电信运营商行业深度研究：收入与成本端持续改善重视运营商估值修复机会_31页_2mb.pdf

Table_Title 电信运营商 行业深度研究 收入与成本端持续改善，重视运营商估 值修复机会 2021 年 12 月 21 日 Table_Summary 【 投资要点 】 三大 运营商 重回增长，前三季度 业绩 表现亮眼。 今年前三季度中国移 动、电信、联通的营收分别同比增长 12.9%、 12.5%、 8.5%， 归母净利 润分别同比增长 6.9%、 24.7%、 19.4%， 均取得较好表现 。运营商业绩 持续改善并且业务未来发展的趋势继续向好的背景下，我们认为运营 商当前估值水平从绝对和相对方面来看均处于底部水平，和基本面出 现了背离，配置的性价比凸显，建议关注三大运营商投资机会。 5G 商用渗透率提升， 为电信运营商移动通信业务带来复苏。 在运营商 的持续推动下， 5G 商用 渗透率快速提升 ，为运营商多项业务带来 正向 影响。 移动通信业务方面， 提速降费的边际影响减弱，流量单价 降幅 见底， 5G 推动数据流量用量上行，移动 业务 ARPU 连续反弹 ， 运营商 2C 业务迎来复苏。 5G 应用 80%的场景在 B 端，物联网已成为运营商 移 动终端连接数增长的主要来源， 5G 网络的特性为蜂窝物联网的扩容奠 定 技术基础； 5G 专网 对比传统的专网 方案优势显著， 为传统行业实现 智能化和数字化转型提供了条件 ， 成为高速成长的赛道，运营商 在其 中扮演重要角色。 数字化浪潮 来临，政企业务成为运营商业绩成长新引擎。 我国数字经 济占 GDP 比重远低于发达国家水平， 数字产业化和产业数字化 市场规 模均有极大提升空间 ，作为数字经济基底的 IDC和云计算 将持续收益 。 运营商在 IDC 市场 规模优势显著， 在云计算市场也具备较强竞争力， 近年来收入增速亮眼，带动政企业务的营收占比 逐步提升， 我们认为 该业务 未来 将 继续 受益于国内政企客户数字化转型的浪潮，成为运营 商业绩增长 新 引擎 。 运营商 行业 转为 合作竞争 局面下 ， 企业成本端压力 逐步减轻 。 运营商 在 3G、 4G 时代 由于 大规模的 网络建设 每年 需要 担负 庞大的资本开支， 业务层面 也 受到市场份额 指标的压力 ， 各大运营商均 投入了大量的销 售费用和补贴 ， 多重因素导致 过去运营商成本端承压 。 5G 时代 ， 各大 运营商之间的关系 由充分 竞争 转换 为合作竞争 ， 基站共享共建 的模式 大大减轻了 资本开支 负担和运维 支出， 套餐 价格和内容也趋于一致， 销售端竞争 缓和，发展 的目标从市场份额转为 提质增效，预计未来收 入端和成本端的剪刀差将逐步扩大 。 与海外运营商横向对比， 国内 运营商 估值 性价比凸显。 通过与美国 三 大运营商的多方位 对比，我们 认为国内运营商在 业绩 成长 潜力 、 盈利 能力 、 现金流 、股息率 等方面和美国运营商处于同等 甚至 领先水平， 但 从估值 层面来看却远低于 美国和 其他 主要 经济体 的 电信运营商， 我 们 认为在国内运营商基本面 持续改善下， 估值 性价比 凸显， 未来 有望 迎来价值回归 机会 。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：王立康 证书编号： S1160521110001 联系人：王立康 电话： 021-23586330 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 电商 SaaS：垂直行业驱动的生态好 生意 2021.01.15 IDC 产业持续高景气，关注第三方 IDC 服务商和上游产业链机会 2020.12.31 关注 5G 室内覆盖及云化物联下的 行业应用机会 2020.12.23 云计算全产业链持续高景气，“新 基建”助力行业发展 2020.11.18 电信与数通市场双轮驱动，有望引 发新一轮光模块需求高峰 2020.10.09 -10.56% -5.44% -0.31% 4.82% 9.95% 15.08% 信息技术 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 信 息 技 术 / 证 券 研 究 报 告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 【配置建议】 国内电信运营商收入端、成本端均迎来改善，公司估值与基本面趋势相背 离，配置性价比凸显。 收入端来看，随着运营商 5G 商用的持续推进，“提 速降费”的阴霾逐渐散去，移动业务 ARPU 进入回暖趋势，带动运营商个 人业务收入重回较好增长，物联网产业高景气度持续， 5G 将为物联网的大 规模扩容提供技术基础， 5G 专网也将成为 ICT 行业的新战场，将带来增量 收入；政企业务方面，运营商的 IDC 和云计算业务具备规模和渠道优势， 在国内产业数字化转型加速的大背景下将充分受益。成本方面， 5G 时代共 享共建模式大大降低了运营商的资本开支和运维成本，竞争格局也转变为 合作竞争，停止了非理性的价格战，销售费用得到良好控制，各大运营商 的营业 成本压力均得到显著降低，推动盈利水平提升。总体而言，国内运 营商收入和成本的变动趋势将呈现剪刀差，从今年前三季度的业绩表现来 看，中国移动、电信、联通的收入同比增速为 12.9%、 12.3%、 8.5%，归母 净利润同比增长 6.9%、 24.7%、 18.6%，印证了国内运营商业绩已重回增长。 从各项业务的发展前景和公司成本端的改善预期来看，国内运营商未来 3 年收入和利润均有望持续较高增速，显现出良好的成长性。 中国电信和移动相继回 A，募集资金将为未来发展奠定基础。 中国电信于 2021 年 8 月 20 日正式 回 A 上市，共募集资金近 470 亿元，将投向 5G 产业 互联网建设、云网融合新型信息基础设施和科技创新研发。 2021 年 12 月 13 日， 中国移动 已 获得中国证监会核准人民币股份发行，发行规模为，募 集资金将投向 5G 精品网络建设、云资源新型基础设施建设和千兆智家建 设等项目，中国移动和电信两家运营商相继回 A 上市并募集到大规模资金 投入主营业务，预计将对公司的个人、政企和家庭业务均将起到较大推动 作用，为未来的发展奠定更坚实基础。 基本面持续转好的情况下，各大运营商的估值却呈现反向变动，相对估值 水平处于自身历史低位和全球同行业低位，我们认为主要反映了市场对 5G 商用和业绩成长性的担忧，对运营商的长期投资价值存在较大分期。我们 认为市场的表现过于悲观，当前估值显著低估，结合运营商港股的 高 股息 率水平，配置性价比凸显。我们看好当前时点下国内运营商行业的投资机 会， 建议关注三大运营商中国移动（ 00941.HK） 、中国电信（ 00728.HK） 和中国联通（ 00762.HK） 。 【 风险提示 】 行业重回价格竞争模式； 5G 商用推进不及预期； 政企业务拓展进度不及预期； 国内数字经济推进不及预期； 资本开支 规模控制 不及预期。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 【 创新之处 】 从 2019 年以来三大运营商的港股走势来看，市场对运营商行业的整体看 法是非常悲观的，主要原因是认为运营商的收入端被提速降费和用户渗透 率见顶等因素长期压制，成本端又面临大规模的网络建设带来的资本开支 和充分竞争下的销售费用压力 ， 对未来的成长性存疑。我们梳理了对运营 商 5G 商用以来的基本面变化 以及行业的相关政策和动态， 发现当前时点 乃至未来 3-5 年 的运营商收入端和成本端 有望持续放大剪刀差，基本面将 获得长期改善。此外，我们将国内运营商与海外发达地区运营商公司进行 了多方位的横向对比， 我们认为在基本面方面国内运营商属于较为优质水 平，但 估值层面却在 全球处于底部，背离程度较高，由此带来的估值修复 机会值得关注。 【 催化因素 】 5G 用户渗透率继续提升 ； 今年资本开支完成额低于年初计划值； 提速降费边际影响进一步降低，流量 单价降速见底 ； 5G 应用场景打开，移动流量重回高增速。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 正文目录 1.基本面反转趋势逐季验证，估值仍处于历史低位 . 6 2.5G 为运营商移动通信业务带来复苏 . 8 2.1.ARPU 和连接数是运营商移动通信业务成长的核心要素 . 8 2.2. 5G 商用渗透率的提升持续改善运营商移动业务 ARPU 值 . 10 2.3.物联网成为蜂窝连接数增长的主要来源， 5G 是扩容的技术基础 . 13 2.4.5G 专网将成为 ICT 行业新战场 . 16 3.产业数字化浪潮来临， IDC 与云计算业务有望成为运营商业绩新增长引擎 19 3.1.我国数字经济渗透率远远落后于发达国家，运营商政企业务迎来发展机遇 . 19 3.2.产业数字化转型加速，运营商 IDC 与云计算业务大有可为 . 21 4.成本端压力减轻，盈利水平改善趋势有望延续 . 22 4.1.共享共建资本 开支降低带来折旧摊销缩减 . 22 4.2.行业竞争走向理性，销售费用投放显著改善 . 24 5.横向对比海外运营商，国内运营商性价比凸显 . 25 5.1.从美国运营商角度看国内运营商价值回归机会 . 25 5.2.横向对比 ，国内运营商估值水平在全球头部运营商中处于底部 . 28 6.投资建议 . 29 7.风险提示 . 30 图表目录 图表 1：我国电信市场由完全垄断进入充分竞争时代 . 6 图表 2： 2008 年底至 2021 年 12 月 16 日三大运营商港股涨幅表现 . 6 图表 3： 2009-2021Q3 三大运营商营收表现（亿元） . 7 图表 4：中国移动（ 00941.HK） 2008 年以来市盈率（ TTM）表现（截至 2021 年 12 月 16 日） . 7 图表 5：三大运营商 2008 年以来 PB（ MRQ）表现（港股，截至 2021 年 12 月 16 日） . 7 图表 6： 2020-2021Q3 三大运营商收入变化（亿元） . 8 图表 7： 2020-2021Q3 三大运营商净利润变化（亿元） . 8 图表 8：三大运营商 2021H1 各项业务收入占比 . 8 图表 9：国内移动用户数量的变化 . 9 图表 10：中国移动营收的变化情况 . 9 图表 11：三大运营商近 20 年来 ARPU 值变化趋势和归因分析 . 9 图表 12：运营商 2014-2021 年月均移动流量、流量单价与移动互联网 ARPU 变 动情况 . 10 图表 13：移动通信业务成长逻辑 . 10 图表 14：中韩两国分别与 2015 和 2017 年提出降低民众通信费用的政策 . 11 图表 15：韩国 5G 用户渗透率和前两大运营商 ARPU 变动趋势 . 11 图表 16：韩国 5G 商用后的 5G 基站建设数量（截止 2021 年 6 月） . 11 图表 17：各大运营商 5G 商用套餐价格 . 12 图表 18：国内月度户均接入流量与用户平均每天上网时长数据变化趋势 . 12 图表 19： 5G 推动移动数据流量规模再次加速提升（ EB/月） . 12 图表 20：国内三大运营商 ARPU 值和国内 5G 手机终端渗透率变化情况 . 13 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 图表 21：国内从 2019 年 5G 商用后截至 2021Q3 的 5G 基站建设进度 . 13 图表 22： 5G 三大应用场景 . 14 图表 23：中国物联网连接规模预测 . 14 图表 24：各类通信标准的物联网连接数增长预测 . 14 图表 25： 2020H1 全球蜂窝物联网连接数份额分布 . 15 图表 26：最近一年国内蜂窝物联网连接数变化（ 2021 年 1 月与 2 月数据合并） . 15 图表 27：近两年国内推动物联网产业发展的相关政策文件（部分） . 15 图表 28：物联网产业各环节价值量占比 . 16 图表 29： WIFI6、 LTE、 5G 专网通信能力对比 . 17 图表 30： 5G 专网通信市场中各行业份额占比 . 17 图表 31：各类 5G 专网应用架构 . 18 图表 32：今年多次出台关于 5G 专网应用的推进政策文件（部分） . 18 图表 33：国内三大运营商近年政企业务占比情况 . 19 图表 34：美国头部运营商近年政企业务占比 . 19 图表 35： 2020 年全 球主要国家数字经济占比（ %） . 20 图表 36： 2020 年各国产业数字化在数字经济中的占比 . 20 图表 37： 2019 年国内数据中心行业份额分布 . 21 图表 38：三大运营商近年 IDC 业务收入（亿元） . 21 图表 39： 2020 年中国公有云 IaaS 市场份额占比 . 22 图表 40：三大运营商近年云计算业务收入（亿元） . 22 图表 41：折旧与摊销在运营商营业成本中的占比（ 2020 年） . 22 图表 42：运营商 3G-5G 时期合计年基站建设数量统计和预测（万站） . 23 图表 43： 3G-5G 时期三大运营商资本开支情况 . 23 图表 44：运营商 5G 二期和三期集采情况 . 24 图表 45：运营商 2015 年以来资本开支和折旧摊销占营收比重情况 . 24 图表 46：三大运营商 2013-2020 年销售费用率变化情况 . 25 图表 47：中国联通 2017-2020 年销售费用的各种投入方向（亿元） . 25 图表 48：中美运营商过去两年收入情况 . 26 图表 49：中美运营商过去两年归母净利润情况 . 26 图表 50： 2020 年中美运营商毛利率与净利率表现 . 27 图表 51： 2020 年中美运营商 ROE 与 ROIC 表现 . 27 图表 52： 2020 年中美运营商偿债能力指标 . 27 图表 53： 2020 年中美运营商现金及等价物（亿美元） . 27 图表 54：过去 5 年中美六大运营商股息率数据（ %） . 28 图表 55：全球 主要运营商 PE、 PB、 EV/EBITDA 估值水平对比（截至 2021.12.16） . 29 图表 56：行业建议关注公司（截至 2021 年 12 月 16 日） . 30 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 1.基本面反转趋势逐季验证，估值仍处于历史低位 国内 电信 运营商 行业 30 多 年来经历了多次的拆分与合并， 直 到 2008 年 进 了最后一次大规模 调整 ，中国铁通并入中国移动，中国联通将 CDMA 网络出售 给中国电信并以换股的方式和中国同合并 ，中国电信并购了中国 卫通， 至此， 国内电信运营商行业形成了三足鼎立的格局，各家运营商的经营范围也 趋于一 致，运营商市场 尤其是移动通信市场 的竞争格局也由 寡头垄断转变为垄断竞争 模式 ，所以我们 以 2008 年底到当前节点的走势作为运营商行情复盘时间区间 。 图表 1： 我国电信市场由完全垄断进入充分竞争时代 资料来源： 政府网，知网，通信世界 ，东方财富证券研究所 图表 2： 2008 年底至 2021 年 12 月 16 日三大运营商港股涨幅表现 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 从 三大运营商港股 股价的变动 来看， 排除 2014-2015 年 牛熊市切换带来的 大幅波动行情之外， 三大运营商仅有 两个 区间出现了较大级别的 行情走势，分 别是 ： 1） 2010-2011 年中国电信和中国联通涨幅 大幅跑赢中国移动和恒生指数 。 我们认为段时间走势分化的主要原因是 3G 时代中国移动、电信、联通被分配 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 的 3G 标准不同，中国移动 所使用的 TD-SCDMA 标准的 产业链较为不成熟，基站 建设进度缓慢， 导致 中国移动在 3G 时代 在 国内移动用户的占比 连续下滑， 2010 年时 占比 近 70%，到 2013 年 下滑至 62%， 电信和联通则充分受益于 3G 用户渗 透率的提升，连续三年收入高增长，而中国移动则在 2011-2013 年连续三年收 入增速 大幅低于电信 和联通。 图表 3： 2009-2021Q3 三大运营商营收表现（亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2） 2019 年 初 至当前时点 ，三大运营商 均出现了超过 35%以上的下跌 ，大 幅跑输恒生指数 。 我们认为主要是 因为 2015 年开始的“提速降费” 政策带来 的 流量单价大幅下滑 影响 ， 2015-2018 年由于 4G 用户渗透率的提升和 移动互联 网应用涌现， 户均流量快速 增长 ， 带动 运营商移动业务 ARPU 不降反升 ， 每年 收入仍保持 增长。 但 2018 年 后 ， 4G 网络 建设 进度 及套餐渗透率 见顶 ， 户均流 量增速放缓， 叠加“提速降费”的 加速实施， 运营商 移动业务 ARPU 出现明显 下滑， 整体营收 相继 出现负增长 ，此外， 5G 商用在 2019 年启动， 新一轮的资 本开支上升周期使市场对运营商 盈利端成长性更为担忧，估值水平一路下落至 历史低位 （中国电信与联通有阶段性亏损，市盈率波动大，下图市盈率指标仅 选取中国移动） ， 给运营商的行情带来“戴维斯双杀”。 此外 ，美国政府在 2020 年底开始推进的 国内三大运营商在美股摘牌也带来一定的负面影响。 图表 4： 中国移动 （ 00941.HK） 2008 年以来市盈率 （ TTM）表现（截至 2021 年 12 月 16 日） 图表 5： 三大运营商 2008 年以来 PB（ MRQ）表现（ 港 股， 截至 2021 年 12 月 16 日） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 当前的走势和估值水平和基本面出现背离，建议关注国内运营商投资机会。 2019 年是 5G 商用元年， 随着 5G 商用和国内数字经济产业的推进，“提速降费” 给运营商带来的阴霾逐渐散去，从 2020 年以来收入增速 逐季改善， 今 年前三 季度 中国移动、电信、联通的营收分别同比增长 12.9%、 12.5%、 8.5%， 归母净 利润分别同比增长 6.9%、 24.7%、 19.4%， 均取得较好表现 。 运营商业绩 持续改 善 并且业务未来发展的趋势 继续 向好的背景下， 我们认为运营商当前估值水平 从绝对和相对方面来看均处于底部水平，和基本面出现了背离，配置的性价比 凸显，建议关注三大运营商投资机会。 图表 6： 2020-2021Q3 三大运营商收入变化 （ 亿元 ） 图表 7： 2020-2021Q3 三大运营商净利润变化 （亿元） 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 2.5G 为 运营商移动通信业务带来复苏 2.1.ARPU 和连接数是运营商 移动通信业务成长的核心要素 移动 通信 业务 一直以来都 是运营商收入中占比最大的业务，从各个运营商 2021 年 中报的业绩来看， 中国移动、联通、电信的移动通信业务占比分别为 57.6%（取个人市场收入数据） 、 50.0%和 42.6%， 所以我们先从移动通信业务入 手验证运营商未来的成长逻辑。 图表 8： 三大运营商 2021H1 各项业务收入占比 资料来源： 各运营商半年报 ，东方财富证券研究所 通过对运营商 历史 业绩的复盘， 可以看出运营商移动通信业务的增长主要 围绕用户数量和 ARPU 的提升来实现。 各运营商用户数量的提升主要来源于移 动业务渗透率的提升和各自市场份额的提升， ARPU 值的提升则主要依靠通信技 术的迭代升级和手机端应用带来的流量费用提升。 2000 年 -2007 年 ， 运营商经 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 历了发展的黄金时期，彼时国内移动电话普及率较低， 8 年时间由不足 7%提升 至近 50%， 虽然期间 ARPU 值有所下滑 ，但用户数量增速显著大于 ARPU 值下滑 速度，运营商营收规模快速提升。以中国移动为例， 2008 年前公司的营收增速 都在 20%以上 。到 2008 年 ， 电信行业出现了第三次大规模重组 ， 中国铁通并入 中国移动 ， 后者具备了固网牌照 ， 可以经营宽带业务 。中国电信以 1100 亿元 的收购中国联通的 CDMA 网络 ， 中国电信得以进入移动通信业务领域 。 中国联 通则以换股的方式与中国网通合并 。至此， 中国移动、中国电信、中国联通 均 拥有固话 、 宽带及移动通信业务 ， 国内运营商行业三足鼎立的格局正式形成 。 业务的趋同加剧了行业的竞争，从 2008 年 开始 ，运营商 之间 为了 增加 客户数 量而进行价格战， 并且 随着 2009 年 1 月 3G 牌照的 发放而 愈演愈烈 。因为 3G 技术标准相关产业链成熟度的差异，中国移动在网络覆盖和客户体验方面处于 劣势， ARPU 值持续下滑，而联通和电信则获得了发展机会， 3G 套餐比例迅速 提升，推动 ARPU 值持续增加。 3G 时代， 三家 运营商 还均 采用 手机 补贴的营销 策略 争夺 客户资源，最高峰时 一年内合计 的 手机 补贴费用就 高达 1500 亿 元， 极大 的影响了 各家 公司的盈利水平 ， 国资委也于 2014 年叫停了运营商的补贴 大战 ， 要求运营商削减销售和营销成本约 20%， 运营商之间的营销竞争 得以 缓 和 ， 进入平稳发展期 。 图表 9： 国内移动用户数量的变化 图表 10： 中国移动 营收 的 变化情况 资料来源： 工信部 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司年报 ，东方财富证券研究所 图表 11： 三大运营商 近 20 年来 ARPU 值变化趋势和归因分析 资料来源： 产业信息网 ， 公司财报， 东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 进入 4G 时代， 技术标准从 3G 时代的 3 个标准减少为 2 个，并且相关产业 链均较为成熟，三大运营商又回到同一起跑线，竞争再一次加剧， 与此同时， 移动支付、移动出行、视频直播、短视 频、餐饮外卖等线上线下融合应用不断 拓展新模式、新商圈、新消费， 移动互联网接入流量消费保持较快增长 ，这也 是在 2015 年总理提出 “提速降费”要求使流量单价大幅降低后， 2014-2017 年 移动互联网业务 ARPU 仍然持续提升的重要原因 。 到 2017 年底 ，移动互联网业 务 ARPU 迎来拐点，用户月均移动流量的增速不及流量单价的下跌速度，各运 营商收入增速开始下滑， 流量收入开始 出现负增长，从总收入的角度来看，运 营商 2015-2020 年也仅实现了不足 3%的平均增速。 从这一阶段的发展历程可以 得出结论，“提速降费”并不是导致运营商收入下滑的主要原因， 如果月均移 动流量能够重回升势， 叠加移动互联网用户数（连接数）继续增长，那么 在流 量单价的下降趋势已经大幅放缓的背景下，运营商的移动通信业务收入有望重 新具备成长性。 图表 12： 运营商 2014-2021 年 月均移动流量、流量单价与移动互联网 ARPU 变动 情况 资料来源： 工信部 ，东方财富证券研究所 图表 13： 移动通信业务成长逻辑 资料来源：东方财富证券研究所 2.2. 5G 商用渗透率的提升持续改善运营商移动业务 ARPU 值 关于 5G 商用对运营商 ARPU 值的提升作用，我们认为可以参考全球 5G 商 用最早、进程最快的韩国运营商近两年的发展路径 ，能够帮助我们预测国内运 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 营商在 5G 商用渗透率持续提升下 ARPU 值的变动趋势。 图表 14： 中韩两国分别与 2015 和 2017 年提出降低民众通信费用的政策 提出时间 实施举措 中国 2015 年 在有效降低网络资费、持续提升服务水平方面，提出推动电信企业降低网络资费、提高电信企业运营效率、有序 开放电信市场、加强电信市场监管、提升公共服务水平等 5 项措施；在完善配套支持政策、强化组织落实方面， 提出推进简政放权、完善配套支持政策、完善宽带网络标准、全面保障宽带网络建设通行、规范通信建设行为等 5 条举措。 韩国 2017 年 针对普通手机用户的基本费用优惠幅度（与移动运营商约定一定期限的使用时享受的话费折扣）从 20%扩大到 25%； 下半年修订相关法规，对老年人和低收入群体的手机话费每月减免 1.1 万韩元。中长期推动实行“普遍话费制”， 即将每月 200 分钟话费、 1GB 流量和基本短信服务作为包月制的基本内容，月租由目前的 3 万多韩元降至 2 万韩 元；明年起将先后在全国 5 万个公共汽车站和 15 万所中小学设立免费的公共无线网络（ WIFI），以减少付费流 量的使用。 资料来源： 工信部，新浪财经， 东方财富证券研究所 韩国在“移动通信费用减免”方案实施后，国内龙头运营商的 SK 的 ARPU 值持续下降，韩国运营商龙头 SKT 的 ARPU 值从 2017Q2 的 35241 韩元一路下滑 至 2019Q1 的 30645 韩元 ，带动 2018 年公司营收同比下滑 3.7%。进入 2019 年 ， 韩国降费政策压力有所缓解 ， 4 月份 韩国三大运营商启动了 5G 商用服务，并在 年内实现了大面积覆盖， 5G 商用渗透率迅速提升，根据新浪财经援引的数据， 韩国在 2019 年底 5G 用户已达到 500 万 ， 渗透率约为 7%。到 2020 年 ，韩国 5G 用户继续快速增加，由于 5G 套餐的价格普遍高于 4G 套餐， 随着 5G 渗透率的 提升，韩国运营商 ARPU 值向上拐点出现， KT 和 SKT 分别于 2020Q2 和 Q3 实现 了触底反弹 ， 截至今年 Q3 仍处于向上趋势 。 根据 36kr 援引的数据 ， 截至今年 6 月，韩国 5G 用户达到 1647 万 ，渗透率约为 23%，我们认为渗透率的继续提 升， ARPU 值未来还有较大回升空间。 图表 15： 韩国 5G 用户渗透率和前两大运营商 ARPU 变动趋势 图表 16： 韩国 5G 商用后的 5G 基站建设数量（截止 2021 年 6 月） 资料来源： 公司官网， 36kr，东方财富证券研究所 资料来源： C114通信网 ，东方财富证券研究所 我国 5G 商用稍晚于韩国， 于 2019 年 6 月向三大运营商和广电 发放了 5G 商用牌照 ，标志着国内 5G 商用的开启，三大运营商从 2019 年 10 月开始陆续 上线 5G 商用套餐，根据搜狐的数据，当时中国移动、电信和联通公布 5G 套餐 价格起步价分别为 128 元、 129 元和 129 元 ， 最高价均为 599 元 ，各价位对应 的套餐内容也趋同， 从起步价来看， 5G 套餐的价格 远高于 4G 套餐 。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 图表 17： 各大 运营商 5G 商用套餐价格 中国移动 5G 智享套餐 中国电信 5G 畅享套餐 中国联通 5G 畅爽套餐 套餐费 流量（ GB） 语音（分钟） 套餐费 流量（ GB） 语音（分钟） 套餐费 流量（ GB） 语音（分钟） 128 元 30 500 129 元 30 500 129 元 30 500 158 元 40 700 169 元 40 800 159 元 40 700 198 元 60 1000 199 元 60 1000 199 元 60 1000 238 元 80 1000 239 元 80 1000 299 元 100 1500 298 元 100 1500 299 元 100 1500 399 元 150 2000 398 元 150 2000 399 元 150 2000 599 元 300 3000 598 元 300 3000 599 元 300 3000 资料来源： 运营商官网 ， 东方财富证券研究所 2019 年为我国 5G 商用元年 ， 但 5G 基站建设数量和 5G 用户数量均处于起 步阶段，对运营商 ARPU 值的拉动作用有限。从 2020 年开始 ， 国内开启 5G 基 站的大规模建设，根据工信部数据， 2020 年 全年新建开通 5G 基站数量超 60 万 个 ，实现全国所有地级以上城市覆盖；运营商也加大了 5G 套餐的推广力度， 国内 5G 用户数量迅速提升，根据工信部数据，截止 2020 年底 ，国内移动电话 用户总数为 15.94 亿 ， 5G 手机终端连接数为 1.98 亿 ，渗透率达到 12.4%，推 进速度远快于韩国。此外，移动互联网应用越来越广泛，视频、游戏、支付、 出行等均深度渗透在我们的生活中， 用户在线时长延长，对移动 流量和上网速 度的需求也逐渐提高， 5G 流量未来将成为移动数据量流量的重要增量 ，根据工 信部和前瞻产业研究院数据，国内月度户均接入流量从 2018 年 3 月的 3.29GB 提升至今年 9 月的 13.36GB，用户平均每天上网时长由 2018 年 6 月的 4.46 小 时提升至 2020 年 12 月的 5.72 小时。 图表 18： 国内月度户均接入流量与用户平均每天上 网时长数据变化趋势 图表 19： 5G 推动 移动 数据流量规模再次加速提升 （ EB/月） 资料来源： 工信部 ， 前瞻产业研究院， 东方财富证券研究所 资料来源： 爱立信 ，东方财富证券研究所 受益于 5G 套餐费用的提高和月均使用流量的提升，各家运营商的 ARPU 值 也于 2020 年相继迎来拐点。 2021 年 ， 国内 5G 三期集采招标延期至下半年， 5G 基站建设进度减慢，但国内 5G 用户数量增速并未下降，根据工信部数据，截 止今年 10 月末 ， 三家运营商的移动电话用户总数为 16.41 亿 ， 5G 手机终端连 接数达 4.71 亿 ， 比 2020 年净增加 2.73 亿 ， 渗透率提升至 28.7%。对于国内 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 5G 基站建设的进度和 5G 商用渗透率的提升，国家层面也给出具体指引，今年 7 月工信部等十部门印发了 5G 应用“扬帆”行动计划（ 2021-2023 年） ，明 确提出到 2023 年，国内每万人拥有 5G 基站超过 18 个， 5G 个人用户普及率超 过 40%，用户超过 5.6 亿； 11 月，工信部发布了“十四五”信息通信行业发 展规划，指出到 2025 年国内每万人拥有 5G 基站 26 个， 5G 用户普及率提高到 56%。我们认为参考韩国 5G 商用后的运营商的发展路径，国内 5G 商用的持续 推进将对运营商 ARPU 的回升起到长时间的助推作用。 此外 ，在提速降费政策 的实施方面，据新华社讯，今年 4 月工信部副部长表示 网络提速降费工作的重 点方向将从网络“覆盖普及”向“提速提质”转变，从“普惠降费”向“精准 降费”转变 ，提速降费带来的边际影响已减弱。 图表 20： 国内三大运营商 ARPU 值和国内 5G 手机终 端渗透率变化情况 图表 21： 国内从 2019 年 5G 商用后截至 2021Q3 的 5G 基站建设进度 资料来源： 公司财报，工信部 ，东方财富证券研究所 资料来源： 工信部 ，东方财富证券研究所 2.3.物联网 成为 蜂窝 连接数增长的主要 来源 ， 5G 是扩容的技术基础 上文中我们总结出国内电信运营商移动通信业务未来的成长需要关注新 的连接数增长和新的流量增长方向 。当前，人口增长大幅放缓和手机普及率见 顶，我们认为未来新的数据连接将不再是围绕人而产生 的 ， 随着通信网络建设 、 通信技术和应用场景的成熟 ， 物联网将取代移动互联网成为下一阶段连接数的 主要增长来源 。 2020 年 ， 根据 IoT Analytics 的统计 ， 全球 物联网连接数首次 超过非物联网连接数 ， 万物互联时代迎来新里程碑 ， 在移动电话普及率和人口 数量增长缓慢的背景下 ， 物联网将成为运营商用户数 ， 也即连接数增长的最重 要来源 。 5G 时代的来临为物联网连接数的增长奠定了技术基础， 5G 的三大应 用场景为 eMBB、 mMTC、 URLLC，其中 mMTC 代表着 海量机器类通信 ， 每平方公里 可以 容纳一百万的连接数 ， 是 4G 的十倍以上， 极大的扩容了物联网的 发展空 间。 IDC 也对 中国 2020-2025 年 物联网的连接数增长进行了预测 ， 年复合增速 达到 17.8%，到 2025 年总连接量将达到 102.7 亿，并将占到亚太（除日本）总 连接量的 84%， 物联网进入新一轮的黄金发展期 。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 图表 22： 5G 三大应用场景 图表 23： 中国物联网连接规模预测 资料来源： 前瞻产业研究院 ，东方财富证券研究所 资料来源： IDC，东方财富证券研究所 从连接数的构成来看 ， 因为蜂窝通信的技术特性，其可以 适用于 绝 大多数 物联网的 应用场景，在 NB-iot 和 LTE Cat.1 等 LPWA 技术逐渐成熟并广泛应用 的趋势下，我们认为未来蜂窝物联网的连接数增速将高于短距通信的物联网连 接数增速。 根据爱立信的预测 ， 2021-2027 年 蜂窝物联网 连接数的复合增长率 为 19%， 而短距物联网连接数的复合增长率为 12%， 虽然从总量上来看短距物 联网 仍占据大部分份额 ， 但蜂窝物联网已成为主要增长点 。 从全球蜂窝物联网 连接数量的贡献度来看 ， 根据 IoT Analytics 的数据 ， 2015 年时 ， 国内运营商 只有中国移动和中国联通的份额进入全球前十 ， 合计份额为 26%， 经过近几年 国内物联网产业的快速发展， 国内运营商 已 占据了全球大部分份额 ， 截止 2020H1，国内三大运营商已占据全球蜂窝物联网连接数前三位，合计份额达 75%， 其中 ， 中国移动的连接数已超过全球总连接数的一半 。 并且，国内蜂窝物联网 终端连接数的增速正处于加速状态，根据工信部数据，进入 2021 年以来，蜂 窝物联网终端连接数的同比增速由 2 月的 10.6%提升至 10 月的 28.3%，累计达 到 13.9 亿。 综合考虑国内物联网产业链的成熟度及目前国内运营商在物联网 行业的较快发展 ，我们认为未来 5 年国内仍将为全球物联网连接数的增长做出 主要 贡献，增速 有望 高于全球平均增速 ，保持 20%以上 。 图表 24： 各类通信标准的物联网连接数增长预测 资料来源： 爱立信， 东方财富证券研究所 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 电信运营商 行业深度研究 图表 25： 2020H1 全球蜂窝物联网连接数份额分布 图表 26： 最近一年国内蜂窝物联网连接数变化 （ 2021 年 1 月与 2 月数据合并） 资料来源： IoT Analytics，东方财富证券研究所 资料来源： 工信部 ，东方财富证券研究所 我国政府也非常重视物联网产业的发展 ， 近年来政策频出 ， 尤其是今年