文化传媒行业研究框架：行业稳步发展龙头优势持续增强_25页_1mb.pdf

传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 Table_MainInfo 行业稳步发展， 龙头优势持续增强 文化传媒行业研究框架 分析师 ： 姚磊 2021年 12月 23日 Table_Summary 投资要点： 文化传媒行业的分类 一般而言，文化传媒行业分为七大领域，辐射的细分板块众多。具体来看， 文化传媒行业可分为游戏、视频、文学、音乐、直播、社交、广告七大领域， 并且这七大领域中再涉及的子领域众多，其发展情况和商业模式各不相同 。 在行业分布与架构方面，文化传媒行业主要由上游内容和下游渠道两大部分 组成，其中一般认为内容是核心。上 游内容是行业内生产价值的环节，使用 户接收或使用到最直接的产品，因此是文化传媒行业的核心。 从目前 A 股文化传媒行业上市公司分布来看，从业务类型上分类，目前文化 传媒行业可分为媒体、广告营销、文化娱乐和互联网媒体 4 个二级子行业， 10 个三级子行业，共 152 支成分股，每个细分三级子行业中均存在代表性的 上市公司，但由于政策、商业模式、业务体量以及未来发展预期的不同，这 些细分行业和代表公司的市值、估值均存在差异 。 行业发展现状 和全球发展趋势类似，目前国内文化传媒行业整体已经进入移动互联网时期 的中后期平稳发展阶段，行业的 发展增速在 2015 年后逐步下滑，伴随着政策 管控、疫情等外在因素的影响下，表现为影视剧、游戏、营销等主要细分行 业的发展增速放缓，且龙头的市场集中度提升。 提升用户付费是用户数量饱和后的发展趋势。行业规模由用户数量和用户付 费两大指标决定，因此当国内文化传媒行业经历了用户数量快速增长的第一 波红利期后，未来整体的发展方向会集中于对存量用户付费方面的深度挖掘。 行业研究框架：手游 手游行业的产业链主要分为研发 发行 渠道三大环节，其中上游研发环节 是产业链最为重要的环节，具体来看： （ 1）上游研发是对手游产品从策划到制 作和完善的流程，为下游发行商提供 成熟可靠的产品，而游戏产品是否受市场欢迎是最核心竞争力；（ 2）中游发 行是从上游研发商获得产品授权后与下游发行渠道商对接，并进行游戏上线 后的运营和维护，能否与知名渠道合作进行产品分发并有效控制推广成本是 核心竞争力；（ 3）下游渠道是手机游戏进行用户推广和分发的环节，将游戏 推送给目标用户，能否快速和大量的进行有效用户推广是其核心竞争力 。 行业研究框架：电视剧 电视剧产业链：制片和播放两大环节为主体。电视剧产业链包括生产要素、 制片、发行、播放四个环节，其中上游制片和中游播放是行业的核 心主体 家 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 专 题 报 告 Table_IndTeam 证券分析师 姚磊 SAC NO:S1150518070002 Table_Contactor Table_IndInvest 子行业评级 广告营销 看好 传统媒体 中性 互联网媒体 看好 文化娱乐 中性 Table_StkSuggest 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 25 来自于不同行业的公司提供 ERP 实施及外包服务。 收入结构 方面，目前 版权、 广告收入占比最大，付费收入最具潜力。电视剧行业的收入构成分为三大类： （ 1）版权收入，即上游制片方（也包括发行）向中游电视台、视频网站销售 剧目播放版权的收入，是制片方的主要收入来源、电视剧产业的核心指标；（ 2） 广告收入，即中游电视台、视频网站在剧目播放中插播广告取得的收入，是 电视台唯一的收入来源；（ 3）付费收入，视频网站通过独家播放精品剧，提 供去除片头广告、高清格式观看、抢先观看全集等用户付费增值服务，是视 频网站最具潜力的收入来源 。 行业研究框架：电影 国内电影产业链主要分为上游制片 中游发行 下游院线（影院）三大环节。 行业的主要收入来自于下游影院放映电影产生的票房收入，因此上下游的结 构和议价能力十分之一，而收入分成是决定产业链上下游话语权和发展空间 的关键因素 。 （ 1） 电影行业的上游制片环节主要包括剧本开发、立项、电影生产构成，其 中导演服务、演员演艺服务是对外采购的主要服务内容 ； （ 2） 发行环节：与 上下游联系密切。发行环节的上下游沟通非常重要。在电影拍摄后期，制片 管理组会筹备宣传发行方案和协调组建发行团队。待电影制作完成并通过广 电总局 审查后，发行方根据影片获取公映许可证和上映档期的情况，组织电 影宣传和发行工作，完成影片公映以及衍生品销售等工作； （ 3） 下游院线（影 院）领域：院线是基本单元。电影发行公司需要与各电影院线公司就影片的 放映业务进行合作，再由各电影院线公司负责对其旗下所属影院就影片放映 做出统一安排及管理。因此，电影院线公司发展成为我国电影行业中连接电 影发行方和影片放映方，对影院实行统一排片、统一经营、统一管理的独立 经营单元。 风险提示 行业政策趋严，行业竞争加剧，行业发展不达预期，黑天鹅事件的影响 ，疫 情蔓延风险 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 3 of 25 目 录 1. 文化传媒产业的分类 . 5 2.行业发展现状 . 7 3.行业研究框架 . 9 3.1 手游 . 9 3.2 电视剧 /网剧 . 13 3.3 电影 . 18 4.风险提示 . 24 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 4 of 25 图 目 录 图 1：媒体娱乐产业整体架构 . 5 图 2：国内文化娱乐产业的发展阶段 . 7 图 3：用户数基本饱和后，用户付费成为娱乐产业下一个挖掘目标 . 7 图 4：手游产业链的主要构成和职能 . 9 图 5：精品内容是研发领域的最核心竞争力 . 11 图 6：流量入口更加多元化 . 12 图 7：电视剧产业链分为生产要素、制作、发行和播放四个环节 . 13 图 8：影视剧公司发展的核心能力来自 4个方面 . 15 图 9：电视剧制片方的商业模式 . 15 图 10：电视台端的经营模式较为单一 . 16 图 11：视频网站的商业模式 . 17 图 12：国内电影产业链主要分布图 . 18 图 13：电影制作的主要流程 . 19 图 14：电影发行的主要流程 . 20 图 15：国内上映的电影发行方式分类 . 21 图 16：国内院线经营的主要流程 . 22 表 目 录 表 1：文化传媒行业的具体分类 . 5 表 2：文化传媒行业的具体行业分类（截止 2021年 12月 14日） . 6 表 3：游戏生命周期内的产业链分工情况 . 10 表 4：游戏发行环节的核心竞争力 . 11 表 5：资产联结和签约加盟院线的主要特点 . 23 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 5 of 25 1. 文化传媒 产业 的分类 一般而言， 文化传媒行业 分为七大领域 ，辐射的细分 板块 众多。具体来看， 文化 传媒行业 可分为游戏、视频、文学、音乐、直播、社交、广告共七大 领域 ，并且 这七大 领域 中 再 涉及的 子领域 众多， 其 发展情况和 商业 模式各不相同 。 表 1： 文化传媒行业 的具体分类 游戏 视频 文学 音乐 直 播 社交 广告 主机游戏 电影 报刊 实体唱片 有线网 互联网社交 传统纸媒广告 PC端游戏 电视剧 杂志 数字唱片 IPTV 移动互联网社交 电视广告 网页端游戏 综艺节目 图书 演唱会 PC 直播 互联网广告 移动端游戏 短视频 数字出版 音乐节 移动直播 移动互联网广告 电子竞技 Livehouse 户外广告 资料来源： 渤海证券研究所 在 行业 分布与 架构 方面 ， 文化传媒行业 主要由上游内容和下游渠道两大部分组 成， 其中一般认为 内容是核心。上游内容是 行业 内生产价值的环节， 使用户接收 或使用到 最直接的产品， 因此是 文化传媒行业 的核心，形式上可分为游戏、视 频、音乐、文学四大部分，并可衍生出许多种其他的细分内容；下游渠道是传播 与变现内容价值的环节，存在和实现的形式有很多种，可分为传统媒体渠道和新 兴互联网渠道，其中传统媒体渠道可细分为电视台、报纸杂志、广播等；互联网 渠道可分为：游戏社区 /网站、视频网站、互联网音乐平台、文学网站、直播、 APP、微信公众号等 。 . 图 1： 媒体娱乐产业整体架构 资料来源： 渤海 证券 研究所 从目前 A 股文化传媒行业上市公司分布来看， 从业务类型上分类， 目前文化传媒 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 6 of 25 行业 可 分为媒体、广告营销、文化娱乐和互联网媒体 4 个二级子行业， 10 个三级 子行业，共 152 支成分股 ，每个细分三级子行业中均存在代表性的上市公司，但 由于政策、商业模式、业务体量以及未来发展预期的不同，这些细分行业和代表 公司的市值、估值均存在差异 。 表 2： 文化传媒行业 的具体行业分类（截止 2021年 12月 14日） 行业分级 相关板块 成分个股 总市值（亿元） 平均市值（亿元） 行业市盈率 (TTM,剔除负值 ) 代表公司 一级行业 CS传媒 152 15,082 99 22 二级子行业 CS媒体 43 3,476 81 15 三级子行业 CS出版 31 2,359 76 12 浙版传媒、凤凰传媒、 中南传媒 三级子行业 CS广播电视 12 1,117 93 33 东方明珠、江苏有线、 华数传媒 二级子行业 CS广告营销 37 3,547 96 25 三级子行业 CS互联网广告营销 27 2,021 75 32 天下秀、蓝色光标 三级子行业 CS其他广告营销 10 1,526 153 20 分众传媒、电广传媒 二级子行业 CS文化娱 乐 60 6,310 105 25 三级子行业 CS影视 19 1,759 93 44 光线传媒、万达电影、 中国电影 三级子行业 CS动漫 4 188 47 109 奥飞娱乐 三级子行业 CS游戏 31 3,992 129 22 三七互娱、完美世界、 吉比特 三级子行业 CS其他文化娱乐 6 371 62 80 中体产业、掌阅科技 二级子行业 CS互联网媒体 12 1,750 146 38 三级子行业 CS信息搜索与聚合 8 574 72 48 人民网、视觉中国、新 华网 三级子行业 CS互联 网影视音频 4 1,176 294 35 芒果超媒、新媒股份 资料来源： wind,渤海证券研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 7 of 25 2.行业发展 现状 目前， 国内 文化传媒行业的 发展放缓且集中度提升。和全球发展趋势类似，目前 国内 文化传媒行业 整体 已经 进入移动互联网时期的中后期平稳发展阶段， 行业 的 发展增速在 2015 年后逐步下滑， 伴随着 政策管控、疫情 等外在因素的影响下， 表现为 影视剧 、游戏 、营销 等主要细分行业的发展增速放缓 ， 且龙头的市场集中 度提升。因此国内 文化传媒行业 的整体投资性机会正在逐步减少，投资难度也在 增加 ，龙头公司的竞争优势在逐步增强 。 图 2： 国内文化娱乐产业的发展阶段 资料来源： 渤海 证券 研究所 提升用户付费是用户数量饱和后的发展趋势。 行业 规模由用户数量和用户付费两 大指标决定，因此当国内 文化传媒行业 经历了用户数量快速增长的第一波红利期 后，未来 整体的 发展方向会集中于对存量用户付费方面的深度挖掘 。 图 3： 用户数 基本 饱和后 ， 用户付费成为娱乐产业下一个挖掘目标 资料来源： 渤海 证券 研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 8 of 25 版权保护的力度持续加大 是文化传媒 行业 成熟的重要 外部 推动因素 。 2015 年国 内网络版权保护取得重大进展，与网络版权纠纷相关的互联网行业竞争规则在实 践和司法审判中日渐明晰。具体来看， 2015 年 1 月广电总局印发了关于推动 网络文学健康发展的指导意见； 4 月国家版权局发布了关于规范网络转载版 权秩序的通知； 7 月发布关于责令网络音乐服务商停止未经授权传播音乐作 品的通知； 10 月发布关于规范网盘服务版权秩序的通知，这些文件对规范 重点领域网络版权秩序起了重要作用。同时 2015 年 11 月 1 日实施的中华人民 共和国刑法修正案（九）增加对著作权保护的重要条款，明确了网络帮助侵权 行 为的刑事责任，对娱乐付费的外部环境形成了非常强有力的净化作用。 此外在 2017 年 2 月，国家版权局印发了版权工作“十三五”规划，新的规 划成为未来 5 年版权领域重要的纲领性文件。与版权工作“十二五”规划相 比，新的规划强调了要实施版权严格保护和不断完善版权法律制度体系，从而奠 定了未来 5年国内版权保护工作将持续严厉的大趋势。同时新的规划突出了网络 新媒体领域版权监管，也顺应了互联网内容快速发展的大趋势，打击盗版的“剑 网行动”将持续展开，使网络文学、音乐、动漫、游戏等侵权较多的娱乐内容领 域将会受到持续版权严格保 护 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 9 of 25 3.行业 研究框架 3.1 手游 手游行业的产业链主要分为研发 发行 渠道三大环节，其中上游研发环节是产 业链最为重要的环节，具体来看： （ 1）上游研发是对手游产品从策划到制作和完善的流程，为下游发行商提供成 熟可靠的产品，而游戏产品是否受市场欢迎是最核心竞争力； （ 2）中游发行是从上游研发商获得产品授权后与下游发行渠道商对接，并进行 游戏上线后的运营和维护，能否与知名渠道合作进行产品分发并有效控制推广成 本是核心竞争力； （ 3）下游渠道是手机游戏进行用户推广和分发的环节，将游戏推送给目标用户， 能否快速和大量的 进行有效用户推广是其核心竞争力 。 图 4： 手游产业链的主要构成和职能 资料来源： 渤海 证券 研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 10 of 25 表 3： 游戏生命周期内的产业链分工情况 游戏研发期 游戏测试期间 游戏上线和推广期 游戏运营期 研发商 立项和完成 demo 根据发行商反馈修改游戏 配合发行商完成各个渠道 正式上线 系统维护和版本更新，提供 技术支持 寻找发行商，选择合作方 式 完成正式上线版本 配合发行商推广活动 按照发行商要求修改游戏 完成测试版本 发行商 评价项目和研发团队，选 择合作方式 收集和处理测试得到的数 据（活跃用户、留存、付 费） 联系渠道上线游戏 根据游戏生命周期调整运营策略，不断迭代和更新游戏 根据发行经验帮助研发商 修改游戏 根据数据反馈结合自身经 验联系研发商修改游戏 投放资源，进行推广 持续投放推广资源 配合研发商完成测试版本 联系各个渠道准备正式上 线 联系渠道进行测试 渠道商 与发行商对接，准备测试 接入游戏，进行测试 收到正式版本，对游戏进 行评级，选择推荐和资源 投放 配合发行商的 推广运营工作 正式上线游戏 资料来源：渤海证券 1.上游研发环节：创意和玩法最重要 游戏策划构思最重要。游戏研发是一个高度专业化、分工明确的系统性工程，主 要流程包括：（ 1）策划构思最初的游戏概念，（ 2）定义游戏的核心玩法、世界观、 美术风格等，（ 3）将游戏概念实现为游戏原形、 demo，（ 4）完成游戏成品，其 中游戏概念的策划部分最为重要。 研发的核心竞争力体现在玩法和创意。规模化流程化的研发系统以及不断迭代的 项目经验有助于打造精品内容，从而吸引用户、留住用户、促进付费，构成研发 环节最重要的壁垒。在 游戏类型方面，相较于轻度化的休闲类游戏，以 RPG、 MOBA 为代表的重度游戏玩法系统复杂、协同难度高，研发壁垒更高，同时付费 效果也往往更好 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 11 of 25 图 5： 精品内容是研发领域的最核心竞争力 资料来源： 渤海证券研究所 2.发行商的核心工作是推广到更多的用户 基本职能是对接上游研发商和下游渠道，参与游戏的研发、推广和运营职能，位 于产业链的中游位置，职能是通过推广和运营帮助旗下游戏产品获得用户、留住 用户以及促成用户付费。 发行商的核心竞争力为推广和运营，具体表现为：（ 1）获得优质产品的能力、（ 2） 与渠道对接的能力、（ 3）推广能力以及产品运营能力；壁垒在于与上下游建立的 深度合作甚至绑定关系，精细化运营和推广游戏产品的能力。 表 4： 游戏发行环节的核心竞争力 核心竞争力 优质产品 推广能力 运营能力 获得用户 吸引用户注意、天然导流 渠道能力决定用户导入量 持续不断获得用户 留存用户 吸引用户投入时间，提高用户留存 率 及时调整运营策略提高用户留存率和游戏 生命周期 促成付费 适当的 付费点设计，用户忠诚度高、粘性高更容易付费 精准投放和精细化流量运营最大 化推广资源回报率 游戏内活动、数值调整提高付费率和付费 额 资料来源： 渤海证券研究所 3. 下游渠道环节：集中度高，但开始呈现多元化趋势 游戏用户获取游戏的渠道趋于多元化。流量入口呈现多元化趋势，主要表现为手 机应用分发、大众或垂直 APP、游戏社区论坛成为游戏推广和分发的重要渠道。 目前国内移动互联网巨头纷纷把持流量入口，主要以腾讯、阿里、百度、今日头 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 12 of 25 条为代表，此外手机终端厂商的预装 APP 渠道（硬核联盟）成为最大的 Andriod 游戏分发渠 道，一些第三方应用商店的市场份额受到挤压而持续缩小 。 图 6： 流量入口更加多元化 资料来源： 渤海证券研究所 渠道的核心竞争力在于拥有数量大、成本低、质量高的用户，目前国内主流渠道 可以分为以下大类：（ 1）微信、微博等超级 社交类 APP 具有极强的用户粘性， 拥有极高的壁垒；（ 2）以硬核联盟为代表的手机终端设备厂商拥有廉价、稳定的 用户来源，同样具有很强的壁垒；（ 3）以 B 站、今日头条、快手、 抖音、 TapTap 社区为代表的垂直流量入口掌控了大量的细分用户，在二次元、重度游 戏等细分 领域拥有核心竞争力 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 13 of 25 3.2 电视剧 /网剧 电视剧行业收入结构：版权、广告收入占比最大，付费收入最具潜力。电视剧行 业的收入构成分为三大类： （ 1）版权收入，即上游制片方（也包括发行）向中游电视台、视频网站销售剧 目播放版权的收入，是制片方的主要收入来源、电视剧产业的核心指标； （ 2）广告收入，即中游电视台、视频网站在剧目播放中插播广告取得的收入， 是电视台唯一的收入来源； （ 3）付费收入，视频网站通过独家播放精品剧，提供去除片头广告、高清格式 观看、抢先观看全集等用户付费增值服务，是视频网站最具潜力的收入 来源 。 电视剧产业链：制片和播放两大环节为主体。电视剧产业链包括生产要素、制 片、发行、播放四个环节，其中上游制片和中游播放是行业的核心主体。 图 7： 电视剧产业链分为生产要素、制作、发行和播放四个环节 资料来源： 渤海证券研究所 上游生产要素端以剧本、演员和资金为核心。国内制作机构主要以购买粉丝众多 的成熟 IP（网络文学、漫画等成熟内容）进行改编、聘请顶级明星出演两大措施 增加作品的商业影响力。此外电视剧制片方有较为明显的乙方属性，对上游剧本 和明星薪酬需要提前支付 ，将版权售卖给下游播放渠道的回款周期为 2 3 年左 右，对营运资金的能力要求高。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 14 of 25 民营制作机构在上游制片领域占主导地位。国内的电视剧制片方包括国有和民营 两大阵营，分散程度较高，其中国有阵营以广电系统和国企下属机构两类为主， 发展分化现象较为严重，具有代表性的是山影股份（代表作品伪装者、琅 琊榜）；民营制片方阵营整体发展势头更好，具有代表性的有华策影视（代表作 品何以笙箫默、锦绣未央）、慈文传媒（代表作品老九门、花千骨）、 欢瑞世纪（代表作品盗墓笔记、宫锁心玉） 等 。 中游的发行环节相对弱化 。发行商的主要职能是购买版权分发给下游播放渠道 商，赚取买卖之间的差价。目前国内大部分电视剧制作方更倾向于自己行使发行 权，直接与播放渠道对接。 视频网站在中游播放渠道端强势崛起。播放渠道通过媒介将电视剧作品提供给观 众并进行商业变现，包括电视台、视频网站两大领域。其中电视台的商业模式单 一，通过播放收视率赚取广告费，主要龙头包括央视、湖南卫视、浙江卫视等； 视频网站是以点击率为参照指标，通过广告 +用户付费的方式进行变现，盈利能 力更强。目前视频网站的行业集中度高，前三大龙头公司爱奇艺、腾讯视频、优 酷土豆的市场总份额接 近 70%，而二线梯队的搜狐视频、芒果 TV 等市场总份额 不超过 20%，强弱分化明显 。 观看习惯发生改变，播放渠道结构性变化引发产业变革。国内用户观看渠道已经 发生变革，视频网站成为更多用户的首选，同时电视台的收视率持续下滑。 此外 三大视频网站的竞争仍未结束，造成其对独播精品剧的需求度持续很强，进而对 上游制片方产生影响。 1.上 游制片环节：核心能力分为 IP、明星、资金和创意四个方面 （ 1） IP（剧本）：指 IP 的储备和运营能力。 IP 剧可提供庞大的粉丝付费收入， 因此 IP 的商业化是制片方保持稳定盈利的最重要手段，其 IP 储备 和泛娱乐运营 的能力将至关重要。 （ 2）明星资源：明星是精品剧除 IP 之外的另一大核心竞争力，因此制片方对明 星资源的掌控力十分重要。 （ 3）资金能力：顶级精品剧制片成本越来越高对制片方的垫资能力要求不断加 大。另外电视剧公司同样需要资金拓展新业务，例如开发衍生品、粉丝运营等高 价值环节。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 15 of 25 （ 4）创意能力：指制片能力。影视剧背后的核心竞争壁垒是剧本创作能力、项 目经验和圈子的人脉资源都是多年沉淀的结果，所以制片的创意能力是制片方最 核心的竞争力 。 图 8： 影视剧公司发展的核心 能力来自 4个方面 资料来源： 渤海证券研究所 上游制片方运营现状：网络收入占比提升。版权销售收入是制片方的最主要收入 来源，分为向电视台和网络端（主要指视频网站）两大渠道销售。其中电视台渠 道和网络端收入在近两年呈现此消彼长的趋势，网络端有望在 2017 年超越电视 台成为版权的第一大销售渠道。此外广告植入、衍生品授权也是制片方的收入来 源，但不同题材剧的收入差异程度较大 。 图 9： 电视剧制片方的商业模式 资料来源： 渤海证券研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 16 of 25 制片整体重心向网络端转移，视频 网站开始深度参与。视频网站对电视剧产业的 影响持续加大，表现为（ 1）电视剧产业发展重心向网络端倾斜，顶级精品剧的 价格持续上涨，并带动上游生产要素中的 IP、明星价格大幅增长；（ 2）视频网站 深度参与制片业务，加大与优质制片方的合作，使上游制片方发生分化，集中度 提升 。 2 下游渠道环节：电视台持续弱势，视频网站强势崛起 。 下游环节主要包括电 视台和视频网站两大播放渠道。 （ 1）电视台收视显著下滑，先网后台成为趋势。受视频网站分流电视观众、“一 剧两星”政策、电视台采购能力下降等影响， 2009 年后电视观众人均每日收视时 长持 续下降，且下滑趋势已经无法避免。 收入端：广告收入是唯一来源，综合竞争力持续下降。广告是电视台唯一收入来 源，成本端是版权内容采购。 2014 年后国内电视行业广告收入逐年下滑，整体竞 争力持续下降，原因在于：视频网站对广告主投放结构的影响，电视广告市场 的整体增速从 3%下降至负增长；电视台重点剧集的采购量减少，使得收视率 整体下滑，相对竞争力下降，预计电视台后续的竞争力仍将持续走弱。 图 10： 电视台端的经营模式较为单一 资料来源： 渤海证券研究所 视频网站 ：广告为 主要收入来源 ，会员付费持续增长 。视频网站的收入分为广 告、用户付费、版权分销和其他收入（包括终端销售收入、游戏联运等增值收 入），其中广告是视频网站的主要收入来源，占整体份额的 50%-60%，预计后 续 其占比将不断降低 ，中长期 维持在 30-40%左右；而用户付费和增值收入占比 将会持续提升 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 17 of 25 图 11： 视频网站的商业模式 资料来源： 渤海证券研究所 视频网站竞争的背后是财力和资源的支撑，分化已成定局。依靠 BAT 资源支持的 三大视频网站大量采购电视版权，积极组织团队投入自制 ，带动了视频流量的持 续上涨，和第二梯队以及电视台的差距将继续拉大，寡头垄断的格局已经开始显 现。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 18 of 25 3.3 电影 国内 电影产业链主要分为上游制片 中游发行 下游院线（影院）三大环节 。 行 业的主要收入来自于下游影院放映电影产生的票房收入，因此上下游的结构和议 价能力十分之一，而收入分成是决定产业链上下游话语权和发展空间的关键因素。 图 12： 国内电影产业链主要分布图 资料来源： 梁宇芳，渤海证券研究所 1 电影行业的上游 制片环节 主要包括剧本 开发 、 立项 、 电影生产构成 ，其中 导 演服务、演员演艺服务是 对外 采购的主要服务内容， 此外 还需要采购摄影器材、 耗材、道具、服装、化妆用品等各类产品。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 19 of 25 （ 1）剧本开发：剧本开发 是影视制片制作的起点，是整部影视作品成功的保 证。 制片公司 会根据市场上电影的总体发行情况综合考虑电影的投拍制作规划， 测算电影的拍摄周期、后期制作周期和发行宣传周期的关键时间点，从而初步制 定整部电影的制作及发行计划。 （ 2）立项：根据 制片公司 内部剧本选题和项目开发部门的创作规划的情况，制 片人、导演、核心演员等主创团队的档期计划，结合影片投资预算、期望票房、 财务安排等综合考虑确 定立项项目；将就选定项目的开发完成内部立项流程，与 合作方签订投资发行合同或联合拍摄合同；由主投方将影片报广电总局进行备案 公示，备案公示通过后，影片将获得摄制电影片许可证（单片）。 （ 3）电影生产：在完成备案公示后，执行制片方负责组建制片管理组和制作团 队。制片管理组主要负责统筹电影生产过程中的沟通、监督和宣传等事项，制片 团队主要负责执行电影拍摄计划并完成制作工作。剧组通常为电影拍摄过程中的 主要组织形式，主要依据拍摄计划和初步预算完成拍摄、后期制作等工作。剧组 总负责人为制片人或执行制片人，生产负责人为制片 主任，实行制片、导演、美 术等部门责任制，按照职能细分为若干工作组。 剧组完成工作后，后期制作阶段主要对拍摄形成的素材带进行剪辑、录音、作 曲、特效、精修等技术处理。 图 13： 电影制作的主要流程 资料来源： 万达电影，渤海证券研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 20 of 25 2 发行环节 ：与上下游联系密切 。 发行环节的上下游沟通非常重要。在电影拍摄 后期，制片管理组会筹备宣传发行方案和协调组建发行团队。待电影制作完成并 通过广电总局审查后，发行方根据影片获取公映许可证和上映档期的情况，组织 电影宣传和发行工作， 完成影片公映以及衍生品销售等工作。发行方与制片方的 协议主要涉及发行地区分配、发行授权期限、放映档期、代理形式、发行权范 围、代理形式、收益分配方式、拷贝数量和范围、发行宣传工作及计划等事项。 发行方与制片方达成协议后，将组织宣传发行工作，包括组织各大院线及影院参 与试片、获取院线及影院关于影片及档期的认可、协同制片方推进影片宣传推广 工作（通常包括电影首映礼、影片发布会、记者招待会、影迷见面会、媒体宣传） 等；同时协同制作方与院线洽谈分账比例、最低放映场次、票价等具体内容，并 协调将影片的数字拷贝传输至确定放映安排的影 院，并为所涉及的播放机器提供 密钥 。 影片上映后，发行方仍将持续关注影片的放映信息反馈，根据实际情况执行或调 整宣传发行方案，提升影片的市场认可度；在完成放映后，确认票房实现情况， 汇总包含协议约定范围内的票房、供分配的衍生品等收入，进行各方的收入分配 并完成各层面的分账回款 。 图 14： 电影发行的主要流程 资料来源： 万达电影，渤海证券研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 21 of 25 影片类型的不同，使国内发行领域的机构存在差异。其中国产电影的发行可以由 国内任意发行公司完成，而进口电影 只有中 国电 影、华夏 电影 两家公司 具有引进 和发行权。 其中 批片大都是由民营公司引进之后，再向中影或者华夏申请配额指 标并支付一定费用 。 图 15： 国内上映的电影发行方式分类 资料来源： 渤海证券研究所 3.下游院线（影院）领域：院线是基本单元 。 电影院线制是我国电影放映行业所 采用的一种特殊的经营模式。国家广电总局和文化部于 2001 年 12 月颁发了关 于改革电影发行放映机制的实施细则（试行），确定影片发行方直接向电影院线 发行影片，电影院线统一向旗下影院供片的发行模式。在此种经营模式下，电影 发行 公司需要与各电影院线公司就影片的放映业务进行合作，再由各电影院线公 司负责对其旗下所属影院就影片放映做出统一安排及管理。因此，电影院线公司 发展成为我国电影行业中连接电影发行方和影片放映方，对影院实行统一排片、 统一经营、统一管理的独立经营单元 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 22 of 25 图 16： 国内院线经营的主要流程 资料来源： 渤海证券研究所 目前国内院线与其下属影院的关系主要分为两种。一种是资产联结，影院由院线 或其控股方直接投资设立；另一种是签约加盟，影院与院线通过签署加盟协议、 约定分账 比例的方式，建立合作关系。以资产联结的方式拓展影院，可以有效的 把控影院质量和运营水平，提升品牌档次的深度，但需要较强的资金支持且投资 回收期相对较长，该种发展模式以万达院线为代表。以签约加盟为主的方式拓展 影院，可以快速布局，完成全国网格化覆盖，增强品牌影响力，但对下属影院的 把控力相对较弱，该种发展模式以上海联和电影院线为代表 。 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 23 of 25 表 5： 资产联结和签约加盟院线的主要特点 影院性质 院线与影院关系 特点 资产联结 影院由院线或者院线母公司直接投资兴 建、影院资产归院线 或院线母公司所有 由于资本联结关系，能够实现资本和供片为纽带， 统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理 签约加盟 影院和院线没有资产从属关系，只是以签 约形式加入院线 只是以供片为纽带，统一排片，院线公司不参与加 盟影院的经营管理 资料来源：渤海证券研究所 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 24 of 25 4.风险提示 行业政策趋严，行业竞争加剧，行业发展不达预期 ，黑天鹅事件的影响 ，疫情蔓 延风险 传媒 行业专题 报告 请务必阅读正文之后的 声明 25 of 25 投资评级说明 ： 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数 涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 分析师声明： 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法 ，使用合法合规的数据和信息，独立、客观地出具本报告；本 报告所表述的任何观点均精准地、如实地反映研究人员的个人观点，结论不受任何第三方的授意或影响。我 们所获取报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接 的联系。 免责声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息 未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达 的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我 公司不就本报告中的任何内容对任何投资做 出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失书面或口头承诺均为无效。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并 进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本 报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证 券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出 处为 “渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 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