清阶段 ； 二是 消费降维，当前疫情冲击加剧收入差距扩大，消费升级面临短期考验， 必 需消费品相对耐用消费品更具稳定性和持续性 ；三是制造升级， 高质量发 展 和能源转型的背景下，传统 制造业 智能化升级，重点领域强链补链 和补 短板强弱项，新能源 相关 领域做大做强，这都是新格局下制造业高质量发 展必由之路 。 去房地产化明显，地产销售利润或将继续下行 ，房地产行业扔出在出清阶 段 。 三道红线和集中土地供地新政策的 先后出台，令本已处于拿地和新开 工下行周期的 地产 行业 各项指标加速恶化， 地产销售利润增速承压明显 。 在 “ 房 住 不炒 ” 的定位之下 ,尽管近期地产信贷领域出现一些政策上的边际 宽松 ， 这实际上是对此前政策过度高压的纠偏 ， 房地产政策的长期大政方 针没有变化 。 从新开工和拿地增速领先 地产销售利润增速 1 年的角度 来看， 未来 1 年地产销售利润增速或继续下行 。 图表 3： 拿地和新开工下行周期，地产销售利润增速承压 来源： Wind、 国金证券研究所 后疫情时代 加速 收入增长的不均等 ， 短期消费升级面临考验， 消费降维 趋 势明显 。 疫情冲击带来了不同收入阶层的收入增长分化的加剧，城镇居民 人均可支配收入均值与中位数之比持续上行反映不同收入阶层的收入分化 程度。随之而来的是 2018 年开始中低收入阶层相对收入增长不足所导致 的更进一步的消费降维，居民消费支出中食品占耐用消费品比重持续上行。 前瞻来看，这一趋势短期内或难以扭转。因为自 2016 年以来，央行城镇 居民调查数据显示居民未来收入信心持续下降，而过去几年这一指标的下 降均伴随着着收入差距的扩大。实际上， 2016 年供给侧改革以来，结构性 的增速下降同样带来居民收入端结构性的变化，与 2012-2014 年的经济总 量下台阶有所不同，当时居民收入结构并未出现恶化迹象。 -10 -5 0 5 10 15 20 -40 -20 0 20 40 60 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 % 本年购置土地面积：累计同比 领先一年 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4： 中低收入阶层相对收入增长不足 图表 5：央行调查数据显示居民对未来收入信心不足 说明： 2021 年数据截至三季度 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 新格局下高质量发展 ， 大 制造业升级 大势所趋， 十四五期间战略新兴产业 增加值占 GDP 比重将超过 17%。 首先，传统制造业智能化升级，卡脖子 等制造领域强链补链， 这是高质量发展转型的必然之路；其次，在双碳目 标之下，能源转型 中 新能源 相关 制造领域 做大做强 趋势明确。 从工业增加 值增速来看， 高技术产业增加值增速持续高于全部工业增加值增速， 动能 转换和高质量发展转型 持续加速。 图表 6： 2025 年战略新兴产业占 GDP 比重要超过 17% 图表 7： 高技术产业增速持续领先所有工业增加值增速 来源：国家统计局 、 十四五规划纲要、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 1.3 政策宽松只是迟到不会缺席 ，宽松窗口已确立 今年 以来 稳健的 货币 政策 偏中性，财政基本没有增量支出， 年底 中央经济 工作会议确立了宽松政策的窗口。 从 10 月央行新闻发布会后市场降准预 期的落空，到 11 月三季度央行货币政策执行报告不提流动性大闸门的遐想， 再到高层重提“适时降准”，随后全面降准 0.5 个百分点，政策边际宽松提 振经济的新窗口已经开启。在货币政策方面，中央经济工作会议通稿中， 增加了“保持流动性合理充裕”，去掉了“保持货币供应量和社会融资规模 增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。这或 表明货币政策宽松空间已经打开，不排除后续降低 MLF 利率引导 LPR 利 率下降。 财政政策方面，明确提出 可 超前进行基础 设施投资。 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 4 5 6 7 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 城镇居民消费支出 :食品 /家庭设备用品及服务 48 50 52 54 56 58 1.05 1.07 1.09 1.11 1.13 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 城镇居民人均可支配收入 :均值 /中位数 央行城镇居民调查：未来收入信心指数 右轴 4.0% 7.6% 11.5% 11.7% 17.0% 0% 5% 10% 15% 20% 2010 2014 2019 2020 2025(E) 战略性新兴产业增加值占 GDP比重 -30 -10 10 30 50 20 16 -11 20 17- 03 20 17 -07 20 17- 11 20 18 -03 20 18 -07 20 18 -11 20 19 -03 20 19 -07 20 19 -11 20 20 -03 20 20 -07 20 20 -11 20 21 -03 20 21- 07 工业增加值 :累计同比 % 工业增加值 :高技术产业 :累计同比 % 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 房地产 新增 贷款 有望企稳回升 支撑宽信用 图表 9： 财政收入和支出的增速差距创新高 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 1.4 全年市场或呈现“ N”形走势 ： 业绩 寻底， 宽松政策预期支撑 A 股 全年来看，上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期，不会成为主 导市场的核心因素，但会对行情结构产生一定影响。 主导市场走势的核心 因素来自政策端 。 正如前文所述，当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立 ， 明年市场大概率不会呈现类似 2018 年和 2011 年那样的单边下跌行情 （当 时政策端均出现收缩的情况） ，更可能的 是 类似 2012 年，业绩下行叠加政 策边际宽松的组合下股市上演结构性行情。 从 A 股主要指数预期估值和业 绩增速的匹配度来看，与市场情绪低点的 2018 年底相比，当前 A 股整体 估值中枢在上移，但预期增速也在不断提高， PEG 由 2018 年底的 0.7 上 升至当前的 0.9。整体而言 A 股估值水平并不贵，叠加宽松的政策环境， 对明年 A 股市场不必过于悲观。 图表 10： 万得全 A 指数涨跌幅及估值和业绩的变化 来源： Wind、 国金证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 3月 6月 9月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年亿元 -20 0 20 40 60 20 05 -01 20 06 -01 20 07 -01 20 08 -01 20 09 -01 20 10 -01 20 11 -01 20 12 -01 20 13 -01 20 14 -01 20 15 -01 20 16 -01 20 17 -01 20 18 -01 20 19 -01 20 20 -01 20 21 -01 公共财政收入 :累计同比 % 公共财政支出 :累计同比 % -50% -30% -10% 10% 30% 50% 20 21 /10 20 21 /06 20 20 /12 20 20/ 06 20 19 /12 20 19 /06 20 18/ 12 20 18 /06 20 17 /12 20 17 /06 20 16 /12 20 16 /06 20 15 /12 20 15 /06 20 14 /12 20 14 /06 20 13/ 12 20 13 /06 20 12 /12 20 12 /06 20 11 /12 20 11 /06 20 10 /12 20 10 /06 20 09 /12 业绩变化 估值变化 指数涨跌幅 专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11： 主要 指数预期估值与业绩增速 （当前 vs 2018 年底） 说明：红色点为当前数据，灰色点为 2018 年底数据 来源：朝阳永续、国金证券研究所 全年市场或呈现“ N”形走势，也就是一季度和四季度市场相对较强，二 季度和三季度相对弱 。 明年上半年上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期，不会成为主 导市场的核心因素 。 特别的， 明年 一季度处在业绩真空期， 叠加政策在一 季度处在宽松窗口期， 宽松 政策或成为市场主导因素。但明年 4 月年报和 季报窗口，关注企业盈利低于预期的 潜在 风险 。 明年 下半年经济能否企稳回升，仍存较大不确定性。 即使回升，幅度有多 大也很难预判。此外，美联储结束 Taper 后大概率转向加息，国内宽松货 币政策空间收窄 。当前市场预期美联储 2022 年或将加息 2-3 次， 其中 首 次 加息大概率发生在下半年 （最早或在 6 月） ，而其中对市场影响最大的阶 段是欲加未加的时候，这大概率发生在二季度末和三季度初莫格阶段，彼 时全球风险资产或加大波动。 四季度随着加息等不确定因素落地，权益类 资产或重新定价 。 图表 12： 2022 年底 市场预期 美联储 基准 利率概率分布 来源： CME、国金证券研究所 复盘之前三次美联储首次加息（分别发生在 1999 年 6 月、 2004 年 6 月 2005 年 12 月）前后股票市场的表现， 首次加息前 3-4 个月和首次加息后 1-2 个月标普 500 指数波动明显加大 。对于 A 股而言，美联储加息对 A 股 市场的影响途径有：一是美联储加息影响国内货币政策，进而影响 A 股市 场；二是通过影响全球风险偏好进而影响国内 A 股市场， 特别是 外资 流入 A 股市场更加便利之后，这一效应尤为显著；三是 美联储加息对全球经济 的影响，进而传导至 A 股上市公司基本面。 总体而言， 美联储加息前后， 上证 50 沪深 300 中证 100 中证 500 中证 800 上证 50 沪深 300中证 100 中证 500 中证 800 y = 0.9x R = 0.9971 y = 0.7x R = 0.9999 6 8 10 12 14 16 18 20 10 12 14 16 18 20 当年 预期 PE 预期 下一年 净利润增速 % 横轴：基准利率区间 纵轴：市场预期概率 专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 A 股市表现并不呈现特定趋势， 1999 年 6 月加息前后 A 股震荡上行， 2004 年 6 月加息前后 A 股持续下跌， 2015 年 12 月加息前后 A 股呈现震 荡下行趋势。 考虑到 2014 年底沪港通开通，外资进出 A 股市场更加便利， 全球风险偏好对 A 股市场的影响更直接， 参考 2015 年 12 月美联储加息前 后美股和 A 股的表现，首次加息前后股票市场往往都会波动加大。 图表 13： 过去三次美联储加息前后标普 500 表现 图表 14： 过去三次美联储加息前后万得权 A 表现 说明： 横轴为 0 表示 加息当日，指数标准化 100，统计前后 360 天市场走势 来源： Wind、国金证券研究所 说明： 横轴为 0 表示加息当日 ，指数标准化 100，统计前后 360 天市场走势 来源： Wind、国金证券研究所 二、 市场风格：成长股占优，小盘股占优 2.1 经济下行压力，高增长稀缺， 成长优于价值 经济下行，高成长稀缺；经济上行，低估值稀缺。 成长和价值风格并不是 完全是对立的，价值风格往往用低估值来刻画，成长风格往往用业绩高增 速来刻画（并非单一用高估值来刻画）。影响成长 /价值风格的因素很多， 比如相对业绩和市场行情等。自上而下来看，我们认为成长风格是不是相 对占优取决于高增长是否稀缺，一般而言，经济下行阶段，高增长是稀缺 的，而经济上行阶段，当企业业绩增速都普遍相对较高时，高增长并不稀 缺，而此时往往市场更关注低估值的机会。 从数据上来看，中证 800 价值相对成长风格的表现和 A 股净利润 增速总体 呈现一定的正相关性，除了 2014 年底和 2018 年下半年存在明显的 背离， 这两次背离均与政策变化相关： 2014 年底货币宽松引发金融地产上涨，价 值股跑赢。 2018 年下半年信用收缩市场导致市场单边下行，价值股更抗跌。 今年以来，成长股持续三年跑赢价值股的趋势进入波折阶段，其中核心的 原因一方面是今年前高后低的经济增长，另一方面是今年相机抉择的宏观 政策。 60 70 80 90 100 110 120 -36 0 -33 0 -30 0 -27 0 -24 0 -21 0 -18 0 -15 0 -12 0 -90 -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 1999年 6月 2004年 6月 2015年 12月 40 60 80 100 120 140 160 -36 0 -33 0 -30 0 -27 0 -24 0 -21 0 -18 0 -15 0 -12 0 -90 -60 -30 0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360 1999年 6月 2004年 6月 2015年 12月 专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 业绩 下行阶段，高增长稀缺，成长股优于价值股 来源： Wind、 国金证券研究所 前瞻明年，上半年经济处在寻底阶段，经济下行阶段价值股业绩或相对成 长股更为受损。此外，在经济下行阶段，往往货币政策不会收紧，资金利 率或处在下行趋势，这对盈利集中在远期的长久期成长股来说，估值更为 受益。 图表 16： 资金利率趋势性下行阶段，成长股相对占优 来源： Wind、 国金证券研究所 2.2 宽信用逐步验证， 信用利差下行，小盘股相对占优 信用利差收窄，小盘股占优；信用利差走扩，大盘股占优。 小盘股和大盘 股的区分是相对明确的，一般采取市值规模来区分大小盘风格。大盘股和 小盘股，或者说大公司和小公司，最明显的区别一方面是规模效应，也就 是大盘股规模效应更强，成本优势更为明显；另一方面是流动性，大盘股 往往市场交易流动性比小盘股更好。 正是因为这两大特征的差异，所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢 价都相对更高。也就是说，如果不确定风险降低、市场流动性充裕，那么 小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降，进而推动小盘股市场表现 更好。如果只选一个指标来刻画上述风险，那么信用利差是较为合适的指 标。数据上来看，小盘股相对大盘股的表现与产业债信用利差存在明显的 负相关性。换而言之，信用利差收窄，小盘股跑赢大盘股；信用利差走扩， 大盘股跑赢小盘股。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 中证 800：价值 /成长 全部 A股净利润增速 右轴 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 中证 800：价值 /成长 Shibor 1周 右轴 % 专题报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17： 信用利差下行阶段，小盘 股相对占优 来源： Wind、 国金证券研究所 信用利差一方面能反映信用环境的宽松与否，另一方面能反映市场对违约 风险的担忧。 1）从信用环境角度来看，利差收窄往往意味着信用相对宽松， 对于融资能力相对更弱的小盘股来说，宽信用对缓解信贷约束和降低融资 成本更为有效。因此，我们可以看到信用利差和大小盘股的利润增速差值 基本呈现正相关性； 2）从违约风险的角度来看，市场不担心违约风险，往 往意味着对于小盘股的不确定性风险溢价也会明显降低，进而提升小盘股 的估值。总体而言，信用利差是同时刻画小盘股相对业绩和小盘股风险溢 价的有效指标 。 图表 18： 信用利差与大小盘的盈利增速差存在一定正相关 来源： Wind、 国金证券研究所 前瞻明年， 资金面流动性的 变化是 影响信用利差波动 的重要因素，正如我 们前文所述，当期货币政策宽松窗口期已经确立， 不排除后续央行进一步 降低 MLF 利率， 宽松的流动性或对信用利差低位下行形成进一步支撑。 此外， 宽信用环境逐步得到验证， 地产等行业信用风险趋缓 。 尽管当前信 用利差处在历史较低位，但结合 上述宽货币和宽信用的判断， 信用利差 或 延续低位下行阶段，小盘股或更受益于不确定风险溢价的降低。 0 50 100 150 200 2500 0.5 1 1.5 2 2.5 申万小盘指数 :/申万大盘指数 信用利差 (中位数 ):产业债 AA+ 右轴 逆序 BP -150 -100 -50 0 50 100 0 50 100 150 200 250 20 09 -12 20 10 -06 20 10 -12 20 11- 06 20 11 -12 20 12 -06 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15- 06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18- 12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 20 21 -06 信用利差 (中位数 ):产业债 AA+(BP) 扣非利润增速差 :大盘 -小盘 (右轴， %) 专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 资金面流动性的 变化 影响信用利差波动 来源： Wind、 国金证券研究所 三、 重点聚焦： 中游制造进入新篇章 ，布局 渗透率 和 国产化率 双 提升 3.1 产业链利润往中下游转移 ，下游看必需消费，中游看新兴产业领域 今年以来 随着上游资源品涨价，产业链利润向上游集中，工业企业利润中， 上游占比明显提升 。回顾历史，类似的情形发生在 2009-2011 年， 2016 - 2018 年 。 每次产业链利润向上游集中都伴随着上游资源品（特别是油价等） 的涨价 。而后随着资源品价格的回调，产业链利润逐步向中下游转移 。 前瞻明年， 无论是供需关系还是流动性角度，都不支撑资源品价格进一步 上行。 一方面，我国是工业品需求最大的国家，明年经济下行压力加大。 另一方面，随着国内减碳政策的纠偏以及全球疫情的常态化，供给端收缩 的逻辑也将被证伪。 叠加明年美联储或进入加息周期。整体而言，明年上 游资源品价格或难有支撑， 随着价格回落，中下游毛利逐步改善。 需要指出的是，成本下降驱动 中下游 毛利改善的前提是需求存在支撑。 目 前来看，下游耐用消费品需求在经济下行以及消费降维的背景下存在较大 的不确定性。 相对来说， 下游 必需消费品 需求更加稳定和持续。 对于明年 必需消费品的投 资机会，市场一致预期在于 成本下降后 毛利改善的确定性。 此外， 中游制造领域的增量需求主要来自新兴产业， 制造业升级、新能源 转型、强链补链、补短板强弱项等相关领域需求 仍将维持较高景气 。 前瞻 来看， 我们认为 明年中游制造领域仍存在较大的 预期差的投资机会。 图表 20： 中下游 工业 企业利润总额占比 有望 回升 图表 21： 上游利润占比与 油价同 向 波动 来源： Wind、 国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 50 70 90 110 130 150 170 190 210 1 2 3 4 5 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 DR007: MA20 右轴 % 信用利差 (中位数 ):产业债 AA+ BP 右轴 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 00 -06 20 01 -06 20 02 -06 20 03 -06 20 04 -06 20 05 -06 20 06 -06 20 07 -06 20 08- 06 20 09 -06 20 10 -06 20 11 -06 20 12 -06 20 13 -06 20 14 -06 20 15 -06 20 16 -06 20 17- 06 20 18 -06 20 19 -06 20 20 -06 20 21 -06 上游 下游 中游 0 50 100 150 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 00 -12 20 01 -12 20 02 -12 20 03 -12 20 04 -12 20 05 -12 20 06- 12 20 07 -12 20 08 -12 20 09 -12 20 10 -12 20 11 -12 20 12 -12 20 13- 12 20 14 -12 20 15 -12 20 16 -12 20 17 -12 20 18 -12 20 19 -12 20 20- 12 20 21 -12 上游利润占比 原油价格 美元 /桶 右轴 专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.2 中游产业链 地 位提升 ，应收账款和存货周转率均 在提升 一般来说，中游行业同时受到上游和下游的挤压，产业链地位两头承压。 作为典型的 to B 的行业，中游产业链地位 往往 处于弱势 ，当然其中也不乏 部分中游企业处于类似垄断地位 。 但整体而言， 2016 年 以来 中游企业产业 链地位在普遍提升， 一方面应收账款周转天数不断下降，另一方面存货周 转天数 也持续降低。 图表 22： 2016 年以来，中游应收账款周转天数持续下降 图表 23： 2016 年以来，中游存货周转天数持续下降 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 中游产业链地位提升，背后原因与中下游企业产能扩张息息相关。 在经济 第二次下台阶之前，也就是 2012 年前，下游产能扩张持续加速，固定资 产和在建工程同比增速明显提升，而中游产能扩张趋缓，固定资产和在建 工程同比增速持续下降，这个阶段往往意味着下游竞争加剧，中游格局优 化。随着经济下台阶， 2012-2015 年，下游产能扩张明显降速，中游产能 扩张处在稳定期，而上游固定资产和在建工程同比增速持续下降，这个阶 段往往对应下游格局优化，中游开始承压。 2016 年以来，中下游产能扩张 均步入稳定阶段，但下游固定资产和在建工程增速持续高于中游，中游相 对下游议价能力提升。 图表 24：中游和下游公司固定资产和在建工程同比增速 来源： Wind、国金证券研究所 3.3 能源转型、制造升级和创新药崛起下行业渗透率 和国产化率双 提升 能源转型、制造升级和创新药崛起的背景下，高端制造业等行业渗透率持 续提升。近年来电动车销量、风光电装机量、工业机器人密度和 CRO 市 0 20 40 60 80 100 20 04 /12 20 05 /12 20 06 /12 20 07 /12 20 08 /12 20 09 /12 20 10 /12 20 11 /12 20 12 /12 20 13 /12 20 14/ 12 20 15/ 12 20 16 /12 20 17 /12 20 18 /12 20 19 /12 20 20 /12 应收账款周转天数 上游 (中信 ) 中游 (中信 ) 下游 (中信 ) 20 70 120 20 04 /12 20 05 /12 20 06 /12 20 07 /12 20 08 /12 20 09 /12 20 10 /12 20 11 /12 20 12 /12 20 13 /12 20 14 /12 20 15 /12 20 16 /12 20 17 /12 20 18 /12 20 19 /12 20 20 /12 存货周转天数 下游 (中信 ) 中游 (中信 ) 上游 (中信 ) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 中游 (中信 )成份 下游 (中信 )成份 专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 场渗透率均处于持续提升中。 与此同时，在贸易战和疫情冲击供应链的背 景下，在各大细分领域，国内自主品牌国产化率也在逐步提升。 图表 25： 新能源车、风光电、机器人和 CRO 渗透率持续提升 来源： Wind、 IFR、 Frost
展开阅读全文